【公司研究】天臣醫療-高端外科手術吻合器龍頭境內境外雙線發力-20200927（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2020 年年 09 月月 27 日日 證券研究報告證券研究報告 新股分析報告新股分析報告 合理價格區間合理價格區間 天臣醫療（天臣醫療（688013） 醫藥生物醫藥生物 57.664.8 元 高端高端外科手術外科手術吻合器吻合器龍頭龍頭，境內境外雙線發力境內境外雙線發力 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 聯系人：周章慶 電話：021-68416017 郵箱： 所屬行業所屬行業市場市場表現表現 數據來源：wi

2、nd 本次發行情況本次發行情況 Tabel_PublishInfo 發行前總股本(萬股) 6000 本次發行(萬股) 2000 發行后總股本(萬股) 8000 2019 年每股收益(攤薄后) (元) 0.70 2019 年扣除非經常性損益后的 每股收益(攤薄后) (元) 0.65 主要指標主要指標（2019） 每股凈資產 1.7864 毛利率 60.04 流動比率 2.97 速動比率 1.34 應收賬款周轉率 105.78 資產負債率 14.19 凈資產收益率 39.19 相關相關研究研究 公司是專注于高端外科手術吻合器研發創新和生產銷售的高新技術企業。公司是專注于高端外科手術吻合器研發創新和

3、生產銷售的高新技術企業。吻合 器作為一種替代傳統手工縫合來閉合手術切口的醫療器械，具有易操作、高效 率、低感染、少并發癥等優點，解決了腫瘤切除痛點，被廣泛應用于心胸外科、 胃腸外科、肝膽脾胰外科、普外科、泌尿外科等手術領域。2019 年我國吻合器 市場規模為 94.8 億元，預計 2024 年達到 190.6 億元（CAGR=15%） 。公司 2017-2019 年營業收入由 0.9 億元增至 1.7 億元（CAGR=38.8%） ，歸母凈利潤 由 1390.6 萬元增至 4200.6 萬元（CAGR=73.8%） ，2020 年受疫情影響，海外 業務下滑較大拖累全年業績，預計 2021 年重

4、回高增長。 “需求“需求+政策”雙重驅動吻合器市場長久增長。政策”雙重驅動吻合器市場長久增長。從需求端看，隨人口老齡化，人 們對非傳染性疾病的糾正治療和醫療機構對手術診療器械的需求將不斷增加； 從政策面看，分級診療帶動基層手術放量，促進吻合器下沉市場，醫保覆蓋同 國家戰略規劃鼓勵高性能醫療器械進口替代。 “MWS+MVP+PK”模式促進模式促進高效研發高效研發，創新產品布局創新產品布局微創微創手術手術市場。市場。公司注 重創新技術積累，采用“臨床需求、內部競爭、快速迭代”的研發模式，通過 結合 MWS（工程師/外科醫生見面會）與 MVP（最小可行產品），運用獨特的 PK 機制提高研發效率， 激

5、發研發人員創新活力， 保證產品原創性與技術先進性。 中國微創外科手術滲透率僅達 38.1%，未來微創手術空間巨大。公司腔鏡吻合 器系微創手術典型器械，2019 年實現營收 6811.6 萬元，占收入比重 39.4%， 較 2017 年占比提升 18.7%；此外全球首創 TST 系列產品成功實現對跨國巨頭 PPH 產品的進口替代，成為治療脫垂性痔病的首選。 出口先鋒領航高性能醫療器械進軍國際市場。出口先鋒領航高性能醫療器械進軍國際市場。 2019 年中國國產吻合器產品出口 額約 7229 萬美元（+96%），其中天臣醫療占比 14.8%，位列第二；同年公司 境外銷售業績同比增長 113.04%，

6、進軍國際市場前景廣闊。公司建立了較完善 的境外營銷體系，通過簽訂長期業務及經銷協議加速擴展國際營銷網絡，實現 終端快速對接，逐步加強品牌建設與市場影響力。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司作為國產吻合器咯龍頭之一，境內境外雙線發力帶 動業績成長，預計 20202022 年 EPS 分別為 0.47、0.72、1.07 元，參考可比 公司給予 2021 年 80-90 倍 PE，對應股價區間 57.664.8 元。 風險提示：風險提示：1）高值耗材帶量采購未中標或大幅降價風險；2）全球新冠疫情蔓 延致境外銷售業績下滑的風險；3）新產品研發失敗的風險。 指標指標/年度年度 2019A

7、2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 172.76 172.59 239.44 320.17 增長率 45.14% -0.10% 38.73% 33.71% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 42.01 37.29 57.48 85.64 增長率 81.60% -11.23% 54.15% 48.99% 每股收益 EPS（元） 0.53 0.47 0.72 1.07 凈資產收益率 ROE 39.19% 8.11% 11.27% 14.66% 數據來源：Wind，西南證券 新股新股分析報告分析報告 / 天臣醫療（天臣醫療（688013） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1

8、 高端外科手術吻合器出口先鋒，打破外資巨頭壟斷局面高端外科手術吻合器出口先鋒，打破外資巨頭壟斷局面 . 1 2 吻合器市場穩健增長，公司進口替代和國際化雙線推進吻合器市場穩健增長，公司進口替代和國際化雙線推進 . 5 2.1“需求+政策”六大因素驅動吻合器市場持續增長 . 6 2.2“MWS+MVP+PK”模式實現高效創新研發和技術積累 . 9 2.3 公司通過 ELC 和 TST 布局微創手術吻合器. 10 2.4 出口先鋒領航高性能醫療器械進軍國際市場 . 13 3 募資資金主要用于研發項目布局募資資金主要用于研發項目布局 . 14 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 16 4.1 盈利

9、預測 . 16 4.2 相對估值 . 17 5 風險提示風險提示 . 17 pOqPqPqMpRmQtPqNoMrPsN7N9RbRmOoOpNqQeRpPwPkPnPxPaQoOyQwMrNtNxNtOrO 新股新股分析報告分析報告 / 天臣醫療（天臣醫療（688013） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：公司股權結構 . 2 圖 3：2017-2020H1 公司營業收入及增速 . 3 圖 4：2017-2020H1 公司歸母凈利潤及增速 . 3 圖 5：公司 2019 年主營業務結構情況（萬元） . 4 圖 6：公司 2019 年主營業

10、務毛利情況（萬元） . 4 圖 7：2017-2019 年主營業務收入結構變化 . 4 圖 8：2017-2019 年主營業務毛利結構變化 . 4 圖 9：2017-2020H1 公司期間費用率變化 . 5 圖 10：2017-2020H1 公司毛利率和歸母凈利率變化 . 5 圖 11：2015-2024 年全球吻合器市場規模 . 5 圖 12：2015-2024 年中國吻合器市場規模 . 5 圖 13：2017 年中國開放吻合器市場競爭格局 . 6 圖 14：2017 年中國腔鏡吻合器市場競爭格局 . 6 圖 15：2010-2018 年我國醫療衛生機構住院病人手術人次（萬人次） . 7 圖

11、 16：醫療衛生支出在 GDP 中的比重 . 7 圖 17：2013-2018 年我國居民可支配收入情況（元） . 8 圖 18：2017 年各級城市所屬醫院吻合器使用率 . 8 圖 19：創新研發模式及管理機制架構 . 10 圖 20：2017-2019 年研發投入（萬元）及占比 . 10 圖 21：2015-2024 年中國 MASIA 市場規模 . 11 圖 22：2009-2018 年我國不同類型吻合器市場規模（億元） . 11 圖 23：2018 年開放與腔鏡吻合器銷售金額（億元） . 11 圖 24：2018 年開放與腔鏡吻合器銷量（萬個） . 11 圖 25：腔鏡用切割吻合器技術

12、特性 . 12 圖 26：2019 年中國吻合器出口格局 . 13 圖 27：2019 年國產品牌吻合器出口企業份額占比 . 13 圖 28：公司海外收入規模及增速 . 14 圖 29：2019 年公司海外出口市場分布 . 14 新股新股分析報告分析報告 / 天臣醫療（天臣醫療（688013） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司發行前后股權結構對比 . 2 表 2：公司主要產品及用途 . 2 表 3：公司在研項目主要方向、應用前景及與行業技術水平比較 . 9 表 4：創新研發模式及管理機制 . 10 表 5：2019 年中國吻合器設備部分出口國家情況 . 13 表

13、6：公司募投項目情況（單位：萬元） . 15 表 7：分業務收入及毛利率 . 16 表 8：可比公司估值情況 . 17 附表：財務預測與估值 . 18 新股新股分析報告分析報告 / 天臣醫療（天臣醫療（688013） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 高端外科手術吻合器出口先鋒，高端外科手術吻合器出口先鋒，打打破外資巨頭破外資巨頭壟斷壟斷局面局面 天臣醫療于 2003 年 8 月成立，是一家專注于高端外科手術吻合器研發創新和生產銷售 的高新技術企業。公司已擁有管型吻合器、腔鏡吻合器、線型切割吻合器、荷包吻合器和線 型縫合吻合器 5 大類產品，應用范圍涵蓋心胸外科、胃腸外科、肝膽脾胰外科、

14、普外科、泌 尿外科等手術領域。憑借創新驅動，公司已積累了豐富的吻合器產品和技術 know-how，截 至 2019 年底， 公司擁有境內外專利 380 項， 其中發明專利 228 項， 覆蓋中國、 歐洲、 美國、 日本等國家和地區，有效突破了美國醫療器械巨頭在該領域壟斷多年的知識產權壁壘，成為 國內高端外科手術吻合器出口的領先企業。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司實控人持股較為集中。截至本次科創板上市前，公司控股股東、實際控制人陳望宇 和陳望東各持有天臣醫療 34.89%的股份，兩人一直共同參與對公司的經營管理，陳望宇擔 任董事長， 主要負責公司

15、戰略、 銷售、 財務等事務， 陳望東擔任董事、 總經理及首席研發師， 主要負責公司的研發、采購、生產、質量管控等事務。 新股新股分析報告分析報告 / 天臣醫療（天臣醫療（688013） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司本次發行前的總股本為 6000 萬股，本次公開發行股票數量為不超過 2000 萬股， 不低于發行后總股本的 25%，不涉及原股東公開發售股份的情形。陳望宇和陳望東是公司的 控股股東及實際控制人，發行后持股比例為 26.17%。 表表 1：公司發行前后股權結構對比：公司發行前后股權結構對比 股東名稱股

16、東名稱 發行前股本結構發行前股本結構 發行后股本結構發行后股本結構 持股數量（萬股）持股數量（萬股） 持股比例（持股比例（%） 持股數量（萬股）持股數量（萬股） 持股比例（持股比例（%） 陳望宇 2093.4 34.89 2093.4 26.17 陳望東 2093.4 34.89 2093.4 26.17 英杰醫療 779.226 12.99 779.226 9.74 劉偉 469.926 7.83 469.926 5.87 盛泉海成 271.908 4.53 271.908 3.40 昆山分享 268.812 4.48 268.812 3.36 盛泉萬澤 23.328 0.39 23.328

17、 0.29 本次公開發行股份 - - 2000 25.00 合計合計 6000 100 8000 100 數據來源：招股說明書，西南證券整理 表表 2：公司主要產品及用途：公司主要產品及用途 產品類別產品類別 產品系列產品系列 主要具體產品主要具體產品 用途及技術特點用途及技術特點 產品圖片產品圖片 管型 吻合器類 管型消化道 吻合器 管型消化道吻合器（CSC） 用于食管、胃、腸腫瘤患者消化道重建手術中的端端、端 側和側側吻合；旋轉切割技術實現組織高效切割防撕裂 直腸低位前切除術用 吻合器（KOL） 用于低位直腸癌手術治療中低位直腸的功能重建，完成腸 道和直腸殘端真正的端端吻合；無障礙吻合技術

18、及永久平 行關閉系統，有效消除“貓耳朵” 管型肛腸 吻合器 開環式微創肛腸吻合器 （TST） 供齒狀線上組織選擇性切除用，適用于點狀、多點、環狀 及重度脫垂性病變組織的手術治療；高密度吻合釘設計及 釘成型技術實現有效閉血和術后脫落 大視窗選擇性切除肛腸 吻合器（TSTmega） 管型痔吻合器（PPH） 供人體肛管內直腸黏膜脫垂或痔黏膜組織環狀釘合修復 用；永久平行關閉系統保證不同厚度組織成釘一致 新股新股分析報告分析報告 / 天臣醫療（天臣醫療（688013） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 產品類別產品類別 產品系列產品系列 主要具體產品主要具體產品 用途及技術特點用途及技術特點 產品圖

19、片產品圖片 管型泌尿 吻合器 包皮吻合器（CC，小金人） 適用于臨床包皮切割吻合手術；超大視窗技術實現組織精 準調節，蜂窩輔片技術自調吻合口壓力實現良好閉血和快 速術后脫釘 腔鏡 吻合器類 腔鏡用切割 吻合器 腔鏡用切割吻合器（ELC） 及釘倉組件 用于心胸外科、胃腸外科、肝膽脾胰外科、普外科等各種 微創外科手術，進行組織的閉合、切除或器官功能重建 線型切割 吻合器類 直線型切割 吻合器 直線型切割吻合器（LC） 及組件 用于胸外科的肺部腫瘤、肺大泡、食管腫瘤患者，以及普 外科、胃腸外科等胃腸道腫瘤及肥胖、代謝類手術中的消 化道切除、重建及殘端或切口的閉合；寬唇邊設計增強吻 合口強度，提升手術

20、安全性 荷包 吻合器類 自動荷包 縫合器 自動荷包縫合器（APS） 供臨床外科在各臟器組織上做荷包縫合用；釘成型技術有 效錨定荷包線抓牢組織成一體；自動引線技術簡化操作， 提高產品穩定性；U 型彈性限位設計有效防組織過壓 線型縫合 吻合器類 直線型 吻合器 直線型吻合器（LS） 及組件 用于消化道重建及臟器切除手術中的殘端或切口的閉合； 精益釘砧結構利于窄小空間內吻合 數據來源：公司官網，招股說明書，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況：2017-2019 年期間，公司分別實現營業收入 8964.85 萬元、1.19 億元、 1.73億元， 2018年度及2019年度分別同比增長32.77%

21、、 45.14%， 年復合增長率為38.82%； 2017-2019 分別實現歸母凈利潤 1390.6 萬元、2313.07 萬元、4200.6 萬元，2018 年度及 2019 年度分別同比增長 66.34%、 81.6%， 年復合增長率達 73.8%。 公司整體經營情況良好， 營業收入規模、盈利水平均保持穩定快速增長。 受疫情影響受疫情影響，境外收入下滑拖累，境外收入下滑拖累 2020 年整體業績年整體業績。2020 年上半年醫院手術量取消或延 遲影響公司產品銷售，上半年收入 7000 萬元，同比下降 13.8%，其中境內銷售收入 4931 萬元，較上年同期增長 2%，境外銷售收入 208

22、3 萬元，較上年同期下降 36.7%，上半年公 司歸母凈利潤 1629 萬元， 同比下降 24.1%。根據招股書預計，2020 年 1-9 月收入為 10800 萬元至 12000 萬元，同比下降 17.6%8.4%；歸母凈利潤為 1920 萬元至 2330 萬元，同比 下降 46.1%34.6%；其中預計 2020 年 1-9 月境外銷售收入同比下降 44.6%-38.2%，2019 年公司境外收入占比接近 40%，境外收入下降是公司 2020 年前三季度預計營業收入下降 的主要原因。 圖圖 3：2017-2020H1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：2017-2020H1

23、公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 新股新股分析報告分析報告 / 天臣醫療（天臣醫療（688013） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 公司主營業務結構及主要產品公司主營業務結構及主要產品： 公司主要產品為高端外科手術吻合器， 由管型吻合器類、 腔鏡吻合器類、線型切割吻合器類、荷包吻合器類和線型縫合吻合器類 5 大類構成，2019 年分別貢獻營業收入 8146 萬元、6811.6 萬元、1905.9 萬元、226.2 萬元、186 萬元，貢獻 毛利 5743.3 萬元、3560.5 萬元、789.8 萬元、170.2

24、 萬元、109.3 萬元。公司主營業務的收 入和毛利占總收入和總毛利均超過 99%。 圖圖 5：公司：公司 2019 年主營業務結構情況（萬元）年主營業務結構情況（萬元） 圖圖 6：公司公司 2019 年主營業務毛利情況（萬元）年主營業務毛利情況（萬元） 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 管型吻合器類和腔鏡吻合器類是公司核心業務。管型吻合器類和腔鏡吻合器類是公司核心業務。2017-2019 年期間，每年管型吻合器類 和腔鏡吻合類對主營業務營收及毛利的合計貢獻比例均超過 80%，且呈逐年上升趨勢。這主 要是因為近年來國內術式變化，使各類醫院大幅增加腔鏡類產品

25、使用量，銷售規模擴大帶動 銷量上漲；同時，隨著采購規模不斷擴大，腔鏡吻合器類產品單位成本出現明顯下降，其主 要原材料采購價格于 2018 年和 2019 年分別較前一年同期下降了 15.16%和 14.94%，致使 腔鏡吻合器類產品毛利率出現明顯提升，由 2017 年的 38.98%增長為 2019 年的 52.27%。 圖圖 7：2017-2019 年主營業務收入結構變化年主營業務收入結構變化 圖圖 8：2017-2019 年主營業務毛利結構變化年主營業務毛利結構變化 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司盈利能力：公司盈利能力： 2017-2019年期

26、間， 公司毛利率水平總體穩定， 綜合毛利率分別為60.8%、 58.6%、60%，其中 2018 年綜合毛利率水平較去年同期出現略有下滑，主要原因系當年占 公司收入比重較大的管型吻合器類中銷售單價較低的部分型號的銷售占比略高，導致該大類 產品總體毛利率略有下降，同時毛利率較低的腔鏡吻合器類產品占收入比重上升。 20172019 年公司費用率總體遞減，其中銷售費用率因公司銷售規模擴大效應，實現較大幅 新股新股分析報告分析報告 / 天臣醫療（天臣醫療（688013） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 度下降，因此歸母凈利率從 2017 年的 15.5%提升至 24.3%。2020 年受疫情影響，

27、毛利率和 費用率有所承壓，預計后續隨著疫情逐漸控制，盈利能力將回歸正軌。 圖圖 9：2017-2020H1 公司公司期間費用率變化期間費用率變化 圖圖 10：2017-2020H1 公司公司毛利率和歸母凈利率變化毛利率和歸母凈利率變化 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 2 吻合器市場穩健增長， 公司進口替代和國際化雙線推進吻合器市場穩健增長， 公司進口替代和國際化雙線推進 吻合器市場穩健增長吻合器市場穩健增長。吻合器是臨床使用的代替傳統手工吻合的設備，主要工作原理類 似于訂書機，通過向組織內擊發并植入幾排相互交錯的鈦釘，對器官進行組織離斷、關閉及 功能重建，

28、且每顆鈦釘縫合處呈現一定的形狀。 基于縫合高效， 操作簡便， 嚴密、 松緊合適， 組織對縫釘適應性強，少有副作用和手術并發癥，手術成功率高等優點，吻合器備受臨床及 外科醫生青睞，目前廣泛運用于各類外科手術。根據丁香園吻合器行業發展概況 ， 2015-2019 年，全球吻合器市場規模由 73.64 億美元增長至 90.18 億美元，復合增長率約為 5， 增速穩??； 我國吻合器市場規模由48.27億元增長至94.79億元， 復合增長率約為18%， 增速趨緩。預計到 2024 年，全球吻合器市場規模將達到 115.09 億美元（CAGR=5%） ，我 國吻合器市場規模將達到 190.58 億元（CAGR=15%） 。 圖圖 11：2015-2024 年全球吻合器市場規模年全球吻合器市場規模 圖圖 12：2015-2024 年中國吻合器市場規模年中國吻合