【公司研究】德方納米-龍頭受益鐵鋰回暖產能釋放降本增利-20200920（30頁）.pdf

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1、研究源于數據1研究創造價值 德方納米：德方納米： 龍頭受益鐵鋰回暖，產能釋放降本增利龍頭受益鐵鋰回暖，產能釋放降本增利 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 德方納米(300769) 公司研究 電力設備與新能源電力設備與新能源行業行業 公司深度報告 2020.09.20/推薦(首次) 首席電新分析師：首席電新分析師： 申建國 執業證書編號： S1220517110007 E-mail： 歷史表現：歷史表現： 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 磷酸鐵鋰未來市場空間廣闊磷酸鐵鋰未來市場空間廣闊，行業行業產能出清在即，拐點將至產能

2、出清在即，拐點將至。 1）在 CTP 和刀片電池技術突破疊加補貼退坡政策的催化下，磷 酸鐵鋰電池憑借成本優勢和較高安全性能重新成為新能源乘用 車的選擇，并逐步向中高端車型滲透，疊加公共服務領域電動 化的推進和下半年新能源汽車市場加速回暖，將催生磷酸鐵鋰 正極材料的巨量需求。2）國內 5G 基站新建和 4G 基站更換催生 通信儲能需求， 風力、 光伏發電消納創造新能源儲能需求， 未來 電化學儲能需求的擴大會進一步打開磷酸鐵鋰正極材料的市場 空間。3）新國標政策和“共享電單車+即時配送” 新經濟開啟兩 輪車鉛酸電池替換周期，驅動鋰電池需求增長。4）磷酸鐵鋰龍 頭集中度提升，產能出清在即，競爭格局改

3、善，行業拐點將至。 自主研發打造技術壁壘，新建產能帶來成本優化。自主研發打造技術壁壘，新建產能帶來成本優化。德方納米通 過自主研發擁有液相法的強技術壁壘，其磷酸鐵鋰正極材料的 品質更具優勢。而液相法具有原料成本優勢，并且相較于成熟 的固相法仍有較大降本空間。隨著公司于云南曲靖的新建產能 陸續投產，其成本將在能源、原料、運輸等多環節得到優化。 最純正磷酸鐵鋰龍頭標的，與下游大客戶強強綁定。最純正磷酸鐵鋰龍頭標的，與下游大客戶強強綁定。公司磷酸 鐵鋰正極材料收入占比達 95%，市場份額達 35%，是最純正的龍 頭標的。 大客戶戰略保證了公司未來收入增長的確定性;過去五 年以來，公司在磷酸鐵鋰正極材

4、料的細分賽道上，運營能力排 名第一，盈利能力領跑行業。 投資建議：投資建議： 預計公司 2021-2022 年營業收入分別為 17.78、 30.01 億元，歸母凈利潤分別為 1.58、2.97 億元，對應 PE 為 45.69、 24.42 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：補貼政策變動風險；磷酸鐵鋰正極材料需求不及預 期風險；市場開拓失敗風險；生產事故風險。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 1054.09 1088.70 1777.80 3001.00 (+/

5、-)(%) 0.04 3.28 63.30 68.80 凈利潤 100.15 60.75 158.49 296.57 (+/-)(%) 2.07 -39.34 160.89 87.12 EPS(元) 2.34 0.78 2.04 3.81 P/E 39.69 119.19 45.69 24.42 數據來源：wind 方正證券研究所 研究源于數據2研究創造價值 Table_Page 德方納米（300769）-公司深度報告 目錄目錄 1 磷酸鐵鋰滲透率有望回升，未來市場空間廣闊 . 5 1.1 磷酸鐵鋰動力電池回暖，驅動巨量市場需求 . 5 1.1.1 與三元電池相比，磷酸鐵鋰電池成本優勢顯著 .

6、 5 1.1.2 與三元電池相比，磷酸鐵鋰電池安全性能好 . 7 1.1.3 CTP 和刀片電池提升能量密度，緩解里程焦慮 . 8 1.1.4 動力電池裝機量持續增長，磷酸鐵鋰滲透率不斷提升 . 9 1.2 電化學儲能成未來趨勢，磷酸鐵鋰電池是未來主流選擇 . 14 1.2.1 磷酸鐵鋰電池是未來電化學儲能的主流選擇 . 14 1.2.2 短期 5G 驅動通信儲能需求，中長期新能源發電催生儲能需求 . 15 1.3 新國標+新經濟催生電動兩輪車鋰電池巨大需求 . 16 1.4 產能出清提升行業集中度，行業有望迎來拐點 . 19 2 自主研發打造技術壁壘，新建產能帶來成本優勢 . 20 2.1

7、液相法在產品質量上有優勢，德方納米擁有強技術壁壘 . 20 2.2 液相法原料成本具有優勢，成本未來仍有較大降本空間 . 21 2.3 新產能優化地理布局，帶動多環節成本改善 . 22 3 最純正磷酸鐵鋰龍頭標的，與下游大客戶強強綁定 . 24 3.1 公司磷酸鐵鋰收入占比達 95%，是市場最純正鐵鋰龍頭標的 . 24 3.2 與 CATL 等大客戶強強綁定，鎖定未來業績增量 . 25 3.3 運營能力排名第一，盈利能力領跑行業. 26 4 投資建議 . 27 5 風險提示 . 27 qRoRoRrNtNqMqMmRoMoQqPbR9RbRpNmMsQmMeRnNvMlOsQpO6MmMwPM

8、YmNpMwMnQnM 研究源于數據3研究創造價值 Table_Page 德方納米（300769）-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 不同類型動力電池材料價格走勢 . 5 圖表 2： 不同類型動力電池單 Wh 物料成本 . 5 圖表 3： BEV 歷年補貼標準 . 6 圖表 4： 磷酸鐵鋰和三元材料單車電池價格與補貼比較（以長城歐拉為例） . 6 圖表 5： 磷酸鐵鋰的晶體結構 . 7 圖表 6： 三元鋰（NCM）的晶體結構 . 7 圖表 7： 2020 年 5 月以來電動車自燃事故（不完全統計） . 8 圖表 8： BYD 基于刀片電芯的電池包結構示意圖 . 9 圖表 9： CTP

9、 電池（CATL） . 9 圖表 10： 2019 年不同種類動力電池銷量占比 . 9 圖表 11： 新能源乘用車中三元和鐵鋰電池占比. 9 圖表 12： 2018-2020 年磷酸鐵鋰動力電池占比變化 . 10 圖表 13： 2019 年以來部分車企新增磷酸鐵鋰車型 . 10 圖表 14： 2019-2020 年工信部發布的新能源汽車推廣應用推薦車型情況 . 11 圖表 15： 2017-2019 年不同級別電動車的市場占比 . 11 圖表 16： 2009-2019 年全國巡游出租車規模 . 12 圖表 17： 2019 年新能源車在出租車領域的滲透率 . 12 圖表 18： 2020 年

10、 1-8 月新能源汽車銷量 . 13 圖表 19： 磷酸鐵鋰動力電池裝機量需求 . 13 圖表 20： 動力電池中的磷酸鐵鋰正極需求量. 13 圖表 21： 國內磷酸鐵鋰動力電池裝機量需求測算 . 13 圖表 22： 不同儲能鋰電池路線對比 . 14 圖表 23： 不同儲能形式占比 . 15 圖表 24： 電化學儲能市場分布 . 15 圖表 25： 5G 基站新建數量預測. 15 圖表 26： 通信儲能電池需求測算 . 16 圖表 27： 新能源發電儲能需求測算 . 16 圖表 28： 磷酸鐵鋰儲能電池總需求測算 . 16 圖表 29： 鉛酸電池和鋰離子電池對比 . 17 圖表 30： 北京市

11、各批次電動自行車產品車型數量 . 17 圖表 31： 武漢市各批次電動自行車產品車型數量 . 17 圖表 32： 電動自行車鉛酸鋰電滲透率 . 18 圖表 33： B 端市場高增長驅動兩輪電動車增量 . 18 圖表 34： 兩輪車動力電池總需求測算 . 18 圖表 35： 磷酸鐵鋰電池總需求測算 . 19 圖表 36： 2015 年以來全國磷酸鐵鋰產能利用率 . 19 圖表 37： 磷酸鐵鋰市場龍頭集中度逐年提高. 19 圖表 38： 電池級碳酸鋰價格走勢 . 20 圖表 39： 磷酸鐵鋰正極材料價格走勢 . 20 圖表 40： 液相法和固相法比較 . 20 圖表 41： 德方納米擁有多項液相

12、法相關核心技術 . 21 圖表 42： 液相法在原材料上具有一定成本優勢. 21 圖表 43： 德方納米二次加工過程存在燒結和高溫分解兩次高能耗過程，有能耗成本優化空間 . 22 圖表 44： 德方納米在云南曲靖共建有 6.5 萬噸磷酸鐵正極材料產能 . 22 圖表 45： 公司佛山基地電價較高 . 23 圖表 46： 云南省 2019 年水力發電占 81.97% . 23 研究源于數據4研究創造價值 Table_Page 德方納米（300769）-公司深度報告 圖表 47： 云南省 2019 年磷礦產量全國第三. 23 圖表 48： 新老基地與大客戶工廠距離示意圖. 24 圖表 49： 主要

13、公司正極材料營收占對比 . 24 圖表 50： 主要公司正極材料營業收入規模 . 24 圖表 51： 德方納米 2019 磷酸鐵鋰正極市場份額占比達 35% . 25 圖表 52： 磷酸鐵鋰電池市場市場集中度較高. 25 圖表 53： 公司兩大客戶銷售額（億元） . 26 圖表 54： 2019 年客戶銷售額占公司營收比重 . 26 圖表 55： 德方納米存貨周轉率行業第一 . 26 圖表 56： 德方納米應收賬款周轉率行業第一. 26 圖表 57： 德方納米 2019 毛利率排名第一. 27 圖表 58： 德方納米 ROE 處于行業領先水平. 27 圖表 59： 德方納米分業務收入預測 .

14、28 圖表 60： 可比公司估值表(截至 2020.09.18) . 28 研究源于數據5研究創造價值 Table_Page 德方納米（300769）-公司深度報告 1 磷酸鐵鋰滲透率有望回升，未來市場空間廣闊磷酸鐵鋰滲透率有望回升，未來市場空間廣闊 1.1 磷酸鐵鋰動力電池磷酸鐵鋰動力電池回暖回暖，驅動巨量市場需求，驅動巨量市場需求 1.1.1 與三元電池相比，磷酸鐵鋰電池成本優勢顯著與三元電池相比，磷酸鐵鋰電池成本優勢顯著 與三元電池相比， 磷酸鐵鋰電池成本低。與三元電池相比， 磷酸鐵鋰電池成本低。 從電池正極材料的成本來看， 磷酸鐵鋰的價格顯著低于三元正極材料的價格，截至 2020 年

15、7 月， 磷酸鐵鋰每噸價格為 3.60 萬元，僅是三元 8 系正極材料每噸價格的 1/5 左右。另一方面，從電芯和電池系統的成本來看，磷酸鐵鋰電池 電芯的成本僅為 0.253 元/Wh，電池系統售價僅為 0.623 元/Wh，而 NCA 電池的電芯成本為 0.451 元/Wh，是磷酸鐵鋰電池的 1.78 倍，電 池系統售價為 0.892 元/Wh，是磷酸鐵鋰電池的 1.43 倍，磷酸鐵鋰電 池的成本優勢顯著。由于磷酸鐵鋰電池可以使用價格較低的配套材料， 因此磷酸鐵鋰電池系統的成本還有很大的下降空間。 圖表1： 不同類型動力電池材料價格走勢 資料來源：鑫欏鋰電，方正證券研究所 圖表2： 不同類型

16、動力電池單 Wh 物料成本 NCA NCM811 NCM622 NCM523 NCM333 LFP LMO 正極活性材料（元正極活性材料（元/Wh /Wh ） 0.262 0.242 0.197 0.206 0.249 0.072 0.071 負極活性材料（元負極活性材料（元/Wh /Wh ） 0.049 0.049 0.048 0.049 0.049 0.042 0.044 導電劑和粘結劑（元導電劑和粘結劑（元/Wh /Wh ） 0.015 0.015 0.016 0.018 0.019 0.020 0.025 正極集流體（元正極集流體（元/Wh /Wh ） 0.006 0.006 0.00

17、6 0.006 0.006 0.007 0.005 負極集流體（元負極集流體（元/Wh /Wh ） 0.041 0.041 0.040 0.041 0.041 0.039 0.033 隔膜（元隔膜（元/Wh /Wh ） 0.023 0.023 0.023 0.023 0.023 0.020 0.019 電解液（元電解液（元/Wh /Wh ） 0.029 0.029 0.024 0.026 0.027 0.024 0.030 電芯硬件（元電芯硬件（元/Wh /Wh ） 0.026 0.026 0.026 0.027 0.027 0.028 0.027 電芯合計（元電芯合計（元/Wh /Wh ）

18、0.451 0.431 0.381 0.395 0.440 0.253 0.255 模組硬件（元模組硬件（元/Wh /Wh ） 0.100 0.100 0.099 0.100 0.100 0.094 0.099 Pack Pack 硬件（元硬件（元/Wh /Wh ） 0.087 0.087 0.087 0.089 0.089 0.086 0.089 Pack Pack 合計（不含合計（不含 BMS BMS 和外接組件）（元和外接組件）（元/ /Wh Wh ） 0.638 0.618 0.567 0.584 0.629 0.433 0.443 電池管理系統（元電池管理系統（元/Wh /Wh ）

19、0.072 0.072 0.072 0.072 0.072 0.062 0.072 熱管理外接組件（元熱管理外接組件（元/Wh /Wh ） 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 電池系統合計成本（元電池系統合計成本（元/Wh /Wh ） 0.714 0.694 0.643 0.660 0.705 0.499 0.519 電池系統售價（元電池系統售價（元/Wh /Wh ） 0.892 0.867 0.803 0.825 0.882 0.623 0.648 資料來源：方正證券研究所測算 研究源于數據6研究創造價值 Table_Page 德方納米（300

20、769）-公司深度報告 補貼退坡疊加技術突破，磷酸鐵鋰成本優勢進一步凸顯。補貼退坡疊加技術突破，磷酸鐵鋰成本優勢進一步凸顯。近年來，在 乘用車電池補貼與能量密度掛鉤的影響下，國內動力電池廠商大多轉 攻三元電池。2020 年 4 月，財政部等四部委聯合發布關于調整完善 新能源汽車補貼政策的通知 ，明確 2020-2022 年補貼標準分別在上 一年基礎上退坡 10%、20%、30%。由于新能源汽車的補貼大幅退坡， 三元鋰電池生產商成本壓力驟升，而磷酸鐵鋰電池成本隨著技術進步 （CTP/刀片電池）不斷下降，將大大刺激磷酸鐵鋰電池市場復蘇。 參考工信部發布的 2020 年第 7 批新能源汽車推廣應用推

21、薦車型目錄 中的第 152、153 號長城汽車歐拉牌純電動轎車，假設三元電池和磷 酸鐵鋰電池的系統能量密度分別為 167Wh/kg 和 140.80Wh/kg，帶電 量均為 60 kWh， 續航里程均為 410km， 磷酸鐵鋰和三元電池系統單價 為 0.85 元/Wh 和 1.05 元/Wh， 經過測算， 雖然私人和非私人的磷酸鐵 鋰電池車型的補貼金額比三元電池車型分別少 0.25 萬元和 0.18 萬元， 但是磷酸鐵鋰電池的價格比三元電池低 1.2 萬元，成本優勢凸顯。 圖表3： BEV 歷年補貼標準 分檔標準分檔標準 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018

22、018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 續航里程（續航里程（kmkm，萬元），萬元） 150R200 4.5 4.5 3.6 1.5 - - - - 200R250 2.4 - - - - 250R300 5.4 5.4 4.4 3.4 1.8 - - - 3000R400 4.5 1.8 1.62 1.3 0.91 R400 5 2.5 2.25 1.8 1.26 能量密度（能量密度（WhWh/ /kgkg，補貼系數），補貼系數） E90 無差別 - - - - - - 90R105 1 0.6 - - - - 105R120 1 0.6 -

23、- - - 120R125 1.1 1 - - - - 125R140 1.1 1 0.8 0.8 0.8 0.8 140R2000 800-2000 500-1000 成本成本 低 高 低 低 較高 較高 優缺點優缺點 成本低、穩 定性較好 充放電穩定、 工藝簡單 價格較低、安 全性能好 安全性能好、 循環壽命長、 環保 電化學性能穩 定、循環性能 好 高能量密度， 低溫性能好 資料來源：中國儲能網，方正證券研究所 研究源于數據15研究創造價值 Table_Page 德方納米（300769）-公司深度報告 圖表23： 不同儲能形式占比 圖表24： 電化學儲能市場分布 資料來源：CNESA，方

24、正證券研究所 資料來源：CNESA，方正證券研究所 1.2.2 短期短期 5G 驅動通信儲能需求，中長期新能源發電催生儲能需求驅動通信儲能需求，中長期新能源發電催生儲能需求 4G基站基站改造和改造和5G基站基站新建迎來高峰， 催生新建迎來高峰， 催生通訊通訊儲能儲能鋰電池鋰電池巨大需求巨大需求。 與 4G 基站采用的鉛酸蓄電池相較，磷酸鐵鋰電池循環壽命長、充放 電速度快、耐高溫性能強，可降低網絡建設和運營成本，是目前最適 合國內 5G 基站儲能電池的技術路線。通信市場鋰電應用核心場景是 基站備用電源，通訊后備鋰電池的需求可以分為： 1）現存現存 4G 基站鋰電替代鉛酸：基站鋰電替代鉛酸：截止

25、2019 年，我國 4G 基站總數達到 544 萬個，按照傳統 4G 基站單站功耗 780-930W、應急時長 4h 來計 算，4G 基站鋰電池更換總需求為 17GWh-20GWh。 2）新建的）新建的 5G 基站以及機房備用電源：基站以及機房備用電源：根據 GGII 的統計，到 2019 年 底，5G 基站總數超過 13 萬個。5G 網絡使用頻次增加，基站覆蓋范圍 變小，需要 5G 基站數量為現在 4G 基站數量的 23 倍，約為 1088 萬 -1632 萬，按照 5G 基站單站功耗 2700W、應急時長 4h 來計算，5G 新 建基站的鋰電池總需求為 118GWh-176GWh。 圖表2

26、5： 5G 基站新建數量預測 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 51% 22% 3% 24% 用戶側 電網側 集中式可再 生能源并網 輔助服務 研究源于數據16研究創造價值 Table_Page 德方納米（300769）-公司深度報告 圖表26： 通信儲能電池需求測算 2 2019A019A 2 2020E020E 2 2021E021E 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 4 4G G 基站更換（萬個）基站更換（萬個） 40 140 110 100 84 50 20 5 5G G 基站新增（萬個）基站新增（萬個） 13 60