【研報】工業金屬行業：白銀牛市開啟金融屬性搭臺工業屬性起舞-20200921（33頁）.pdf

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1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 工業金屬工業金屬 強于大市 強于大市 維持 2020年09月21日 （評級） 分析師 楊誠笑 SAC執業證書編號：S1110517020002 分析師 孫亮SAC執業證書編號：S1110516110003 分析師 田源SAC執業證書編號：S1110517030003 分析師 王小芃 SAC執業證書編號：S1110517060003 分析師 田慶爭 SAC執業證書編號：S1110518080005 白銀牛市開啟：金融屬性搭臺，工業屬性起舞白銀牛市開啟：金融屬性搭臺，工業屬性起舞 行業投資策略

2、摘要 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 白銀價格體系的變遷白銀價格體系的變遷 我們認為白銀的價格會分為三個階段的演化，從貨幣屬性到投資屬性最后到工業+金融屬性的結合。白銀貨幣屬性的時期已 經過去，目前正處在投資屬性的階段，未來隨著光伏銀漿等現象級應用的增長帶來白銀工業屬性的大幅提升，白銀新一輪牛 市悄然而至。 在目前價格體系中，投資需求決定銀價，是銀價的領先指標在目前價格體系中，投資需求決定銀價，是銀價的領先指標 根據世界白銀協會的分類，將銀幣&銀錠的需求定義為白銀的投資需求。我們統計了1990年至2019年白銀投資需求與銀價， 發現白銀的投資需求與銀價呈顯著正相關，且銀幣銀錠需求是

3、影響comex銀價的原因，而comex銀價不是影響銀幣銀錠需求 的原因。 金銀價格走勢趨同，白銀彈性更勝金銀價格走勢趨同，白銀彈性更勝 從歷史數據來看，黃金和白銀價格走勢呈現出非常強的相關性。我們統計了1975年至2020年的Comex月度黃金和白銀的均 價，發現其高度相關。分階段數據來看，在貴金屬價格的上漲期間，銀價上漲幅度通常要高于金價上漲幅度。 投資建議：投資建議：從短期來看，由于白銀和黃金的價格存在高度的相關性，我們看好未來黃金走勢的同時，也看好白銀的價格。從 長期來看，由光伏以及新能源汽車帶來的工業需求的提升空間較大，白銀的內在價值將會由投資屬性逐步過渡到工業屬性， 由工業屬性的增長

4、帶來的下一波牛市值得期待。建議關注估值最低的白銀龍頭公司興業礦業、黃金、白銀兼顧的高彈性公司 銀泰資源以及最純正的礦產銀企業盛達礦業。 風險提示風險提示：疫情持續時間超市場預期的風險，全球疫情存在二次反復的風險，流動性危機有可能再次出現；疫情持續時間超市場預期的風險，全球疫情存在二次反復的風險，流動性危機有可能再次出現； 美聯儲貨幣政策提前轉向收緊；光伏耗銀量不達預期。美聯儲貨幣政策提前轉向收緊；光伏耗銀量不達預期。 oPrOpQqMtNsOtPsPoMsMoRbRaObRoMpPsQpPiNoOyRfQtRsQ8OoOzQxNmPnPxNpOtM 目錄 白銀貨幣屬性褪去，投資屬性登上舞臺白銀

5、貨幣屬性褪去，投資屬性登上舞臺1、 金融屬性是銀價的決定性因素金融屬性是銀價的決定性因素2、 礦山產銀身不由己，總體供給增量有限礦山產銀身不由己，總體供給增量有限3、 金融屬性搭臺，工業屬性起舞，白銀新一輪牛市悄然而至金融屬性搭臺，工業屬性起舞，白銀新一輪牛市悄然而至4、 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 從貨幣到投資和工業，白銀價格體系的變遷從貨幣到投資和工業，白銀價格體系的變遷 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 白銀貨幣屬性褪去，金融屬性登上歷史舞臺 從歷史上看，白銀曾經作為硬通貨流通。布雷頓森林體系解體后，隨著各國央行出售白銀，并且不再 將白銀作為官方儲備貨幣，白銀逐

6、步退出貨幣屬性的歷史舞臺。從目前的需求結構來看，工業需求占 白銀總體需求的55%以上，是白銀作為后貨幣時代的主要用途。 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表1：全球白銀需求以工業需求為主（單位：百萬盎司）全球白銀需求以工業需求為主（單位：百萬盎司） 圖表圖表2：白銀工業需求近年來基本保持穩定：白銀工業需求近年來基本保持穩定 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 201120122013201420152016201720182019 Industrial FabricationJe

7、welrySilverware Net Physical InvestmentNet Hedging Demand -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 440 460 480 500 520 540 560 580 201120122013201420152016201720182019 白銀工業需求（百萬盎司）同比增長（%） 白銀貨幣屬性褪去，金融屬性登上歷史舞臺 經過統計分析發現，與其他工業金屬不同，雖然白銀的下游需求以工業為主，但在目前的價格體系之 中工業需求的增減并非銀價的主導因素。究其原因，我們認為是由于長期消費和投資需求累積的白銀 庫存量是每年供需缺口的

8、3倍以上，工業屬性決定價格的前提假設是庫存量/需求較小，因此一般口徑 下的供需缺口（供給減需求）在以月和季度為尺度的范圍內對銀價的影響很小。 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表3：白銀供需缺口對于價格幾乎沒有指引性白銀供需缺口對于價格幾乎沒有指引性(左坐標軸：百萬盎司；右坐標軸：美元左坐標軸：百萬盎司；右坐標軸：美元/盎司盎司) 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 (300) (250) (200) (150) (100) (50) 0 50 100 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2

9、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Market Balance(moz)Silver Price (US$/oz, London price) 白銀貨幣屬性褪去，金融屬性登上歷史舞臺 白銀出色的導電性特征讓其在高質量、高性能的電氣觸點中占有不可取代的地位，工業中主要應用于電子電力、銀釬 焊合金材料、攝影膠片以及光伏等。根據世界白銀協會公布的數據顯示，2019年全球白銀工業總需求為5.45億盎司， 電子電力行業需求量為3.27億盎司，占總需求的60%。此外，光伏以及銀釬焊合金材料需求占比分別為18%和10%。 從歷史數據來看，白銀的中長期價格

10、波動則與工業需求相關性不高，除了新的增長點的出現，長期來看工業需求增長 幅度較為緩慢，對白銀漲跌的解釋性較弱。未來光伏和新能源汽車有望接棒成為白銀需求長期增長的動能。 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表4：電子電力行業白銀需求占總工業需求的電子電力行業白銀需求占總工業需求的60%圖表圖表5：白銀價格波動與工業需求相關性不高：白銀價格波動與工業需求相關性不高 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 白銀工業屬性占主導地位，但非價格的決定因素 18% 60% 10% 6% 6% 光伏行業需求電子電力行業需求釬焊合金及焊料需求攝影行業需求其他需

11、求 - 5 10 15 20 25 30 35 40 - 100 200 300 400 500 600 700 工業需求（百萬盎司）倫敦銀價（美元/盎司） 白銀貨幣屬性褪去，金融屬性登上歷史舞臺 銀幣和銀條的需求在白銀貨幣屬性退卻之后大幅下降，但隨著全球貨幣體系的重構之后，白銀的投資 需求依然存在。在這里我們將世界白銀協會統計的Coins&Bars的需求定義為投資需求，從歷史數據來 看，投資需求往往與銀價呈正相關關系，具有自我強化的效果。 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表6：白銀投資需求與銀價正相關（單位：百萬盎司）白銀投資需求與銀價正相關（單位：百萬盎司） 資料來源：世

12、界白銀協會，天風證券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Coins&Bars（百萬盎司）銀價（美元/盎司） 白銀貨幣屬性褪去，金融屬性登上歷史舞臺 消費需求穩定增長，與銀價相關性不明顯 9 請務必閱讀正文之后的

13、信息披露和免責申明 圖表圖表7：白銀消費需求與銀價相關性不強（左坐標軸：百萬盎司；右坐標軸：美元白銀消費需求與銀價相關性不強（左坐標軸：百萬盎司；右坐標軸：美元/盎司）盎司） 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 一般而言，我們可以把白銀的需求分為工業需求、投資需求以及消費需求。消費需求包括珠寶、銀器 等等，在這里我們將世界白銀協會統計的Jewelry & Siverware的數據之和定義為消費需求。與投資需 求不同，消費需求往往比較穩定，與銀價相關性不大。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50 100 150 200 250 300 19901992199419961

14、9982000200220042006200820102012201420162018 Jewelry&Silverware（百萬盎司）銀價（美元/盎司） 白銀貨幣屬性褪去，金融屬性登上歷史舞臺 金銀比理論基礎已經破壞，但市場存在預期差 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 從金銀的貨幣本質來看，黃金和白銀作為金屬基礎貨幣，它們的內在價值存在一定的關聯性，從而反 應在價格上金銀比有向均值回歸的趨勢，始終處在一定的區間內波動。 從實際上來看，在布雷頓森林體系崩潰之前，白銀作為各國央行的官方貨幣儲備，當黃金價格高于白 銀價格達到一定比例的時候，往往央行會選擇賣出黃金而買入白銀，反之亦然。因

15、此金銀比是一個值 得參考的重要指標。 隨著白銀被各國央行排除出官方儲備貨幣的范疇，金銀比的理論體系被破壞，我們認為隨著白銀貨幣 屬性的消失，未來金銀比的參考意義將會逐步減弱。但由于慣性思維，投資者容易根據歷史經驗來線 性外推，容易形成一致預期，因此在一段時間之內金銀比依然是值得參考的工具。 白銀貨幣屬性褪去，金融屬性登上歷史舞臺 從理論上來看，由于白銀市場規模小很多，相比黃金更容易受資金面影響，白銀的投機屬性高于黃金，故而白銀價格 波動幅度通常大于黃金。同時，不同于黃金主要體現金融屬性，白銀還會體現一部分工業屬性，即白銀的商品屬性， 我們可以將金銀比視作“金融屬性/(金融屬性工業屬性)=1/商

16、品屬性”，因此金銀比還會體現商品周期的變化。 從歷史經驗來看，金銀比一般都在40-80的區間波動，目前金銀比已經突破歷史峰值達到96.52，處于歷史高位，我們 可以認為未來一段時間金銀比會回調，向長期均值線回歸，價格波動更大的白銀在黃金牛市更值得投資。 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表8：白銀價格走勢與黃金價格高度一致（單位：美元白銀價格走勢與黃金價格高度一致（單位：美元/盎司）盎司）圖表圖表9：目前金銀比基本保持在目前金銀比基本保持在40至至90的合理區間中的合理區間中 資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所 金銀比理論基礎已經破壞，但市場

17、存在預期差 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 倫敦現貨黃金價格（$/oz） 倫敦現貨白銀價格（$/oz） 0 10 20 30 40 0 20 40 60 80 100 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

18、 2010 2013 2016 2019 金銀比倫敦現貨白銀價格（$/oz） 銀價的決定性因素：金融屬性銀價的決定性因素：金融屬性 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 金融屬性是銀價的決定性因素 雖然白銀的終端需求構成中，工業需求占比超過55%，但是一般我們認為工業屬性決定價格的假設是庫存量與年度需求 量的比值處于極低的水平。而白銀的需求中珠寶首飾和銀幣銀條極易回收，都可以看做為長期隱形庫存的一部分。 從Comex數據來看，截至2019年12月31日白銀顯性庫存就高達317.17百萬盎司，占2019年全球需求量的31.96%。自 1990年以來，每年白銀隱形庫存的增量都大幅高于再生銀

19、的產量，以2019年為例，全球白銀隱形庫存增量高達261.1百 萬盎司，占全年需求量的26%，而再生銀產量僅為169.9百萬盎司。 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表10：COMEX白銀顯性庫存白銀顯性庫存（單位：（單位：百萬百萬盎司）盎司）圖表圖表11：白銀隱性庫存（單位：百萬盎司）：白銀隱性庫存（單位：百萬盎司） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 庫存的不斷積累導致白銀工業屬性定價失真 0 50 100 150 200 250 300 350 1992-09-01 1994-09-01 1996-09-01 1998-09-01

20、 2000-09-01 2002-09-01 2004-09-01 2006-09-01 2008-09-01 2010-09-01 2012-09-01 2014-09-01 2016-09-01 2018-09-01 COMEX銀:庫存（百萬金衡盎司） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 白銀隱性庫存（百萬盎司）再生銀產量（百萬盎司） 隱性庫存/需求 金融屬性是白銀價格的決定性因素 投資需求的變化引領銀價波動，是銀價的領先性指標 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表12：白銀投資需求與銀價正相關（左坐標軸：百萬盎司；右坐標軸（

21、美元白銀投資需求與銀價正相關（左坐標軸：百萬盎司；右坐標軸（美元/盎司）盎司） 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 根據世界白銀協會的分類，我們將銀幣&銀錠的需求（實物投資需求）定義為白銀的投資需求。雖然 白銀不再作為官方的儲備貨幣，但做為貴金屬的一員，投資屬性依然存在。 我們統計了1990年至2019年白銀投資需求與銀價，發現白銀的投資需求與銀價呈顯著正相關，其相關 系數高達0.8404。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50 100 150 200 1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620

22、18 Coins&Bars（百萬盎司）銀價（美元/盎司） 金融屬性是白銀價格的決定性因素 從歷史數據來看，黃金和白銀價格走勢呈現出非常強的相關性。我們統計了 1975年至2020年8月的Comex月度黃金和白銀的均價，發現其相關系數高 達0.8786，顯示出黃金和白銀的價格高度相關。 回顧歷史上的三次黃金大牛市，白銀價格的最高上漲幅度遠均高于黃金價格 最高上漲幅度。目前正在經歷的這波牛市，黃金漲幅為96.1%，超過了白銀 漲幅，因此我們判單白銀價格大概率會大幅反彈。 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表14：1976年以來四次黃金白銀價格暴漲年以來四次黃金白銀價格暴漲 資料來

23、源：wind，天風證券研究所 金銀走勢相同，白銀彈性更盛 1976-1980 起點時間起點時間起點價格起點價格頂點時間頂點時間頂點價格頂點價格漲幅漲幅 黃金1976-08-25103.51980-02-12694.5571.0% 白銀1976-06-102.8455781980-01-1849.451637.8% 1985-1987 起點時間起點價格頂點時間頂點價格漲幅 黃金1985-03-06287.41987-12-14499.7573.9% 白銀1986-10-275.671987-04-2710.92592.7% 1999-2011 起點時間起點價格頂點時間頂點價格漲幅 黃金1999-

24、09-01253.852011-09-081870.18636.7% 白銀1999-03-185.022011-04-2848.7870.1% 2015-2020 起點時間起點價格頂點時間頂點價格漲幅 黃金2016-05-041051.62020-08-062062.0396.1% 白銀2016-05-2516.332020-08-0627.8971.1% 圖表圖表13：1975年以來黃金與白銀價格走勢高度相關年以來黃金與白銀價格走勢高度相關 0 10 20 30 40 50 0 500 1000 1500 2000 2500 1975/1 1977/6 1979/11 1982/4 1984

25、/9 1987/2 1989/7 1991/12 1994/5 1996/10 1999/3 2001/8 2004/1 2006/6 2008/11 2011/4 2013/9 2016/2 2018/7 Comex黃金:月Comex白銀:月（右軸） 資料來源：wind，天風證券研究所 礦山產銀身不由己，總體供給增量有限礦山產銀身不由己，總體供給增量有限 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 礦產銀身不由己，總體供給增量有限 從全球白銀供應結構來看，幾乎全靠礦產銀和再生銀，2019年二者占比分別達到81.76%和16.61%。 從歷史趨勢來看，白銀供給總體體量變動幅度較小，整體維持在

26、10億盎司上下。 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表15：白銀供給以礦產銀和廢銀回收為主（單位：百萬盎司）白銀供給以礦產銀和廢銀回收為主（單位：百萬盎司） 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 17 0 200 400 600 800 1000 1200 201120122013201420152016201720182019 Mine ProductionRecyclingNet Hedging SupplyNet Official Sector Sales 礦山產銀連續3年下降，銀價高低對于礦產銀量影響有 限 2016年開始，世界

27、礦山產銀量逐年下跌，從2016年的892.3moz下降到2019年的836.5moz。全 球前20大企業白銀產量之和為400.1moz，占全球銀礦產量836.5moz的47.83%。在排名前30的銀 礦中，成本最低的為San Dimas 礦山，成本僅僅為1.41美元/盎司；成本最高的為Red Dog礦山， 成本高達15.49美元/盎司?？梢钥吹?，原生銀礦的成本差異非常大，目前的銀價已經低于部分 高成本原生銀礦的成本。但由于產量占比非常小，原生銀礦的邊際成本對于整個銀價的支撐作 用有限。 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表16：礦山產銀連

28、續：礦山產銀連續3年下滑年下滑 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 圖表圖表17：2019年全球前年全球前30大銀礦生產成本分布圖（單位：美元大銀礦生產成本分布圖（單位：美元/盎司）盎司） 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 650 700 750 800 850 900 950 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 礦山產銀（百萬盎司）YoY% (10.00) (5.00) - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 010203

29、04050 成本（$/oz） 2019年銀產量(moz) 2019年COMEX銀價 礦產銀身不由己，總體供給增量有限 銀礦多數為伴生礦，且前20大的礦產銀公司多數白銀收入占比較小，因此 我們用“白銀收入占比總生產成本/白銀銷量”計算得出公司平均白銀成本。 從公司成本曲線來看，2017年全球白銀占比50%的產量平均成本均在年度 Comex銀均價之下，而且大多數礦山來說銀是副產品，因此銀價的高低對 于白銀產量的刺激作用比較有限。 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表19：全球前全球前20大礦產銀公司成本大礦產銀公司成本 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 白銀多為副產品，產量受

30、銀價影響不大 圖表圖表18：2019年全球前年全球前20大公司白銀生產成本分布圖大公司白銀生產成本分布圖 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 Rank 2019 公司名公司名 2019年年 產量產量(moz) 平均白銀成本平均白銀成本($/oz) 1Fresnillo5512 2KGHM Polska Mied5013 3Glencore3216 4 Pan American Silver Corp. 2614 5 Polymetal International plc. 228 6Hindustan Zinc Ltd.2211 7Southern Copper Corp.2010 8Bue

31、naventura2018 9CODELCO2013 10Hochschild Mining plc.2011 11Newmont1614 13 First Majestic Silver Corp. 1313 14BHP1525 15Hecla Mining Company1311 16South 32 Ltd.1213 17Boliden A.B.1312 18Coeur Mining. Inc.1212 19Yamana Gold Inc.1112 Fresnillo, 12 KGHM Polska Mied , 13 Glencore , 16 Buenaventura, 18 BHP

32、, 25 - 5 10 15 20 25 30 - 10 20 30 40 50 60 平均白銀成本($/oz) 2017年產量(moz) 2019年COMEX銀價 礦產銀身不由己，總體供給增量有限 從各公司收入占比來看，前20大白銀生產企業白銀銷售收入占 比均值不高，且方差較大。First Majestic Silver Corp.白銀收入 占比最高，達到59.16%，排名第一的Fresnillo白銀收入僅占總收 入的36.66%。因此銀價本身的高低對于這些企業的資本開支并 不構成決定性因素。 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表21：全球前全球前20大礦產銀公司白銀收入占

33、比均不高（單位：百萬美元）大礦產銀公司白銀收入占比均不高（單位：百萬美元） 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 前前20大白銀公司的收入中大白銀公司的收入中白白銀的占比不高，其資本開支與基本金銀的占比不高，其資本開支與基本金 屬價格相關性更高屬價格相關性更高 圖表圖表20：加權白銀資本開支領先產量加權白銀資本開支領先產量3年左右年左右 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 500 600 700 800 900 1,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

34、2017 2018 2019 top20資本支出（百萬美元）-加權 全球白銀礦產量（moz） Rank 2019 公司公司 白銀收入占白銀收入占 比比 黃金收入黃金收入白銀收入白銀收入鉛鋅收入鉛鋅收入 1Fresnillo36.66%1,183777304 2KGHM Polska Mied12.32%21174666 3Glencore0.51%2,9251,09310,098 4Pan American Silver Corp.28.00%729378203 5Polymetal International plc.15.54%1,882349- 6Hindustan Zinc Ltd.1

35、3.33%-3272,100 7Southern Copper Corp.4.50%-328277 8Buenaventura40.59%254298238 9CODELCO2.57%120322- 10Hochschild Mining plc.41.55%442314- 11Newmont2.60%9,049253228 12Volcan Cia. Minera S.A.A.15.55%-115587 13First Majestic Silver Corp.59.16%14321511 14BHP1.29%548572- 15Hecla Mining Company28.55%38919

36、2125 16South 32 Ltd.2.58%-188279 17Boliden A.B.9.00%307162487 18Coeur Mining. Inc.26.91%49319127 19Yamana Gold Inc.11.20%1,269181- 20Industrias Peoles25.98%1,5451,162987 工業需求小幅回落，光伏銀漿有望超預期工業需求小幅回落，光伏銀漿有望超預期 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2019年工業需求小幅回落 2011年白銀工業需求有顯著的回落。但近年以來，隨著新能源汽車產業的興起，以及中國光伏產業的穩 步發展，白銀工業

37、需求自2015年開始迎來了企穩回升，目前工業需求基本穩定，2019年工業需求小幅回 落0.20%至5.44億盎司。 電子電力、光伏、攝影膠片、銀釬焊合金材料等為主要的下游需求。目前來說，白銀作為擁有最佳導電 性的金屬，在工業需求上面還是以電子電力的需求為主導，占工業需求的60%左右。雖然目前光伏行業 工業需求占比只有18%，但從未來的趨勢來看，光伏或成為下一輪白銀工業需求的增量。 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表22：近年來白銀工業需求整體保持穩定近年來白銀工業需求整體保持穩定 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 圖表圖表23：白

38、銀工業需求以電子電力為主導白銀工業需求以電子電力為主導(單位：百萬盎司單位：百萬盎司) 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 440 460 480 500 520 540 560 580 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白銀工業需求（百萬盎司）同比增長（%） 18% 60% 10% 6% 6% 光伏行業需求 電子電力行業需求 釬焊合金及焊料需求 攝影行業需求 其他需求 2019年工業需求小幅回落 電子電路需求長期看好，新能

39、源汽車未來增量可觀 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表24：日本、美國以及中國主導白銀在電子行業中的需求（單位：百萬盎司）日本、美國以及中國主導白銀在電子行業中的需求（單位：百萬盎司） 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 白銀應用于電子的各種行業中，包括汽車、消費電子、工業設備、國防和航空航天等，目前需求體量 較大的國家為日本、美國以及中國。根據Metal Focus 2019年白銀行業報告顯示，2019年除了日本保 持6.86%的增長，美國和中國的需求都有小幅回調，分別回落了9.22%和1.74%。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2

40、010201120122013201420152016201720182019 日本美國中國德國韓國中國臺灣其他 電子電路需求穩中有升，新能源汽車未來增量可觀 根據2018年世界白銀調查報告，協會估計電動汽車和 混合動力汽車各自消耗的白銀量約為1盎司（31.1克）， 內燃機則為半盎司白銀（15.1克）左右，我們測算了 2019年新能源和傳統能源汽車的總耗銀量，分別為 65.31噸和1354.27噸。 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表25：汽車行業耗銀量測算：汽車行業耗銀量測算 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 圖表圖表26：中國新能源汽車增長受疫情影響暫時放緩（單位

41、：萬量）中國新能源汽車增長受疫情影響暫時放緩（單位：萬量） 資料來源：wind，天風證券研究所 20182019同比增長（同比增長（%） 全球總產量（萬臺）全球總產量（萬臺）9686.99178.7-5.25% 新能源汽車產量（萬臺）新能源汽車產量（萬臺）196.0210.07.14% 新能源汽車總耗銀量（噸）新能源汽車總耗銀量（噸）60.9665.317.14% 扣除新能源汽車產量（萬臺）扣除新能源汽車產量（萬臺）9490.98968.7-5.50% 非新能源汽車總耗銀量（噸）非新能源汽車總耗銀量（噸）1433.131354.27-5.50% 汽車制造業耗銀量（噸）汽車制造業耗銀量（噸）14

42、94.11419.6-4.99% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 5 10 15 20 25 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 新能源汽車產量YoY 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0 0.5 1 1.5 2010201120122013201420152016201720182019 Europe BEV存量Europe PHEV存量 PHEV增量BEV增量 圖表圖表27：歐洲迎來新能源汽

43、車增長元年（單位：百萬輛）：歐洲迎來新能源汽車增長元年（單位：百萬輛） 資料來源：IEA，天風證券研究所 電子電路需求穩中有升，新能源汽車未來增量可觀 從未來汽車白銀需求量來看，電動汽車和混合動力汽車的 銀載量均高于帶有內燃機的車輛。根據測算，我們預測隨 著新能源汽車對于傳統汽車的滲透率不斷提升，到2025 年汽車工業對于白銀的需求將達到1705噸，到2030年將 達到1989噸，年化復合增長率達到3.11%。 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表28：汽車行業耗銀量預測：汽車行業耗銀量預測 資料來源： CFMS, Thomson Reuters, Silver Instit

44、ute, ，天風證券研究所 圖表圖表29：全國新能源汽車保有量以及增量（單位：百萬輛）：全國新能源汽車保有量以及增量（單位：百萬輛） 資料來源：IEA，天風證券研究所 圖表圖表30：全球新能源汽車增量預測（單位：全球新能源汽車增量預測（單位：百百萬輛）萬輛） 資料來源：IEA，天風證券研究所 20182019同比增長（同比增長（%）2025E2030E 全球總產量全球總產量 （萬臺）（萬臺） 9686.99178.7-5.25%10,959.8312,705.45 新能源汽車產新能源汽車產 量（萬臺）量（萬臺） 196.0210.07.14%315.15442.02 新能源汽車總新能源汽車總

45、耗銀量（噸）耗銀量（噸） 61.065.37.14%98.01137.47 扣除新能源汽扣除新能源汽 車產量（萬臺）車產量（萬臺） 9490.98968.7-5.50%10,644.6812,263.43 非新能源汽車非新能源汽車 總耗銀量（噸）總耗銀量（噸） 1433.11354.3-5.50%1,607.351,851.78 汽車制造業耗汽車制造業耗 銀量（噸）銀量（噸） 1494.11419.6-4.99%1,705.361,989.25 0 0.5 1 1.5 2 0 2 4 6 8 PHEV存量BEV存量 PHEV增量BEV增量 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 0 1 2 3

46、 4 China BEVChina PHEV PHEV增量BEV增量 2019年工業需求小幅回落，光伏銀漿有望超預期 光伏正在并將持續引領白銀需求的增長。光伏正在并將持續引領白銀需求的增長。白銀作為所有金屬里面導電性最好的品種，是光伏行業最佳的 導電劑，正面導電銀漿是太陽能電池片最大的原材料耗材之一。 光伏行業對白銀需求的提升動力主要來自三個方面光伏行業對白銀需求的提升動力主要來自三個方面：政策支持，光伏行業擴張，銀漿整體消耗量上升； 光伏發電滲透率提升，產業鏈降價，帶來裝機成本下降、平價區域擴大，光伏行業規模擴張，銀漿需 求上升：HIT電池滲透率提高，單片電池低溫銀漿消耗量更大。 26 請務

47、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表31：光伏白銀消費增長穩定（單位：百萬盎司）光伏白銀消費增長穩定（單位：百萬盎司） 資料來源：世界白銀協會，天風證券研究所 圖表圖表32：全球光伏增量全球光伏增量（單位：兆瓦時）（單位：兆瓦時） 資料來源：wind，天風證券研究所 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0 20 40 60 80 100 120 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球光伏耗銀量（Moz）YoY% -50% 0% 5

48、0% 100% 150% 0 20000 40000 60000 80000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國美國日本 德國法國YoY% 2019年工業需求小幅回落，光伏銀漿有望超預期 國內光伏平價就在眼前 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表33：全球主要國家光伏加權發電成本（美元全球主要國家光伏加權發電成本（美元/千瓦時）千瓦時） 資料來源：IRENA，天風證券研究所 受益于各種降本增效技術的應用，目前全球大部分地區已經實現平價上網，部分地區

49、光伏度電成本甚至低于化石燃料 度電成本。據 IRENA 統計，自 2014 年全球光伏加權發電成本已落入化石燃料發電成本區間內，2019年光伏的電力成 本同比下降13，達到0.068美元/千瓦時，在2010-2019年間的成本下降幅度達到82。預計2020 年光伏發電成本將 進一步下降，甚至低于化石燃料最低發電成本，經濟性更加凸顯。從造價成本來看，根據智慧光伏報告和數據顯示， 單晶PERC電池成本平均落在0.86-0.90元/瓦之間，HIT電池成本平均為1.7元/瓦，具有一定的價格競爭力。 2019年工業需求小幅回落，光伏銀漿有望超預期 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖表圖表34：光伏耗銀量測算（單位：百萬盎司）光伏耗銀量測算（單位：百萬盎司） 資料來源：IRENA，天風證券研究所 光伏電池的以單晶電池和多晶電池來看，光伏銀漿的成本占比在 10%-11%，而新一代 HIT 電池，光伏 銀漿成本占比達到24%，因此，銀漿成本構成了光伏電池制造的重要成本之一。根據測算，從2016年 到2019年電池單位耗銀量逐年下降，從2016年的9.13克/千瓦，下降到了4.82克/千瓦，原因