【公司研究】百亞股份-川渝地區一次性衛生用品龍頭品牌全國化&產品迭代豐富化加速提階-20200924（29頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 百亞股份百亞股份（003006） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 09 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/造紙 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 11.52 元 目標目標價格價格 12.86 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 427.78 流通A 股股本(百萬股) 42.78 A 股總市值(百萬元) 4,928.00 流通A 股市值(百萬元) 492.80 每股凈資產(元) 2.05 資產負債率(%) 27.78 一年內最高/最低(元

2、) 11.52/7.93 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 范張翔范張翔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080004 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 川渝地區一次性衛生用品龍頭， 品牌全國化川渝地區一次性衛生用品龍頭， 品牌全國化&產品迭代豐富化加速提階產品迭代豐富化加速提階 國內國內知名知名一次性衛生用品一次性衛生用品龍頭龍頭，自有品牌市場份額靠前自有品牌市場份額靠前。公司以自有品牌 為依托，ODM 模式為輔助，為消費者提供包括衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人 失禁用品等個人健康護理產品。旗下有“自由點” 、

3、“妮爽” 、 “好之” 、 “丹 寧”等品牌。市場份額排名靠前，15-18 年全國商超渠道銷售額份額排 名中， 衛生巾產品在本土廠商中連續四年排名第四， 嬰兒紙尿褲產品在 本土廠商中連續四年排名前三。上市助力下，擬新增年產 8000 萬片安 睡褲和 1 億片學步褲產能，加速營銷網絡建設和產品研發投入下，業務有 望加速拓展。 吸收性衛生用品為剛需消費品吸收性衛生用品為剛需消費品，必選消費邏輯下本土品牌必選消費邏輯下本土品牌&新興渠道崛起新興渠道崛起 打開市場空間打開市場空間。吸收性衛生用品市場預計 2020 年市場規模 1304 億，衛生 巾和嬰兒紙尿褲各占半壁江山，單價提升為驅動整體行業規模增

4、長的主要 因素。分品類看，我國擁有全球最大的女性吸收性衛生用品消費群體，日 系美系本土品牌三足鼎立，近年來七度空間、蘇菲等品牌拓張較快，護舒 寶有所下滑， 行業整體集中度穩步提升， 但與發達國家相比仍有較大差距。 嬰兒紙尿褲市場基數龐大，人口出生率下行趨勢下，產品升級創新拉動中 高端紙尿褲市場擴容，消費者越來越傾向購買拉拉褲等高品質方便產品， 本土品牌崛起趨勢明顯。成人失禁用品受益于人口老齡化趨勢，市場導入 初期本土品牌占優，以價格競爭為導向，安爾康、可靠、千芝雅等品牌份 額靠前。另外，近年來線上電商渠道增速較快，渠道變革加速行業洗牌。 自有品牌自有品牌&自主生產自主生產為基礎，為基礎，川渝精

5、耕川渝精耕&國內拓展國內拓展&電商并舉電商并舉，全渠道布局，全渠道布局 打開收入新增量打開收入新增量。公司 19 年營收 11.49 億，同比增長 20%，其中衛生巾和 嬰兒紙尿褲的收入占比分別為 75%和 24%，中高端衛生巾品牌“自由點” 的品類不斷豐富有效拉動收入持續增長。分生產模式看，公司以自主生產 為主， OEM 外協生產為輔。 19 年自主生產和 ODM 模式收入占比分別為 86% 和 14%，產銷兩旺下近年來 ODM 模式占比有所提升。主要銷售渠道是經 銷商銷售和 KA 銷售，19 年二者合計銷售收入占總收入 75%以上。同時電 商模式發展較快，分渠道銷售占比從 17 年的 5%

6、提升到 19 年的 10%。 投資建議投資建議：公司為川渝地區一次性衛生用品領導品牌，旗下“自由點”& “妮爽”衛生巾有效錯位搭配，嬰兒紙尿褲&成人失禁用品穩步發展。上 市助力下，擬新增年產 8000 萬片安睡褲和 1 億片學步褲產能，川渝精耕& 國內拓展&電商并舉戰略下，業務有望加速拓展。預計 20 年凈利潤 1.84 億；參考可比公司估值，考慮到衛生巾自主品牌川渝地區的領導地位，以 及上市后渠道端的加速布局和嬰兒紙尿褲收入提速帶動，給予 20 年 30 倍 PE，目標市值 55 億，對應目標價為 12.86 元，首次覆蓋給予買入評級。 風險風險提示提示：區域拓展風險，銷售渠道管控風險，行業

7、競爭加劇風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 961.16 1,149.41 1,298.84 1,636.54 2,045.67 增長率(%) 18.63 19.59 13.00 26.00 25.00 EBITDA(百萬元) 137.10 198.43 230.93 298.20 376.89 凈利潤(百萬元) 89.35 128.15 183.88 241.19 308.77 增長率(%) 36.25 43.43 43.49 31.16 28.02 EPS(元/股) 0.21 0.30 0.43 0.56 0.72

8、 市盈率(P/E) 55.15 38.45 26.80 20.43 15.96 市凈率(P/B) 7.99 7.03 5.31 4.22 3.34 市銷率(P/S) 5.13 4.29 3.79 3.01 2.41 EV/EBITDA 0.00 0.00 19.19 14.15 10.38 資料來源：wind，天風證券研究所 -10% -3% 5% 12% 19% 26% 33% 2019-092020-012020-05 百亞股份 造紙 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 重慶個人健康護理用品知名

9、制造商，擁有多個自有品牌重慶個人健康護理用品知名制造商，擁有多個自有品牌 . 5 1.1. 深耕一次性衛生用品領域，川渝地區衛生巾領導品牌 . 5 1.2. 實控人持股比例較集中，管理層行業經驗豐富 . 5 2. 必選消費邏輯下，本土品牌必選消費邏輯下，本土品牌&新興渠道崛起打開市場空間新興渠道崛起打開市場空間 . 7 2.1. 吸收性衛生用品為剛需消費品，市場走單價提升邏輯 . 7 2.2. 衛生巾：頭部品牌集中度小幅提升，競爭格局日漸優化 . 8 2.3. 嬰兒紙尿褲：本土品牌崛起，中高端市場擴容 . 11 2.4. 成人失禁用品：本土品牌占優，市場以價格競爭為導向 . 14 2.5. 新

10、零售業態興起，電商/微商變革銷售渠道 . 15 3. 以自主品牌以自主品牌為基礎，產品結構優化提升營收質量為基礎，產品結構優化提升營收質量 . 17 3.1. 自主品牌為基礎，衛生巾&嬰兒紙尿褲為主力產品 . 17 3.1.1. 衛生巾為收入主要來源，中高端產品拉動自主品牌衛生巾收入增長 . 18 3.1.2. 紙尿褲自主品牌收入提高，產品革新拉動毛利改善 . 19 3.1.3. 市場偏好不匹配，成人失禁用品收入毛利率均有所下滑 . 20 3.2. 自營經銷和 KA 銷售為主，ODM 模式、電商渠道加速發展 . 21 3.3. 盈利水平優質，19 年凈利率 11%，ROE15.5% . 24

11、4. 盈利預測盈利預測 . 26 5. 風險提示風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：發展歷程 . 5 圖 2：自有品牌 . 5 圖 3：股權結構圖 . 6 圖 4：募集資金用途 . 6 圖 5：2015-2019 年中國吸收性衛生用品市場規模及增速 . 7 圖 6：2018 年吸收性衛生用品各類產品占比 . 7 圖 7：2012-2018 年中國衛生巾的消費量及其增速 . 7 圖 8：2012-2018 年中國衛生巾的市場規模及其增速 . 7 圖 9：2012-2018 年中國嬰兒紙尿褲的消費量及其增速 . 8 圖 10：2012-2018 年中國嬰兒紙尿褲的市場規模及其增速 . 8

12、 圖 11：2012-2018 年中國成人失禁用品消費量及其增速 . 8 圖 12：2012-2018 年中國成人失禁用品市場規模及其增速 . 8 圖 13： 2012-2019 年中國女性總人口與衛生巾滲透率. 9 圖 14：2010-2017 年中國女性初潮平均年齡及同比增減變動（歲） . 9 圖 15：2014-2019 年衛生巾行業集中度 . 11 qRpQtMmQoQqMnRsPpNtNsN7N8QaQpNqQsQrRfQmMxOiNpNqP7NrRuNxNnOsRuOpNsP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：

13、2018 年中外衛生巾市場 CR4 對比 . 11 圖 17：2012-2019 年中國新生人口及其增長率 . 11 圖 18：2010-2019 年中國出生率及紙尿褲市場滲透率 . 11 圖 19：2017-2019 年中國嬰兒紙尿褲分產品占比 . 12 圖 20：2017-2019 年日本嬰兒紙尿褲分產品占比 . 12 圖 21：紙尿褲分公司市占率 . 13 圖圖 22：2012-2019 年我國年我國 65 歲以歲以上人口及其占比上人口及其占比 . 14 圖圖 23：2020-2050 年中國年中國 60 歲以上老齡人口數量預測歲以上老齡人口數量預測 . 14 圖 24：成人失禁用品分公

14、司市占率 . 15 圖圖 25：實物商品網上零售額及其同比增速：實物商品網上零售額及其同比增速 . 16 圖圖 26：實物商品網上零售額占實物商品網上零售額占比比 . 16 圖 27：20 年 5 月母嬰快消品細分渠道銷售占比 . 16 圖 28：14-19 年女性衛生巾細分渠道銷售占比 . 16 圖 29：14-19 年嬰兒紙尿褲細分渠道渠道銷售占比 . 16 圖 30：14-19 年成人失禁用品細分渠道銷售占比 . 16 圖 31：營收變化 . 17 圖 32：分產品收入占比 . 18 圖 33：分銷售模式收入占比 . 18 圖 34：衛生巾代表產品 . 18 圖 35：衛生巾產品整體營收

15、（億元）及增速 . 18 圖 36：分銷售模式衛生巾毛利率 . 18 圖 37：分品牌衛生巾營收（億元）及增長率 . 19 圖 38：分品牌衛生巾銷量（億片）及增長率 . 19 圖 39：“好之”品牌紙尿褲代表產品 . 19 圖 40：分銷售模式紙尿褲營收變化（億元） . 20 圖 41：分銷售模式紙尿褲毛利率 . 20 圖 42：分品類嬰兒紙尿褲銷量（億片） . 20 圖 43：分品類嬰兒紙尿褲營收（億元） . 20 圖 44：成人失禁用品代表產品 . 20 圖 45：成人失禁用品營收及其增速（單位：萬元） . 21 圖 46：成人失禁用品毛利率 . 21 圖 47：成人失禁用品銷量及收入

16、. 21 圖 48：分渠道收入變化情況（單位：億元） . 22 圖 49：分渠道收入占比 . 22 圖 50：主要網上銷售平臺收入情況（萬元） . 22 圖 51：不同 ODM 產品品類收入比較（萬元） . 22 圖 52：分渠道毛利率. 23 圖 53：分地區收入變化（億元） . 23 圖 54：國內外營收占比 . 23 圖 55：毛利率變化趨勢 . 24 圖 56：費用率變化趨勢 . 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 57：凈利潤和凈利率變化（單位：億元） . 24 圖 58：加權平均凈資產收益率變化 . 24 圖 5

17、9：經營性凈現金流/凈利潤 . 25 圖 60：存貨周轉率和應收賬款周轉率（單位：次） . 25 表 1：管理層背景 . 6 表 2：衛生巾發展歷程 . 9 表 3：衛生巾分品牌價格 . 10 表 4：頭部衛生巾品牌市場份額 . 11 表 5：紙尿褲&拉拉褲價格分類 . 12 表 6：紙尿褲分品牌市占率 . 13 表 7：成人失禁用品價格分類 . 14 表 8：成人失禁用品分品牌市占率 . 15 表 9：產品基本情況 . 17 表 10：主要客戶及維護方式 . 21 表 11：盈利預測 . 26 表 12：可比公司估值. 26 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

18、之后的信息披露和免責申明 5 1. 重慶個人健康護理用品知名制造商，擁有多個自有品牌重慶個人健康護理用品知名制造商，擁有多個自有品牌 1.1. 深耕深耕一次性衛生用品領域，一次性衛生用品領域，川渝地區衛生巾領導品牌川渝地區衛生巾領導品牌 國內國內知名的知名的一次性衛生用品一次性衛生用品生產生產企業企業，依靠自主研發生產的自有品牌為各年齡段消費人群依靠自主研發生產的自有品牌為各年齡段消費人群 提供個人健康護理產品提供個人健康護理產品。公司以自有品牌為依托，主要采取自主研發和生產的模式，為消 費者提供包括衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等個人健康護理產品，同時采取 ODM 模式為消費品企業設計、開

19、發和生產衛生巾、紙尿褲等產品。旗下有“自由點” 、 “妮爽” 、 “好之” 、 “丹寧”等品牌，其中， “自由點”品牌商標榮獲“中國馳名商標” ； “妮爽” 、 “好 之”品牌商標榮獲“重慶市著名商標” 。根據尼爾森的統計數據，2015-2018 年全國商 超渠道銷售額份額排名中，公司衛生巾產品的市場份額在本土廠商中連續四年排名第 四，嬰兒紙尿褲產品的市場份額在本土廠商中連續四年排名前三。 圖圖 1：發展歷程發展歷程 資料來源：招股說明書，公司官網，重慶日報，新浪財經，101 商機網，天風證券研究所 重點打造中高端自有品牌， 拳頭產品貢獻超高毛利重點打造中高端自有品牌， 拳頭產品貢獻超高毛利。

20、 公司旗下擁有 “自由點” 、 “妮爽” 、 “好 之” 、 “丹寧”等風格獨特、個性鮮明的品牌， “自由點” 、 “妮爽”為衛生巾品牌，分別定 位于中高端產品和大眾產品； “好之”為嬰兒紙尿褲品牌，定位于中高端產品； “丹寧”為 成人失禁用品品牌，定位于中高端產品，均具有較高的品牌知名度和市場美譽度。 圖圖 2：自有品牌自有品牌 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.2. 實控人持股比例實控人持股比例較集中較集中，管理層，管理層行業行業經驗豐富經驗豐富 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 實控人為實控人為馮永林，通過其全資持有的

21、公司復元商貿間接持有公司的股份比例為馮永林，通過其全資持有的公司復元商貿間接持有公司的股份比例為 41.45%。員 工持股平臺匯元投資、原元投資、光元投資將表決權委托給復元商貿，因此馮永林控制的 公司股東大會表決權比例達到 49.63%，為公司實際控制人。截止 19 年底，公司在冊員工 1957 人，其中 60.30%為銷售人員，31.17%為研發生產人員。 圖圖 3：股權結構圖股權結構圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 1：管理層背景管理層背景 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 馮永林 董事長兼總經理 曾任重慶華盛衛生紙業制品有限公司總經理、董事，重慶絲爽總經理 謝秋林 董事 曾任吉爾商貿董事長，福建培新機械制造實業有限公司執行董事 張翼 董事 碩士研究生學歷，曾任職于畢馬威華振會計師事務所、西門子（中國）有限公司、美 國克瑞集團 張黎 董事兼財務總監董事 會秘書 碩士研究生學歷，曾任普華永道中天會計師事務所審計部經理，鄉村基快餐連鎖有限 公司財務總監、代理首席財務官 曹亞林 董事兼營銷總監 本科學歷，曾任重慶絲爽主管 彭海麟 董事兼生產總監 曾任職于尤妮佳生活用品（中國）有限公司，歷任生產技術員、技術課長、工廠廠長 資料來源：招股說明書，天風證券研究所