德方納米-公司研究報告-鐵鋰龍頭護城河深厚新品打開成長空間-230416（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 德方納米德方納米(300769)鐵鋰龍頭護城河深厚，新品打開成長空間鐵鋰龍頭護城河深厚，新品打開成長空間 石巖石巖(分析師分析師)龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)馬銘宏馬銘宏(研究助理研究助理)0755-23976068 021-38674703 0755-23976068 maminghong027534gtjas.c證書編號 S0880519080001 S0880517120001 S0880122110076 本報告導讀：本報告導讀：公司是國內專精磷酸鐵鋰正極材料的龍頭公司，獨創液相法合成技術，建立顯著成本公司是國內專精磷酸

2、鐵鋰正極材料的龍頭公司，獨創液相法合成技術，建立顯著成本優勢，伴隨高景氣下游快速擴張，推出磷酸錳鐵鋰與補鋰劑打造第二增長曲線。優勢，伴隨高景氣下游快速擴張，推出磷酸錳鐵鋰與補鋰劑打造第二增長曲線。投資要點：投資要點：首 次 覆蓋，首 次 覆蓋，增持增持 評級評級。我們 預計 公司 2023-2025 年 EPS 為12.20/18.11/24.92 元，參考 PE/PB估值，同時考慮到公司磷酸鐵鋰龍頭地位且有望成功打造第二增長曲線，給予公司 2023 年 22X PE，對應目標價為 268.4 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。磷酸鐵鋰下游需求高景氣，公司兼具成本與客戶優勢。磷酸鐵鋰下游需求高景

3、氣，公司兼具成本與客戶優勢。我們預計 2023年全球新能源汽車銷量達 1400 萬輛，中國銷量達 850 萬輛，其中磷酸鐵鋰裝車占比維持在 65%左右。受政策驅動，國內外儲能需求爆發，磷酸鐵鋰電池為當下電化學儲能最優選擇。公司將充分享受高景氣下游需求快速增長的紅利。公司獨創自熱蒸發液相合成法，磷酸鐵鋰產品綜合性能優秀，材料成本與能耗顯著降低，生產成本為行業最低。公司與寧德時代、億緯鋰能等優質客戶通過合資建廠的方式深度綁定，協同發展。公司兼具技術與客戶優勢，無懼競爭加劇。磷酸錳鐵鋰與補鋰劑放量在即，磷酸錳鐵鋰與補鋰劑放量在即，將將成為公司新的業績增長點。成為公司新的業績增長點。公司前瞻性布局新型

4、磷酸鹽系正極材料和補鋰劑，已經取得了技術突破，產品性能及市場化進程處于行業前沿。磷酸錳鐵鋰在能量密度及低溫性能上具有明顯優勢，有望替代部分磷酸鐵鋰及 NCM523 的需求。補鋰劑可有效彌補不可逆鋰耗，提升電池首效，市場空間廣闊。公司目前已規劃磷酸錳鐵鋰產能 55 萬噸，補鋰劑產能 4.5 萬噸。催化劑：催化劑：磷酸錳鐵鋰與補鋰劑隨下游客戶應用放量。風險提示風險提示：終端需求不及預期，競爭加劇產能過剩，原材料價格波動。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 4,954 22,557 23,831 32,044 41,980

5、(+/-)%426%355%6%34%31%經營利潤（經營利潤（EBIT）1,006 3,050 3,496 4,970 6,653(+/-)%5781%203%15%42%34%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）825 2,380 2,120 3,148 4,330(+/-)%3006%188%-11%48%38%每股凈收益（元）每股凈收益（元）4.75 13.70 12.20 18.11 24.92 每股股利（元）每股股利（元）1.00 1.00 1.15 1.72 2.30 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)

6、20.3%13.5%14.7%15.5%15.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)26.7%27.0%19.1%22.0%23.1%投入資本回報率投入資本回報率(%)16.3%13.1%13.3%16.3%18.4%EV/EBITDA 35.61 13.28 9.91 7.39 5.35 市盈率市盈率 46.04 15.97 17.92 12.07 8.78 股息率股息率(%)0.5%0.5%0.5%0.8%1.1%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：268.40 當前價格：218.70 2023.04.16 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）178.0

7、0-511.38 總市值（百萬元）總市值（百萬元）38,003 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）174/155 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 89%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）3.04 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）665.13 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）8,813 每股凈資產每股凈資產 50.72 市凈率市凈率 4.3 凈負債率凈負債率 45.68%EPS（元）2022A 2023E Q1 4.38 1.83 Q2 2.98 2.68 Q3 3.15 3.42 Q4 3.18 4.

8、27 全年全年 13.70 12.20 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 6%-13%-20%相對指數 3%-15%-20%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -35%-17%1%19%36%54%2022-042022-082022-122023-0452周內股價走勢圖周內股價走勢圖德方納米深證成指資本貨物資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)模型更新時間：2023.04.16 股票研究股票研究 工業 資本貨物

9、 德方納米(300769)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：268.40 當前價格：218.70 2023.04.16 公司網址 公司簡介 公司是一家致力于納米材料制備技術開發直至產業化，集研發、生產和銷售納米材料及其應用產品為一體的企業。公司總部位于深圳市南山區，先后在廣東佛山和山東肥城建立研發和生產基地。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 178.00-511.38 市值（百萬元）38,003 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 4,954 22,557

10、23,831 32,044 41,980 營業成本 3,529 18,035 19,346 25,742 33,570 稅金及附加 23 73 79 106 139 銷售費用 32 45 48 64 84 管理費用 177 591 620 833 1,091 EBIT 1,006 3,050 3,496 4,970 6,653 公允價值變動收益 1 8 0 0 0 投資收益 -6-4 0 0 0 財務費用 40 220 224 256 293 營業利潤營業利潤 967 2,832 2,772 4,115 5,660 所得稅 121 418 416 617 849 少數股東損益 4 27 236

11、 350 481 凈利潤凈利潤 825 2,380 2,120 3,148 4,330 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,917 3,513 3,989 1,848 3,478 其他流動資產 62 548 548 548 548 長期投資 21 98 98 98 98 固定資產合計 2,123 4,027 4,982 5,970 6,878 無形及其他資產 624 581 681 781 881 資產合計資產合計 8,974 29,094 27,681 39,239 41,243 流動負債 4,545 14,243 10,324 18,284 15,427 非流動負債 407

12、 4,192 4,192 4,192 4,192 股東權益 4,022 10,659 13,165 16,763 21,624 投入資本投入資本(IC)5,377 19,837 22,343 25,941 30,802 現金流量表現金流量表 NOPLAT 878 2,598 2,971 4,225 5,655 折舊與攤銷 211 381 861 1,165 1,514 流動資金增量 -412-5,168 709-3,304-1,145 資本支出 -814-2,552-3,600-3,600-3,600 自由現金流自由現金流 -138-4,741 942-1,514 2,424 經營現金流 -6

13、16-6,136 4,602 2,084 5,955 投資現金流 -919-3,587-3,600-3,600-3,600 融資現金流 1,747 10,741-525-625-725 現金流凈增加額現金流凈增加額 213 1,018 476-2,142 1,630 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 425.9%355.3%5.6%34.5%31.0%EBIT 增長率 5780.7%203.3%14.6%42.2%33.9%凈利潤增長率 3006.2%188.4%-10.9%48.4%37.6%利潤率 毛利率 28.8%20.0%18.8%19.7%20.0%EBIT 率 20.3%

14、13.5%14.7%15.5%15.8%凈利潤率 16.7%10.6%8.9%9.8%10.3%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)26.7%27.0%19.1%22.0%23.1%總資產收益率(ROA)9.2%8.2%7.7%8.0%10.5%投入資本回報率(ROIC)16.3%13.1%13.3%16.3%18.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 92.5 66.8 70.0 70.0 70.0 應收賬款周轉天數 57.5 45.4 50.0 50.0 50.0 總資產周轉周轉天數 463.5 303.8 428.8 375.9 345.1 凈利潤現金含量 -0.7-2.6 2.2 0.7

15、 1.4 資本支出/收入 16.4%11.3%15.1%11.2%8.6%償債能力償債能力 資產負債率 55.2%63.4%52.4%57.3%47.6%凈負債率 123.1%172.9%110.3%134.1%90.7%估值比率估值比率 PE 46.04 15.97 17.92 12.07 8.78 PB 14.19 4.53 3.43 2.65 2.03 EV/EBITDA 35.61 13.28 9.91 7.39 5.35 P/S 3.94 1.68 1.59 1.19 0.91 股息率 0.5%0.5%0.5%0.8%1.1%-25%-20%-15%-9%-4%1%6%11%1m3m

16、12m-10%3%17%30%44%57%-37%-19%0%18%36%54%2022-042022-092023-02股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅德方納米價格漲幅德方納米相對指數漲幅6%90%174%258%342%426%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)16%19%21%24%27%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)91%107%124%140%156%173%4951845711962154681897421A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/

17、)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)5X8VjWiYaUjYrYuVvU7NbPaQoMmMtRnOjMpPnRiNrQsNaQoPvNwMoOqQMYmOtN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)目錄目錄 1.盈利預測及投資建議.4 2.純正的磷酸鐵鋰龍頭標的.5 2.1.專研納米磷酸鐵鋰的行業龍頭.5 2.2.充分享受需求爆發紅利，業績持續高增.7 3.動力電池與儲能需求長期高景氣.9 3.1.新能源汽車市場火爆，磷酸鐵鋰電池占比持續提升.9 3.2.儲

18、能需求迎來爆發期，磷酸鐵鋰為主流選擇.13 4.產能擴張配套優質客戶，新產品驅動業績增長.17 4.1.液相法獨樹一幟，成本優勢顯著.17 4.2.深度綁定電池龍頭企業，產能消化順利.21 4.3.磷酸錳鐵鋰與補鋰劑放量在即，驅動業績增長.24 4.3.1.磷酸錳鐵鋰將幫助公司提高在動力電池領域的競爭力.24 4.3.2.補鋰劑將成為公司新的業績增長點.27 5.風險提示.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)1.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 與市場不同的觀點：與市場

19、不同的觀點：市場認為磷酸鐵鋰行業同質化嚴重，且后續面臨產能過剩的壓力，公司的單位盈利將會有明顯的下滑，業績增長潛力有限。而我們認為公司產品體系全面具備增長的潛力：1）公司磷酸鐵鋰產品采用獨特的液相法路線，相較于同行具備明顯成本優勢以及循環壽命的優勢，隨著儲能行業的爆發，出貨量增長動能強勁。2）此外公司率先布局了磷酸鐵鋰的升級迭代產品磷酸錳鐵鋰和補鋰劑，隨著 2023 年新增產能的投產和下游客戶的應用，兩大產品有望在 2023 年開始放量，驅動業績持續高速增長。磷酸鐵鋰業務：磷酸鐵鋰業務：公司憑借液相法路線擁有相較于同行更低的成本和更高的循環性能，深度綁定寧德時代、億緯鋰能等優質客戶，我們認為隨

20、著儲能行業的持續爆發和新能源汽車行業鐵鋰主導地位不變的趨勢下，公司磷酸鐵鋰出貨量有望繼續保持行業領先地位，預計 2023-2025 年公司磷酸鐵鋰銷量達 25/30/35 萬噸，單價隨碳酸鋰價格下滑而逐步降低至7.8/6.8/6 萬元/噸，毛利率分別為 18.0%/18.5%/19.0%。磷酸錳鐵鋰業務：磷酸錳鐵鋰業務：磷酸錳鐵鋰作為磷酸鐵鋰的迭代產品具有更高的電壓平臺，可以顯著提升電池的能量密度，產品性能和市場競爭力顯著提升。公司年產 11 萬噸磷酸錳鐵鋰項目已經投產且已通過了下游客戶的驗證，隨著下游客戶后續的批量裝車公司磷酸錳鐵鋰出貨量有望開始逐步成為公司正極材料重點品類，預計 2023-

21、2025 年公司磷酸錳鐵鋰銷量達3/8/15 萬噸，單價為 8.97/7.48/6.6 萬元/噸，毛利率分別為 21%/20%/20%。補鋰劑業務：補鋰劑業務：補鋰劑是在現有材料體系下提高電池性能的有效途徑之一，少量添加即可大幅提升循環性能和能量密度。公司目前補鋰劑產能達5000 噸/年，且已通過核心客戶的驗證，公司有望憑借現有的客戶優勢迅速打開補鋰劑市場。我們預計 2023-2025 年公司補鋰劑銷量達 0.2/0.8/2萬噸，單價為 80/70/55 萬元/噸，毛利率分別為 25%/24%/22%。我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 238.3/320.4/419.8 億元，

22、同比增 長 6%/34%/31%，歸 母 凈 利潤 21.2/31.5/43.3 億 元，同 比 增 長-11%/48%/38%，EPS 為 12.2/18.1/24.9 元。表表 1:德方納米盈利預測德方納米盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 磷酸鐵鋰 銷量（萬噸）17.23 25 30 35 單價（萬元/噸）13.08 7.8 6.8 6 營業收入（億元）225.37 195 204 210 同比增速 368.5%-13.5%4.6%2.9%毛利率 20.07%18.0%18.5%19.0%磷酸錳鐵鋰 銷量（萬噸）3 8 15 單價（萬元/噸）8.97 7.48 6.

23、6 營業收入（億元）26.91 59.84 99 同比增速 /122.4%65.4%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)毛利率 21.0%20.0%20.0%補鋰劑 銷量（萬噸）0.2 0.8 2 單價（萬元/噸）80 70 55 營業收入（億元）16 56 110 同比增速 /250.0%96.4%毛利率 25%24%22%其他業務 營業收入（億元）0.2 0.4 0.6 0.8 同比增速 100.0%50.0%33.3%毛利率-5%25%25%25%合計 營業收入（億元）22

24、5.57 238.31 320.44 419.8 同比增速 365.9%5.6%34.5%31.0%毛利率 20.05%18.8%19.7%20.0%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 結合公司行業和業務特征,選取同為電池材料環節的磷酸鐵鋰正極材料龍頭湖南裕能、三元正極材料龍頭容百科技、隔膜材料龍頭恩捷股份、電解液一體化企業新宙邦作為可比公司，采用 PE 和 PB兩種估值方法：1）PE 估值法：參考 2023 年行業平均估值水平為 19.5XPE，給予公司2023 年 19.5XPE，對應的合理估值水平為 237.9 元。2）PB估值法：參考 2023 年行業平均估值水平 3.9XPB，給予

25、公司 2023年 3.9 XPB，對應的合理估值水平為 295.1 元。結合 PE 和 PB 兩種估值方法，基于審慎性原則，并考慮到公司磷酸鐵鋰龍頭地位且有望成功打造第二增長曲線，給予公司 2023 年 22X PE，對應目標價為 268.4 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 2：主要可比公司估值情況主要可比公司估值情況 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測（盈利預測（EPS）PE PB 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 容百科技 688005.SH 71.30 3.00 4.18 5.96 23.8 17.1 12.0 3.6

26、 增持 恩捷股份 002812.SZ 116.51 4.48 5.95 7.87 26.0 19.6 14.8 4.4 增持 新宙邦 300037.SZ 53.48 2.36 2.08 2.95 22.7 25.7 18.1 4.1 增持 湖南裕能 301358.SZ 46.85 3.97 3.00 3.94 11.8 15.6 11.9 3.4/平均值 19.5 3.9 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：股價截止日 2023 年 4 月 14 日，湖南裕能盈利預測來自萬得一致預期。2.純正純正的的磷酸鐵鋰龍頭標的磷酸鐵鋰龍頭標的 2.1.專研納米磷酸鐵鋰的行業龍頭專研納米磷酸鐵鋰的行

27、業龍頭 定位鋰電材料細分行業，深耕納米磷酸鐵鋰多年。定位鋰電材料細分行業，深耕納米磷酸鐵鋰多年。德方納米成立于 2007年，早期從事納米材料開發，并在 2008 年成功將納米化技術應用于磷酸鐵鋰，此后專注其研發、生產以及銷售，致力于為新能源汽車、儲能 1124513164 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)系統供應核心關鍵原材料，憑借自研國際領先的“自熱蒸發液相合成納米磷酸鐵鋰技術”，實現產銷的雙雙突破，成為全球鋰離子電池材料領域龍頭企業。公司 2019 年 4 月成功在深交所

28、創業板上市。圖圖 1 德方納米從事磷酸鐵鋰研發生產銷售德方納米從事磷酸鐵鋰研發生產銷售 15 年年 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 表表 3:德方納米德方納米創始人創始人技術實力雄厚技術實力雄厚 姓名姓名 職位職位 過往經歷過往經歷 孔令涌 董事長、總經理 任全國納米技術標準化技術委員會委員，國際納米技術委員會專家，國際電工委員會納米技術委員會課題組組長，全國納米技術標準化技術委員會納米儲能技術標準化工作組組長?，F任公司董事長，總經理，鋰動力研究院院長，佛山德方總經理，曲靖德方總經理，曲靖麟鐵董事長。吉學文 前董事長 畢業于自動化專業，1984-1994 年在空軍長春飛行學院從事科研工作

29、。曾任拓邦電子董事，戴維萊董事、監事，中放光電監事，東皋膜董事，基泰智能設備總經理，山東德方、佛山德方執行董事，德方納米董事長。王允實 前董事 1963-1983 年在中科院金屬研究院從事航天材料研發，金屬材料領域建樹頗豐。數據來源：Wind、國泰君安證券研究。股權激勵綁定核心成員股權激勵綁定核心成員。公司近年連續公布了三次股權激勵計劃，最新一期考核目標為 2022、2022-2023 累計兩年、2022-2024 累積三年的營業收入。2022 年公司產品量價齊升，實現營業收入 225.57 億元，遠超業績考核的目標。股權激勵計劃將有效綁定團隊核心人才，有助于公司長期穩定發展。表表 4:股權激

30、勵綁定核心成員股權激勵綁定核心成員，助力公司長遠發展，助力公司長遠發展 期數期數 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 計劃授予限制性股票數量 515100 1350000 2200000 實際首次授予限制性股票數量 509900 1215000 2200000 實際首次授予股票占公司股本總額 1.19%1.35%202 首次授予日 2020 年 3 月 13 日 2021 年 2 月 5 日 2021 年 12 月 3 日 實際首次給予激勵的對象數量 106 147 202 首次授予價格 43.60 元/股 68.47 元/股 271.30 元/股 實際預留授予限制性股票數量-13500

31、0 360000 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)實際預留授予股票占公司股本總額-0.15%0.21%預留股票授予日-2022 年 1 月 19 日 2022 年 9 月 5 日 實際預留給予激勵的對象數量-15 142 預留股票授予價格-68.47 元/股 150.17 元/股 第一個歸屬期的歸屬比例 40%30%50%第二個歸屬期的歸屬比例 30%30%30%第三個歸屬期的歸屬比例 30%40%20%第一個歸屬期業績考核目標 2020 年營業收入值不低于110,000 萬

32、元 2021 年凈利潤值不低于10,000 萬元 觸發值（An）：2022 年營業收入值不低于 48 億元；目標值（Am）：2022 年營業收入值不低于 60 億元 第二個歸屬期業績考核目標 2020-2021 年兩年的累計營業收入值不低于 230,000 萬元 2021-2022 年兩年的累計凈利潤值不低于 22,000 萬元 觸發值（An）：2022-2023 年兩年的累計營業收入值不低于108 億元；目標值（Am）：2022-2023 年兩年的累計營業收入值不低于 135 億元 第三個歸屬期業績考核目標 2020-2022 年三年的累計營業收入值不低于 360,000 萬元 2021-2

33、023 年三年的累計凈利潤值不低于 36,400 萬元 觸發值（An）：2022-2024 年三年的累計營業收入值不低于183 億元；目標值（Am）：2022-2024 年三年的累計營業收入值不低于 228.75 億元 數據來源：Wind、國泰君安證券研究。表表 5:德方納米第三期德方納米第三期限制性股票激勵計劃首次授予激勵對象限制性股票激勵計劃首次授予激勵對象202 名名 姓名姓名 職位職位 獲授數量獲授數量（萬股）（萬股）占授予總量的比例占授予總量的比例 占公司總股本比例占公司總股本比例 孔令涌 董事長、總經理 130 59.09%1.46%任望保 副總經理 4 1.82%0.04%唐文華

34、 常務副總經理 2 0.91%0.02%任誠 董事、副總經理 2 0.91%0.02%李小飛 副總經理 2 0.91%0.02%何艷艷 董事會秘書 2 0.91%0.02%林旭云 財務總監 4 1.82%0.04%公司（含子公司）其他核心員工（共計 195 人）54 24.55%0.61%預留 20 9.09%0.22%合計 220 100.00%2.47%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究。2.2.充分享受需求爆發紅利，業績持續高增充分享受需求爆發紅利，業績持續高增 公司公司目前目前主營業務主營業務為磷酸鹽系正極材料為磷酸鹽系正極材料。公司于 2021 年剝離碳納米管導電液相關業務，進一步

35、聚焦磷酸鐵鋰，優化公司的資源配置，提升運營效率。磷酸鹽系正極材料是公司最主要的收入來源，在 2022 年貢獻營收 225.37 億元，占比 99.9%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)圖圖 2 德方納米目前主營業務德方納米目前主營業務為為磷酸鹽系正極材料磷酸鹽系正極材料 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2022 年公司業績表現亮眼。年公司業績表現亮眼。自 2020 年 Q4 起國內疫情穩定，產銷基本恢復至疫情前水平，且磷酸鐵鋰電池需求持續回暖，疊加上游材料價格上漲，公司

36、磷酸鐵鋰產品價格持續上行，最高漲至 17.7 萬元/噸，較低點增長420%。2022年公司實現營收225.57億元，同比大幅增長355.30%，歸母凈利潤 23.80 億元，同比增長高達 188.36%。由于上游原材料碳酸鋰價格在 2022 下半年進一步上探至接近 60 萬元/噸，而公司低價庫存消耗完畢，盈利空間有所縮減。2022 年公司磷酸鐵鋰產品單噸盈利約為 1.4 萬元，其中 Q4 約 1.1 萬元。2023 年一季度新能源汽車需求較差而上游材料產能大量釋放，磷酸鐵鋰價格出現較大幅度下滑。我們認為磷酸鐵鋰價格即將見底且需求有望在二季度轉暖，公司盈利能力有望企穩。圖圖 3 3 2 2022

37、022 年磷酸鐵鋰價格漲至歷史高點年磷酸鐵鋰價格漲至歷史高點 圖圖 4 4 2022022 2 年年公司磷酸鐵鋰公司磷酸鐵鋰產品平均售價大幅回升產品平均售價大幅回升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0501001502002502016201720182019202020212022億元磷酸鹽系列產品碳納米管導電液其他總營收YOY024681012141618202019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022

38、-01-012022-07-012023-01-01萬元/噸0%5%10%15%20%25%30%35%024681012142016201720182019202020212022萬元/噸平均售價平均成本毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)圖圖 5 5 20222022 年年公司公司毛利率與凈利率下滑毛利率與凈利率下滑 圖圖 6 6 公司歸母凈利潤爆發式增長公司歸母凈利潤爆發式增長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司公司 2

39、022 年期間費用率進一步下降。年期間費用率進一步下降。2016-2019 年公司期間費用率穩定在較低水平。2020 年由于新建生產基地，員工人數增加，薪酬以及辦公費相應增加，同時公司進行股權激勵，股份支付金額增加，導致費用率激增。2021 年起，公司產品量價齊升，規模效應顯現，使得公司費用率大幅下滑近 9pcts，2022 年公司費用率進一步下降至 5.7%。圖圖 7 公司費用率顯著降低公司費用率顯著降低 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.動力電池與儲能需求長期高景氣動力電池與儲能需求長期高景氣 3.1.新能源汽車市場火爆，磷酸鐵鋰電池占比持續提升新能源汽車市場火爆，磷酸鐵鋰電池占比

40、持續提升 2022 年年國內國內新能源汽車市場旺勢延續。新能源汽車市場旺勢延續。2022 年中國新能源汽車銷量達到 687 萬輛，同比增長 95%，滲透率提升至 25.6%。2023 年一季度新能源汽車銷量受到補貼退坡及價格戰的負面沖擊，表現較差，但我們認為需求有望在二季度回暖，預計 2023 年中國新能源汽車銷量有望達到 850 萬輛，同比增長近 30%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021

41、Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4毛利率凈利率-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-4048121620242016201720182019202020212022億元歸母凈利潤YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)圖圖 8：中國新能源汽車銷量及滲透率逐月快速攀升：中國新能

42、源汽車銷量及滲透率逐月快速攀升 數據來源：中汽協、國泰君安證券研究 2022 年歐洲新能源汽車年歐洲新能源汽車銷量銷量增速放緩增速放緩，美國市場發力，美國市場發力。受俄烏沖突影響，石油和天然氣價格均出現暴漲，而歐洲天然氣發電比例較高，導致油價和電價同步大幅上漲。同時經濟衰退預期導致消費者購車意愿下降，燃油車和新能源汽車市場均受到不同程度的沖擊，2022 年銷量為 260 萬輛。長期看 2035 年禁售燃油車法案仍對加速汽車電動化形成有力支撐。美國市場方面，拜登綠色能源計劃收效顯著，2022 年新能源乘用車銷量近 100 萬輛，滲透率達 6.9%。我們認為美國市場已進入快速增長期，將有效刺激全球

43、新能源汽車產業鏈發展。圖圖 9 9 20222022 年歐洲新能源汽車銷量增速放緩年歐洲新能源汽車銷量增速放緩 圖圖 1010 美國新能源汽車市場進入快速增長期美國新能源汽車市場進入快速增長期 數據來源：Inside EVs、國泰君安證券研究 數據來源：Marklines、國泰君安證券研究 全球范圍來看，2022 年新能源汽車銷量為 1052 萬輛，同比增長超 55%，我們預計 2023 年全球銷量將達到 1400 萬輛。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0

44、002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01輛新能源汽車銷量滲透率0510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬輛2018201920202021202202040608010012020182019202020212022萬輛新能源乘用車銷量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)圖圖 11：

45、2022 年年全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量為為 1052 萬輛萬輛 數據來源：Marklines、國泰君安證券研究 動力鋰電池動力鋰電池需求保持高速增長，需求保持高速增長，2025 年年出貨量出貨量將將超超 1.2TWh。預計 2025年國內新能源汽車銷量有望突破 1350 萬輛，全球銷量達到 2230 萬輛,對應動力鋰電池需求量達到 1084GWh，出貨量將超 1247GWh。圖圖 12：2025 年全球動力電池出貨量將超年全球動力電池出貨量將超 1.2TWh 數據來源：SNE research、EV Tank、國泰君安證券研究 磷酸鐵鋰安全性能磷酸鐵鋰安全性能、循環性能循環性能更優

46、更優。磷酸鐵鋰晶體中 P-O 鍵穩固，分子結構穩定性較好，電熱峰值大于 350，當處于 500-600高溫時才開始分解，而三元鋰 300左右即開始分解。另外三元正極熱穩定性以及容量保持率隨鎳含量升高而顯著下降，高鎳三元的安全風險更高。循環壽命方面，動力型磷酸鐵鋰通常完全充放電循環大于 3500 次電量才會衰減至 80%，而三元鋰電池完全充放電循環大于 2000 次就會開始出現較明顯的電量衰減現象。磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰成本優勢顯著成本優勢顯著。1GWh 磷酸鐵鋰電池需要磷酸鐵鋰正極材料約2500 噸左右，而 1GWh 三元電池約需要 1700 噸三元材料。按 2023Q1末價格計算（磷酸鐵鋰 9.4

47、0 萬元/噸，NCM523 19.85 萬元/噸），相同帶電量的磷酸鐵鋰電池在正極材料這一環節的成本比三元電池低30%以上，0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120020122013201420152016201720182019202020212022萬輛全球新能源汽車銷量(萬輛)YOY02004006008001000120014002020202120222023E2024E2025EGWh全球動力電池出貨量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769

48、)(300769)電芯成本低約 13%。表表 6:磷酸鐵鋰安全性能、循環性能更優磷酸鐵鋰安全性能、循環性能更優 屬性屬性 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 NCM NCA 材料結構 正交晶系，橄欖石型結構 六方晶系，層狀結構 能量密度 低 高 壓實密度（g/cm3）2.1-2.6 3.5-3.9 比表面積（m2/g）8.0-15.0 0.2-0.6 0.2-0.8 循環壽命 高 低 低 熱穩定性 優 較差 較差 成本 低 高 較高 優點 循環性好 能量密度高 缺點 比能量低 高溫易脹氣，安全性較差，原材料鈷貧乏 適用領域 動力/儲能 動力/儲能 數據來源：貝特瑞年報、國泰君安證券研究。表表 7:磷酸鐵鋰磷酸鐵

49、鋰電芯比三元鋰電芯成本低電芯比三元鋰電芯成本低 13%（按（按 2023 年年 3 月月 31 日價格計算）日價格計算）磷酸鐵鋰電芯磷酸鐵鋰電芯 NCM523 電芯電芯 單耗（每單耗（每 GWh）價格價格 單耗（每單耗（每 GWh）價格價格 正極 2500 噸 9.4 萬元/噸 正極 1700 噸 19.85 萬元/噸 負極 1150 噸 4 萬元/噸 負極 1000 噸 4 萬元/噸 電解液 1200 噸 3.75 萬元/噸 電解液 1000 噸 5.7 萬元/噸 隔膜 1800 萬平米 0.75 元/平米 隔膜 1600 萬平米 1.95 元/平米 銅箔 700 噸 9.855 萬元/噸

50、銅箔 650 噸 9.855 萬元/噸 鋁箔 400 噸 3.645 萬元/噸 鋁箔 350 噸 3.645 萬元/噸 結構件/0.05 元/Wh 結構件/0.04 元/Wh 其他/0.12 元/Wh 其他/0.10 元/Wh 合計 0.5931 元/Wh 合計 0.6825 元/Wh 數據來源：鑫欏資訊、國泰君安證券研究。圖圖 13：磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰正極材料價格顯著低于三元正極材料正極材料價格顯著低于三元正極材料 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 05101520253035402019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-

51、01-012022-07-012023-01-01萬元/噸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)結構優化彌補磷酸鐵鋰體系能量密度低的缺陷。結構優化彌補磷酸鐵鋰體系能量密度低的缺陷。磷酸鐵鋰具有較低能量密度上限，磷酸鐵鋰電池包能量密度為 130-160Wh/kg，而三元電池包的能量密度可達 200 Wh/kg 以上。CTP 高集成動力電池、刀片電池、JTM 電池、麒麟電池等鋰離子動力電池制造技術的突破，以及新型磷酸鹽系正極材料的技術創新，可以使得磷酸鐵鋰電池在保留高安全性、低成本

52、特性的同時，大幅提高系統能量密度。目前磷酸鐵鋰電池系統可以基本滿足中高端純電動乘用車對長續航里程的需求，為磷酸鐵鋰電池在乘用車市場持續滲透奠定了基礎。國內磷酸鐵鋰占比顯著回升。國內磷酸鐵鋰占比顯著回升。隨著人們愈發重視安全問題，疊加補貼持續退坡推升車企成本，經過結構優化后系統能量密度已有一定競爭力的磷酸鐵鋰電池重回視野，磷酸鐵鋰電池裝機量迎來了強勢的觸底反彈。近兩年磷酸鐵鋰和三元材料出貨結構出現較大變化，根據中國汽車動力電池產業創新聯盟統計的數據，磷酸鐵鋰的裝車量占比從 2021 年初的 37.6%逐步增長至 2023 年 2 月的 69.26%。圖圖 1414 磷酸鐵鋰裝車量增速顯著快于三元

53、磷酸鐵鋰裝車量增速顯著快于三元 圖圖 1 15 5 2022023 3 年年 2 2 月磷酸鐵鋰的裝車占比已達月磷酸鐵鋰的裝車占比已達 6 69.39.3%數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟、國泰君安證券研究 數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟、國泰君安證券研究 磷酸鐵鋰電池裝機占比大幅提升緣于中低端車型放量，磷酸鐵鋰電池裝機占比大幅提升緣于中低端車型放量，同時同時中高端車型中高端車型逐步逐步啟用啟用 LFP。五菱宏光 MINI EV，憑借高性價比自 2020 年 7 月上市以來連續奪得月度新能源汽車銷量冠軍。國產特斯拉兩款主要車型 Model 3，Model Y 均推出了搭載磷酸鐵鋰

54、電池的標準續航版。比亞迪堅持 LFP 體系多年，主打車型使用自研刀片電池。磷酸鐵鋰正逐漸從 A00級車，A0 級車向 A 級車，B級車滲透。我們認為在高鎳三元成本下降至與磷酸鐵鋰相當水平且安全性能得到明顯提升前，磷酸鐵鋰將保持一定競爭優勢，迎來兩到三年強勢發展期，我們認為 2023 年磷酸鐵鋰電池在我國動力電池市場份額仍將保持在 65%以上。3.2.儲能需求迎來爆發期，磷酸鐵鋰為主流選擇儲能需求迎來爆發期，磷酸鐵鋰為主流選擇 構建以新能源為主體的新型電力系統，構建以新能源為主體的新型電力系統，大力大力發展儲能已上升為國家戰略。發展儲能已上升為國家戰略。以電化學儲能為代表的新型儲能技術具有建設周

55、期短、響應速度快、調節精度高等優點，是保障電力系統靈活性的重要載體。0500010000150002000025000300002020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月MWh三元電池裝車量磷酸鐵鋰電池裝車量其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月20

56、22年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月三元電池裝車量占比磷酸鐵鋰電池裝車量占比其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)根據使用場景，儲能可靈活配置。根據使用場景，儲能可靈活配置。在發電側，可平滑可再生能源發電出力，減少棄風棄光，并可作為備用容量應對突發狀況；在輸配電側，能有效緩解電網阻塞，且調峰調頻經濟效用顯著；在用電側，可實現電力自發自用，同時幫助用戶利用峰谷差價套利，高峰負荷時放電，達到降低容量電費的目的。中國儲能

57、系統主要應用于發電側及工商業儲能，可再生能源轉型和削峰填谷的需求給儲能應用提供了廣闊前景。表表 8：儲能應用場景豐富：儲能應用場景豐富 應用場景應用場景 主要用途主要用途 電源側 電力調峰 輔助動態運行 輔助服務 系統調頻 備用容量 集中式可再生能源并網 平滑可再生能源發電出力 減少棄風棄光 電網側 緩解電網阻塞 延緩輸配電設備擴容升級 用戶側 電力自發自用 峰谷價差套利 容量費用管理 提升供電可靠性 數據來源：派能科技招股說明書、國泰君安證券研究 電化學儲能已初具規模。電化學儲能已初具規模。2022 年，全球新增投運電力儲能項目裝機規模30.7GW，同比增長 99%，其中，新型儲能的新增投運

58、規模達到 20.4GW，占比超 66%。圖圖 1 16 6：2 202022 2 年中國儲能累計裝機規模年中國儲能累計裝機規模為為 59.859.8GWGW 圖圖 1 17 7：2 202022 2 年全球儲能累計裝機規模年全球儲能累計裝機規模為為 2 237.237.2GWGW 數據來源：CNESA、國泰君安證券研究 數據來源：CNESA、國泰君安證券研究 2025303540455055602016201720182019202020212022GW抽水蓄能新型儲能其他1501701902102302502016201720182019202020212022GW抽水蓄能新型儲能其他 請務

59、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)圖圖 1 18 8：2 202022 2 年中國新型儲能新增裝機規模為年中國新型儲能新增裝機規模為 7.357.35GWGW 圖圖 1 19 9：2 202022 2 年全球新型儲能新增裝機規模為年全球新型儲能新增裝機規模為 20.3820.38GWGW 數據來源：CNESA、國泰君安證券研究 數據來源：CNESA、國泰君安證券研究 圖圖 2020：新型儲能：新型儲能累計裝機規模中鋰離子電池占絕對主導地位累計裝機規模中鋰離子電池占絕對主導地位 數

60、據來源：CNESA、國泰君安證券研究 圖圖 21：2022 年全球新增投運電化學儲能裝機年全球新增投運電化學儲能裝機主要來自美中歐主要來自美中歐 數據來源：CNESA、國泰君安證券研究 強制配儲政策疊加共享儲能優化國內大儲商業模式，拉動儲能裝機增速強制配儲政策疊加共享儲能優化國內大儲商業模式，拉動儲能裝機增速再度抬升。再度抬升。2020-2021 年多地陸續出臺可再生能源項目在電源側強制配套儲能的政策文件，帶動國內儲能市場修復。2022 年共享儲能成為主流商業模式，即由第三方投資建設，可以通過容量租賃、容量補償、現貨價差和輔助服務四種方式獲得收益，儲能項目投資方的盈利模式更加清晰，顯著提升投資

61、積極性。-100%0%100%200%300%400%500%024681012142016201720182019202020212022GW累計裝機新增裝機累計裝機同比增速新增裝機同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530354045502016201720182019202020212022GW累計裝機新增裝機累計裝機同比增速新增裝機同比增速94.0%3.1%1.5%1.2%0.1%0.1%0.1%中國鋰離子電池鉛蓄電池壓縮空氣液流電池飛輪儲能超級電容其他94.4%1.4%1.1%0.3%0.2%0.1%0.1%全球鋰離子電池鉛蓄電

62、池鈉硫電池壓縮空氣飛輪儲能液流電池其他36%26%24%4%3%7%中國歐洲美國澳大利亞日本其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)國內國內儲能電池需求快速放量。儲能電池需求快速放量。根據索比儲能網統計，2022 年上半年國內共有 245 個電化學儲能項目招標，規模達 31.2GWh，儲能市場依然保持著高速增長態勢。根據高工產業研究院（GGII）預測，2025 年儲能鋰電池出貨量將超 300GWh。在政府鼓勵和市場需求的雙重加持下，預計到 2025 年儲能將形成千億級市場。保

63、障能源安全，降低用電成本成為驅動海外儲能市場爆發的保障能源安全，降低用電成本成為驅動海外儲能市場爆發的根本原因根本原因。國家層面，歐洲大部分國家資源稟賦較差，長期依賴進口能源，為確保能源獨立性，近年來政府持續加強針對可再生能源，特別是風光發電的政策支持力度，同時愈發重視儲能的發展。家庭層面，在海外市場化電價機制下，極端事件會引發高電價，裝配儲能系統的性能比更加凸顯。雙重因素使得海外儲能市場爆發。磷酸鐵鋰電池是目前儲能最主要的載體，助推高端儲能鋰電正極材料的磷酸鐵鋰電池是目前儲能最主要的載體，助推高端儲能鋰電正極材料的需求量逐年增長。需求量逐年增長。電化學儲能是發展潛力最大的儲能技術，其中鋰離子

64、電池憑借壽命長、能量密度高、效率高、響應速度快、環境適應性強等優點成為目前主流的技術路線，2021 年全球新型儲能裝機中鋰離子電池占比達 90.9%。而磷酸鐵鋰電池憑借低成本、高循環壽命、高安全性等優勢，是目前應用于電網儲能的最主要鋰電池產品。表表 9:鋰離子電池是綜合性能最優的電化學儲能技術路線鋰離子電池是綜合性能最優的電化學儲能技術路線 鉛酸電池鉛酸電池 鋰離子電池鋰離子電池 鉛碳電池鉛碳電池 液流電池液流電池 鈉硫電池鈉硫電池 全響應時間全響應時間 百毫秒級 百毫秒級 百毫秒級 百毫秒級 百毫秒級 循環壽命（次）循環壽命（次）500-1200 1000-10000 1000-4500 1

65、2000 2500-4500 循環效率循環效率 75%90%90%80%85%優點優點 技術成熟 成本較低 比能量高 無記憶效應 容量大 無污染 性價比高 一致性好 壽命長 可 100%深放 比能量較高 比功率較高 缺點缺點 壽命短 環保問題 安全性欠佳 比能量小 環保問題 儲能密度低 價格貴 高溫條件 數據來源：鑫欏資訊、國泰君安證券研究。我們預計我們預計 2025 年全球年全球儲能儲能鋰電池鋰電池需求需求量將達量將達 650GWh。高工產業研究院（GGII）預計到 2030 年，儲能電池出貨量將達到 2300GWh，市場規模將超 3 萬億。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

66、的免責條款部分 17 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)圖圖 22：2025 年全球年全球儲能儲能鋰電池鋰電池需求量需求量將達將達 650GWh 數據來源：國泰君安證券研究 國內電池企業早期儲能布局逐步落地，商業化進程加速，公司從中受益。國內電池企業早期儲能布局逐步落地，商業化進程加速，公司從中受益。2022 年度，全球市場中，儲能電池出貨量排名前十位的中國儲能技術提供商，依次為：寧德時代、比亞迪、億緯儲能、瑞浦蘭鈞、鵬輝能源、海辰儲能、派能科技、遠景動力、南都電源、國軒高科。公司液相法生產的磷酸鐵鋰正極材料循環性能突出，非常適用于儲能場景，已進

67、入多家儲能電池生產商供應鏈，將充分享受全球儲能市場爆發紅利。圖圖 23：公司多家客戶位于公司多家客戶位于 2022 年全球儲能電池出貨量前列年全球儲能電池出貨量前列 數據來源：CNESA 4.產能產能擴張擴張配套優質客戶，配套優質客戶，新產品新產品驅動業績增長驅動業績增長 4.1.液相法獨樹一幟，液相法獨樹一幟，成本優勢顯著成本優勢顯著 公司持續加大研發投入，始終走在行業前沿。公司持續加大研發投入，始終走在行業前沿。公司將研發創新視為保持核心競爭力和市場領先地位的關鍵驅動力。公司堅持“專注、創新、協作”的研發理念，圍繞“一核、多元”的業務布局思路，持續加大研發投入。2022 年公司研發投入 4

68、.32 億元，同比大幅增長 164%。截至 2022年底，公司已申請專利 338 項，其中發明專利 318 項，已獲授權專利 98 項，其中發明專利 78 項，實用新型專利 20 項，技術儲備豐富，研發實力雄厚。公司擁有公司擁有四大四大核心技術。核心技術。公司開發了“自熱蒸發液相合成法”、“非連續0100200300400500600700202020212022E2023E2024E2025EGWh 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)石墨烯包覆技術”、“離子摻雜技術”、“納

69、米化技術”四大核心技術及“涅甲界面改性技術”、“離子超導技術”兩項技術創新，建立了較為完整的鋰離子電池材料制備技術開發體系，突破并掌握了鋰離子電池材料制備的關鍵工藝技術。表表 10:公司公司自主研發掌握四項核心技術自主研發掌握四項核心技術 技術名稱技術名稱 特點及優勢特點及優勢 自熱蒸發液相合成法 特點：離子級均勻混合；獨特的摻雜技術；優異的綜合性能；環境友好無污染；無需球磨，直接一次合成；工藝先進、成品率高、低能源消耗、成本低。優勢：反應條件常壓；前驅體反應階段無需外部額外加熱；生產成本較低。非連續石墨烯包覆 特點：首次利用高導電的石墨烯結構包覆在磷酸鐵鋰表面，并成功制造出缺陷形成非連續的石

70、墨烯結構。優勢：不僅降低了分體的體積電阻率，而且還不影響到鋰離子的進出，從而有效降低了電池內阻，提高電池高低溫性能。離子摻雜技術 特點：在液相反應中通過引入其他離子，部分取代磷酸鐵鋰晶格中的元素。優勢：引入高電位離子，改善了電極材料循環壽命與充放電特性；調節活性原子比例，有效改善了鋰離子在電極內部的傳導性能，從而使倍率性能顯著提高。納米化技術 特點：小尺寸效應；高的比表體積；更多的晶粒邊界。優勢：減小了鋰離子嵌入脫出深度和行程；增大了反應界面；提供了快速的離子擴散通道；聚集的納米粒子間隙，緩解鋰離子在嵌入和脫嵌時的應力，提高循環壽命。數據來源：德方納米招股說明書、國泰君安證券研究。公司公司獨家

71、獨家采用液相法生產納米磷酸鐵鋰，采用液相法生產納米磷酸鐵鋰，綜合優勢明顯。綜合優勢明顯。不同于市場上通用的固相法，液相法在常溫常壓下反應即可，具有能耗低、產品性能優、批次穩定性好、成本低等優點，目前已實現工業規模生產。公司的磷酸鐵鋰產品顆粒較小，比容量大，包覆的非連續石墨烯結構和碳納米管摻雜進一步提高了材料的導電性，有效提升了電池的倍率性能以及低溫性能。該技術經國家納米科學中心專家組鑒定，為國際領先水平。表表 11:液相法合成磷酸鐵鋰綜合性能優秀液相法合成磷酸鐵鋰綜合性能優秀 液相法液相法 固相法固相法 能耗能耗 1、前驅體制備中，原材料形成均勻溶液，且借助自身的化學能實現納米化，工序簡單，能

72、耗較低；2、燒結時，溫度相對較低，一般為 650-680，能耗較低 1、前驅體制備中，采用物理研磨的方式混合原材料，需要反復研磨、分選、噴霧干燥等工序，相對繁瑣，能耗較高；2、燒結時，溫度相對高，一般為 700 攝氏度-730攝氏度，能耗較高。產品性能產品性能 1、液相反應產物更為均勻，微觀結構穩定性好，反應在電池上，循環壽命更長，產品性能穩定；2、燒結溫度較低，減少顆粒團聚，低溫性能和大倍率充放電性能更好，反應在電池上，可以在更低的溫度下使用，大電流充放電性能好；3、采用改善的化學氣相沉積法，碳包覆更為均勻，碳的導電性和導熱性優，內阻小，體現在電池上，安全性更好 1、通過反復研磨，均勻性也可

73、以達到較高的水平，但是過度研磨對材料有一定的影響，且對電池壽命影響較大；2、燒結溫度較高，易造成團聚，需要后續增加粉碎工藝，也影響產品的低溫性能和倍率性；3、采用有機物熱解包覆，熱解可能不充分，且包覆難以均勻，導致內阻較大，電池容易發熱，也影響電池安全性。批次穩定性批次穩定性 液相合成法將原材料全部溶解，根據溶液的“均一性”原則，能夠實現分子級的結合，有利于提高產品的穩定性，不同批次產品的穩定好也好。固相合成法借助機械混合破碎實現原材料的混合和納米化，由于混合不充分，顆粒細化的程度不同，導致產品性能不穩定，一致性較差。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of

74、 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)生產成本生產成本 1、制得前驅體和燒結環節的能耗均較低，制造成本較低；2、工藝簡潔，生產工序少，成本較低；3、僅對原材料純度有要求，原材料成本較低。1、物理法具有較高的能耗，制造成本較高；2、較復雜的工藝，增加了生產成本；3、對原材料種類、純度、粒度等均有要求，原材料成本較高。數據來源：德方納米招股說明書、國泰君安證券研究。液相法的成本優勢液相法的成本優勢顯著顯著，主要原因在于原材料種類不同，主要原因在于原材料種類不同。液相法使用磷酸二氫銨作為磷源，硝酸鐵作為鐵源，而固相法普遍使用磷酸鐵同時作為磷源和鐵源，二者共同使

75、用碳酸鋰作為鋰源。德方納米液相法混合溶液自熱蒸發、燒結的方式生產磷酸鐵鋰：1）使用鐵塊和硝酸自制硝酸鐵替代外購鐵源，實現鐵源直接成本下降過半。硝酸則采用部分外購部分煙氣回收自制獲得，具體方法為通過冷凝、吸收、除霧、催化等方式將廢氣氮氧化物還原成稀硝酸，再與外購的濃硝酸配比制成化鐵所需濃度的硝酸。2）混合硝酸鐵溶液、磷酸二氫銨、碳酸鋰、蔗糖等原材料制備前驅體。3）經燒結后，前驅體被還原為磷酸鐵鋰 固相法則通過研磨、燒結的方式生產磷酸鐵鋰：1）制備磷酸鐵 2）將磷酸鐵、碳酸鋰、葡萄糖等原材質加入攪拌式研磨機，使漿料進一步分散、混合均勻并完全細化物料 3）加熱脫除漿料中的液相成分使漿料分散成為粉料，

76、加入輥道爐內燒結，使三價鐵還原成二價鐵，制得磷酸鐵鋰 從原材料成本角度看，硝酸鐵+磷酸二氫銨的成本低于磷酸鐵。液相法能耗明顯低于固相法。液相法能耗明顯低于固相法。在前驅體制備環節只需將液體狀態的漿料放入發料罐中進行預加熱，漿料即可自然吸收熱量，自熱蒸發大部分水分，形成固體蜂窩狀凝膠，而采用固相法，共混物需在 300350下燒結。另外，在后續的燒結環節，液相法溫度也相對較低。圖圖 2 24 4：公司自制部分鐵源公司自制部分鐵源 圖圖 2 25 5：自熱蒸發液相合成法工藝流程圖自熱蒸發液相合成法工藝流程圖 數據來源：德方納米招股說明書 數據來源：德方納米招股說明書 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

77、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)圖圖 2 26 6：湖南裕能自制部分磷酸鐵湖南裕能自制部分磷酸鐵 圖圖 2 27 7：固相固相合成法工藝流程圖合成法工藝流程圖 數據來源：湖南裕能招股說明書 數據來源：湖南裕能招股說明書 公司生產基地選址亦帶來成本優勢。公司生產基地選址亦帶來成本優勢。公司大部分規劃產能均位于云南曲靖、四川宜賓，云南即四川電力成本偏低，磷資源豐富，同時靠近寧德時代四川生產基地，可幫助公司實現生產與供貨雙雙降本。公司磷酸鐵鋰產品單位成本低于同業企業。公司磷酸鐵鋰產品單位成本低于同業企業。湖南裕

78、能、德方納米、萬潤新能、常州鋰源分列 2021 年國內磷酸鐵鋰出貨量前四名，均基本實現滿產滿銷。對比成本可發現，德方納米液相法合成的磷酸鐵鋰單位營業成本業內最低，約 3.5 萬元/噸。常州鋰源的磷酸鐵全部來源于外購，成本顯著偏高。湖南裕能與萬潤新能均有部分自供磷酸鐵產能，成本相對較低。圖圖 2 28 8：2 2022022 年年公司產銷量位居公司產銷量位居國內第二國內第二 圖圖 2 29 9：20212021 年年德方納米德方納米磷酸鐵鋰生產磷酸鐵鋰生產成本業內最低成本業內最低 數據來源：湖南裕能招股說明書、國泰君安證券研究 數據來源：湖南裕能招股說明書、國泰君安證券研究 公司目前已推出三代高

79、壓實產品。公司目前已推出三代高壓實產品。液相法合成的磷酸鐵鋰劣勢在于壓實密度偏低，而高壓實密度將顯著提高材料的電化學性能。因此，公司在液相法的基礎上重點研發方向即是高壓實密度，目前已推出三代產品。DY-3 壽命長，循環 6000 周容量保持率仍可保持在 80%以上。DF-5 高溫02468101214湖南裕能德方納米萬潤新能常州鋰源萬噸銷量產量0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0湖南裕能德方納米萬潤新能常州鋰源萬元/噸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300

80、769)性能突出，在 60下可以循環 2000 周以上。DY-11 的壓實密度為2.55-2.60g/cm3，已達到市場主流固相法產品水平。我們認為，高壓實產品將助力磷酸鐵鋰電池不斷突破現有產品能量密度上限，補全產品性能短板，將幫助公司進一步提高產品競爭力。圖圖 30：公司產品綜合性能優秀：公司產品綜合性能優秀 數據來源：公司官網 4.2.深度綁定電池龍頭企業深度綁定電池龍頭企業，產能，產能消化順利消化順利 電池廠商電池廠商選取供應商要求嚴格，通常長期合作選取供應商要求嚴格，通常長期合作。磷酸鐵鋰涂敷在鋁箔上作為鋰離子電池正極，其一致性、穩定性和安全性直接影響電池的性能。鑒于鋰離子電池正極材料

81、在鋰離子電池安全性方面的重要性，加上生產工藝調整周期長，對電池廠家而言，為保證鋰離子電池產品質量，需要對正極材料供應商進行嚴格的遴選，經認可后通常會建立穩定的長期業務合作關系。下游集中度高，公司綁定頭部的優質客戶。下游集中度高，公司綁定頭部的優質客戶。按裝車量口徑統計，2022 年1-12 月中國磷酸鐵鋰電池市場 CR5 高達 93.4%，經過多年市場開拓，公司已經與寧德時代、億緯鋰能、比亞迪等鋰離子電池行業領先企業形成了長期合作關系，其中寧德時代始終是公司第一大客戶，為公司貢獻50%左右營收。近幾年，公司與兩大優質客戶深化合作，于 2018 年、2021年先后與寧德時代、億緯鋰能分別成立合資

82、子公司，優先保障二者供應，進一步深度綁定。公司通過持續的技術優化、產品迭代，在技術交流、產品服務上與客戶緊密同步，助力公司拓展業務規模，提升競爭力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)圖圖 31：2022 年磷酸鐵鋰電池市場份額高度集中年磷酸鐵鋰電池市場份額高度集中 數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟、國泰君安證券研究 公司長期接近滿產滿銷，公司長期接近滿產滿銷，2022 年市占率第年市占率第二二。得益于獨特的技術優勢以及穩定的優質客戶，公司訂單充足，2022 年公司產量為

83、 18.55 萬噸，銷量為 17.23 萬噸，產能利用率為 90.6%，產銷量為 92.9%?？v觀歷史情況，公司產能利用率及產銷量常年處于高位，市場對公司產品高度認可，2022 年公司市占率位居第二。圖圖 3 32 2：公司長期接近滿產滿銷：公司長期接近滿產滿銷 圖圖 3 33 3：2022022 2 年年公司市占率位居第二公司市占率位居第二 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：鑫欏資訊、國泰君安證券研究 公司加大資金投入，產能公司加大資金投入，產能快速快速擴張。擴張。2021 年底公司擁有 12 萬噸產能，包括原有產能、IPO 項目、定增項目以及與寧德時代的合資項目。2022年公

84、司繼續加快新的生產基地投資建設，產能大幅擴張。德枋億緯年產 10 萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目順利完成建設，并于 2022 年 5 月進入試生產階段，宜賓德方時代年產 8 萬噸磷酸鐵鋰項目、曲靖德方年產 11 萬噸新型磷酸鹽系正極材料生產基地項目、以及靖德方創界年產 2 萬噸補鋰劑項目有望于 2022Q4 及 2023 年陸續部分投產。2023 年公司再度新增規劃產能，計劃發行可轉債募集 24.5 億元用于建設年產 11 萬噸新型磷酸鹽系正極材料生產基地項目。我們預計公司 2023 年底名義產能將達 41 萬噸，到 2025 年正極材料產能將達 90 萬噸，補鋰劑產能將達 4.5 萬噸。磷酸鐵鋰產

85、能擴張，疊加磷酸錳鐵鋰、補鋰劑等新產品產能釋放，公司業績增長動力強勁。43.6%37.1%6.5%3.7%2.5%6.6%寧德時代比亞迪國軒高科中創新航億緯鋰能其他0%20%40%60%80%100%120%024681012141618202016201720182019202020212022萬噸產量銷量產能利用率產銷率24.0%17.6%9.6%9.1%8.0%6.1%6.1%4.5%3.3%3.2%8.6%湖南裕能德方納米融通高科常州鋰源萬潤新能安達科技國軒高科江西升華圣釩科技比亞迪其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 30 Table_P

86、age 德方納米德方納米(300769)(300769)表表 12:公司產能擴張迅猛（公司產能擴張迅猛（單位：單位：萬噸）萬噸）項目名稱項目名稱 產品產品 2022 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 佛山德方 磷酸鐵鋰 3 3 3 3 3 3 曲靖德方一期 磷酸鐵鋰 3 3 3 3 3 曲靖德方二期 磷酸鐵鋰 4 4 4 4 4 曲靖麟鐵一期 磷酸鐵鋰 1 1 1 1 1 1 曲靖麟鐵二期 磷酸鐵鋰 1 1 1 1 1 宜賓德方時代 磷酸鐵鋰 4 8 8 8 德枋億緯 磷酸鐵鋰 10 10 15 15 曲靖德方 新型磷酸鹽系正極材料 1 11 11 11 云南德方 新型

87、磷酸鹽系正極材料 11 33 沾益德方 磷酸鐵鋰前驅體 10 20 可轉債 新型磷酸鹽系正極材料 11 曲靖德方創界 補鋰劑 0.5 1 2 曲靖德方創域 補鋰劑 1 2.5 正極材料合計 4 12 27 41 67 90 補鋰劑合計 0.5 2 4.5 數據來源：德方納米招股說明書、國泰君安證券研究 優質產能不足，公司無懼行業競爭加劇。優質產能不足，公司無懼行業競爭加劇?；趯ξ磥硎袌銮熬暗目春?，一些廠家跨界入局正極材料行業，正極材料的產能規模大幅度增長。高工鋰電不完全統計，2021 年國內磷酸鐵鋰規劃項目超過 300 萬噸；2022年 1-7 月有近 50 個磷酸鐵及磷酸鐵鋰投擴產項目，涉

88、及磷酸鐵產能 606萬噸，磷酸鐵鋰產能 674 萬噸。我們預計 2025 年全球磷酸鐵鋰需求量達 272 萬噸，考慮備貨因素，320 萬噸磷酸鐵鋰即可滿足市場需求?，F有的規劃產能存在一定的過剩風險，市場可能出現高端產能不足、低端產能過剩的情況，對于行業格局會有較大影響。綜合來看，公司與頭部電池企業保持良好的合作關系，同時具備優秀的技術更新迭代能力以及成本優勢，將無懼行業競爭加劇繼續保持龍頭地位。表表 13：2025 年全球磷酸鐵鋰需求量為年全球磷酸鐵鋰需求量為 272 萬噸萬噸 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球動力電池出貨量（GWh）419 684 865 104

89、9 1247 動力電池正極材料需求量（萬噸）83 139 176 215 256 動力電池磷酸鐵鋰正極材料需求量（萬噸）33 64 86 109 132 全球儲能電池出貨量（GWh）60 160 280 450 650 儲能電池正極材料需求量（萬噸）13 36 64 104 152 儲能電池磷酸鐵鋰正極材料需求量（萬噸）8 27 54 92 140 全球磷酸鐵鋰正極材料合計需求量（萬噸）41 91 140 201 272 數據來源：EVTank、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(3007

90、69)(300769)4.3.磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰與補鋰與補鋰劑劑放量在即放量在即，驅動業績增長，驅動業績增長 4.3.1.磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰將幫助公司提高在將幫助公司提高在動力電池領域動力電池領域的競爭力的競爭力 磷酸錳鐵鋰，是在磷酸鐵鋰的基礎上添加錳元素而獲得的新型正極材料。圖圖 34：磷酸錳鐵鋰晶體結構磷酸錳鐵鋰晶體結構與磷酸鐵鋰類似與磷酸鐵鋰類似 數據來源：磷酸錳鐵鋰基正極材料的組成調控、制備優化與電化學性能研究 現階段現階段磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰較磷酸鐵鋰在能量密度較磷酸鐵鋰在能量密度、低溫性能、成本上存在明顯、低溫性能、成本上存在明顯優勢，但在導電性、工作穩定性、循環性能方面也存在

91、一定劣勢。優勢，但在導電性、工作穩定性、循環性能方面也存在一定劣勢。優點：優點：1）磷酸錳鐵鋰的電壓平臺高達 4.1V，高于 3.4V 的磷酸，理論能量密度比磷酸鐵鋰高 15%-20%，基本能夠達到三元電池 NCM523 的水平。2）錳元素的摻雜可將材料晶粒細化，顯著提升材料電化學脫嵌鋰能力，因此磷酸錳鐵鋰具有更優越的低溫性能。磷酸錳鐵鋰在-20下容量保持率能夠達到約 75%，而磷酸鐵鋰的容量保持率為 60%-70%。3）磷酸錳鐵鋰與磷酸鐵鋰同為橄欖石型結構，PO4 四面體結構穩定，熱力學和動力學穩定性優異，較三元有更好的安全性和循環穩定性 4）因全球錳礦資源豐富，磷酸錳鐵鋰成本較磷酸鐵鋰僅增

92、加 5%-10%左右，考慮到錳鐵鋰能量密度的提升，電池裝機成本上，磷酸錳鐵鋰單瓦時成本略低于磷酸鐵鋰，并大幅低于三元電池。缺點：缺點：1）磷酸錳鐵鋰的電導率僅是磷酸鐵鋰的十分之一，鋰離子擴散速率僅為磷酸鐵鋰的萬分之一，需添加導電劑。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)2）由于存在鐵錳兩種元素，帶來 2 種不同的工作電壓，大致在 3.9V 與3.3V，兩個電壓平臺會帶來功率輸出不穩定的情況，可能帶來電動車使用中功率突降問題。3）John-Teller 效應會導致錳離子溶出，在負極

93、表面沉積，破壞 SEI 膜，導致 SEI 膜再生及電解液副反應，從而消耗大量活性鋰，使得磷酸錳鐵鋰充放電能力與循環壽命不及磷酸鐵鋰。表表 14:磷酸錳鐵鋰綜合性能優秀磷酸錳鐵鋰綜合性能優秀 材料類型材料類型 磷酸錳鐵鋰正極材料磷酸錳鐵鋰正極材料 磷酸鐵鋰正極材料磷酸鐵鋰正極材料 錳酸鋰正極材料錳酸鋰正極材料 三元正極材料三元正極材料 電壓平臺（V）3.2-3.9 3.2 3.7 3.7 1C 克容量（mAh/g）135-145 142-145 102-118 150-215 0.1C 克容量（mAh/g）140-158 155-160 105-120 150-220 0.2C 循環次數 200

94、0-3000 4000-12000 500-2000 1500-4000 1C 循環次數 2000-2500 4000-10000 500-2000 1000-3000 低溫性能 一般 較差 較好 較好 高溫性能 較好 較好 較差 一般 電池成本 低 較低 低 較高 瓦時用鋰量（wh/g）13（Mn:Fe=6:4）11.6 11.2 7.9-11.6 安全性能 好 好 較好 一般 電池能量密度（Wh/kg）160-240 150-210 140-180 200-320 壓實密度（g/cm3）2.3-2.4 2.4-2.7 3-3.3 3.4-3.7 數據來源：GGII、國泰君安證券研究。磷酸錳

95、鐵鋰已處于商業化初期。磷酸錳鐵鋰已處于商業化初期。作為磷酸鐵鋰正極材料的升級產品，磷酸錳鐵鋰具有更高的電壓平臺，可以顯著提升電池的能量密度，并且保留了高安全性和低成本等優勢，具備更為優異的產品性能和市場競爭力。磷酸錳鐵鋰有望部分替代磷酸鐵鋰及 NCM523，應用于中高端動力電池領域，多家電池企業及材料企業積極布局，目前已處于商業化初期。表表 25:多家企業布局磷酸錳鐵鋰多家企業布局磷酸錳鐵鋰 公司公司 布局及進展布局及進展 寧德時代 2021 年 12 月，寧德時代 4.13 億元投資 LMFP 廠商力泰鋰能，成為其第一大股東。力泰鋰能現有年產 2000 噸磷酸錳鐵鋰生產線，并計劃新建年產 3

96、000 噸磷酸錳鐵鋰產線。2022 年 7 月 22 日，寧德時代首席科學家吳凱在世界動力電池大會上表示，寧德時代 M3P 電池已經量產，即將推向市場運用。M3P 電池是寧德時代基于新型材料體系研發的電池，其能量密度高于磷酸鐵鋰，成本優于三元電池。比亞迪 比亞迪 2013 年就申請有一種前驅體和磷酸錳鐵鋰及其制備方法和應用專利，此后陸續公布多項錳鐵鋰相關專利，研究通過摻雜改性、包覆改善錳鐵鋰性能 中創新航 2022 年 8 月，2022 世界新能源汽車大會上，中創新航對外發布 OS高錳鐵鋰電池，成為其面向 TWh 時代又一創新產品。國軒高科 國軒高科在 2014 年就獲得了 IFP186514

97、0-15Ah 方形磷酸鐵錳鋰鋰離子蓄電池新產品證書。在 2016 年獲得了鋰離子電池用碳復合磷酸錳鐵鋰正極材料新產品證書 億緯鋰能 億緯鋰能的磷酸錳鐵鋰電池已 2022 年上半年通過電池中試環節，正在送樣品給車企測試。子公司金泉新材料有一定的產能，湖北金泉新材料有限公司規劃建設年產 2.5 萬噸磷酸（錳）鐵鋰電池材料中試項目。欣旺達 欣旺達的磷酸錳鐵鋰電池已在 2022 年上半年通過電池中試環節，正在送樣品給車企測試。公司已與國內外多家車廠就磷酸錳鐵鋰電池開展交流和合作，公司可以提供 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 30 Table_Page 德方

98、納米德方納米(300769)(300769)400750 公里續航里程要求的磷酸錳鐵鋰產品解決方案.孚能科技 在 2022 年 9 月 9 日舉行的戰略及新品發布會上，孚能科技表示，鈉離子電池、磷酸鐵鋰、磷酸錳鐵鋰等計劃在 2023 年推出第一代產品，目標是到 2030 年將鈉離子電池能量密度從 160Wh/kg 提升至 220Wh/kg，磷酸鐵鋰和磷酸錳鐵鋰的能量密度形成從 200Wh/kg 到 240Wh/kg 的產品覆蓋。天能股份 天能股份適用于兩輪車動力領域的 26700 磷酸鐵鋰系列及 26700 錳系復合產品已經實現量產，與頭部鋰電兩輪車企業都形成了緊密的合作伙伴關系，如小牛、哈啰

99、等。德方納米 2022 年 9 月，德方納米年產 11 萬噸新型磷酸鹽系正極材料生產基地項目在云南曲靖正式投產，是目前全國已建成投產最大單體產能的磷酸錳鐵鋰正極材料項目。公司規劃到 2025 年底，磷酸鐵鋰產能達到 34.5 萬噸/年，磷酸錳鐵鋰材料產能達到 44 萬噸/年。公司表示，從產線兼容上看，磷酸錳鐵鋰的產線可以用來生產磷酸鐵鋰，現有的磷酸鐵鋰產線進行改造后可以生產磷酸錳鐵鋰；公司的磷酸錳鐵鋰材料前期已有中試線在配合核心客戶進行產品驗證，目前驗證結果良好，客戶滿意度高，驗證進展較快。當升科技 2022 年 7 月，當升科技“新材料新體系新路線”戰略新品全球發布會推出了全新的磷酸錳鐵鋰產

100、品，實現了錳與鐵原子級融合，并利用多種元素協同修飾等手段大幅提升了材料綜合性能。其磷酸錳鐵鋰材料目前處于客戶認證階段。容百科技 2022 年 7 月，宣布收購斯科蘭德，后者專注磷酸錳鐵鋰細分領域，目前已有 6200 噸/年產能，并向部分兩輪車頭部企業穩定出貨，月均 200 噸以上，產能及出貨進度處于國內第一梯隊。目前，公司磷酸錳鐵鋰新產線調試成功，出貨量達到 200 噸/月。容百科技發布了四款磷酸錳鐵鋰產品，均是與高鎳三元混摻使用，磷酸錳鐵鋰材料混合比例從 5%95%不等，電池能量密度在 210Wh/kg270Wh/kg 不等，瞄準中低高端電動汽車市場的相應替代產品，2023 年實現在部分車型

101、的批量化應用。星恒電源、常州鋰源 2022 年 4 月，星恒電源與常州鋰源就磷酸錳鐵鋰材料項目簽署戰略合作協議。星恒電源、珩創納米 2022 年 8 月，星恒電源與珩創納米在鹽城簽署戰略合作協議。雙方將就磷酸錳鐵鋰產品開展深度合作，并將共同完善磷酸錳鐵鋰產品產業鏈。光華科技 2022 年 8 月，光華科技擬在現有廠區建設年產 3.6 萬噸磷酸錳鐵鋰及磷酸鐵正極材料，項目總投資 2.47 億元。數據來源：高工鋰電、各公司公告、國泰君安證券研究 2023 年是磷酸錳鐵鋰規?；慨a元年。年是磷酸錳鐵鋰規?；慨a元年。高工產研鋰電研究所（GGII）預計，2023 年磷酸錳鐵鋰正極材料有望迎來一定規模出

102、貨。到 2025 年，磷酸錳鐵鋰正極材料出貨量將超 35 萬噸，相比磷酸鐵鋰材料市場滲透率將超 15%。圖圖 35：2025 年磷酸錳鐵鋰正極材料出貨量將超年磷酸錳鐵鋰正極材料出貨量將超 35 萬噸萬噸 數據來源：GGII、國泰君安證券研究 0.10.3335051015202530354020212022E2023F2025F萬噸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)公司公司磷酸錳鐵鋰開發已取得突破，磷酸錳鐵鋰開發已取得突破，且且后續后續擴產擴產將將圍繞磷酸錳鐵鋰展開圍繞磷酸

103、錳鐵鋰展開。公司年產 11 萬噸磷酸錳鐵鋰項目已經投產，目前已通過了下游客戶的驗證，產品性能及市場化進程處于行業前沿，我們認為該產品將有效提高公司在動力電池領域的競爭力。公司未來產能規劃將主要圍繞磷酸錳鐵鋰展開，目前規劃產能已達 55 萬噸，隨著該產品的產能逐步釋放，公司業績有望實現快速增長。表表 16：公司已規劃磷酸錳鐵鋰產能：公司已規劃磷酸錳鐵鋰產能 55 萬噸萬噸 項目項目 2022 2023E 2024E 2025E 曲靖德方 1 11 11 11 云南德方 11 33 可轉債 11 合計 1 11 22 55 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.3.2.補鋰劑補鋰劑將成為公司新

104、的業績增長點將成為公司新的業績增長點 預鋰化是提高電池的總容量和能量密度的有效路徑。預鋰化是提高電池的總容量和能量密度的有效路徑。在鋰電池首次充電的過程中，電解液在石墨負極表面進行反應形成固體電解質界面膜（SEI膜），消耗大量由正極析出的鋰，從而導致鋰電池的容量和能量密度衰減。預鋰化即在鋰離子電池工作之前，向電池內部補充鋰離子，抵消形成 SEI 膜造成的不可逆鋰損耗，以提高電池的總容量和能量密度。補鋰劑或成硅基負極電池必需材料。補鋰劑或成硅基負極電池必需材料。在石墨負極表面形成 SEI 膜造成的鋰離子損耗超 6%，當前電池首效普遍為 90-92%。而在硅基負極表面形成 SEI 膜的損耗高達 1

105、0-20%，電池首效低至 80%。補鋰劑可有效彌補硅基負極首效低的短板。補鋰劑需求有望受到高比能硅基負極電池產量增長的帶動。補鋰的方向分為負極補鋰和正極補鋰。補鋰的方向分為負極補鋰和正極補鋰。其中負極補鋰的難度較高，投入較大，發展受限，目前正極補鋰為主要途徑，成本顯著降低，且安全性更高。正極補鋰操作簡便工藝簡單，無需改變產線結構，只需在正極調漿環節加入補鋰劑，具有較好的應用前景。目前常見的正極補鋰劑包括富鋰鎳酸鋰、富鋰鐵酸鋰以及氧化鋰。目前常見的正極補鋰劑包括富鋰鎳酸鋰、富鋰鐵酸鋰以及氧化鋰。綜合來看，LFO 綜合性能更優，相較 LNO 純度更高，容量更高，能量密度提升顯著，使用成本可降低 2

106、0%以上，循環性能提升 30%以上。目前，三種補鋰劑均有公司布局。研一新材在補鋰劑上的產業化進程最快，已擁有 8000 噸 LNO 和 7000 噸 LFO 產能。德方納米在 LFO 的制備工藝上也已取得專利（CN112117433A）。表表 17：補鋰劑可有效提升電池能量密度：補鋰劑可有效提升電池能量密度 項目項目 LNO LFO 化學式 Li2NiO2 Li5FeO4 純度 94.0%98.0%總殘堿 4.0%6%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)首充容量（mAh/g）4

107、20 670 補鋰容量（不可逆容量，mAh/g）270 650 能量密度提升（添加量 3%）2-3%6-8%數據來源：研一新材公眾號、國泰君安證券研究 補鋰劑補鋰劑有望快速實現規?；瘧糜型焖賹崿F規?；瘧?。添加補鋰劑是大幅改善電池性能的有效手段，市場空間廣闊。根據 QYResearch 數據，2022 年全球補鋰劑市場空間僅為 3.6 億元，預計 2028 年達到 260.2 億元，CAGR 高達 104%；從產品類型看，2022 年 LNO 與 LFO 份額分別為 82%和 18%，預計 2028年 LNO 占比 49%，LFO 占比 41%，其他占比 10%。圖圖 36：2025 年年

108、全球補鋰劑市場規模約全球補鋰劑市場規模約 70 億元億元 數據來源：QYResearch、國泰君安證券研究 公司補鋰劑產品放量在即。公司補鋰劑產品放量在即。公司已成功開發補鋰劑材料，可以大幅提升各類鋰離子電池的循環性能和能量密度。公司的補鋰劑補鋰效率高、補鋰難度小、材料成本低、補鋰安全度高，在磷酸鹽電池體系中，添加量 2%左右可以提升約 5%的能量密度，添加量 4%左右可以提升近 100%的循環壽命。公司已規劃兩個補鋰劑項目，共計 4.5 萬噸產能，其中曲靖德方創界一期項目于 2023 年 2 月 26 日正式投產。新產品大規模推向市場后，有望成為公司新的業績增長點。表表 18：公司已規劃補鋰

109、劑產能：公司已規劃補鋰劑產能 4.5 萬噸萬噸 項目項目 產能規劃產能規劃 產能投放時間節點產能投放時間節點 曲靖德方創域 2.5 萬噸/年 預計 2024 年四季度開始投產 曲靖德方創界 2 萬噸/年 一期 0.5 萬噸預計 2023 年一季度投產 二期 1.5 萬噸預計 2023 年四季度投產 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 終端需求不及預期。終端需求不及預期。磷酸鐵鋰下游為鋰離子電池，對應的主要應用場景為新能源汽車以及儲能。下游需求受政策、經濟和技術進步的影響較大，05010015020025030020212022E2023F2024F2025F2026F2

110、027F2028F億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)新能源汽車退補或導致銷量不及預期，公司業績可能遭受沖擊。競爭加劇，產能過剩競爭加劇，產能過剩。受益于下游需求高景氣，磷酸鐵鋰需求高增，相關公司普遍大幅擴產，甚至部分磷化工及鈦白粉企業著手布局磷酸鐵鋰業務。行業存在產能過剩風險，競爭格局惡化將會壓縮企業盈利空間，給公司經營業績帶來不利影響。原材料價格波動原材料價格波動。原材料價格波動會對磷酸鐵鋰盈利能力產生較大影響。若原材料價格大幅上漲且成本傳導不順暢，或原材料價格大幅下

111、滑需計提庫存減值，將削弱公司產品的盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 30 Table_Page 德方納米德方納米(300769)(300769)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公

112、司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更

113、新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提

114、供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發

115、送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相

116、對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：