【研報】券商重資產業務轉型專題：做市交易破冰在即龍頭搶灘自營轉型[52頁].pdf

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1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 深

2、 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 證券行業 做市交易破冰在即，龍頭搶灘自營轉型 券商重資產業務轉型專題 當前我國券商自營業務主要為方向性投資，波動性大且收益率下行，成為拖累券當前我國券商自營業務主要為方向性投資，波動性大且收益率下行，成為拖累券 商商 ROE 與估值的重要因素，做市交易將成為自營業務轉型的重要方向。與估值的重要因素，做市交易將成為自營業務轉型的重要方向。 核心觀點核心觀點 我國券商自營以方向性投資為主，波動大且收益率下行，亟需轉型我國券商自營以方向性投資為主，波動大且收益率下行，亟需轉型：當前我國 券商自營業務以方向性投資為主導，業績表現波動性較大（尤其是新

3、會計準則 的使用加劇了自營顯性業績的波動），且隨著自營資產規模的擴大與權益占比 的下行（由 15 年的 33.8%降至 19 年的 12.7%），券商自營投資收益率（由 15 年的 7.2%降至 19 年的 2.9%）與 ROE 整體呈現出下行的趨勢。轉型“性 價比” 更高的做市交易業務， 對于我國券商尤其是龍頭券商來說， 是大勢所趨。 衍生品與衍生品與 FICC 成為成為做市做市交易業務交易業務發展的主要突破口發展的主要突破口：1）場內衍生品方面， 上市商品期貨品種共計 50 個，商品期貨交易量大，但合約設計單一。金融期 貨與期權發展滯后，品種較少。股指期貨規則松綁、期權擴容等釋放了積極的

4、信號；場外衍生品以收益互換和場外期權為主，發展迅猛且集中度高（同比增 速 100%+，CR5 達 80%+）。2）固收（FI）交易是 FICC 交易領域的最重要 組成部分，2019 年銀行仍處于主導地位，但 14 年以來券商的債券交割量由 29.1 萬億元高速增長至 138.3 萬億元，市場份額由 5.9%提升至 9.1%。外匯 與商品交易相對起步較晚， 業績貢獻度低， 但未來是券商值得開發的藍海領域。 參照美國經驗，參照美國經驗，做市交易業務以定價為核心，資本耗用高，易于壟斷做市交易業務以定價為核心，資本耗用高，易于壟斷：做市商 制度隨著美國交易所市場的不斷發展而與時俱進，日趨成熟。做市商是

5、美國市 場流動性的主要提供者， 主要分為兩種形式： NASDAQ 的做市商形態與 NYSE 的專家形態。定價能力與買賣價差的制定成為做市商的核心競爭力，存貨風險 是其主要風險，因此做市業務需要極高的專業綜合能力；同時做市交易業務資 本耗用較高，規模效應明顯，因此做市交易業務極易形成寡頭壟斷市場狀態。 衍生品是美國交易業務的重要戰場，衍生品是美國交易業務的重要戰場， 做市交易做市交易是美國頂級投行的扛鼎主業：是美國頂級投行的扛鼎主業： 1） 美國衍生品市場經歷了 170 多年的發展，在權益與 FICC 等不同標的、期貨與 期權等不同品種的衍生品合約數量、名義本金、合約價值等多個維度處于全面 領先

6、， 助推交易業務蓬勃發展。當前美國衍生品市場寡頭壟斷局面確立，2019 年，高盛、“大小摩”、花旗、美銀 TOP5 的衍生品名義本金達 190 萬億美 元，CR5 達 83.2%。2）美國的 TOP25 銀行控股公司交易收入由 2012 年的 500 多億美元提升至 2019 年的 750 億美元，表現出穩定成長性。交易業務也 成為美國頂級投行最重要的收入來源之一， 以高盛為例， 收入貢獻達 40-50%。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 交易業務是我國券商自營轉型的重要方向， 龍頭券商交易業務是我國券商自營轉型的重要方向， 龍頭券商大概率脫穎而出大概率脫穎而出。 自營方 向性投資波動性

7、大且收益率下行，在拖累券商在拖累券商 ROE 的同時也成為壓制券商板的同時也成為壓制券商板 塊中長期估值水平的塊中長期估值水平的主要主要因素。因素。自營業務向做市交易業務轉型是行業大勢所 趨。頭部券商在資本實力、投研實力、定價能力、風險管理等專業素質方面具頭部券商在資本實力、投研實力、定價能力、風險管理等專業素質方面具 備明顯優勢， 且已經搶占轉型的先機。備明顯優勢， 且已經搶占轉型的先機。頭部券商有望快速確立在交易業務領域 的顯著優勢并形成護城河，在證監會打造航母級券商的大背景下，強者愈強， 頭部集中化趨勢有望顯著加速。 建議重點關注建議重點關注交易業務基礎雄厚、 搶占轉型先交易業務基礎雄厚

8、、 搶占轉型先 機的頭部券商機的頭部券商中信證券中信證券(600030，增持，增持)、中信建投、中信建投(601066，增持，增持)，建議關注，建議關注 華泰證券華泰證券(601688，未評級，未評級)、招商證券、招商證券(600999，未評級，未評級)。 風險提示風險提示 做市商制度建設、衍生品及 FICC 業務發展不及預期；集中度提升不及預期。 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 證券行業 報告發布日期 2020 年 06 月 22 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 唐子佩 021-63325888*6083 執業證書編號：

9、S0860514060001 聯系人 孫嘉賡 021-63325888*6094 相關報告 環比疲軟同比增長， 分化加劇與馬太效應下 重點關注業績穩定性與成長性： 上市券 商 5 月業績點評 2020-06-08 突出主業優勢特色尋求差異化發展， 強化合 規風控為長遠發展保駕護航： 新版券商 分類監管規定意見稿點評 2020-05-24 注冊制改革提上新高度，創業板 IPO 發行 承銷制度兼顧增量與存量市場： 資本市 場注冊制改革動態跟蹤 2020-05-24 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

10、申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 做市交易破冰在即，龍頭搶灘自營轉型 2 目錄 1. 搶灘登陸，券商自營業務轉型交易之路已開啟 . 6 1.1. 自營現狀：方向性投資主導，波動性大，收益率下行 . 6 1.2. 我國資本市場對做市商制度的探索與發展 . 9 1.2.1. 做市商的定位：市場流動性的主要供給方 . 10 1.2.2. 我國做市商制度的發展：尚處于起步階段，亟需取得突破 . 11 1.3. 交易業務轉型突破口之一：衍生品做市業務 . 13 1.3.1. 場內衍生品：起步較晚，權益衍生品與期權望大幅打開業務空間 . 13 1.3.2. 場外衍生品：

11、以收益互換、場外期權為主，集中度高 . 18 1.4. 交易業務轉型突破口之二：FICC 做市交易業務 . 21 1.4.1. 固收（FI）交易：FICC 做市的主戰場，在銀行主導的領域尋求突破 . 21 1.4.2. 外匯與商品（CC）交易：券商未來可開發的藍海領域 . 24 2. 他山之石，美國做市交易業務的崛起 . 26 2.1. 美國做市業務：蓬勃發展，形態多樣且成熟 . 26 2.1.1. 美國做市商：與二級交易市場之間相互成就 . 26 2.1.2. 做市商的不同形態：以 NASDAQ 與 NYSE 為例 . 27 2.2. 做市業務的重要戰場：衍生品市場 . 28 2.2.1.

12、衍生品：歷史源遠流長. 28 2.2.2. 衍生品市場格局：美國占據全球半壁江山，代表最高發展水平 . 30 2.2.3. 美國銀行間衍生品：周期起伏不改發展步伐，寡頭壟斷局面確立 . 36 2.3. 做市交易：跨越經濟周期，美國頂級投行的扛鼎主業 . 38 3. 投資建議 . 41 3.1. 殊途同歸，頭部券商搶占自營轉型先機 . 41 3.2. 投資建議：做市交易為王，龍頭券商當道 . 46 4. 風險提示 . 46 5. 附錄. 47 5.1. 做市商制度：應運而生，不斷進化 . 47 5.2. 做市業務的核心競爭力：定價與買賣價差的設定 . 47 5.3. 做市業務的特征：面臨存貨風險

13、，資本耗用較高，規模效應明顯 . 48 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 做市交易破冰在即，龍頭搶灘自營轉型 3 圖表目錄 圖 1：2014-2019 年我國 TOP30 券商自營資產規模（億元）及權益類占比 . 8 圖 2：2014-2019 年 TOP30 券商平均自營收益率與 ROE 呈現出高相關性 . 9 圖 3：市場交易流動性供給方構成：做市商處于核心地位 . 10 圖 4：做市商與經紀商是促成市場交易達成的兩種重要

14、途徑 . 11 圖 5：2019 年中美衍生品交易所合約成交數量（億）及同比增速 . 14 圖 6：2011-2020/(1-5)股指期貨成交額（萬億元） . 16 圖 7：2011-2020/(1-5)股指期貨成交量（萬手） . 16 圖 8：2011-2020/5 股指期貨持倉量（萬手） . 16 圖 9：2015-2019 年上證 50ETF 期權成交量(億張)及增速 . 17 圖 10：2015-2019 年上證 50ETF 期權持倉量(萬張)及增速 . 17 圖 11：2015-2019 場內股票期權成交量構成(按業務類型) . 17 圖 12：2015-2019 場內股票期權成交量

15、結構(按交易方類型) . 17 圖 13：2018/5-2020/3 新增收益互換名義本金（億元） . 19 圖 14：2018/5-2020/3 新增場外期權名義本金（億元） . 19 圖 15：2018/12-2020/3 存續收益互換名義本金（億元） . 20 圖 16：2018/12-2020/3 存續場外期權名義本金（億元） . 20 圖 17：2018/12-2020/3 存續收益互換名義本金品種結構 . 20 圖 18：2018/12-2020/3 存續場外期權名義本金品種結構 . 20 圖 19：2019/1-2020/3 新增場外衍生品名義本金 CR5 . 21 圖 20：2

16、019/1-2020/3 存續場外衍生品名義本金 CR5 . 21 圖 21：2010-2020/6 債券交易二級市場成交額及交易所市場占比（萬億元） . 22 圖 22：2012-2019 年全市場各類機構債券交割量（萬億元）及券商占比 . 23 圖 23：2014-2019 年 TOP30 券商固收類自營資產規模及占比（億元） . 23 圖 24：2012-2019 年券商債券交割量 CR10 與 CR5 . 24 圖 25：1989-2016 美國權益證券及相關衍生品市場成交額（萬億美元） . 26 圖 26：1996-2019 年美國債券交易市場成交額（萬億美元） . 26 圖 27：

17、NYSE 做市商扮演的多重角色 . 28 圖 28：2010-2019 年全球場內衍生品合約成交數量（億）及品種占比 . 30 圖 29：2010-2019 年全球場內衍生品未平倉合約數量（億）及品種占比 . 31 圖 30：2010-2019 年全球場內衍生品合約成交數量（億）及地區分布 . 31 圖 31：2010-2019 年全球場內衍生品未平倉合約數量（億）及地區分布 . 32 圖 32：2009-2020Q1 全球場內衍生品名義本金及品種分布（萬億美元） . 33 圖 33：2009-2020Q1 全球場內衍生品名義本金及地區分布（萬億美元） . 33 有關分析師的申明，見本報告最后

18、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 做市交易破冰在即，龍頭搶灘自營轉型 4 圖 34：2009-2020Q1 全球場內衍生品日均成交名義本金（萬億美元） . 34 圖 35：2009-2020Q1 日均成交名義本金及地區分布（萬億美元） . 34 圖 36：2010-19 場外外匯與利率合約名義本金(十億美元) . 34 圖 37：2010-19 權益、商品及信用合約名義本金(十億美元) . 34 圖 38：2010-19 場外外匯與利率合約總價值(十億美元

19、) . 35 圖 39：2010-19 權益、商品及信用合約總價值(十億美元) . 35 圖 40：2010-2019 年全球場外外匯衍生品合約名義本金結構（按貨幣劃分） . 35 圖 41：2010-2019 年全球場外利率類衍生品合約名義本金結構（按貨幣劃分） . 36 圖 42：2010-2019 年全球場外權益類衍生品合約名義本金結構（按國家地區劃分） . 36 圖 43：2006-2019 年美國銀行間衍生品市場名義本金金額及其構成（按合約種類，十億美元）37 圖 44：2006-2019 年美國銀行間衍生品市場名義本金金額及其構成（按標的種類，十億美元）37 圖 45：2007-2

20、019 年美國銀行業機構做市交易業務收入及結構（百萬美元） . 39 圖 46：2007-2019 年美國銀行業機構做市交易業務收入及結構（百萬美元，剔除信用衍生品）39 圖 47：2011-2019 年美國銀行業機構衍生品業務信用風險敞口抵消比例 . 40 圖 48：2012-2019 年美國銀行控股公司交易業務收入及結構（百萬美元） . 40 圖 49：2010-2019 年美國五大頂級投行交易業務收入（十億美元） . 41 圖 50：2010-2019 年美國五大頂級投行交易業務收入占比 . 41 圖 51：2014-2019 年中金公司自營倉位結構分布 . 44 圖 52：2014-2

21、019 年中信證券自營倉位結構分布 . 44 圖 53：2014-2019 年國泰君安自營倉位結構分布 . 45 圖 54：2014-2019 年頭部券商股票基金倉位占比 . 45 圖 55：2014-2019 年中金公司投資收益結構中衍生品對沖效應顯著（億元） . 46 圖 56：不同做市商的買賣價差及“內部價差” . 48 表 1：2014-2019 年 TOP30 券商自營業務收入（億元） . 6 表 2：2012-2019 年券商自營業務收入 TOP10（億元） . 7 表 3：2014-2019 年 TOP30 券商自營業務平均收益率 . 8 表 4：做市商與經紀商的不同點與共性 .

22、 11 表 5：中國資本市場做市商制度探索與發展歷程 . 12 表 6：我國場內衍生品上市種類匯總（截至 2020 年 5 月） . 13 表 7：歷次股指期貨交易手續費規則調整情況 . 15 表 8：歷次股指期貨交易保證金率規則調整情況 . 15 表 9：歷次股指期貨開倉數量限制規則調整情況 . 15 表 10：場外期權一二交易商名單（截至 2020 年 5 月） . 19 表 11：券商獲取的銀行間債券市場做市商資格明細（截至 2020 年 5 月） . 22 表 12：2018-2019 年券商其他業務收入（主要為商品銷售業務）、同比增速及毛利率（億元）25 有關分析師的申明，見本報告最

23、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 做市交易破冰在即，龍頭搶灘自營轉型 5 表 13：美國衍生品業務相關監管法案及其主要規定 . 29 表 14：2019 年世界各國衍生品交易所合約成交數及未平倉數排名 . 32 表 15：2019 年末美國 TOP5 銀行控股公司衍生品名義本金及 CR5 集中度 . 38 表 16：2014-2019 年中信證券基礎資產與衍生品投資收益呈現明顯的負相關關系（億元） . 42 表 17：上市券商衍生品合約名義本金規模及增速

24、（截至 2019 年末）（億元） . 42 表 18：2019 年券商債券交割量、排行及同比增速（TOP25）. 43 表 19：2019 年末場外衍生品市場名義本金存續情況（億元） . 44 表 20：2014-2019 年中金公司金融投資資產規模（百萬元） . 45 表 21：做市商采取平衡存貨倉位的策略 . 49 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 做市交易破冰在即，龍頭搶灘自營轉型 6 1. 搶灘登陸，券商自營搶灘登陸，

25、券商自營業務業務轉型交易之路轉型交易之路已開啟已開啟 1.1. 自營現狀：方向性投資主導，波動性大，收益率下行 我國券商自營業務以方向性投資為主導，波動性較大。我國券商自營業務以方向性投資為主導，波動性較大。近十年以來，我國券商陸續開啟重資產 化轉型道路， 以方向性投資為主導的自營業務隨即成為各家券商重點發展的重資產業務， 繼經紀業 務之后，自營業務的加碼使得券商“看天吃飯”的屬性與盈利模式更加明顯。自 2014 年以來，我 國券商自營業務收入表現出極高的波動性，“大小年”的收入差距較大，尤其是自 2018 年以來券 商陸續采用新會計準則， 對金融資產進行重新分類， 將原本歸屬于可供出售金融資

26、產科目的絕大部 分權益類資產劃分至交易性金融資產科目， 而可供出售金融資產科目剩余的資產 （以債權類資產為 主）則拆分成債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資三個科目。在新會計準則下，原本歸屬 于可供出售金融資產科目的權益類資產 （以股票基金為主） 的浮盈浮虧將由其他綜合收益科目轉移 至公允價值變動損益科目，加速了盈利與虧損的確認，也加劇了自營顯性業績的波動。以 TOP30 券商為例， 2014 年與 2018 年其合計實現自營業務收入分別僅為 589.0 億元與 610.4 億元， 而 2015 年與 2019 年合計實現自營業務收入分別為 1309.5 億元與 1225.7 億元。 表

27、1：2014-2019 年 TOP30 券商自營業務收入（億元） 序號序號 券商簡稱券商簡稱 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1 中信證券 102.0 195.1 82.7 127.1 80.5 158.9 2 海通證券 57.1 110.6 61.1 93.3 34.8 114.5 3 華泰證券 26.8 67.6 39.8 80.3 32.5 91.8 4 國泰君安 62.8 92.1 76.9 68.8 57.5 88.4 5 中金公司 15.3 18.3 14.8 39.9 46.6 68.0 6 廣發證券 35.8 103.2 65.3 90.0 5.7

28、66.9 7 招商證券 25.4 56.8 13.9 28.8 21.2 61.6 8 申萬宏源 11.5 72.9 26.7 37.5 36.5 53.3 9 中國銀河 16.5 44.5 30.2 22.6 9.5 49.0 10 國信證券 26.7 63.9 15.0 19.8 29.0 46.6 11 中信建投 19.0 39.8 24.1 24.1 24.2 44.1 12 興業證券 18.9 30.4 15.2 37.4 17.0 40.9 13 東方證券 39.1 93.4 28.1 67.4 0.0 37.6 14 安信證券 10.5 21.6 13.1 14.2 25.9 3

29、0.2 15 平安證券 14.7 22.9 16.8 26.1 16.5 16.8 16 長江證券 11.0 15.2 8.0 10.8 9.0 26.7 17 中泰證券 5.9 34.3 10.5 13.9 22.2 24.3 18 光大證券 11.1 39.7 9.7 24.9 8.1 22.2 19 東北證券 10.4 26.0 18.4 14.9 15.7 21.4 20 西南證券 13.9 36.2 9.3 17.3 15.1 19.3 21 財通證券 3.2 15.0 11.3 14.5 11.9 17.9 22 西部證券 4.4 13.2 10.0 12.4 12.7 16.6

30、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 證券行業深度報告 做市交易破冰在即，龍頭搶灘自營轉型 7 23 天風證券 3.8 15.5 11.2 9.2 10.6 15.2 24 華安證券 3.9 6.0 0.6 3.4 6.2 14.3 25 東吳證券 14.0 26.9 12.2 15.7 19.0 14.0 26 太平洋 5.7 12.8 5.6 4.0 -0.8 13.8 27 浙商證券 2.7 5.7 2.1 7.8 9.0 13.4 28 山

31、西證券 2.9 7.3 2.9 10.4 13.6 13.2 29 國金證券 6.9 9.7 3.8 4.7 10.6 12.4 30 長城證券 7.2 12.8 5.4 8.2 10.4 12.3 TOP30 合計合計 589.0 1,309.5 644.7 949.4 610.4 1,225.7 數據來源：WIND、東方證券研究所 注：TOP30 是以 2019 年自營收入為基準排列的 波動性較大的另外一個體現是自營業務波動性較大的另外一個體現是自營業務 TOP10 頭部陣營成員的頻繁變化。頭部陣營成員的頻繁變化。2012 年以來，雖 然券商自營業務集中度 CR10 保持相對穩定，但是 TOP10 頭部陣營的成員卻變化頻繁，凸顯出自 營業務的波動性。2018 年新的金融資產分類標準啟用，將原本歸屬于可供出售金融資產的部分權 益類資產劃歸交易性金融資產， 并將其他債權投資收益由利息凈收入科目劃至投資收益科目，