【公司研究】璞泰來-從石墨化和針狀焦看負極降本增利之路-20200921（22頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 璞泰來璞泰來（603659） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 09 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 電氣設備/電源設備 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 110.18 元 目標目標價格價格 133.82 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 435.22 流通A股股本(百萬股) 193.53 A 股總市值(百萬元) 47,952.90 流通A股市值(百萬元) 21,323.64 每股凈資產(元) 7.86 資產負債率(%) 59.26 一年內最高

2、/最低(元) 127.45/46.33 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 璞泰來-半年報點評:負極表現亮眼， 下半年各業務齊頭并進 2020-08-19 2 璞泰來-年報點評報告:一體化布局 初 見 成 效 ， 定 增 鞏 固 龍 頭 地 位 2020-03-28 3 璞泰來-半年報點評:毛利率觸底回 升 ， 靜 待 下 半 年 石 墨 化 降 本 2019-08-30 股價股價走勢走勢 從石墨化和針狀焦看負極降本從石墨化和針狀焦看負極降本增利增利之路之路 動力負極價格下降是必然趨勢，如何降本成為材料公

3、司重點任務之一。從 成本構成上看，石墨化和針狀焦是負極降本的關鍵（負極分別占比 34%、 25%） ，本文從石墨化和針狀焦兩方面看璞泰來的負極降本增利之路。 石墨化：石墨化：進展快于同行，內蒙興豐產能爬坡進展快于同行，內蒙興豐產能爬坡+ +技改降本效應初現技改降本效應初現 公司石墨化一體化進展快于同行， 盈利能力更強。 從產能規?？?， 璞泰來、 杉杉股份、貝特瑞分別為 7.98+5（在建） 、5.4、7.0 萬噸/年。從盈利能 力看：山東興豐和山西貝特瑞 2019 年毛利率分別為 28.1%、 5.8%。 石墨化降本一方面來自內蒙興豐產能的爬坡， 另一方面來自技改降低單位 產品電耗。2019

4、年內蒙興豐石墨化加工成本為 0.77 萬元/噸，顯著低于 山東興豐 1.10 萬元/噸。技改可降低單位產品耗電量 45%，預計技改完 成后，山東興豐、內蒙興豐石墨化加工成本可降至 0.80、0.61 萬元/噸。 基于石墨化成本和技改進度，預計山東興豐 2020 年收入 7.20 億元，凈 利潤 1.51 億元，可完成 2020 年業績承諾。 針狀焦針狀焦：針狀焦：針狀焦價格價格回歸回歸至合理區間，未來三年處于供過于求狀態，至合理區間，未來三年處于供過于求狀態，璞泰璞泰 來針狀焦采購價有望穩定在來針狀焦采購價有望穩定在 0.6 萬元萬元/噸噸 針狀焦下游應用可分為石墨電極和鋰電負極，分別占比 6

5、4%、32%。針 狀焦價格經歷了 2017-2018 年的暴漲和 2019Q4 以來大幅回落。本輪 價格大幅回落的核心原因在于取締地條鋼政策為一次性影響， 暴利背景下 國內針狀焦企業大規模擴產，目前已處于供給過剩。 我們通過測算針狀焦行業供需， 認為未來三年針狀焦行業繼續保持供過于 求狀態，璞泰來針狀焦采購價有望穩定在 0.6 萬元/噸。隨著低價針狀焦 逐步反映到成本中，負極毛利率有望迎來一波提升。 看短期：預計看短期：預計 20Q2、20Q3、20Q4 毛利率分別為毛利率分別為 31%、32%、34%，負極，負極 單位成本分別為單位成本分別為 4.17、3.94、3.63 萬元萬元/噸?？粗?/p>

6、期：噸?？粗衅冢涸诩僭O在假設 2020-2022 年單價年單價 5.8、5.2、4.7 萬元萬元/噸背景下噸背景下預計負極毛利率分別為預計負極毛利率分別為 32%、35%、 29%。 預 計2020-2022年 收 入 預 測 為54/76/99億 元 ， 同 比 增 長 13%/40%/30%，由于疫情影響我們下調 20-21 年預測，同時考慮到負 極成本端降本，上調 2021 年利潤，預計 2020-2022 年公司凈利潤為 7.3/11.7/15.3 億元（原預測 7.7/12.1/14.4 億元） ，對應 PE 為 66/41/31X，公司明年估值為板塊較低位置，給予明年 PE 50X

7、 估值，目 標價 133.82 元/股，維持“買入”評級。 風險風險提示提示：石墨化產能實現不及預期，技改進度不及預期，針狀焦價格出 現大幅變化 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,311.03 4,798.53 5,442.84 7,619.98 9,905.97 增長率(%) 47.20 44.93 13.43 40.00 30.00 EBITDA(百萬元) 873.66 1,190.74 1,072.36 1,699.20 2,182.34 凈利潤(百萬元) 594.26 651.07 731.70 1,166.2

8、5 1,525.40 增長率(%) 31.80 9.56 12.38 59.39 30.80 EPS(元/股) 1.37 1.50 1.68 2.68 3.50 市盈率(P/E) 80.69 73.65 65.54 41.12 31.44 市凈率(P/B) 16.49 14.06 12.08 10.03 8.20 市銷率(P/S) 14.48 9.99 8.81 6.29 4.84 EV/EBITDA 23.36 31.62 45.35 28.12 21.99 資料來源：wind，天風證券研究所 -11% 11% 33% 55% 77% 99% 121% 143% 2019-092020-01

9、2020-05 璞泰來電源設備 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 石墨化和焦類成本占比較高，是負極降本關鍵石墨化和焦類成本占比較高，是負極降本關鍵 . 4 2. 內蒙興豐產能爬坡內蒙興豐產能爬坡+廂式爐改造降低石墨化成本廂式爐改造降低石墨化成本 . 6 2.1. 公司石墨化一體化進展快于同行，盈利能力更強 . 6 2.2. 山東興豐技改增加產能，進一步降低石墨化成本 . 9 2.3. 下半年高毛利內蒙興豐滿產+技改降單位成本，或可完成今年業績承諾 . 10 3. 針狀焦回歸合理價格針狀焦回歸合理價

10、格 . 12 3.1. 針狀焦分為油系、煤系，高端針狀焦依賴進口 . 12 3.2. 針狀焦主要應用于石墨電極和鋰電負極，近些年價格端受石墨電極影響經歷了暴 漲到回落 . 12 3.3. 未來三年針狀焦維持在供過于求狀態 . 14 4. 石墨化石墨化+針狀焦降價，預計針狀焦降價，預計 2021 年毛利率高達年毛利率高達 35% . 16 5. 盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示 . 19 5.1. 盈利預測 . 19 5.2. 風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2014-2020Q1 負極成本拆分（萬元/噸） . 4 圖 2：2014-2020Q1 負極成本拆分占比 . 4 圖

11、3：2014 年負極細分成本占比 . 4 圖 4：2014-2020Q1 負極單價、單位成本、毛利率 . 5 圖 5：2014-2017Q1 原材料（焦類、初級石墨、瀝青）采購單價（萬元/噸） . 5 圖 6：璞泰來負極一體化布局進展 . 6 圖 7：石墨化代工價格 . 7 圖 8：山東興豐技改進度 . 10 圖 9：內蒙興豐技改進度 . 10 圖 10：針狀焦下游需求構成 . 13 圖 11：2011-2018 年中國針狀焦應用市場需求量（萬噸） . 13 圖 12：2011-2018 年中國針狀焦應用市場需求占比（%） . 13 圖 13： 2015-2020 年針狀焦價格走勢 . 14

12、圖 14：2018.1-2020.4 國產/進口針狀焦價格走勢 . 14 圖 15：2019.8-2020.8 國產/進口針狀焦價格走勢 . 14 圖 16： 中國針狀焦產能（萬噸） . 15 表 1：璞泰來負極產能布局 . 6 表 2：璞泰來、杉杉股份、貝特瑞石墨化產能情況 . 7 表 3：貝特瑞轉讓子公司股權情況 . 8 表 4：璞泰來、貝特瑞石墨化加工公司銷量、單價、收入情況 . 8 pOsNtMrNtNqMtPqNoMtNsNaQcM9PoMnNnPpPkPpPyRjMsQmO8OoOwPvPpNzQvPoPnP 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的

13、信息披露和免責申明 3 表 5：山東興豐、山西貝特瑞主要財務數據 . 9 表 6：廂式爐改造前后產能變化 . 9 表 7：技改+內蒙興豐產能爬坡完成后石墨化成本預測（萬元/噸） . 10 表 8：山東興豐 2020 年 1-6 月財務數據 . 10 表 9：山東興豐 2020 年 7-12 月業績預測 . 11 表 10：針狀焦分類 . 12 表 11：國產，進口針狀焦性能指標典型數據 . 12 表 12：2018 年國外針狀焦主要生產企業產能情況 . 15 表 13：2018 年國外針狀焦主要生產企業產能情況 . 16 表 14：國內針狀焦主要生產企業產能情況 . 16 表 15：璞泰來 2

14、020 年分季度負極毛利率預測(萬元/噸、萬元) . 17 表 16：璞泰來負極年度毛利率預測(萬元/噸、萬元) . 18 表 17：分業務收入與毛利率測算（億元、萬噸、萬元/噸） . 19 表 18：可比公司估值對比 . 19 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 璞泰來于 2012 年設立江西紫宸，進入負極領域，主供消費類電池廠，主要客戶為 ATL、 三星 SDI 等。隨著新能源汽車的發展，動力電池有著更廣闊的市場空間，公司順應時勢進 入進入動力負極領域。 動力負極價格下降是必然的趨勢，如何降本成了材料公司不可回避的問題。首先公司的

15、負 極一體化戰略帶來了顯著的降本效應， 此外自 2019Q4 以來， 負極重要原材料針狀焦價格 進入下滑通道，高位回落至合理區間，預計 2-3 年內公司負極毛利率有望穩定在 29%-35%。 1. 石墨化石墨化和和焦類成本占比較高，焦類成本占比較高，是負極降本關鍵是負極降本關鍵 負極的成本主要分為原材料、人工、制造、外協加工，其中原材料與外協加工占比最高， 2019 年分別為 42%、50%。原材料可以細分為焦類、初級石墨、瀝青，外協加工可細分 為石墨化、粉碎、造粒、炭化。由于 2019 年僅有大類成本拆分明細，考慮到 2019 年成 本結構與 2014 年接近， 故參考 2014 年細分成本

16、拆分， 占比總成本最高的是石墨化 （34%） 和焦類（25%） 。 圖圖 1 1：2012014 4- -20202020Q1Q1 負極成本負極成本拆分（萬元拆分（萬元/ /噸）噸） 圖圖 2 2：20142014- -2020Q12020Q1 負極成本拆分負極成本拆分占比占比 資料來源：招股說明書、璞泰來定增反饋意見回復、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、璞泰來定增反饋意見回復、天風證券研究所 圖圖 3：2014 年負極細分成本占比年負極細分成本占比 資料來源：招股說明書、璞泰來定增反饋意見回復、天風證券研究所 2.21 1.43 1.231.21 1.83 2.07 1.96 0.10

17、 0.12 0.060.08 0.09 0.08 0.11 2.38 2.63 2.65 2.25 2.29 2.42 2.00 5.115.11 4.434.43 4.164.16 3.793.79 4.474.47 4.884.88 4.544.54 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 201420152016 2017年2018年2019年2020年Q1 原材料直接人工制造費加工費單位成本（萬元/噸） 43% 32% 30% 32% 41% 42%43% 8% 5% 5% 7% 6% 6% 10% 47% 60% 64% 59% 51% 50%

18、 44% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014201520162017201820192020Q1 原材料直接人工制造費加工費 焦類, 25% 初級石墨, 12% 瀝青, 6% 直接人工, 2% 制造費, 8% 石墨化, 34% 粉碎, 9% 造粒, 3% 炭化, 1% 加工費加工費, , 47%47% 原材料原材料 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 與正極成本加成的定價模式不同，負極與正極成本加成的定價模式不同，負極原材料價格變化影響公司毛利率。原材料價格變化影響公司毛利

19、率。在原材料價格上 漲時，公司在動力負極領域相對電池廠議價能力不強，需自行消化部分漲價壓力，負極毛 利率往往會下降。在原材料價格下跌時，雖然公司會部分讓利給電池廠，但是毛利率依舊 能夠有所改善。 2014-2017 年原材料價格處于下跌中， 而價格端自 2016 年才出現下滑， 因此 2015 年單噸毛利達到峰值 2.66 萬元/噸。 2018-2019 年針狀焦價格大幅增長，原材料成本增加。過去公司主要做消費負極， 原材料成本上升，由于消費電池在下游的成本占比低，因此負極能夠轉移成本壓力至 電池廠， 但隨著公司 2019 年進入動力負極， 原材料上漲， 公司會消化部分成本壓力， 因此造成公司

20、 2019 年單噸毛利下降至 1.79 萬元/噸。 2020Q1 針狀焦價格回落+自建石墨化產線逐步投產，在價格端下滑 5%的情況下， 毛利率略微提升至 28%。 對未來負極毛利率的判斷：對未來負極毛利率的判斷：公司進入動力負極領域，價格端的下降趨勢不可避免，因此維公司進入動力負極領域，價格端的下降趨勢不可避免，因此維 持毛利率的核心在于持毛利率的核心在于成本端的成本端的石墨石墨化化和針狀焦和針狀焦成本成本，因此本文重點分析這兩部分因此本文重點分析這兩部分。 圖圖 4：20142014- -2020Q12020Q1 負極單價、單位成本、毛利率負極單價、單位成本、毛利率 資料來源：招股說明書、璞

21、泰來定增反饋意見回復、天風證券研究所 圖圖 5：20142014- -20201717Q1Q1 原材料（焦類、初級石墨、瀝青）采購單價（萬元原材料（焦類、初級石墨、瀝青）采購單價（萬元/ /噸）噸） 5.11 4.43 4.16 3.79 4.47 4.88 4.54 6.99 7.09 6.54 6.23 6.77 6.67 6.34 1.88 2.66 2.38 2.44 2.30 1.79 1.80 27%27% 38%38% 36%36% 39%39% 34%34% 27%27% 28%28% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.00 1.0

22、0 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 201420152016 2017年2018年2019年2020年Q1 單位成本（萬元/噸）負極單價（萬元/噸）單噸毛利負極毛利率 0.81 0.62 0.41 0.67 1.51 1.28 1.35 0.67 1.66 1.571.561.56 0 0.5 1 1.5 2 2014201520162017Q1 焦類初級石墨瀝青 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 石墨化降本看公司縱向一體化戰略布局初見成效，針狀焦降本外部看

23、價格回落至合理區間，石墨化降本看公司縱向一體化戰略布局初見成效，針狀焦降本外部看價格回落至合理區間， 內部看產業鏈縱向并購。內部看產業鏈縱向并購。公司對石墨化和針狀焦的降本模式為：參股/控股上游原材料公司 +擴建產能，以保證負極原材料的長期穩定供應。 石墨化：石墨化： 2017 年 12 月首次增資并控股山東興豐， 持股比例達 51%； 2020 年 6 月， 收購山東興豐少數股權（49%） ，并擴建內蒙興豐二期 5 萬噸產線。 針狀焦：針狀焦：2019 年 6 月收購振興炭材（持股 32%） ，振興炭材料現有產能 4 萬噸，在 建產能 8 萬噸。公司自產針狀焦得到客戶認可仍需一定時間，故目前

24、針狀焦降本看點 在行業價格回落至合理區間。 圖圖 6：璞泰來負極一體化布局進展璞泰來負極一體化布局進展 資料來源：公司公告、天風證券研究所 表表 1：璞泰來負極產能布局璞泰來負極產能布局 單位：萬噸單位：萬噸 規劃產能規劃產能 2018 2019 2020E 2021E 2022E 負極 3 6 8 10 15 江西紫宸 5 3 5 5 5 5 溧陽紫宸 3 萬噸 3 1 3 3 3 內蒙卓資 5 萬噸-定增 5 5 內蒙 2 萬噸非炭化-自有 2 2 石墨化 1 6 8 10 13 山東興豐 2 1 1.0 2.0 2.0 2 內蒙興豐一期 5 萬噸 6 5 6 6 6 內蒙興豐二期 5 萬

25、噸-定增 5 2 5 針狀焦-振興 4 4 8 12 振興一期 4 4 4 4 4 振興二期 8 4 8 資料來源：璞泰來定增反饋意見回復、天風證券研究所 2. 內蒙興豐產能爬坡內蒙興豐產能爬坡+廂式爐改造廂式爐改造降低石墨化成本降低石墨化成本 2.1. 公司石墨化一體化進展快于同行，盈利能力更強公司石墨化一體化進展快于同行，盈利能力更強 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 負極企業早期石墨化依賴代工，現階段開始自建產線。負極企業早期石墨化依賴代工，現階段開始自建產線。石墨化是生產石墨電極和人造石墨 材料的必備工序，其基地的建設固定資

26、產投資較大，并且工藝復雜，專業性較強，早期負 極廠商常采用委托加工的方式開展石墨化。但石墨化是負極降本重要的一環（成本占比 34%） ，且 2017 年來石墨化加工價格上漲（因鋰電池需求的增長、環保管制趨嚴和國家 取締地條煉鋼導致石墨電極需求大幅增長） ，自建石墨化產線尤為必要。 圖圖 7：石墨化代工價格石墨化代工價格 資料來源：立鼎產業研究院、天風證券研究所 璞泰來進軍石墨化加工行業謀求產業鏈一體化時間晚于杉杉股份和貝特瑞，璞泰來進軍石墨化加工行業謀求產業鏈一體化時間晚于杉杉股份和貝特瑞，但但目前進度目前進度、 產能規模高于杉杉股份、貝特瑞，并且石墨化盈利能力強于同行貝特瑞。產能規模高于杉杉

27、股份、貝特瑞，并且石墨化盈利能力強于同行貝特瑞。 從進度上看，璞泰來從進度上看，璞泰來收購、收購、增資擴產、技改增資擴產、技改石墨化子公司石墨化子公司，貝特瑞轉讓石墨化子公司部分，貝特瑞轉讓石墨化子公司部分 股權，由控股變參股。股權，由控股變參股。杉杉、貝特瑞在 2017 年之前就有自建了部分石墨化加工產線，但 大部分還是依賴委托加工。璞泰來 2017 年 2 月收購山東興豐，2018 年 4 月增資山東興 豐并建設內蒙一期 5 萬噸石墨化加工產線，并于 2019H2 投產，2020 年對產線進行廂式 爐改造，技改完成后石墨化產能可達 7.98 萬噸。另外 2020 年開始內蒙二期 5 萬噸石

28、墨 化產線建設，璞泰來遠期石墨化產能可達 12.98 萬噸。 與璞泰來增資擴產石墨化相反的是貝特瑞 2019 年末以來陸續轉讓負責石墨化加工的山西 貝特瑞和金石新材料部分股權，由控股子公司變為參股公司。貝特瑞降低對石墨化加工企 業的投資原因如下： 1） 石墨化加工產能供給趨于寬松， 價格下降， 行業盈利能力下降； 2） 國內環保政策日益嚴格， 落后的石墨化產能可能會被關停； 3） 石墨化加工市場化程度高、 資產投入大。 表表 2 2：璞泰來、杉杉股份、貝特瑞石墨化產能情況璞泰來、杉杉股份、貝特瑞石墨化產能情況 公司公司 負級產能負級產能 （萬噸）（萬噸） 子公司子公司 石墨化產能石墨化產能 （

29、萬噸）（萬噸） 備注備注 璞泰 來 8+5（內 蒙卓資在 建） 山東興豐 1.98 1 萬噸技改后可達 1.98 萬噸預計 2021 技改完成 內蒙興豐 6+5（在建） 內蒙一期 5 萬噸于 2019H2 投產，2020H2 開始技改，完成后可 達 6 萬噸，二期 5 萬噸為 2020 年定增項目 合計合計 7.98+57.98+5（在（在 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 建）建） 杉杉 股份 12 內蒙杉杉 4.00 內蒙古包頭年產 10 萬噸負極材料一體化項目一期（6 萬噸）其中 4 萬噸產能已于 2019 年 8 月建成投試

30、產，剩余 2 萬噸視市場情 況推進 郴州杉杉 1.40 負極材料 3.5 萬噸產能擴產項目 合計合計 5.405.40 貝特 瑞 9.3 山西貝特瑞 1.5 宜賓金石新材料 4.3 1.2 萬噸/年鋰電池碳石墨負極材料項目、年產 3 萬噸鋰離子電池 負級材料及綜合配套項目 惠州貝特瑞 1.2 官網數據 合計合計 7.007.00 資料來源：璞泰來定增審核意見回復、杉杉股份年報、貝特瑞公開發行說明書、天風證券研究所 表表 3 3：貝特瑞轉讓子公司股權情況貝特瑞轉讓子公司股權情況 轉讓時間轉讓時間 公司公司 受讓方受讓方 轉讓比例轉讓比例 轉讓后股權結構轉讓后股權結構 2019.12 山西貝特瑞

31、山西晉滬 28.75% 貝特瑞（47.25%）、山西晉滬 （52.75%） 2020.2 金石新材料 萬鳴 貝特瑞子公司金石新能 源轉讓給萬鳴 （40.88%）、貝特瑞 （20.96%） 萬鳴 （40.88%） 、 貝特瑞 （20.96%） 、 惠州貝特瑞（8.15%） 資料來源：貝特瑞公開發行說明書、天風證券研究所 從價格端看：從價格端看：璞泰來石墨化單價低于貝特瑞。璞泰來石墨化單價低于貝特瑞。山東石墨化加工平均單價保持在 1.5 萬元/ 噸左右，內蒙興豐在 1.3 萬元/噸。而貝特瑞下屬公司山西貝特瑞在 1.6 萬元/噸，金石新 材料平均單價逐年上升達 2.08 萬元/噸，遠高于山東興豐。

32、 從銷量上看：璞泰來從銷量上看：璞泰來銷量增長速度高于貝特瑞。銷量增長速度高于貝特瑞。璞泰來石墨化銷量從 2017 年的 4000 多 噸上升至 2019 年的 2.6 萬噸，同期貝特瑞子公司從 6000 噸上升至 1.5 萬噸。 從盈利能力看：從盈利能力看：璞泰來毛利率在提升且顯著高于貝特瑞。璞泰來毛利率在提升且顯著高于貝特瑞。山東興豐毛利率從 2018 年的 13.02%上升至 2019 年的 28.11%，同期，山西貝特瑞從 21.22%降至 5.84%。 表表 4 4：璞泰來、貝特瑞石墨化加工公司銷量、單價、收入情況璞泰來、貝特瑞石墨化加工公司銷量、單價、收入情況 石墨化加工石墨化加工

33、 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 山東負極加工 銷量（噸） 4,177 9,399 12,040 平均單價（萬元） 1.54 1.59 1.53 內蒙負極加工 銷量（噸） - - 13,741 平均單價（萬元） - - 1.33 璞泰來石墨化加工收入合計（萬元）璞泰來石墨化加工收入合計（萬元） 6,4396,439 14,97514,975 36,70136,701 山西貝特瑞 銷量（噸） 5,059 4,471 6,415 平均單價（萬元） 1.66 1.63 1.67 金石新材料 銷量（噸） 1,659 5,856 8,576 平均單價（萬元） 1.

34、54 1.88 2.08 貝特瑞石墨化加工收入合計（萬元）貝特瑞石墨化加工收入合計（萬元） 8,4048,404 7,3047,304 10,69510,695 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：璞泰來定增反饋意見回復、貝特瑞問詢回復函、天風證券研究所 表表 5 5：山東興豐、山西貝特瑞主要財務數據山東興豐、山西貝特瑞主要財務數據 公司公司 科目（億元）科目（億元） 2018A2018A 2019A2019A 山東興豐 營業收入 4.53 5.27 營業成本 3.94 3.79 毛利率 13.02% 28.11% 費用率

35、6.86% 8.82% 凈利潤 0.14 0.59 凈利率 3.09% 11.23% 山西貝特瑞 營業收入 2.56 2.16 營業成本 2.02 2.04 毛利率 21.22% 5.84% 費用率 8.48% 11.14% 凈利潤 0.30 -0.09 凈利率 11.63% -4.17% 資料來源：璞泰來定增審核意見回復、貝特瑞問詢回復函、天風證券研究所 2.2. 山東興豐技改增加產能，山東興豐技改增加產能，進一步進一步降低石墨化成本降低石墨化成本 山東興豐擁有全資子公司內蒙興豐， 2018 年 4 月內蒙興豐規劃建設 5 萬噸/年的石墨化產 能 （一期產能擴建項目） ， 一期項目于 2019 年 6 月投產， 加上山東興豐原有 1 萬噸產能， 合計 6 萬噸石墨化產能。 20202020 年年璞泰來對山東興豐及內蒙興豐璞泰來對山東興豐及