【公司研究】大秦鐵路-西煤東運大動脈高股息靜待修復-20200928（26頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/深度研究 2020年09月28日 交通運輸交通運輸/鐵路運輸鐵路運輸 當前價格(元)： 6.38 目標價格(元)： 7.20 沈曉峰沈曉峰 SAC No. S0570516110001 研究員 SFC No. BCG366 021-28972088 林霞穎林霞穎 SAC No. S0570518090003 研究員 SFC No. BIX840 0755-82492284 1大秦鐵路大秦鐵路(601006 SH,增持增持): 運輸事運輸事故短暫拖故短暫拖 累累 8 月運量月運量2020.09

2、 2 大秦鐵路大秦鐵路(601006 SH,增持增持): 需求不佳需求不佳+競爭加競爭加 劇，拖累中報盈利劇，拖累中報盈利2020.08 3大秦鐵路大秦鐵路(601006 SH,增持增持): 受益進口煤管制，受益進口煤管制， 大秦運量處高位大秦運量處高位2020.08 資料來源：Wind 西西煤東運煤東運大大動脈，高股息動脈，高股息靜待靜待修修復復 大秦鐵路(601006) 優質底倉品種，優質底倉品種，高股息率有望筑底，仍需等待煤炭上行周期高股息率有望筑底，仍需等待煤炭上行周期 公司分紅承諾對應 2020/21/22 年度股息率不低于 7.6%，是優質的底倉品 種。長期來看，煤炭產地西移預計使

3、運輸需求小幅增加，鐵路新增運能與 煤炭新增產能相匹配，鐵路/公路/水運總體格局預計保持穩定。我們預計大 秦線貨運量在“十四五”期間仍維持高位。我們認為大秦線運價未來仍存 在提升的空間， 但時點或許要等到一個煤炭上行周期。 我們預測2020/21/22 年 EPS 為 0.72/0.86/0.85 元，目標價 7.20 元，維持“增持”評級。 鐵總旗下運煤鐵路上市平臺鐵總旗下運煤鐵路上市平臺，盈利與煤炭周期正相關，盈利與煤炭周期正相關 大秦線為我國“西煤東運”主干線，主營業務是運輸山西中北部、內蒙古 西部和陜西北部煤炭至秦皇島港和曹妃甸港下水，煤炭經水運銷往東南沿 海與長江沿岸。公司還持有朔黃線

4、（ “西煤東運”通道）41%股權和浩吉線 10%股權（ “北煤南運”通道） 。歷史上，公司的盈利波動和股價表現與煤 炭周期正相關，原因在于：在煤炭上行時期，用煤需求旺盛驅動鐵路貨運 量增加，同時煤炭價格上行帶動鐵路運價提升；煤炭下行時期則邏輯相反。 盡管清潔能源擠壓煤電需求，但產地西移預計仍使運輸需求增加盡管清潔能源擠壓煤電需求，但產地西移預計仍使運輸需求增加 考慮經濟增長驅動能源總需求增加、清潔能源對傳統煤電的擠壓，我們預 計中國煤炭消費量在“十四五”期間維持在 41-42 億噸（2019 年：41 億 噸） 。中國煤炭開發布局是壓縮東部、限制中部和東北、優化西部，煤炭產 地西移仍然為大秦/

5、朔黃/浩吉/蒙冀/瓦日線提供運輸增量需求。我們預計三 西地區“十四五”期間煤炭外運需求增量在 1 億噸以上。 浩吉線短期影響有限，鐵路浩吉線短期影響有限，鐵路/公路公路/水運結構基本穩定水運結構基本穩定 在競爭結構方面，我們認為：1）黃大線的開通將幫助朔黃線提高運量，預 計對大秦線構成小幅分流；2）蒙冀線對大秦線蒙西煤源的分流影響已經結 束；3）瓦日線因到港口運距過長，與大秦線相比無優勢；4）浩吉線的集 疏運系統尚待完善，開通初期影響有限；5）作為調控煤價的工具之一，進 口煤總量預計保持穩定；6） “公轉鐵”接近尾聲，競爭結構趨于穩定。 市場已消化可轉債攤薄預期，最低分紅承諾強化類債屬性市場已

6、消化可轉債攤薄預期，最低分紅承諾強化類債屬性 公司擬發行 320 億元可轉債，當前股價低于 1x 2019PB。假設初始轉股價 格為 7.66 元（2019 年 BPS） ，可轉債全部轉股對股本的攤薄比例約 28%。 我們認為當前市場已充分反映潛在攤薄預期。 公司提出 2020/21/22 年分紅 規劃，即每股股息不低于 0.48 元，對應股息率 7.6%（2020/9/25） 。因分 紅承諾，公司未來派息的可預見性提升，穩定的高股息率有較強吸引力。 高股息高股息靜靜待修復待修復，維持“增持”評級，維持“增持”評級 我們預計大秦線 2020/21/22 年運量為 4.00/4.35/4.35

7、億噸 （與前次相同） ， 并且維持 2020/21/22 年歸母凈利潤預測值 107/128/126 億元不變。 我們仍 基于 10 x 2020PE 給予目標價 7.2 元，維持“增持”評級。 風險提示：煤炭需求下滑、運輸結構惡化、公路治超放松。 總股本 (百萬股) 14,867 流通 A 股 (百萬股) 14,867 52 周內股價區間 (元) 6.38-8.22 總市值 (百萬元) 94,850 總資產 (百萬元) 147,600 每股凈資產 (元) 7.58 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 78,345

8、 79,917 72,485 80,699 84,093 +/-% 35.45 2.01 (9.30) 11.33 4.21 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 14,544 13,669 10,742 12,809 12,566 +/-% 8.99 (6.02) (21.42) 19.25 (1.90) EPS (元，最新攤薄) 0.98 0.92 0.72 0.86 0.85 PE (倍) 6.52 6.94 8.83 7.40 7.55 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 2,157 4,313 6,470 8,626 (13) (3) 7 17 27 19/0919/1220/032

9、0/06 (萬股)(%) 成交量(右軸)大秦鐵路 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 相關研究相關研究 投資評級投資評級：增持增持（維持評級）（維持評級） 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 大秦鐵路：鐵總旗下運煤鐵路上市平臺 . 3 “西煤東運”主干線，太原局控股企業 . 3 煤炭貨源地為：山西 76%、蒙西 19%、陜西 5% . 4 盈利和股價表現與煤炭周期正相關 . 4 承擔少量客運業務，并代管山西境內高鐵

10、. 6 盡管清潔能源擠壓煤電，但產地西移預計仍使運輸需求增加 . 7 煤炭產銷錯配形成“西煤東運”需求 . 7 風/光/水電裝機投產，搶占能源增量市場 . 7 煤炭產地西移預計促進運輸需求小幅增加 . 8 浩吉線短期影響有限，鐵路/公路/水運結構穩定 . 11 針對不同煤源，煤運鐵路間存在差異化競爭 . 11 神朔-朔黃線：黃大線開通預計對大秦線有小幅分流. 12 蒙冀線：對大秦線的蒙西煤源的分流影響已經結束 . 12 瓦日線：到港口的運距過長，與大秦線相比無優勢 . 13 浩吉線：集疏運系統尚待完善，開通初期影響不大 . 13 進口煤：作為調控煤價的工具之一，預計進口量保持穩定 . 14 “

11、公轉鐵”政策接近尾聲，二者競爭結構趨于穩定 . 15 等待運價上漲時機，成本的增加才能順勢傳導 . 16 鐵總主導定價話語權，短期預計不會提價 . 16 成本端面臨人工薪酬上漲的壓力 . 17 擬發行可轉債 320 億元，收購土地與鐵路資產 . 18 市場已消化可轉債潛在攤薄預期 . 18 承諾三年最低每股派息，類債屬性增強 . 19 盈利預測與估值. 20 關鍵假設 . 20 盈利預測與估值分析 . 20 PE/PB - Bands . 21 風險提示 . 22 mNrOqPnRrPmQrNqNnPsMsN6M9RbRoMnNsQpPkPnNuNjMpNxO8OmMzQNZpMpPxNqRo

12、N 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 大秦鐵路大秦鐵路：鐵總：鐵總旗下旗下運運煤煤鐵路上市平臺鐵路上市平臺 “西煤東運”主干“西煤東運”主干線，線，太原局太原局控股企業控股企業 公司核心資產大秦線公司核心資產大秦線是我國是我國“西煤東運西煤東運”第一大第一大通道通道。大秦線為運煤專用鐵路，設計運能 4.5 億噸，全長 652 公里，始于山西大同，橫跨京津冀經濟帶，配套下水港為秦皇島港和 曹妃甸港。除大秦線以外，公司全資擁有北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦、京原、豐 沙大等鐵路線路， 管轄的線路營業里程共計

13、 2,594 公里。 此外， 公司控股侯禹鐵路 （92.5% 股權） 、太興鐵路（74.44%股權） 、唐港鐵路（19.73%股權） ，并且參股朔黃鐵路（41.16% 股權） 、浩吉鐵路（10%股權） 。 公司公司控股股東控股股東為太原局集團，實際控制人為國鐵集團。為太原局集團，實際控制人為國鐵集團。經過多次資產收購，除瓦日除瓦日線線與客與客 運專線以外，太原局大部分運輸主業資產已裝入上市公司。運專線以外，太原局大部分運輸主業資產已裝入上市公司。公司最初管轄的線路營業里程 為 658 公里（大秦線及其聯絡線） ，在 2005 年收購太原局線路資產 513 公里（豐沙大及 北同蒲線等） ，在 2

14、010 年收購太原局線路資產 1554 公里（南同蒲、京原、太焦及侯月線 等）以及朔黃鐵路股權，在 2015 年收購太原局持有的太興鐵路股權，在 2018 年收購太 原局持有的唐港鐵路股權。 圖表圖表1： 大秦鐵路的大秦鐵路的股權結構股權結構與與控股控股參股參股公司公司（2020 年中報年中報） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表2： 公司管內公司管內的的主要線路資產（主要線路資產（全資全資控股）控股） 線路名稱線路名稱 起終站起終站 營業里程營業里程 級別級別 正線數目正線數目 牽引種類牽引種類 鐵路干線：鐵路干線： 大秦線 韓家嶺柳村南 652 公里 I 級 雙線 電氣化 北同蒲

15、線 大同太原北 335.5 公里 I 級 雙線 電氣化 南同蒲線 榆次港口 478.7 公里 I 級 雙線 電氣化/內燃 侯月線 侯馬北嘉峰 151.3 公里 I 級 雙線 電氣化 石太線 賽魚太原北 123.7 公里 I 級 雙線 電氣化 京原線 原平靈丘 174.7 公里 II 級 單線 內燃 太焦線 修文夏店 190.8 公里 II 級 單線 內燃 豐沙大線 大同郭磊莊 155.5 公里 I 級 雙線 電氣化 鐵路支線：鐵路支線： 寧岢線 寧武岢嵐 95.4 公里 I 級 單線 電氣化 口泉線 平旺口泉 9.7 公里 I 級 雙線 電氣化 介西線 介休陽泉曲 46.9 公里 II 級 雙

16、線 電氣化 忻河線 忻州河邊 40.0 公里 III 級 單線 電氣化 西山線 太原北白家莊 23.6 公里 III 級 單線 電氣化/內燃 蘭村線 汾河上蘭村 12.7 公里 III 級 單線 內燃 資料來源： 大秦鐵路股份有限公司 2016 年度第二期短期融資券募集說明書 、華泰證券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 圖表圖表3： 公司公司投資的投資的主要線路資產（參股主要線路資產（參股與非全資控股與非全資控股） 線路名稱線路名稱 起終站起終站 營業里程營業里程 持股比例持股比例 朔黃鐵路 朔州

17、-黃驊港 598 公里 41.16% 唐港鐵路 唐山港連接線 237.6 公里 19.73% 浩吉鐵路 鄂爾多斯-江西吉安 1813.5 公里 10% 太興鐵路 太原北興縣 163.4 公里 74.44% 侯禹鐵路 黃陵韓城 76.2 公里 92.5% 資料來源：Wind、華泰證券研究所 煤炭煤炭貨源地為：山西貨源地為：山西 76%、蒙蒙西西 19%、陜西陜西 5% 大秦大秦線運輸的煤炭主要來線運輸的煤炭主要來于山西于山西中中北部、北部、內蒙古內蒙古鄂爾多斯鄂爾多斯、陜西北部等地區、陜西北部等地區，集運線路主 要包括大準線、北同蒲線、韓原線、京包線。2020 年上半年，大秦線完成貨運量 1.8

18、8 億 噸，其中大準線接入約 0.35 億噸（蒙煤） ，北同蒲線接入約 0.85 億噸（晉煤） ，大同樞紐 接入約 0.60 億噸（晉煤） ，神朔線接入約 0.09 億噸（陜煤） （大秦鐵路 2020 年中報業績 會） ?？傮w上，大秦線的煤炭來源占比為：晉煤占 76%、蒙煤占 19%、陜煤占 5%。 圖表圖表4： 大秦大秦鐵路鐵路通道集疏運示意圖通道集疏運示意圖 資料來源：大秦鐵路股份有限公司出資蒙西華中鐵路股份有限公司可行性研究報告、華泰證券研究所 盈利盈利和和股價表現與煤炭周期正相關股價表現與煤炭周期正相關 貨運業務貢獻主要收入和利潤。貨運業務貢獻主要收入和利潤。2019 年，公司實現歸母

19、凈利潤 136.7 億元，其中 31.3 億 元來自持有朔黃鐵路 41%股權的投資收益，105.4 億元來自于大秦線與其他鐵路線。在公 司總收入中，貨運收入占 77%（主要為管內發送晉煤的運輸收入） ，貨運清算收入占 9% （主要為蒙煤和陜煤途經管內路網的基礎設施收入） 。 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 圖表圖表5： 大秦鐵路的大秦鐵路的營業收入營業收入（2010 年年至至 2020 年上半年年上半年） 圖表圖表6： 大秦鐵路的大秦鐵路的歸母凈利潤歸母凈利潤（2010 年年至至 2020 年上半年年上

20、半年） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表7： 大秦鐵路的大秦鐵路的營業收入結構（營業收入結構（2019 年）年） 圖表圖表8： 大秦鐵路的大秦鐵路的毛利率與凈利率毛利率與凈利率（2010 年年至至 2020 年上半年年上半年） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 因因公司公司主營業務為主營業務為三西煤炭外運三西煤炭外運，其其盈利盈利波動波動與煤炭周期正相關。與煤炭周期正相關。邏輯在于：在煤炭上行 時期，煤炭需求旺盛，驅動鐵路貨運量增加，同時煤炭價格上行，帶動鐵路運價提升；在 煤炭下行時期，則邏輯相反。圖表 9

21、和圖表 10 顯示，大秦線貨運量是公司盈利的主要驅 動力，大秦線月度運量（通常為次月 9 日披露）是其盈利的領先指標。 圖表圖表9： 大秦大秦線季度貨運量（線季度貨運量（2014 年一季度年一季度至至 2020 年二季度年二季度） 圖表圖表10： 公司季度歸母凈利潤（公司季度歸母凈利潤（2014 年一季度年一季度至至 2020 年二季度年二季度） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 公司公司股價表現也股價表現也與煤炭與煤炭價格價格正相關。正相關。邏輯在于：煤炭價格是煤炭需求的領先指標，煤炭價 格上行，代表用煤需求或補庫存需求增加，從而帶動運輸需求提升。近三年

22、（2017 年 10 月至 2020 年 9 月） ，公司股價與動力煤價格的相關系數為 0.60。 (20) (10) 0 10 20 30 40 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 營業收入同比增速（右軸） (十億元)(%) (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 歸母凈利潤同比增速（

23、右軸） (十億元)(%) 貨運收入 77% 客運收入 10% 貨運清算收入 9% 客運清算收入 0% 委托運輸 收入 2% 其他 2% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 毛利率凈利率(%) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 1Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q20 大秦線季度貨運量同比增速（右軸） (%) (百萬噸) (100) (50) 0 50 100

24、 150 200 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 1Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q20 (%)(十億元) 歸母凈利潤同比增速（右軸） 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 圖表圖表11： 大秦鐵路股價表現大秦鐵路股價表現 vs 動力煤價格動力煤價格（2014 年年 1 月至月至 2020 年年 9 月）月） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 承擔少量客運業務，并代管山西境內高鐵承擔少量客運業務，并代管山西境內高鐵 公司接受太原局、西

25、安局、北京局的委托，代管山西省境內的部分高鐵和貨運鐵路，并收公司接受太原局、西安局、北京局的委托，代管山西省境內的部分高鐵和貨運鐵路，并收 取委托運輸管理費取委托運輸管理費。除公司以外，太原局集團公司其他下屬運輸企業均不從事旅客列車擔 當業務。在公司 2019 年總收入中，客運收入占 10%（主要為普通旅客列車和動車組擔當 收入） ，委托運輸收入占 2%（主要為代運營高鐵客專和貨運鐵路收入） 。 圖表圖表12： 公司公司代運營代運營的的線路線路情況（委托運輸）情況（委托運輸） 公司名稱公司名稱 線路名稱線路名稱 起終站起終站 委托單位委托單位 客運鐵路客運鐵路 大西客專公司 大西高鐵 大同-西

26、安 太原局集團 大西客專公司 張大高鐵 張家口-大同 太原局集團 石太客專公司 石太客專 石家莊-太原 北京局集團 貨運鐵路貨運鐵路 晉豫魯公司 瓦日鐵路 呂梁-日照港 太原局集團 準朔公司 準朔鐵路 準格爾-朔州 太原局集團 呂臨公司 太中銀鐵路呂臨支線 呂梁-臨縣孟門 太原局集團 西南環鐵路公司 大同樞紐 大同樞紐 太原局集團 太中銀公司 太中銀鐵路 太原-銀川 西安局集團 資料來源： 大秦鐵路與國泰君安證券股份有限公司關于公開發行可轉換公司債券申請文件反饋意見的回復 、華泰證券研究所 公司公司擔當開行以太原、大同等為始發終到的旅客列車，擔當開行以太原、大同等為始發終到的旅客列車，客運量客

27、運量基本保持基本保持穩定。穩定。2011-2019 年，公司擔當列車的旅客發送量復合增速為 0.5%。 圖表圖表13： 公司公司擔當列車的擔當列車的客運收入（客運收入（2010-2019 年年） 圖表圖表14： 公司公司擔當列車的擔當列車的旅客發送量旅客發送量（2010-2019 年年） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 4 5 6 7 8 9 10 350 400 450 500 550 600 650 700 2014201520162017201820192020 市場價:動力煤(Q5500,山西產):秦皇島大秦鐵路收盤價（前復權；右軸） (元/噸)

28、(元) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 客運收入同比增速（右軸） (百萬元)(%) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 旅客發送量同比增速（右軸） (萬人)(%) 公司研究/深

29、度研究 | 2020 年 09 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 盡管清潔能源盡管清潔能源擠壓煤電擠壓煤電，但產地西移，但產地西移預計仍預計仍使運輸需求增加使運輸需求增加 煤炭煤炭產銷錯配形成“西煤東運”需求產銷錯配形成“西煤東運”需求 我國煤炭產銷地我國煤炭產銷地存在顯著的距離存在顯著的距離分布分布，因此產生長距離，因此產生長距離重載重載運輸需求。運輸需求。據國家發改委與國 家能源局發布的煤炭工業發展“十三五”規劃 ，2020 年煤炭調出省區（圖表 15 綠色 區域）凈調出量預計為 16.6 億噸，其中晉陜蒙地區調出量預計為 15.9 億噸，經由

30、北方港 口下水量預計為 8 億噸，主要調往華東、京津冀、中南、東北地區。 圖表圖表15： 我國煤炭我國煤炭跨區調運跨區調運示意圖示意圖（2020 年年預測預測） 資料來源：國家發改委與國家能源局煤炭工業發展“十三五”規劃、華泰證券研究所 風風/光光/水電水電裝機投產裝機投產，搶占能源，搶占能源增量市場增量市場 在經濟發展在經濟發展的的過程中， 高耗能產業過程中， 高耗能產業逐步向國外轉移， 使重工業逐步向國外轉移， 使重工業占比下降、 服務業占比提升，占比下降、 服務業占比提升， 使單位使單位 GDP 能耗下降。同時，政策大力扶持清潔能源發展，對傳統的煤炭市場構成競爭能耗下降。同時，政策大力扶

31、持清潔能源發展，對傳統的煤炭市場構成競爭 壓力。壓力。2011-2019 年，我國煤炭表觀消費量的復合增速僅為 1.6%；2019 年，我國煤炭表 觀消費量達到 41.4 億噸。 政策政策文件控制能源文件控制能源消費消費結構與結構與煤炭消費總量。煤炭消費總量。2016 年 12 月，國家發改委與國家能源局發 布能源發展“十三五”規劃 ，要求 2020 年非化石能源消費比重提高到 15%以上，天 然氣比重力爭達到 10%，煤炭比重降低到 58%以下。2017 年 4 月，兩部委印發能源生 產和消費革命戰略（2016-2030） ，要求 2030 年非化石能源消費比重達到 20%左右，天 然氣比重

32、達到 15%左右， 2021-2030 年新增能源需求主要依靠清潔能源滿足。 據中國煤炭 工業協會煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見 ，到 2025 年末，國內煤炭產量控制 在 41 億噸左右，全國煤炭消費量控制在 42 億噸左右。 考慮經濟增長驅動考慮經濟增長驅動能源能源需求增加（） 、產業轉型對能源依賴度降低（） 、清潔能源對煤需求增加（） 、產業轉型對能源依賴度降低（） 、清潔能源對煤 電的擠壓（） ，我們電的擠壓（） ，我們預計預計“十四五”期間我國“十四五”期間我國煤炭總需求煤炭總需求基本基本保持保持零增長（零增長（在在 41-42 億億 噸噸左右左右） 。 公司研究/深度研究 |

33、 2020 年 09 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 圖表圖表16： 2010-2019 年中國煤炭產量及進出口量年中國煤炭產量及進出口量 圖表圖表17： 2010-2019 年中國煤炭年中國煤炭表觀表觀消費量消費量 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表18： 中國能源結構中國能源結構預測：預測：2020 年年 E 圖表圖表19： 中國能源結構中國能源結構預測：預測：2030 年年 E 資料來源：國家發改委與國家能源局能源生產和消費革命戰略（2016-2030）、 華泰證券研究所 資料來源：國家發改委與

34、國家能源局能源生產和消費革命戰略（2016-2030）、 華泰證券研究所 煤炭煤炭產地西移產地西移預計預計促進促進運輸需求運輸需求小幅小幅增加增加 在在“十三五十三五”期間，煤炭供給側改革期間，煤炭供給側改革淘汰落后產能，陜西和蒙西煤炭產量增加，其他地區淘汰落后產能，陜西和蒙西煤炭產量增加，其他地區 煤炭產量下降，煤炭產地煤炭產量下降，煤炭產地的的變化促使西煤東運需求增加。變化促使西煤東運需求增加。據煤炭工業發展“十三五”規 劃 ，全國煤炭開發布局是壓縮東部、限制中部和東北、優化西部；東部地區煤炭資源枯 竭，開采條件復雜，生產成本高，逐步壓縮生產規模；中部和東北地區現有開發強度大， 接續資源多

35、在深部，投資效益降低，從嚴控制接續煤礦建設；西部地區資源豐富，開采條 件好，生態環境脆弱，加大資源開發與生態環境保護統籌協調力度，結合煤電和煤炭深加 工項目用煤需要，配套建設一體化煤礦。 展望展望“十四五”“十四五” ，我們認為“十三五”規劃提及的退出我們認為“十三五”規劃提及的退出與與降低煤礦規模區域降低煤礦規模區域的的煤炭煤炭產產量將量將 繼續下降繼續下降，使，使煤炭產量繼續向三西地區轉移煤炭產量繼續向三西地區轉移。其中， “十三五”規劃中要求退出產能的區 域（圖表 20 的（1） ） 在 2019 年實現煤炭產量 1.09 億噸，規劃中要求降低產能的區域（圖 表 20 的（2） ）在 2

36、019 年實現煤炭產量 3.88 億噸。 “十三五”規劃中要求增加產能的區 域（圖表 20 的（4） ）有望在“十四五”期間繼續補充東部地區煤炭產能退出的缺口。據 此，我們我們預計預計“十四五十四五”期間三西地區的煤炭”期間三西地區的煤炭外運外運增量在增量在 1 億噸億噸以上以上，新增產量主要在陜，新增產量主要在陜 北和蒙西地區北和蒙西地區，該區域為大秦線、神朔黃線、浩吉線、蒙冀線的重要貨源地，該區域為大秦線、神朔黃線、浩吉線、蒙冀線的重要貨源地。 0 10 20 30 40 50 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (億噸) 產

37、量進口量出口量 (10) (5) 0 5 10 15 0 10 20 30 40 50 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (億噸)(%) 表觀消費量同比增速（右軸） 煤炭 58% 石油 17% 天然氣 10% 非化石能源 15% 煤炭 50% 石油 15% 天然氣 15% 非化石能源 20% 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 圖表圖表20： 煤炭工業發展“十三五”規劃煤炭工業發展“十三五”規劃產量產量目標目標 分類分類 各地區要求各地區要求

38、 2020 年年產量產量目標目標 2019 年年實際實際煤炭產量煤炭產量(億噸）億噸） （1）逐步關閉退出 現有煤礦 北京、吉林、江蘇資源枯竭，逐步關閉退出現有煤礦。 福建、江西、湖北、湖南、廣西、重慶、四川煤炭資源 零星分布，開采條件差，加快煤礦關閉退出。青海從嚴 控制煤礦建設生產。 大型煤炭基地外煤炭產量控 制在 2 億噸以內。 北京：0.00 吉林：0.12 江蘇：0.11 福建：0.08 江西：0.04 湖北：0.00 湖南：0.14 廣西：0.04 重慶：0.12 四川：0.33 青海：0.10 （2）降低煤礦生產規模 魯西、冀中、河南、兩淮基地資源儲量有限，地質條件 復雜， 基地人

39、口稠密， 地下煤炭資源開發與地面建設矛 盾突出， 逐步關閉采深超過千米的礦井， 壓縮煤炭生產 規模。 魯西基地產量控制在 1 億噸 以內、冀中基地 0.6 億噸、河 南基地 1.35 億噸、兩淮基地 1.3 億噸。 山東：1.19 河北：0.51 河南：1.09 安徽：1.10 （3）控制煤礦生產規模 內蒙古東部限制遠距離外運。 東北地區適度建設接續礦 井，逐步降低生產規模。晉北、晉中、晉東基地做好資 源枯竭煤礦關閉退出， 適度建設接續礦井。 云貴基地加 快關閉災害嚴重煤礦， 適度建設大中型煤礦。 寧東基地 控制煤炭生產規模，以就地轉化為主。 蒙東 （東北） 基地產量 4 億噸、 晉北基地產量

40、 3.5 億噸、 晉中 基地 3.1 億噸、晉東基地 3.4 億噸、云貴基地產量 2.6 億 噸、寧東基地產量 0.9 億噸。 內蒙古：10.35 遼寧：0.33 黑龍江：0.52 山西：9.71 寧夏：0.72 云南：0.48 貴州：1.30 （4）有序推進開采建設 陜北、 神東基地重點配套建設大型、 特大型一體化煤礦， 增加外調規模， 保障華中、 華南地區淘汰小煤礦后的煤 炭供應。 黃隴基地適度建設大型煤礦， 補充川渝等地區 供應缺口。新疆基地以區內轉化為主，少量外調。 陜北基地產量 2.6 億噸、 神東 基地 9 億噸、黃隴基地產量 1.6 億噸、新疆基地產量 2.5 億噸。 陜西：6.

41、34 內蒙古：10.35 新疆：2.38 甘肅：0.37 資料來源：國家發改委與國家能源局煤炭工業發展“十三五”規劃 、華泰證券研究所 圖表圖表21： 我國煤炭能源我國煤炭能源基地示意圖基地示意圖（2016 年年） 資料來源：國土資源部全國礦產資源規劃（20162020 年）、華泰證券研究所 典型地區典型地區舉例舉例：晉陜蒙（升） 、鄂湘贛（降） 、渝貴川（降）：晉陜蒙（升） 、鄂湘贛（降） 、渝貴川（降） 。因煤炭資源較為匱乏、煤質 較差、開采條件惡劣，鄂湘贛成為煤礦關閉整治重點區域。鄂湘贛的煤炭產量從 2015 年 0.63 億噸降低至 2019 年 0.19 億噸；渝貴川從 2.7 億噸

42、降低至 1.7 億噸；與此對比，晉陜 蒙從 23.6 億噸提升至 26.4 億噸。 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 圖表圖表22： 我國原我國原煤產量煤產量（2010-2019 年年） 圖表圖表23： 鄂湘贛原煤產量鄂湘贛原煤產量（2015-2019 年年） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表24： 晉陜蒙原煤產量晉陜蒙原煤產量（2015-2019 年年） 圖表圖表25： 渝貴川原煤產量渝貴川原煤產量（2015-2019 年年） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 (10) (5) 0 5 10 15 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 原煤產量同比增速（