韶能股份-公司研究報告：生物質能產能翻倍限塑提升紙制品需求-20200919（18頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/公用事業/電力 證券研究報告 韶能股份韶能股份（000601）公司研究報告公司研究報告 2020 年 09 月 19 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 09 月 18 日收盤價 （元） 6.62 52 周股價波動（元） 5.02-8.38 總股本/流通 A 股（百萬股） 1081/1080 總市值/流通市值（百萬元） 7153/7148 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Ta

2、ble_QuoteInfo -15.53% -5.53% 4.47% 14.47% 24.47% 34.47% 2019/9 2019/12 2020/32020/6 韶能股份海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -7.9 -10.6 27.3 相對漲幅（%） -6.3 -14.8 10.2 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:吳杰 Tel:(021)23154113 Email: 證書:s0850515120001 分析師:張磊 Tel:(021)23212001 Email: 證書:S0850517070006 分析師:戴元燦 Te

3、l:(021)23154146 Email: 證書:S0850517070007 分析師:傅逸帆 Tel:(021)23154398 Email: 證書:S0850519100001 生物質能產能翻倍， 限塑生物質能產能翻倍， 限塑提升提升紙制品紙制品需求需求 Table_Summary 投資要點：投資要點： 公司水電貢獻主要盈利公司水電貢獻主要盈利。公司主要有電力、生態植物纖維制品、貿易、精密 制造四大板塊，近年重點發展生物質發電及生態植物纖維制品。2019 年公司 實現收入 43 億元，同比增長 26%，實現歸母凈利潤 4 億元，同比增長 32%。 主要源于水電來水較好以及生物質發電裝機增

4、長，同時提升了整體毛利率。 公司水電主要為廣東和湖南的小水電公司， 2019 年公司水電裝機 68 萬千瓦， 發電量約 31 億度。雖然湖南水電價經歷多次下調，但廣東省小水電實行 0.4382 元/度（不含稅）的最低價保護政策，我們測算使公司 2019 年水電實 現單位凈利 0.14 元/度，高于長江電力的 0.1 元/度。 大股東擬增持，彰顯信心。大股東擬增持，彰顯信心。2020 年 7 月，公司公告擬向控股股東華利通非公 開發行不超過 3.24 億股，本次非公開發行全額實施后，華利通持股比例將超 過 30%，公司控股股東將變更為華利通，實際控制人變更為姚振華。我們認 為這彰顯了控股股東對公

5、司未來發展的信心。 2020 年年生物質生物質發電產能有望翻倍發電產能有望翻倍。2019 年公司生物質發電裝機 18 萬千瓦， 我們測算凈利潤 0.78 億元。隨著在建產能的投產，我們預計預計 2020、21 年裝年裝 機可達機可達 36、40.5 萬千瓦，萬千瓦，發電量可達 18 億度、29 億度，實現凈利潤實現凈利潤 1.24、 2.02 億元億元。公司生物質發電廠位于廣東，競爭格局較好；發電效率高，2019 年公司生物質發電利用小時數 7205 小時，高于全國平均水平 23%。 生態植物纖維制品生態植物纖維制品有望受益限塑令推廣有望受益限塑令推廣。公司生態植物纖維制造包括紙餐具 和本色消

6、費類用紙， 2019 年公司紙餐具和本色消費類用紙銷量分別達到 2.57 萬噸、 3.63 萬噸， 我們測算凈利潤分別為-0.08、 -0.31 億元。 公司紙餐具 2019 年產能 4 萬噸/年，2020 年有望增加到 10.8 萬噸/年。隨著限塑令的推廣，公 司紙制品有望實現量價齊升，我們預計我們預計 2020-21 年公司紙餐具年公司紙餐具凈利潤凈利潤 0.15 億元、億元、0.38 億元億元。長期看，長期看，據易觀數據，2018 年全國外賣訂單 109.6 億單， 假設未來 50%飯盒用紙餐具，每單 3 個飯盒，每個紙飯盒 50 克，公司未來 市場占比 10%，則公司紙餐具公司紙餐具市

7、場空間可達市場空間可達 8.22 萬噸，為萬噸，為 2019 年銷量的年銷量的 3 倍倍。 盈利預測與估值盈利預測與估值。 我們預計 2020-21 年公司可實現歸母凈利 5.35、 6.88 億元， 對應 EPS 為 0.50、0.64 元。參考可比公司估值，考慮公司生物質發電和紙 餐具產能的快速增長，給予公司 2020 年 17-20 倍 PE，對應合理價值區間 8.5-10 元，首次覆蓋給予優于大市評級。 風險提示風險提示。 （1）限塑令政策在各省推進進度的不確定性。 （2）水電來水的波 動性。 （3）生物質發電補貼拖欠引起的現金流壓力。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table

8、_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3428 4306 4730 6187 6885 (+/-)YoY(%) -4.6% 25.6% 9.8% 30.8% 11.3% 凈利潤(百萬元) 303 401 535 688 691 (+/-)YoY(%) -32.0% 32.4% 33.4% 28.6% 0.5% 全面攤薄 EPS(元) 0.28 0.37 0.50 0.64 0.64 毛利率(%) 22.3% 25.3% 27.3% 27.4% 26.0% 凈資產收益率(%) 6.7% 8.4% 9.5% 10.3% 8.9% 資料

9、來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究韶能股份（000601）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 電力、紙餐具雙輪驅動 . 5 2. 區域小水電，受益廣東高電價 . 6 3. 2020 年生物質發電產能有望翻倍 . 7 4. 紙餐具產能亞洲第一，有望受益于限塑令推廣 . 9 5. 盈利預測與估值 . 11 6. 風險提示 . 13 財務報表分析和預測 . 14 oPtMqPtPqOmQmQrMsQtNpQaQdN8OnPoOoMnNkPmMyRjMmOqR6MnNuNuOtRoMuOnOnO 公司研究韶

10、能股份（000601）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 韶能股份 2019 年收入結構 . 5 圖 2 截至 2020 年 5 月韶能股份股權結構 . 5 圖 3 韶能股份歷年收入和歸母凈利潤 . 6 圖 4 韶能股份歷年水電裝機（萬千瓦） . 6 圖 5 韶能股份歷年水電發電量和電價 . 6 圖 6 韶能股份水電歷年業績 . 7 圖 7 韶能股份歷年生物質發電裝機（萬千瓦） . 8 圖 8 韶能股份歷年生物質發電量和電價 . 8 圖 9 韶能股份生物質發電歷年收入和凈利潤 . 8 圖 10 全國農林生物質發電累計、新增裝機（萬千瓦） . 9 圖 11 全國各省

11、生物質發電裝機容量（萬千瓦） . 9 圖 12 韶能股份生態植物纖維制品銷量（萬噸） . 10 圖 13 韶能股份紙餐具歷年業績 . 11 圖 14 韶能股份本色消費類用紙歷年業績 . 11 公司研究韶能股份（000601）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 2019 年韶能股份水電業務和長江電力單位盈利拆分對比（元/度） . 7 表 2 韶能股份水電業務所屬區域電價政策 . 7 表 3 國內外“限塑令”. 10 表 4 韶能股份分產品盈利預測（百萬元） . 12 表 5 可比公司估值情況（倍） . 13 公司研究韶能股份（000601）5 請務必閱讀正文之后的信

12、息披露和法律聲明 1. 電力、紙餐具雙輪驅動電力、紙餐具雙輪驅動 公司重點發展生物質發電和紙餐具。公司主要有電力、生態植物纖維制品、貿易、 精密制造四大板塊，2019 年收入占比分別為 47%、18%、18%、9%。近年來公司重點 發展生物質能發電及生態植物纖維制品業務，2019 年公司生物質發電、 生態紙餐具產能 分別增加 50%、52%到 18 萬千瓦、4 萬噸/年。 圖圖1 韶能股份韶能股份 2019 年收入結構年收入結構 資料來源：韶能股份 2019 年報，海通證券研究所 韶關市國有參股公司。 據公司 2020 年中報， 截至 2020 年 6 月底公司第一大股東為 深圳華利通，為深圳

13、鉅盛華全資子公司。第二大股東韶關工業資產公司，為韶關市人民 政府下屬國有企業。公司無實際控制人。2020 年 7 月，公司公告擬向控股股東華利通非 公開發行不超過 3.24 億股，本次非公開發行全額實施后，華利通持股比例將超過 30%， 公司控股股東將變更為華利通，實際控制人變更為姚振華。我們認為這彰顯了控股股東 對公司未來發展的信心。 圖圖2 截至截至 2020 年年 6 月月底底韶能股份股權結構韶能股份股權結構 資料來源：Wind，海通證券研究所 電力業務電力業務驅動驅動 2019 年業績增長，未來看點在生物質發電和生態纖維制品。年業績增長，未來看點在生物質發電和生態纖維制品。2019 年

14、 公司實現收入 43 億元，同比增長 26%，實現歸母凈利潤 4 億元，同比增長 32%。主要 源于來水較好以及生物質發電裝機增長，使公司水電業務利潤總額增加 1.7 億元 （YOY+43%）,生物質發電利潤總額增加 0.37 億元（YOY+55%） 。2018 年公司歸母凈 利下降 32%至 3 億元，主要源于來水偏枯，水電利潤總額下滑約 1 億元（YOY-20%） ， 同時生物質發電利潤總額下降約 0.38 億元（YOY-36%） ，我們推算源于生物質發電單位 公司研究韶能股份（000601）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 原料成本上升。我們認為，一方面，隨著秸稈禁燒，生物質發

15、電的原料將呈現供大于求 狀態，價格將呈下降趨勢，疊加公司生物質發電產能的快速擴張，未來生物質發電凈利 潤將快速增長。另一方面，公司紙餐具產能快速擴張，隨著限塑令的推廣，公司生態纖 維制品的市場需求將快速打開。 圖圖3 韶能股份歷年韶能股份歷年收入收入和歸母凈利潤和歸母凈利潤 資料來源：Wind，海通證券研究所 2. 區域小水電，受益廣東高電價區域小水電，受益廣東高電價 布局于廣東和湖南的布局于廣東和湖南的水電公司。水電公司。截至 2019 年，公司水電裝機 68 萬千瓦，主要分布 在廣東和湖南。我們測算，2019 年公司水電發電量約 31 億度，同比增加 43%，主要源 于水電站所屬區域來水較

16、好，2019 年公司水電利用小時數 4506 小時，同比增加 46%， 高于行業平均 21%。我們測算，2019 年公司水電綜合電價 0.38 元/度（不含稅） ，同比 下降 2%，我們認為主要源于湖南地區的水電電價下調。2020 年 H1 由于降雨量較少， 公司水電收入下降 26%，我們假設 2020 年公司水電利用小時下降 10%，2021 年恢復 到 2019 年水平，我們預計我們預計 2020-21 年年公司水電公司水電發電量分別為發電量分別為 28、31 億度。億度。 圖圖4 韶能股份歷年水電裝機（萬千瓦）韶能股份歷年水電裝機（萬千瓦） 資料來源：韶能股份 2016-19 年報，海通

17、證券研究所測算 圖圖5 韶能股份歷年水電發電量和電價韶能股份歷年水電發電量和電價 資料來源：韶能股份 2016-19 年報，海通證券研究所測算 我們測算，2019 年公司水電實現營業收入 11.23 億元，同比增長 41%；實現凈利 潤 4.12 億，同比增長 40%，主要源于當年發電量的大幅增加（+43%） ，同時湖南電價 的下調使收入增速略低于電量增速。目前公司沒有水電新增裝機計劃，主要受到來水的 影響，由于湖南已經連續下調電價，而廣東有最低電價支撐，我們我們假設電價不變，假設電價不變，預計預計 公司公司 2020-21 年凈利潤分別為年凈利潤分別為 3.71 億、億、4.12 億元，同比

18、分別下降億元，同比分別下降 10%、增長、增長 11%。 公司研究韶能股份（000601）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 韶能股份水電歷年業績韶能股份水電歷年業績 資料來源：韶能股份 2016-19 年報，海通證券研究所測算 高盈利能力源于廣東的高電價。高盈利能力源于廣東的高電價。我們測算，2019 年韶能股份水電業務實現單位凈 利 0.14 元/度，而水電龍頭長江電力為 0.1 元/度，韶能股份盈利較高的主要原因在于水 電電價較高： 2019 年韶能股份水電平均電價 0.38 元/度 （不含稅） ， 遠高于長江電力 0.24 元/度（不含稅） 。雖然湖南 2016-19

19、年連續下調水電電價，但廣東省自 2013 年起實行 小水電上網電價最低保護價政策小水電上網電價不低于 0.4382 元/度（不含稅） ，保 障了公司水電的高電價。作為用電大省，電力需求旺盛，我們預計廣東的小水電電價支 持政策將長期維持，而湖南自 2016 年起已經 3 次下調水電電價，目前水電電價處于較 低水平，我們認為水電電價再下調的可能性較小，韶能股份水電的總體電價有望保持穩 定。 表表 1 2019 年韶能股份水電業務和長年韶能股份水電業務和長江電力單位盈利拆分對比（元江電力單位盈利拆分對比（元/度）度） 單位盈利單位盈利 長江電力長江電力 韶能股份韶能股份 電價（不含稅） 0.24 0

20、.38 單位成本 0.09 0.12 單位折舊 0.09 0.07 單位三費 0.02 0.06 單位繳稅 0.02 0.05 單位凈利 0.10 0.14 資料來源：韶能股份 2019 年報，長江電力 2019 年報，海通證券研究所測算 表表 2 韶能股份水電業務所屬區域電價政策韶能股份水電業務所屬區域電價政策 省份省份 執行時間執行時間 政策政策 湖南 2016 年 9 月 上網電價 0.35 元/度及以上降低 3 分/度；上網電價 0.32-0.35 元/度下調至 0.32 元/度；上網電價為 0.32 元/度及以下下調 1 分/度；五強溪、東江、柘 溪、鳳灘水電廠下調 2 分/度 20

21、18 年 9 月 2.5 萬千瓦及以上的水電上網電價降低 1 分/度 2019 年 7 月 2.5 萬千瓦及以上的水電上網電價降低 2 分/度 廣東 2013 年 4 月 全省小水電最低保護價上 0.4382 元/度 資料來源：湖南、廣東省發改委官網，海通證券研究所 3. 2020 年生物質發電產能有望翻倍年生物質發電產能有望翻倍 公司研究韶能股份（000601）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 生物質發電規?？焖僭鲩L，利用小時數遠高于同行。生物質發電規?？焖僭鲩L，利用小時數遠高于同行。公司生物質能發電廠均在廣東 省境內，2019 年裝機規模 18 萬千瓦，同比增加 50%，主要源于

22、新豐旭能二期 6 萬千瓦 機組投產，旭能生物質公司在運營裝機達到 12 萬千瓦，為目前全亞洲裝機容量最大的目前全亞洲裝機容量最大的 生物質能電廠生物質能電廠。2020 年 1 月，公司翁源一期 3 萬千瓦機組投產，總裝機規模達到 21 萬 千瓦。公司生物質發電效率高，2019 年公司生物質能發電年利用小時數 7205 小時，同 比增長 10%，高于全國平均水平 23%。 我們測算，新機組的投產和利用小時的提高，使 2019 年生物質發電量同比增加 42%，達到 11 億度。公司生物質發電的電價按國家規定 0.75 元/度（含稅，含補貼） ， 2019 年公司的不含稅電價因增值稅的下調而上升到

23、0.66 元/度，我們預期未來電價將保 持平穩。 圖圖7 韶能股份歷年生物質發韶能股份歷年生物質發電電裝機（萬千瓦）裝機（萬千瓦） 資料來源：韶能股份 2016-19 年報，海通證券研究所測算 圖圖8 韶能股份歷年生物質發電韶能股份歷年生物質發電量和電價量和電價 資料來源：韶能股份 2016-19 年報，海通證券研究所測算 2020 年生物質裝機規模有望翻倍。年生物質裝機規模有望翻倍。公司目前擁有生物質發電在建產能：新豐旭能 三、 四期， 翁源二、 三、 四期和耒楊發電廠 2 號機組轉型生物質電廠項目， 合計規模 19.5 萬千瓦，超過目前規模一倍。我們預計公司我們預計公司 2020、21 年

24、生物質裝機規模分別達到年生物質裝機規模分別達到 36、 40.5 萬千瓦，同比分別增長萬千瓦，同比分別增長 100%、13%，我們預計大部分機組在 2020 年下半年投產， 2020-21 年發電量分別達到 18 億度、29 億度，同比分別增長 60%、62%。 2019 年公司生物質發電實現營業收入 7 億元，同比增長 45%；我們測算實現凈利 潤 0.78 億元，同比增長 51%，主要源于當年發電量增長和電價（不含稅）的上升。隨 著公司在建機組的投產，我們預計公司 2020-21 年分別實現凈利潤分別實現凈利潤 1.24、2.02 億元，億元， 同比分別增長同比分別增長 60%、62%。

25、圖圖9 韶能股份生物質發電歷年韶能股份生物質發電歷年收入和凈利潤收入和凈利潤 資料來源：韶能股份 2016-19 年報，海通證券研究所測算 公司研究韶能股份（000601）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司正積極推進生物質熱電聯產。旭能生物質公司已成功為韶能股份控股子公司綠 洲（新豐）公司及韶關市新豐縣馬頭工業園的企業供熱，日昇生物質公司正在爭取為韶 關市白土工業園的企業供熱。同時，公司生物質能企業正在積極推進為生態植物纖維板 塊業務供熱，發揮協同效應，公司預計能分別降低餐具、抄紙用熱成本 400 元/噸、200 元/噸左右。按照公司 2019 年報披露，2019 年餐具紙銷量

26、2.57 萬噸，則當年紙餐具節 約成本共 1028 萬元。 據中國產業發展促進會生物質能產業分會和“生物質能觀察”公眾號，截止 2019 年底，全國農林生物質發電累計裝機 973 萬千瓦，同比增長 21%。2018 年底，未納入 可再生能源發電補貼目錄的農林生物質發電裝機約203.2萬千瓦， 占當年總裝機的25%。 但 2020 年 1 月，財政部、國家發展改革委、國家能源局聯合下發“4 號文” “5 號文” 都明確了生物質發電補貼以收定支，建立新增補貼項目建設預警機制。預期 2020 年開 始全國生物質發電新增裝機增速有所減緩。同時蘇北、皖北、魯西南地區三省交界地域 項目布局集中，已形成較為

27、激烈的原料競爭，而廣東生物質發電廠布局較少，公司原料 有保障，且當地工業發達，可積極拓展熱電聯產，我們認為仍有較大成長空間。 圖圖10 全國農林生物質發電累計、新增裝機（萬千瓦）全國農林生物質發電累計、新增裝機（萬千瓦） 資料來源： 中國產業發展促進會生物質能產業分會， “生物質能觀察”公眾號， 海通證券研究所 圖圖11 全國各省生物質發電裝機容量（萬千瓦）全國各省生物質發電裝機容量（萬千瓦） 資料來源： 中國產業發展促進會生物質能產業分會， “生物質能觀察”公眾號， 海通證券研究所 4. 紙餐具產能亞洲第一，有望受益于限塑令推廣紙餐具產能亞洲第一，有望受益于限塑令推廣 公司生態植物纖維制造包

28、括紙餐具和本色消費類用紙， 2019 年公司紙餐具和本色消 費類用紙銷量分別達到 2.57 萬噸、3.63 萬噸，分別同比增長 21%、下降 13%。紙餐具 銷量增加主要源于公司 2019 年產能增長 52%到 4 萬噸/年。 本色消費類用紙產量下降主 要由于國際漿板價格下降，國內漿紙市場低迷。 公司目前紙餐具產能居亞洲第一，正在建設新豐年產 6.8 萬噸生態植物纖維制品一 期項目，公司計劃 2020 年陸續投產，屆時紙餐具產能將增長 170%到 10.8 萬噸/年。我我 們預計們預計 2020-21 年公司紙餐具銷量將分別達到年公司紙餐具銷量將分別達到 4.86、6.94 萬噸，同比分別增長

29、萬噸，同比分別增長 89%、 43%。本色消費類用紙主要為原紙（半成品） ，隨著限塑令的推廣，下游的紙餐具、紙袋 等對原紙的需求增長， 我們預計我們預計 2020-21 年本色消費類用紙銷量年均增長年本色消費類用紙銷量年均增長 50%， 分別達， 分別達 到到 5.45、8.18 萬噸。萬噸。 公司研究韶能股份（000601）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 韶能股份生態植物纖維制品銷量（萬噸）韶能股份生態植物纖維制品銷量（萬噸） 資料來源：韶能股份 2016-19 年報，海通證券研究所測算 各國紛紛頒布限塑令，各國紛紛頒布限塑令，我們預計國內限塑令我們預計國內限塑令 2

30、020 年年將將加速。加速。自 2018 年起，歐盟、 新西蘭等國家先后出臺“限塑令”政策。中國在 2020 年 1 月明確“2020 年，率先在部 分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用” ，目前海南、山東、河 南已經頒布相關政策，我們預期后期將由更多省份頒布相應政策，打開紙餐具、包裝紙、 紙袋等對相應的塑料產品的替代空間。 表表 3 國內外“限塑令”國內外“限塑令” 地區地區 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 中國 2007年12月 國務院辦公廳關于限制生 產銷售使用塑料購物袋的通 知 2008 年 6 月 1 日起，全國范圍內禁止生產、銷售、使用厚度小于 0.025

31、 毫米的塑料購物袋， 實行塑料購物袋有償使用制度 2020 年 1 月 國家發展改革委生態環境 部關于進一步加強塑料污染 治理的意見 2020 年，率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用；2022 年，一次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣 2019 年 2 月 海南省全面禁止生產、銷售 和使用一次性不可降解塑料 制品實施方案 2020 年底前，全省全面禁止生產、銷售和使用一次性不可降解塑料袋、塑料餐具。2025 年 底前，全省全面禁止生產、銷售和使用列入海南省禁止生產銷售使用一次性不可降解塑料 制品名錄(試行)的塑料制品。 2020 年 5 月 山東省進一步

32、加強塑料污 染治理實施方案 到 2020 年底，濟南市、青島市城市建成區的商場、超市、藥店、書店等場所以及餐飲打包 外賣服務和各類展會活動， 禁止使用不可降解塑料袋， 集貿市場規范和限制使用不可降解塑 料袋；到 2022 年底，實施范圍擴大至全省地級以上城市建成區和沿?？h城（市、區）建成 區。到 2025 年底，上述區域的集貿市場禁止使用不可降解塑料袋。鼓勵有條件的地方，在 城鄉結合部、鄉鎮和農村地區集市等場所停止使用不可降解塑料袋。 2020 年 6 月 加快白色污染治理 促進美 麗河南建設行動方案 2020 年底前，鄭州、洛陽、濮陽、許昌等 4 個試點市建立健全塑料制品生產、流通、消費 和

33、回收處臵等環節管理制度體系，城市建成區禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用 歐洲 2018年10月 歐洲 禁塑令 2018 年 10 月 24 日， 歐洲議會投票通過禁止使用一次性塑料的提案， 根據提案規定， 從 2021 年起， 歐盟將禁止生產和銷售一次性餐具、 棉簽、 吸管等一次性塑料制品， 這些用品將由紙、 秸稈或可重復使用的硬塑料替代。塑料瓶將根據現有的回收模式單獨收集，到 2025 年，要 求成員國的一次性塑料瓶回收率達到 90%。 法國 2020 年 2 月 法國 反污染和循環經濟法案 到 2024 年全面禁止一次性塑料包裝使用，到 2025 年實現 100%塑料循環利用，到

34、2030 年實現一次性塑料瓶出售量減少一半。 新西 蘭 2018 年 8 月 從 2019 年 7 月 1 日起，新西蘭禁止使用一次性塑料購物袋。 英國 2019 年 5 月 英國 禁塑令 宣布將禁止塑料吸管（有一些例外） 、塑料梗棉簽（有一些例外） 、塑料飲料攪拌器，禁止塑 料吸管的禁令計劃于 2020 年 4 月在英格蘭生效。 資料來源：國務院、各省發改委官網，海南省人民政府官網，CNN，人民日報，MfE，GOV.UK，海通證券研究所 限塑令有望提升公司產品需求，2020 年業績有望企穩反彈。2019 年紙餐具實現收 入 4.29 億元，同比分別增長 10%；我們測算凈利潤-0.08 億元

35、，同比下降 141%。2019 年公司紙餐具銷量增長 21%至 2.57 萬噸，我們測算銷售單價下降 10%到 16679 元/噸， 單位能源成本上升 31%到 1239 元/噸。2017-2018 年公司餐具紙均保持了 0.2 億以上的 凈利潤，我們認為隨著限塑令的推廣，對紙餐具需求增加，公司紙餐具的售價有望反彈 公司研究韶能股份（000601）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 至 17000 元/噸（約為 2017-18 年平均值） ，同時升級改造的完成或將使單位能源成本有 所下降，我們預計公司紙餐具 2020-21 年分別實現凈利潤 0.15 億元、0.38 億元。 2019

36、 年公司本色消費類用紙實現收入 3.4 億元，同比下降 21%，我們測算凈利潤凈利潤 約約-0.31 億元億元，同比下降 1549%。本色消費類用紙收入下滑源于量價齊跌，其中銷量下 降 13%至 3.63 萬噸，綜合售價下跌 9%至 9366 元/噸，凈利潤下滑還源于單位能源成本 上升 24%至 1759 元/噸。公司本色消費類用紙下游可用于餐盒和包裝袋，同樣受益于限 塑令的推廣，我們預計其 2020 年單位綜合售價可恢復到 1 萬元/噸（2018 年為 1.03 萬 元/噸） ， 由于升級改造， 單位能源成本有望下降， 我們預計公司本色消費類用紙我們預計公司本色消費類用紙 2020-21 年

37、凈利潤年凈利潤-0.11 億元、億元、-0.17 億元。億元。 圖圖13 韶能股份紙餐具歷年業績韶能股份紙餐具歷年業績 資料來源：韶能股份 2016-19 年報，海通證券研究所測算 圖圖14 韶能股份本色消費類用紙歷年業績韶能股份本色消費類用紙歷年業績 資料來源：韶能股份 2016-19 年報，海通證券研究所測算 我們測算我們測算公司紙餐具擁有公司紙餐具擁有3倍成長空間。倍成長空間。 據易觀數據， 2018年全國外賣訂單量109.6 億單，假設未來 50%飯盒用紙餐具（另 50%為可降解塑料） ，按每單 3 個紙飯盒，每個 紙飯盒 50 克，則一年紙餐具用量 82.2 萬噸，假設公司未來市場占

38、比可達到 10%，則市 場空間為 8.22 萬噸，為韶能股份 2019 年紙餐具銷量的 3 倍。 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 分產品盈利假設： （1）電力：綜合考慮 2020 年水電收入下降可能（2020H1 水電收入下滑 26%） ， 以及生物質發電裝機翻倍，假設 2020 年電力收入增長 8%；2021 年假設水電保持平穩 增長，由于生物質發電裝機繼續增長，假設收入增長 38%；2022 年收入保持 2021 年水 平?？紤]公司 2020 年有逐步退出部分火電業務的可能（我們從耒楊 2 號轉型推測） ，毛 利率有望提高，我們假設 2020-22 年毛利率分別為 46%、44%、44

39、%。 （2）貿易及服務：假設 2020-22 年收入和毛利率保持 2019 年水平不變。 （3）紙及紙制品：我們推測公司 2020 年紙餐具產能增長 170%，假設 2020-22 年 產能逐步釋放，以及紙餐具價格因限塑令有所上升，收入增速分別為 78%、46%、35%， 毛利率提升到 13%。 （4）變速箱、齒輪系列產品：假設 2020-22 年收入和毛利率均保持 2019 年水平。 （4）其他業務：假設 2020-22 年收入和毛利率為 0。 公司研究韶能股份（000601）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 韶能股份韶能股份分產品盈利預測分產品盈利預測（億（億元）元）

40、 2018 2019 2020E 2021E 2022E 電力電力 收入 14.16 20.09 21.70 30.01 30.01 YOY 42% 8% 38% 0% 成本 9.29 11.43 11.70 16.81 16.81 毛利 4.86 8.66 10.00 13.20 13.20 毛利率 34% 43% 46% 44% 44% 貿易及貿易及服務服務 收入 4.62 7.80 7.80 7.80 7.80 YOY 69% 0% 0% 0% 成本 4.46 7.41 7.41 7.41 7.41 毛利 0.16 0.39 0.39 0.39 0.39 毛利率 3% 5% 5% 5%

41、5% 紙及紙制品紙及紙制品 收入 8.22 7.69 13.71 19.98 26.96 YOY -6% 78% 46% 35% 成本 7.11 7.07 11.88 17.31 23.33 毛利 1.12 0.62 1.83 2.67 3.63 毛利率 14% 8% 13% 13% 13% 變速箱、齒輪系列產品變速箱、齒輪系列產品 收入 4.15 4.09 4.09 4.09 4.09 YOY -2% 0% 0% 0% 成本 3.21 3.38 3.38 3.38 3.38 毛利 0.95 0.71 0.71 0.71 0.71 毛利率 23% 17% 17% 17% 17% 其他業務其他業務 收入 3.14 3.39 0.00 0.00 0.00 YOY 8% -100% - - 成本 2.59 2.86 0.00 0.00 0.00 毛利 0.55 0.53 0.00 0.00 0.00 毛利率 17% 16% - - -