【公司研究】泰格醫藥-推薦邏輯：泰格的故事從中國強到全球大-20200928（39頁）.pdf

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1、2020年9月28日 泰格的故事：從中國強到全球大泰格的故事：從中國強到全球大 泰格醫藥推薦邏輯 公司評級：買入 分析師孫建聯系人郭雙喜 郵箱郵箱 電話13641894103電話19801116960 證書編號S1230520080006證書編號S1230120080013 添加標題 95% 摘要 2 1、泰格醫藥未來十年：從中國強到全球大、泰格醫藥未來十年：從中國強到全球大 泰格醫藥2010-2020年的十年，經歷了兩個階段：2010-2015年，高品質的堅持者。2016年以來，國內創新升級受益者。 我們認為優秀公司沉淀的基因（管理層、組織機制、持續進化能力），是奠定未來十年在國內市場份額加

2、速提升和全球化拓 展的基石，這也是我們持續推薦公司的核心支撐點 。 2、 不同于市場的認知：行業到底是賺不同于市場的認知：行業到底是賺還是還是？泰格醫藥的可以走多遠？泰格醫藥的可以走多遠？ 醫藥CXO被資本市場誤解的點在于：全球化參與程度差異認知不足；離岸或在岸屬性差異認識不足。 泰格醫藥作為國內臨床CRO的龍頭，極大受益于國內研發持續景氣環境，未來更多關注能力持續提升下的平臺價值，而隨著 能力搭建，國際化拓展成為提升公司天花板的重要選擇，我們認為基于國內市場需求的豐富性、多層次性的特殊環境，泰格 醫藥全球化進程勢必伴隨國內臨床/臨床前服務業務、商業模式多元化加速拓展。 3、 泰格醫藥國際化拓

3、展的基礎已經具備，業務天花板進一步打開泰格醫藥國際化拓展的基礎已經具備，業務天花板進一步打開 服務業務、區域布局：圍繞臨床試驗的多業務系統已經搭建基本完善，在全球超過10個國家具有布局； 管理半徑：人均薪酬遠高于行業平均水平，人均創利處于行業第一梯隊，顯示了公司在臨床服務業務方面的競爭力，這也奠 定了全球拓展的管理基礎。 資本助力：泰格醫藥A+H布局、子公司方達控股、韓國子公司單獨上市，為管理激勵方式的靈活性打開基礎，同時為挖掘多 業務協同奠定基礎。 4、 投資建議投資建議 考慮到公司2020H1非經常損益金額達到6.33億元（主要來自于公允價值變動和投資收益），我們假設2020全年非經常性損

4、 益金額與2020H1保持持平。我們預計2020-2022年公司EPS為1.57、2.03、2.44元/股，2020年9月25日收盤參考價對應PE 為64倍（2021年50倍）。參考可比公司藥明康德、康龍化成、昭衍新藥等估值水平，我們給予公司“買入”評級。 qRtMoRtPqOtPnRrMmOoQrO7NcMbRsQrRpNqQjMmMuNkPsQwP7NqQvMMYtQtRvPmOoP 風險提示 3 5、風險提示、風險提示 創新藥投融資惡化的風險，臨床試驗政策波動風險，新業務整合不及預期風險，業績不達預期風險。 財務摘要財務摘要 單位:百萬元20192020E2021E2022E 營業收入2

5、803.31 3306.33 4264.14 5377.63 同比21.85%17.94%28.97%26.11% 歸屬母公司凈利潤841.63 1369.06 1771.05 2131.78 同比78.24%62.67%29.36%20.37% 每股收益(元) 0.96 1.57 2.03 2.44 P/E 104.46 64.22 49.64 41.24 股票代碼公司簡稱收盤價（元） EPS（元）PE（倍） 20192020E2021E20192020E2021E 603259.SH藥明康德97.97 0.76 1.261.48129 78 66 300759.SZ康龍化成99.88 0.

6、69 1.15 1.32 145 87 76 603127.SH昭衍新藥89.25 0.79 1.15 1.62 113 77 55 688202.SH美迪西171.48 1.07 1.72.38160 101 72 300725.SZ藥石科技117.00 1.05 1.391.91112 84 61 平均132 85 66 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：美迪西和藥石科技來自于wind一致預測，收盤價截止2020年9月25日，浙商證券研究所 目錄 C O N T E N T S 復盤醫藥CXO 買的到底是還是 01 02 03 臨床CRO行業篇 經營模式 跟蹤變量 泰格醫藥公司

7、篇 泰格速度 跟蹤指標 4 04 投資建議 05 風險提示 復盤CXO 01 Partone 買的到底是還是？ 5 醫藥CXO買的到底是什么？優于？ 6 醫藥醫藥CXO：我們賺的是：我們賺的是 “順周期下行業高“順周期下行業高的錢，還是公司的錢，還是公司的錢？”的錢？” 涉及的核心問題：涉及的核心問題： 1）的錢：行業的發展階段判斷，景氣度還能持續多久？的錢：行業的發展階段判斷，景氣度還能持續多久？ 2）的錢：產業的進入壁壘是否夠高？商業模式上有哪些演繹？競爭格局是否會很快惡化？的錢：產業的進入壁壘是否夠高？商業模式上有哪些演繹？競爭格局是否會很快惡化？ 3）可能的風險：投融資周期、研發投入周

8、期性是否很強？供給惡化？）可能的風險：投融資周期、研發投入周期性是否很強？供給惡化？ 添加標題95% 醫藥CXO買的到底是什么？優于？ 01 7 股價表現：股價表現： 2015-2020年（漲幅倍數）年（漲幅倍數）：藥石科技（：藥石科技（14）昭衍新藥（昭衍新藥（13.6）凱萊英（凱萊英（11）泰格醫藥泰格醫藥（10）藥明生物（藥明生物（6.8） 康龍化成（康龍化成（6）藥明康德（藥明康德（5）量子生物（量子生物（4）美迪西（美迪西（2.6）維亞生物（維亞生物（2） 2018-2020年：年：康龍化成（康龍化成（6）藥明康德（藥明康德（4.6）昭衍新藥（昭衍新藥（4.4）泰格醫藥泰格醫藥/凱萊

9、英（凱萊英（4.1）藥明生物（藥明生物（3.7） 博騰股份（博騰股份（2.4）美迪西（美迪西（2.1）藥石科技藥石科技/維亞生物（維亞生物（1.9） 泰格醫藥, 4.1 博濟醫藥, 1.0 量子生物, 1.3 昭衍新藥, 4.4 藥明康德, 4.6 博騰股份, 2.4 凱萊英, 4.1 康龍化成, 5.9 藥石科技, 1.9 美迪西, 2.1 成都先導, 1.0 藥明生物, 3.56 維亞生物, 1.9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2018-01-05 2018-02-05 2018-03-05 2018-04-05 2018-05-05 2018-06-05 2018-07-05 2

10、018-08-05 2018-09-05 2018-10-05 2018-11-05 2018-12-05 2019-01-05 2019-02-05 2019-03-05 2019-04-05 2019-05-05 2019-06-05 2019-07-05 2019-08-05 2019-09-05 2019-10-05 2019-11-05 2019-12-05 2020-01-05 2020-02-05 2020-03-05 2020-04-05 2020-05-05 2020-06-05 2020-07-05 2020-08-05 2020-09-05 坐標軸標題坐標軸標題 2018

11、-2020年醫藥年醫藥CXO板塊股價復盤圖板塊股價復盤圖 泰格醫藥, 10 博濟醫藥, 2 量子生物, 4 昭衍新藥, 13.6 藥明康德, 5 博騰股份, 2 凱萊英, 11 康龍化成, 6 藥石科技, 14.3 美迪西, 2.6 成都先導, 1 藥明生物, 6.8 維亞生物, 2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2015-01-092016-01-092017-01-092018-01-092019-01-092020-01-09 坐標軸標題坐標軸標題 2015-2020年醫藥年醫藥CXO股價復盤圖股價復盤圖 資料來源：Wind（截止2020年9月21日），浙商證券研究所

12、 備注：上市日期統計：泰格醫藥（2012.8.17）、昭衍新藥（2017.8.25）、藥明康德（2018.5.8）、藥明生物（2017.6.13）、維亞生物（2019.5.9）、凱萊英（2016.11.18）、康龍化成（2019.1.8）、藥 石科技（2017.11.10）、成都先導（2020.4.6）、博騰股份（2014.1.29） 圖：圖：2015-2020年醫藥年醫藥CXO股價股價復盤圖復盤圖圖：圖：2018-2020年年醫藥醫藥CXO股價復盤圖股價復盤圖 板塊經營數據：營收YOY持續提升下的行業景氣 8 2015-2019年國內醫藥外包上市公司營業收入同比增速從21%提高到33%，收入

13、端呈現持續加速的趨勢，利潤端 因部分公司非經常性損益及費用投入的變化有波動，我們認為收入端較好的反映了行業的景氣變化情況，昭衍新 藥、維亞生物、藥明康德、博騰股份、美迪西等均呈現收入端同比增速加速的趨勢，顯示了國內細分領域景氣、顯示了國內細分領域景氣、 離岸外包競爭力呈現提升的趨勢離岸外包競爭力呈現提升的趨勢。 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 20152016201720182019 2015-2019年醫藥年醫藥CXO公司營收同比增速（公司營收同比增速（%） 泰格醫藥博濟醫藥昭衍新藥藥明康德博騰股份藥明生物 維亞生物凱萊英康龍化

14、成藥石科技美迪西 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 20152016201720182019 2015-2019年醫藥年醫藥CXO歸母凈利潤歸母凈利潤YOY（%） 泰格醫藥睿智醫藥昭衍新藥藥明康德博騰股份藥明生物 維亞生物凱萊英康龍化成藥石科技成都先導 資料來源：Wind，2015-2019年以上公司年報數據整理，浙商證券研究所 圖：圖：2015-2019年醫藥年醫藥CXO公司營收同比增速公司營收同比增速圖：圖：2015-2019年醫藥年醫藥CXO公司歸母凈利潤同比增速公司歸母凈利潤同比增速 板塊經營數據：數人頭

15、的生意有什么新意？ 9 2015-2019年經營數據（由大到小排序）：重資產公司擁有較高人均創收，研發產業鏈早期、經營模式杠桿與否影響人均創利。年經營數據（由大到小排序）：重資產公司擁有較高人均創收，研發產業鏈早期、經營模式杠桿與否影響人均創利。 人均創收：藥石科技（102）、博騰股份（75）、藥明生物（70）、成都先導（67）、凱萊英（64）、藥明康德（59）、泰格醫藥（56）、睿智醫 藥（54）、昭衍新藥（52）、康龍化成（51）、維亞生物（44）、美迪西（37）、博濟醫藥（34）. 人均創利：維亞生物（36）、成都先導（31）、藥石科技（23）、藥明生物（18）、泰格醫藥（17）、昭衍新

16、藥（15）、凱萊英（14）、博騰股 份（9）、藥明康德（8.5）、康龍化成（7.4）、睿智醫藥（6）、美迪西（5.5）、博濟醫藥（1） 泰格醫藥、成都先導、藥石科技、昭衍新藥、凱萊英人均創利的持續增加，值得我們注意其背后反映的規?；?、商業模式拓泰格醫藥、成都先導、藥石科技、昭衍新藥、凱萊英人均創利的持續增加，值得我們注意其背后反映的規?；?、商業模式拓 展新變化。展新變化。 資料來源：Wind，2015-2019年以上公司年報數據整理，浙商證券研究所 圖：圖：2015-2019年醫藥年醫藥CXO公司人均創收（萬元人民幣）公司人均創收（萬元人民幣） 圖：圖：2015-2019年醫藥年醫藥C

17、XO公司人均創利（萬元人民幣）公司人均創利（萬元人民幣） 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 20152016201720182019 2015-2019年醫藥年醫藥CXO人均創收（萬美元）人均創收（萬美元） 藥石科技博騰股份藥明生物成都先導凱萊英 藥明康德泰格醫藥睿智醫藥昭衍新藥康龍化成 維亞生物美迪西博濟醫藥 -20 -10 0 10 20 30 40 20152016201720182019 2015-2019年醫藥年醫藥CXO人均創利（萬人民幣）人均創利（萬人民幣） 維亞生物成都先導藥石科技藥明生物泰格醫藥 昭衍新藥凱萊英博騰股份藥明康德康龍化成 睿

18、智醫藥美迪西博濟醫藥 醫藥CXO買的到底是什么？優于？ 10 需要明確的幾個問題：需要明確的幾個問題： 1、醫藥研發/生產外包產業是全球產業鏈分工的細分領域我們的醫藥CXO公司全球參與程度如何？ 2、外包需要明確需求來自哪里？外包的需求釋放處在什么階段？因為國內外下游產業發展的成熟度不一樣， 所以外包景氣不同。 全球化程度 離岸程度 資料來源：浙商證券研究所整理 圖：圖：全球全球CXO企業全球化程度和離岸程度分析企業全球化程度和離岸程度分析 臨床CRO 行業篇 02 Partone 經營模式 跟蹤指標 11 醫藥臨床CRO：Global？Local？ 02 12 需求端：臨床醫藥研發外包（需求

19、端：臨床醫藥研發外包（CRO）主要受全球醫藥企業研發投入驅動，全球看，中國醫藥研發投入顯示更高景氣度；）主要受全球醫藥企業研發投入驅動，全球看，中國醫藥研發投入顯示更高景氣度； 供給端：國內的臨床試驗供給端：國內的臨床試驗CRO主要分為三個層次：主要分為三個層次：1）外資國際臨床CRO：如昆泰、Covance、Syneos、Parexel等；2）國 內較規范的臨床CRO：如泰格醫藥、方恩醫藥、康德弘翼（藥明康德子公司）、諾思格等；3）大量的小型臨床CRO，行業 分散度較高。 我們認為，國內處于臨床試驗需求釋放的早期階段，其對服務方的需求也是多層次的，這也決定了國內臨床我們認為，國內處于臨床試驗

20、需求釋放的早期階段，其對服務方的需求也是多層次的，這也決定了國內臨床CRO發展階發展階 段的處于早期。段的處于早期。 泰格醫藥核心業務領域 資料來源：泰格醫藥招股書，浙商證券研究所 圖：圖：CXO全產業鏈業務情況全產業鏈業務情況 經營模式：人力驅動型 02 13 人力密集型產業：人力密集型產業：對于臨床試驗CRO，人力成本支出占據了營業成本的較大比例，通常在50%左右。臨床試驗 CRO為人力資源密集型行業。 泰格醫藥當期成本中泰格醫藥當期成本中90%來自于人工成本來自于人工成本 單位（百萬元）單位（百萬元）成本項目成本項目2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年

21、 營業成本 直接人工157.3264.5363.6432.5605.7770.2 臨床試驗費66.181.7116.7226.0304.7239.1 出差、會議費用12.511.217.619.535.235.4 系統使用費5.75.010.618.053.143.4 固定資產折舊3.624.9 管理費用 職工薪酬33.453.982.0111.0132.3145.1 折舊費5.518.725.622.27.411.4 銷售費用 職工薪酬14.925.726.127.136.255.6 差旅費1.51.92.21.72.52.6 合計300.5487.7644.4858.71177.11302

22、.8 公司總營業收入624.6957.01174.51687.02300.72803.3 總成本收入占比48.1%51.0%54.9%50.9%51.2%46.4% 扣除醫院費用后主營成本234.4 406.0 527.7 632.7 783.61063.7 職工薪酬合計205.6 344.1 471.8 570.6 774.2970.9 人工成本占比87.7%84.8%89.4%90.2%98.8%91.2% 資料來源：2014-2019年泰格醫藥定期年報數據，浙商證券研究所 表：表：泰格醫藥業務成本拆分泰格醫藥業務成本拆分 經營模式：規模性效應不明顯，壁壘來自全球化網絡 02 14 圖：圖

23、：Labcorp營業收入和員工營業收入和員工人數人數（1991-2018年）年） 圖：圖：ICON營業收入和員工人數（營業收入和員工人數（1999-2018年）年） 圖：圖：Parexel營業收入和員工人數（營業收入和員工人數（1995-2017年）年） 營業和人員呈明顯的線性關系營業和人員呈明顯的線性關系，規模性效應不明顯：規模性效應不明顯：根據海外 臨床CRO龍頭公司數據發現營業收入和人員數量存在明顯的線 性關系； 但同時，我們強調人員和營收的線性關系只能說明行業商業模 式的特點，但是該業務的壁壘主要體現在全球化網絡的布局但是該業務的壁壘主要體現在全球化網絡的布局， 并在全球化網絡下的業務

24、持續拓展能力并在全球化網絡下的業務持續拓展能力。 資料來源：1995-2018年ICON、Labcorp、Parxel公司年報數據，浙商證券研究所 經營模式：微妙的變化，杠桿性業務拓展 02 15 泰格醫藥營業收入和員工人數存在明顯的正相關關系，也進一步驗證了我們發現的規律；泰格醫藥營業收入和員工人數存在明顯的正相關關系，也進一步驗證了我們發現的規律； 同時同時20162016年以后人均純利的明顯增加也體現了公司經營模式的變化，年以后人均純利的明顯增加也體現了公司經營模式的變化，杠桿性的投資業務杠桿性的投資業務對公司利潤端的影響越對公司利潤端的影響越 來越大。來越大。 資料來源：2010-20

25、19年泰格醫藥招股書、定期年報、中報數據，浙商證券研究所 圖：圖：泰格醫藥營業收入和員工人數線性相關泰格醫藥營業收入和員工人數線性相關 圖：圖：泰格醫藥投資業務收益對凈利潤影響愈發明顯泰格醫藥投資業務收益對凈利潤影響愈發明顯 臨床CRO跟蹤的主要指標 02 16 對于國內臨床對于國內臨床CRO核心的兩個判斷：核心的兩個判斷： 1、景氣度指標：中國研發投入景氣度、景氣度指標：中國研發投入景氣度、IND申報趨勢；申報趨勢； 2、CRO公司產能拓展、管理半徑。公司產能拓展、管理半徑。 資料來源：WIND終端PEVC庫（2010-2020年）、CDE（2017-2020年），浙商證券研究所（數據統計截

26、止日期2020.9.20） 圖：圖：國內生物科技國內生物科技/制藥領域平均投融資金額（億元）制藥領域平均投融資金額（億元） 圖：圖：國產創新藥國產創新藥IND情況（個）情況（個） 圖：圖：進口創新藥進口創新藥IND情況（個）情況（個） 臨床CRO景氣：短中期，從中國紅利到全球拓展 02 17 核心邏輯核心邏輯典型醫藥典型醫藥CXO公司公司海外收入占比（海外收入占比（%，2019） 海外收入海外收入YOY （2015-19年）年） 境內收入境內收入YOY （2015-19年）年） 全球創新藥產業鏈轉移 藥明康德77.0%25.6%36.9% 康龍化成86.8%31.8%78.6% 凱萊英91.0

27、%31.5%27.5% 藥明生物64.7%59.9%72.5% 睿智化學75.8%*5.5%*17.5%* 九洲藥業73.7%7.9%8.7% 博騰股份82.7%10.8%12.9% 藥石科技72.8%49.3%46.6% 中國市場紅利 泰格醫藥42.9%21.8%44.4% 昭衍新藥6.9%30.9%33.5% 博濟醫藥0.6%0%15.6% 資料來源：以上公司2015-2019年年報數據，浙商證券研究所（睿智化學為量子生物披露的截至 2017 年的數據） 表：表：CXO企業海外和國內收入占比情況企業海外和國內收入占比情況 泰格醫藥 公司篇 03 Partone 泰格速度 跟蹤指標 18 泰

28、格醫藥十年：從研發參與者到國內生態圈打造者 03 19 2010-2015年： 1、行業驅動：國家重大新藥創制（?？颂婺?、艾力沙坦等）、進口藥III期臨床注 冊需求、MNC同步注冊、國內仿制藥； 2、公司定位：量價升級，調整結構，提升高附加值進口藥注冊訂單（武田、Lilly、 AZ），服務拓展（ARO、方達醫藥、DreamCIS）風險共擔模式（先聲藥業等）。 2016年至今： 1、行業驅動：2017年加入ICH、臨床默許制促進國內創新 藥/械升級、Biotech興起、仿制藥一致性評價、MRCT增加； 2、公司定位：國內創新藥械一體化服務平臺、臨床投資生 態圈，同時加速全球布局。 資料來源：20

29、10-2019年泰格醫藥定期年報、中報數據，浙商證券研究所 泰格醫藥速度：7、10、13 03 20 公司上市以來，服務領域持續拓展，產業地位持續提升。公司上市以來，服務領域持續拓展，產業地位持續提升。1）2012年上市以來，人員增長7倍，收入增長10倍，凈利潤增長 13倍；2）公司的近8年的發展一方面來自國內產業政策的變化（特別是近4年），另一方面也是公司并購拓展，持續提升產業公司并購拓展，持續提升產業 地位、服務能力的過程，從功能服務商、甚至分包商到一體化服務商的過程地位、服務能力的過程，從功能服務商、甚至分包商到一體化服務商的過程. 2012年（上市時）年（上市時）2019年年 公司業務

30、定位醫藥產品臨床研發服務藥品、醫療器械臨床研發服務、投資 服務內容 臨床研究服務（包括I至IV期臨床試驗技術服務、數 據管理、統計分析、注冊申報、臨床試驗現場服務、 醫學翻譯以及I期臨床分析測試服務等） 臨床研究服務（包括I至IV期臨床試驗技術服務、數 據管理及統計分析、注冊申報、臨床試驗現場服務、 SMO服務、醫學檢測、醫學翻譯、中心實驗室、中 心影像、藥物安全警戒和第三方稽查等） 子公司 7家子公司(5家全資子公司：香港泰格、杭州思默、 上海泰格、美斯達（上海）、嘉興泰格數據管理；2 家控股：廣州泰格、湖南泰格湘雅） 超過70家參股控股公司 員工數量566人（管理團隊70人）超過5000人

31、 臨床資源40個主要城市，與390家臨床機構開展過合作50個主要城市，與800多家臨床機構開展合作 客戶資源 跨國藥企：2011公司前5大客戶分別為武田、禮來、 AZ、celgene、百瑞精鼎等（收入占比達35%）。 2010年全球前20大制藥企業中的15家，前10大生物 制藥企業中的8家。（2009年全資控股美斯達之后拓 展了禮來、Parexle等國外客戶） 國內方面：研發創新藥企（太景、華領、珅奧基、貝 達、微芯、盟科、澤璟、亞盛、和黃等）； 國內：先聲等創新藥企業國外方面：禮來、雅培、默沙東、大冢、阿斯利康等。 業務開展情況 國際多中心臨床試驗項目：29項國際多中心研究（I 期1項，II

32、期6項，III期12項，IV期8項，分析測試2 項），33項國際多中心試驗批件注冊申請； 國際多中心：共參與了100多項；完成歐洲羅馬尼亞 CRO公司的收購，建立了歐洲服務能力；建立北美 的II-IV期臨床研究團隊。 進口藥臨床試驗項目：654個。 創新藥：國內2019年獲批的13個創新藥，泰格及其 子公司參與了7個。 國內項目：仿制藥臨床為主，160家客戶，創新藥相 關的93個項目（占31%） 2019年泰格醫藥年報，浙商證券研究所 表：表：泰格醫藥服務內容及區域加速拓展泰格醫藥服務內容及區域加速拓展 海外對標驗證泰格速度 03 21 ICON19992018變化變化 營業收入（百萬美元）5

33、9.92595.843倍 營業利潤（百萬美元）6.8389.650倍 區域布局10 countries 14 offices37 countries 89 locations6倍 服務領域臨床II-IV期試驗服務業務為主 全生命周期服務： 服務領域極 大拓展。 臨床、咨詢、商業化。 臨床I-IV試驗服務、數據統計、中心實驗室、 影像、 人數6131367022倍 單人產出（十萬美元/人）0.981.9094% 資料來源：1999、2018年ICON年報數據整理，浙商證券研究所 表：表：ICON的基本面情況比較發現：近的基本面情況比較發現：近20年人員增長年人員增長22倍、收入增長近倍、收入增長

34、近43倍、利潤增長近倍、利潤增長近50倍倍 海外對標驗證泰格速度 03 22 項目項目IQVIA（全球龍頭）（全球龍頭）泰格醫藥（國內龍頭）泰格醫藥（國內龍頭） 業務定位業務定位全球領先的生命科學行業分析、技術、合同研究服務提供商國內領先的綜合臨床合同研究組織 服務項目服務項目1、技術和分析解決方案： 技術平臺、真實世界數據、分析及顧問服務、信息服務； 2、研究和開發解決方案（CRO）： 項目管理、臨床檢查、臨床試驗支持、中心實驗室（和QUEST合 作）、戰略規劃設計、虛擬試驗等； 3、合同銷售及醫療解決方案（CSO）：合同銷售、患者參與服務、 醫療事務服務。 1、臨床試驗技術服務： 臨床試驗

35、運作、協助臨床實驗室及其他臨床服務（醫學撰寫、翻譯、 藥物警戒等）； 2、臨床試驗咨詢服務 參與者服務（數據統計分析、醫學影像、SMO等）； 3、實驗室服務 臨床前、臨床開發階段的實驗室服務（方達控股）。 員工人數員工人數67000人（23000人：技術分析解決方案；35000人研發解決方案員 工、7000人合同銷售和醫療人員解決方案） 5312人（2020H1） 業務區域業務區域100+國家10+國家 收入（億人民幣，收入（億人民幣， 2019年）年） 773.528 人均收入（萬人人均收入（萬人 民幣，民幣，2019） 11556 凈利潤（億人民凈利潤（億人民 幣，幣，2019年）年） 1

36、3.39.75 市值（億人民幣）市值（億人民幣）1900870 資料來源：2019年IQVIA、泰格醫藥年報數據整理，浙商證券研究所 表：表：IQVIA與泰格醫藥對比分析與泰格醫藥對比分析 從訂單看泰格速度：連續9年CAGR40%+ 03 23 訂單：持續快速增長的合同金額訂單：持續快速增長的合同金額，確保了業績穩定的基礎確保了業績穩定的基礎。 2011-2019年每年新增合同金額復合增速年每年新增合同金額復合增速45.2%，累計待執行合同金額復合增速累計待執行合同金額復合增速41.6%。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0

37、25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 新增訂單分析新增訂單分析 新增合同金額（億元，左軸）YOY（%，右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 201120122013201420152016201720182019 累計待執行訂單分析累計待執行訂單分析 累計待執行合同金額（億元，左軸）YOY（%，右軸） 資料來源：2009-2019年泰格醫藥招股書、年報數據整理，浙商證券研究所 圖：圖：泰

38、格醫藥新增訂單快速增長泰格醫藥新增訂單快速增長圖：圖：泰格醫藥累計待執行訂單也保持快速增長泰格醫藥累計待執行訂單也保持快速增長 泰格速度：管理半徑拓展、全球布局雛形漸顯 03 24 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 泰格醫藥成立的泰格醫藥成立的16年：管理半徑超高速拓展年：管理半徑超高速拓展 員工人數（人，左軸）人均薪酬（百元/年，左軸）人均創收（百元/年，左軸）YOY-員工（

39、%，右軸） 成立16年 人員拓展超過130倍：從40人到5312人 3次股權激勵、2次員工持股計劃 2個子公司單獨上市、母公司A+H 人均薪酬23萬元/年（2019年），遠高于行 業平均水平 人均創利56萬元/年（2019年），高于行業 平均水平 資料來源：泰格醫藥官網數據整理，浙商證券研究所 泰格醫藥，本土臨床CRO產業路徑突圍的代表 03 25 并購帶來服務能力提升，也為全球化競爭力提升奠定業務基礎。并購帶來服務能力提升，也為全球化競爭力提升奠定業務基礎。臨床（包括數據統計業務）及實驗室業務（方達控股），已經成 為公司利潤貢獻主體、并購帶來全球競爭力提升。 主營業務板塊主營業務板塊主營業務

40、主營業務主要實施主體主要實施主體業務地域范圍業務地域范圍收入、利潤占比收入、利潤占比成長性、看點成長性、看點 臨床試驗技術服務 I期臨床技術服務 湖南泰格湘雅、泰格醫藥、 方達醫藥（BE臨床）、杭 州頤柏 國內、亞太 收入占48%、毛利 占43%，凈利潤占 比15%左右。 方達實驗室業務的平臺持 續拓展、產能擴張。 II-III期臨床技術服務 泰格醫藥、韓國 DreamCIS、臺灣泰格、 新加坡泰格、香港泰格 國內、亞太 傳統臨床受益國內研發趨 勢、韓國盈利恢復 IV期臨床技術服務 北醫仁智（為主）、泰格 醫藥 國內、亞太 臨床試驗咨詢服務 數據管理數據管理嘉興泰格國內、亞太 收入占52%、毛

41、利 占57%；其中，美 斯達（整合嘉興） 是最主要的盈利主 體。數統業務凈利 潤占比估計40%左 右。 統計分析統計分析 美斯達、嘉興泰格、武漢、 廣州、BDM等（整合） 全球市場 國內客戶導流明 顯 人員擴張、國際多中心放 開 注冊申報泰格醫藥、北京康利華國內、亞太 中心實驗室廣州泰格國內、亞太 SMO杭州思默國內、亞太 人員擴張、需求快速增長 I期臨床分析測試服務 方達醫藥（和湖南泰格整 合） 美國 影像英放國內、亞太 醫療器械CRO器械臨床試驗捷通泰瑞國內 2017年6月并表； 估計凈利潤占比 10%左右。 股權投資創新藥投資多個基金合伙人（GPLP）國內 凈利潤占比達33% 左右 資料

42、來源：2019年泰格醫藥年報數據整理，浙商證券研究所 表：表：泰格醫藥核心業務成長性分析泰格醫藥核心業務成長性分析 泰格醫藥，本土臨床CRO產業路徑突圍的代表 03 26 臨床試驗業務：導流業務臨床試驗業務：導流業務，規模意義大于利潤貢獻規模意義大于利潤貢獻 藥審政策變動及子公司整合藥審政策變動及子公司整合，增加業績和盈利能力增加業績和盈利能力 的彈性的彈性 后集采時代后集采時代，關注實驗室業務多元化拓展關注實驗室業務多元化拓展。1）大臨 床收入端意義遠大于利潤端影響；2）短期而言，BE 業務進入后集采窗口期，實驗室業務的多元化拓展更 加迫切。 我們認為，臨床試驗業務作為臨床CRO的基礎業務，

43、 在國內目前的供需情況下（人力成本持續提高、優質 訂單逐步成為稀缺資源），其規模意義大于利潤貢獻。 資料來源：2017-2019年泰格醫藥年報數據整理，2020-2021年為證券研究所預測數據，浙商證券研究所 201720182019 2020E2021E2022E 臨床試驗技術服務臨床試驗技術服務750.40 1107.60 1346.70 1616.04 2057.91 2556.47 YOY47.6%21.6%20.0%27.3%24.2% 毛利率毛利率33.7%37.6%43.0%47.8%47.8%47.8% 毛利毛利252.7 416.0 578.89 771.95 982.90

44、1221.53 大臨床（大臨床（I-IV期）期）695.31049.01236.10 1483.32 1898.65 2373.31 YOY50.9%17.8%20%28%25% 毛利率毛利率33.6%37.7%43.7%49.0%49.0%49.0% 毛利毛利233.4 395.5 540.18 726.83 930.34 1162.92 BE臨床及其他業務臨床及其他業務55.158.6110.60 132.72 159.26 183.15 YOY6.4%88.7%20%20%15% 毛利率毛利率35.0%35.0%35.0%34.0%33.0%32.0% 毛利毛利19.29 20.51 3

45、8.71 45.12 52.56 58.61 表：表：泰格醫藥臨床試驗技術服務業務拆分泰格醫藥臨床試驗技術服務業務拆分 泰格醫藥，本土臨床CRO產業路徑突圍的代表 03 27 臨床試驗咨詢業務：公臨床試驗咨詢業務：公 司盈利的主體司盈利的主體，有效控制有效控制 成本成本，尋找新的成長點是尋找新的成長點是 重點重點。 看點：數統業務看點：數統業務、SMO 業務業務、方達控股布局方達控股布局 資料來源：2017-2019年泰格醫藥年報數據整理，2020-2021年為證券研究所預測數據，浙商證券研究所 2017201820192020E2021E2022E 臨床試驗咨詢服務臨床試驗咨詢服務932.1

46、0 1191.90 1456.60 1690.29 2206.22 2821.16 YOY27.9%22.2%16.0%30.5%27.9% 毛利率毛利率49.3%47.4%49.0%41.3%48.3%48.4% 毛利毛利459.1 564.5 714.26 698.73 1065.53 1365.69 數據管理與統計分析數據管理與統計分析286.3370.2401.60 441.76 538.95 668.29 YOY29.3%8.5%10%22%24% 毛利率毛利率66.0%66.0%66.0%64.0%65.0%65.0% 毛利毛利188.96 244.33 265.06 282.73

47、 350.32 434.39 實驗室服務實驗室服務406.6506.5651.60 749.34 1011.61 1315.09 YOY24.6%28.6%15%35%30% 毛利率毛利率45.0%41.0%44.8%31.5%46.0%46.0% 毛利毛利182.97 207.67 291.92 236.04 465.34 604.94 臨床試驗現場管理及患者招募臨床試驗現場管理及患者招募105.9178.8302.10 377.63 509.79 662.73 YOY68.8%69.0%25%35%30% 毛利率毛利率37.0%37.0%41.0%38.0%39.0%40.0% 毛利毛利3

48、9.18 66.16 123.86 143.50 198.82 265.09 其他其他133.3 136 101.30 121.56 145.87 175.05 YOY2.3%-25.7%20%20%20% 毛利率毛利率36.0%34.0%33.0%30.0%35.0%35.0% 毛利毛利47.99 46.38 33.43 36.47 51.06 61.27 表：表：泰格醫藥臨床試驗咨詢和實驗室服務業務拆分泰格醫藥臨床試驗咨詢和實驗室服務業務拆分 數統業務分析：利潤核心，離岸外包還是臨床導流，哪個看長？ 03 28 數據統計分析業務是泰格醫藥主業核心利潤來源數據統計分析業務是泰格醫藥主業核心利

49、潤來源，短中期離岸外包項目制短中期離岸外包項目制，中長期壁壘來自臨床導流中長期壁壘來自臨床導流。 數統業務市場超過數統業務市場超過48億美元規模億美元規模，占臨床占臨床CRO市場比例合計市場比例合計14.1%據PAREXEL Biopharmaceutical Sourcebook 的統計數 據顯示，2017年，臨床數據管理和生物統計分析全球的CRO市場規模分別為33.6億和14.6億美元，占臨床CRO總市場規模的 9.8%和4.3% 數統業務屬于人力密集型產業數統業務屬于人力密集型產業，離岸外包屬性離岸外包屬性，外包率達外包率達70-85%具有部分IT和統計行業的屬性，相對適合外包。據Beroe Analysis的數據顯示，2017年，全球臨床試驗數據管理外包的滲透率為82%，而生物統計分析外包的滲透率為72%。 圖：圖：臨床試驗各板塊市場規模和占比臨床試驗各板塊市場規模和占比 圖：圖：臨床試驗各板塊外包滲透率臨床試驗各板塊外包滲透率 資料來源：PAREXEL Biopharmaceutical Sourcebook ，浙商證券研究所 數統業務分析：利潤核心，