【公司研究】華榮股份-深度報告：掘金國內新市場揚帆海外新征程-20200928（36頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 掘金國內新市場，揚帆海外新征程 華榮股份（603855）深度報告 2020 年 09 月 28 日 羅 政 機械行業首席分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 掘金國內新市場，揚帆海

2、外新征程掘金國內新市場，揚帆海外新征程 2020 年 09 月 28 日 深耕防爆電器行業深耕防爆電器行業 30 余年，行業領先優勢持續凸顯余年，行業領先優勢持續凸顯。公司是國內防爆電器龍頭，深耕防爆電 器行業 30 余年， 主要產品包括廠用防爆電器、礦用防爆電器和專業照明設備等，公司產品類別 齊全、規格型號眾多，小到防爆接線盒、防爆開關，大到防爆開關柜、各類防爆電器、專業照 明產品共50多個大類，300余種不同系列，千余種不同型號規格。公司產品下游應用領域主要 為油氣、化工、能源、城建等，主要客戶包括中石油、國家電投、中船重工、殼牌、雪佛龍、 沙特阿美、陶氏化學等國內外龍頭。公司市占率連續

3、20 年穩居行業第一， 行業領先優勢持續凸 顯。 行業行業仍在仍在加速整合加速整合， 公司公司市占率還將市占率還將持續提升持續提升。 隨著我國安全生產監管力度的不斷趨嚴，石油、 化工等傳統行業對防爆的需求穩定增長，醫藥、白酒、城市管廊等新行業對防爆電器需求快速 提升。目前我國防爆電器市場規模約為 70 億元，存量+增量的邏輯帶動市場規模穩步提升；目 前我國防爆電器行業集中度仍偏低， 行業生產企業達 400 多家， 規模較大的主要包括華榮股份、 新黎明、飛策、光電科技、合隆和北方等。華榮股份作為國內防爆電器龍頭，國內市占率約為 21.9%，排名第二的新黎明份額為 9.0%，不足華榮一半。未來隨著

4、認證標準提升、市場監管 力度加大，以及行業準入門檻提升，行業集中度提升也是勢在必行，華榮市場占有率仍有進一 步提升空間。 目標目標全球防爆電器龍頭，全球防爆電器龍頭，加速海外市場拓展加速海外市場拓展。全球防爆電器市場規模約為 50 億美元，其中第 一梯隊企業主要為Eaton和Emerson，兩家企業在全球防爆電器中的占比約為40%。第二梯隊 企業主要為華榮股份、Bartec 和 R.Stahl 等，華榮股份市占率約為 5.5%，略高于 Bartec 和 R.Stahl。Bartec 和 R.Stahl 等老牌歐洲企業目前已經陷入了增長停滯期，R.Stahl 近幾年來都 處于虧損當中，員工人數也

5、在持續下降。我們認為華榮股份有望憑借技術、質量、服務、價格 等優勢，躋身全球防爆電器第一梯隊。公司目前已經獲得 400 百多項國際產品證書，多項產品 取得了美國 FM/UL、歐盟 ATEX、國際 IECEx、俄羅斯 CUTR、巴西 INMETRO 認證等國際質 量標準認證。此外，公司已成為英國石油、殼牌、巴斯夫、?？松梨诘?60 多個國際核心用戶 的合格供應商，未來全球市占率有望持續提升。 專用照明專用照明領域自然延伸，有望成為公司新增長極領域自然延伸，有望成為公司新增長極。近年來，隨著石油、煤炭以及化工等行業固 定資產投資的增加，專業照明設備需求穩步提升。根據工信部印發的輕工業發展規劃 （

6、2016-2020 年），未來國家將推動照明電器工業向高品質、綠色化、智能化方向發展，智 能照明將進一步驅動我國專業照明設備需求的增長。目前我國專業照明領域依舊被飛利浦、庫 柏、歐司朗、GE 照明等外資品牌占據主要市場，隨著華榮股份等國產專業照明企業的崛起， 未來我國專業照明領域存在較大進口替代空間。公司在高鐵站以及各類型工廠已經有非常多專 證券研究報告 公司研究深度研究 華榮股份（603855.SH） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 華榮股份華榮股份相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（2020.9.2020.9.2 25 5）

7、收盤價（元）收盤價（元） 17.91 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 8.48-21.99 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() -5.24 總股本總股本(億股億股) 3.37 流通流通 A股比例股比例() 98.22% 總市值總市值(億元億元) 60 資料來源：信達證券研發中心 羅政 羅政 機械行業首席分析師機械行業首席分析師 執業編號：S1500520030002 聯系電話：+86 61678586 郵 箱： 劉崇武劉崇武 機械設備行業研究助理機械設備行業研究助理 郵 箱： 本期內容提要本期內容提要: qRrOsNmQrPtPsOmRoMtNsNaQbP9PnPnNsQnNk

8、PnNvMkPnOpP7NmMuNNZnMsOwMsOsO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 業照明案例。同時，公司自主研發的海上直升機平臺助降照明系統打破國外壟斷，填補國內技 術空白。此外，公司在湖州投資 1.5 億元打造專業照明設備新基地，隨著湖州產能的逐步釋 放，公司專業照明設備有望成為公司業務新增長極。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 我們預測公司 2020-2022 年攤薄 EPS 分別為 0.77、1.01 和 1.33 元，對 應 2020 年 9 月 25 日收盤價 （17.91 元/股） 市盈率 23/18/13 倍。首次覆蓋，給予公司“買入” 評級。 股價催化劑：

9、股價催化劑：國家防爆政策進一步趨嚴；公司海外訂單持續增長； 風險因素：風險因素：下游景氣度不及預期；海外拓展不及預期，市場競爭加劇風險。 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 1,631.28 1,942.55 2,372.75 3,021.60 3,855.02 增長率 YoY % 10.26% 19.08% 22.15% 27.35% 27.58% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 152.36 190.13 260.11 340.10 449.85 增長率 YoY% 20.82% 24.79% 36.81% 30.75% 3

10、2.27% 毛利率% 52.87% 54.89% 54.39% 54.04% 53.67% 凈資產收益率 ROE% 10.56% 12.65% 15.38% 17.20% 19.39% EPS(攤薄)(元) 0.45 0.56 0.77 1.01 1.33 市盈率 P/E(倍) 40 32 23 18 13.42 市凈率 P/B(倍) 4.19 4.02 3.52 3.02 2.58 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 09月25日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 投資聚焦 . 1 防爆電器隱形冠軍，國內市占率穩居第一 . 2 深耕防爆電器行業 30

11、 余年，國內市場龍頭地位穩固 . 2 收入規模持續增長，盈利能力仍有提升空間 . 4 主要股東自愿延長鎖定期，股權激勵綁定核心骨干 . 5 行業加速整合，公司市占率有望持續提升 . 6 安全生產邏輯強化，行業需求持續提升 . 6 國內防爆行業加速整合，公司市占率有望持續提升 . 10 目標全球防爆電器龍頭，加速海外市場拓展 . 12 全球防爆電器市場面臨加速洗牌 . 12 打破全球防爆資質認證壁壘，海外布局初見成效 . 15 專用照明領域自然延伸，有望貢獻新增長極 . 16 下游資本開支增加疊加智能照明趨勢，專業照明設備穩步增長 . 16 立足進口替代，發力專用照明 . 22 實力雄厚，打造新

12、基地發力專業照明業務 . 26 盈利預測、估值與投資評級. 27 盈利預測 . 27 估值與投資評級 . 28 風險因素 . 28 表 目 錄 表 1：股權激勵計劃業績考核目標 . 6 表 2：防爆電器監管政策 . 7 表 3.國內防爆電器市場競爭格局 . 10 表 4.國際防爆電器市場競爭格局 . 13 表 5：專業照明下游客戶需求及認證 . 17 表 6：專業照明政策及主要內容 . 21 表 7：我國專業照明企業簡介 . 23 表 8：可比公司盈利及估值對比 . 28 圖 目 錄 圖 1：公司發展歷程 . 2 圖 2：公司主營業務構成 . 2 圖 3：公司產品下游應用場景 . 2 圖 4：

13、2019 年國內防爆電器市場份額 . 3 圖 5：公司各業務占比 . 3 圖 6：公司主營業務構成 . 4 圖 7：公司歸母凈利潤及增速 . 4 圖 8：公司綜合毛利率 . 5 圖 9：公司各產品毛利率 . 5 圖 10：公司凈利率 . 5 圖 11：公司期間費用率 . 5 圖 12：公司股權結構 . 6 圖 13：國內防爆電器市場需求量 . 8 圖 14：石油和天然氣開采業固定資產投資額 . 8 圖 15：化工行業固定資產投資額 . 8 圖 16：中國生物制藥行業收入 . 9 圖 17：中國醫藥制造業固定資產投資額 . 9 圖 18：中國酒、飲料和精制茶制造業固定資產投資額 . 10 圖 1

14、9：酒、飲料和精制茶制造業企業景氣指數 . 10 圖 20：電光科技、華榮股份防爆電器收入對比 . 11 圖 21：華榮股份與電光科技防爆電器毛利率對比 . 11 圖 22：公司國內核心客戶 . 12 圖 23：國際防爆電器市場需求量 . 13 圖 24：Stahl 營收及增速 . 14 圖 25：Stahl 各地區業務占比 . 14 圖 26：Stahl 歸母凈利潤及增速 . 14 圖 27：Stahl 人員數量 . 14 圖 28：公司國外核心客戶 . 15 圖 29：公司境外營收及增速 . 16 圖 30：公司國內外收入占比 . 16 圖 31：專業照明下游應用 . 17 圖 32：固定

15、資產投資完成額 . 18 圖 33：石油、煤炭及其他燃料加工固定資產投資完成額 . 19 圖 34：化學原料及化學制品固定資產投資完成額 . 19 圖 35：鐵路固定資產投資 . 20 圖 36：鐵路運輸固定資產投資累計同比增速 . 20 圖 37：我國消防應急燈市場規模 . 20 圖 38：全球智能照明行業市場規模 . 22 圖 39：中國智能照明行業市場規模 . 22 圖 40：全球專業照明設備龍頭照明設備收入（百萬歐元） . 24 圖 41：歐司朗中國地區收入 . 25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖 42：海洋王營收及增速 . 25 圖 43：華榮股份專業照明收入及增速 . 25

16、 圖 44：華榮股份專業照明設備毛利率與海洋王毛利率比較 . 26 圖 45：公司專業照明部分示范工程 . 26 圖 46：華榮股份專業照明收入及增速 . 26 圖 47：華榮股份海上直升機平臺助降照明系統 .27 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 投資聚焦 我們與市場主流認識不同的是：我們與市場主流認識不同的是： （1）我們我們認識到防爆電器行業具備中期成長潛力認識到防爆電器行業具備中期成長潛力。防爆電器的傳統應用行業主要為石油、化工、煤礦、天然氣等行業，近年 來，我國尤其勘探開發投資保持景氣、新建的大型石油煉化項目持續增長、煤炭市場逐步回暖，帶動公司產品需求水漲船高， 收入規模保持穩步

17、增長。我們認為，未來 5 年的維度來看，石油化工、天然氣等傳統行業的投資還將保持穩中有增， “存量更 新+增量投資”邏輯確保公司主要業務穩步增長，但與此同時，隨著防爆監管力度的不斷趨嚴，醫藥、白酒、食品飲料以及城 市管廊等新行業的投資和改造，也增加了對防爆電器的需求，使得防爆電器行業具備中期成長的潛力； （2） 我們我們認識到行業集中度提升勢在必行認識到行業集中度提升勢在必行。 目前， 我國防爆電器行業生產企業數量達 400 多家， 大部分為中低端的落后產能。 國內規模較大的防爆電器企業主要包括華榮股份、新黎明、飛策、光電科技、合隆和北方等。華榮股份作為國內防爆電器龍 頭，國內市占率約為 21

18、.9%，連續 20 年國內市占率第一。而排名第二的新黎明市占率約為 9.0%，不足華榮公司的一半。未 來隨著認證標準提升、市場監管力度加大以及行業準入門檻提升，中小企業在成本控制、客戶服務等方面將難以與頭部企業 進行全方位競爭，整個行業仍然呈現出集中度提升的趨勢，而華榮將最為受益這一進程； （3）我們我們認識到公司全球化布局才初露鋒芒，后續增長潛力值得期待認識到公司全球化布局才初露鋒芒，后續增長潛力值得期待。全球防爆電器企業主要有 Eaton、Emerson、華榮股 份、Bartec 和 R.Stahl 等。目前 Bartec 和 R.Stah 等第二梯隊企業目前已經陷入了增長停滯期，R.St

19、ahl 近 3 年都處于虧損當 中，員工人數也在持續下降。我們認為華榮股份有望憑借技術、質量、服務、價格等優勢，躋身全球防爆電器第一梯隊。公 司目前已經獲得 400 百多項國際產品證書，多項產品取得了美國 FM/UL、歐盟 ATEX、國際 IECEx、俄羅斯 CU TR、巴西 INMETRO 認證等國際質量標準認證。此外，公司已經已成為英國石油、殼牌、巴斯夫、?？松梨诘?60 多個國際核心用戶 的合格供應商，未來還將持續布局海外分公司、合資公司，完善銷售網絡，積極參與全球競爭。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 防爆電器隱形冠軍，國內市占率穩居第一 深耕防爆電器行業 30 余年，國內市場

20、龍頭地位穩固 防爆電器龍頭防爆電器龍頭，市占率連續，市占率連續 20 年穩居行業第一年穩居行業第一。公司成立于 1987 年，成立以來一直從事防爆電器的研究、開發與生產制造。 2005 年進軍海外，2014 年通過美國 FM 認證，2018、2019 年分別在迪拜和香港設立分公司。經過 30 余年發展，公司已成 為全球領先的防爆電器企業，國內市占率穩居行業第一。目前公司產品已經在油氣、化工、能源、城建、醫療、白酒、軍工 等領域廣泛應用，主要客戶包括中石油、國家電投、中船重工、殼牌、雪佛龍、沙特阿美等國內外行業巨頭。 圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網， 信達證券研發中心 公

21、司產品系列豐富，產品型號達上千種。公司產品系列豐富，產品型號達上千種。公司主要產品包括廠用防爆電器、礦用防爆電器和專業照明設備。經過多年的發展， 公司產品鏈不斷拓展、延伸，已經形成了產品類別齊全、規格型號眾多的產品系列，小到防爆接線盒、防爆開關，大到防爆 開關柜、各類防爆電器、專業照明產品共 50 多個大類，300 余種不同系列，千余種不同型號規格。 圖圖 2：公司主營業務構成公司主營業務構成 資料來源：公司官網， 信達證券研發中心 圖圖 3：公司公司產品下游應用場景產品下游應用場景 資料來源：公司官網, 信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 行業競爭力優勢明顯， 銷售規模超

22、過國內第二名兩倍行業競爭力優勢明顯， 銷售規模超過國內第二名兩倍。 公司防爆電器產品處于國內領先地位， 市場占有率連續 20 年國內第一。 根據中國防爆電器協會統計數據，2019 年國內防爆電器市場銷售額為 70 億元，其中華榮股份占有 21.9%的市場份額，遠超 行業其他公司。排名第二名的新黎明份額為 9.0%，僅為公司的一半，與公司差距較大。 圖圖 4：2019 年國內防爆電器市年國內防爆電器市場份額場份額 資料來源：中國防爆電器協會，信達證券研發中心測算 防爆防爆電器電器營收占比持續提升營收占比持續提升。公司主營業務包括廠用防爆電器、礦用防爆電器、專業照明設備和建筑安裝（光伏 EPC）四

23、大 類。近幾年，煤炭、石油、化工行業對安全生產和生產效率重視程度增加，對防爆電器產品的需求增長，公司防爆電器收入 占比持續提升。2019 年，公司防爆電器收入占比為 75.22%，其中廠用防爆電器實現收入 11.71 億元，占比為 60.30%；礦用 防爆電器實現收入為 2.10 億元，占比為 10.81%。此外，公司 2019 年專業照明設備實現收入 2.73 億元，占比為 14.06%，建 筑安裝業務實現收入 1.82 億元，占比為 9.37%。 圖圖 5：公司各業務占比公司各業務占比 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 收入規模持續增長，盈利能力

24、仍有提升空間 公司公司收入規模持續增長收入規模持續增長。近年來，受益于煤炭、石油、化工行業的需求增加，公司防爆電器業務增長迅速，驅動公司業績增 長。2015 年至 2019 年，公司營業收入由 13.17 億元增長至 19.43 億元，年復合增速達到 10.21，歸母凈利潤由 1.3 億元增 長至 1.9 億元，年復合增速達到 9.95。2019 年，公司實現營業收入 19.43 億元，同比增長 19.08%，歸母凈利潤為 1.9 億 元，同比增長 24.39%。2020 年上半年，公司實現營業收入 8.83 億元，同比增長 13.44%，歸母凈利潤為 1.26 億元，同比增 長 52.34%

25、。 圖圖 6：公司主營業務構成公司主營業務構成 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 7：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 廠用防爆電器廠用防爆電器占比提升疊加毛利率提升占比提升疊加毛利率提升驅動公司綜合毛利率驅動公司綜合毛利率增長增長。2017 年至 2019 年，公司綜合毛利率從 60.91%提升至 62.42%，提升 1.51pct。公司綜合毛利率提升一方面是由于高毛利率的廠用防爆電器占比從 2017 年的 56.28%提升至 2019 年的 60.3%。另一方面是由于廠用防爆電器毛利率也在持續提升，2019 年公司廠用防爆電器毛利

26、率為 62.42%，同比提升 2.29pct。2019 年公司礦用防爆電器和專業照明設備的毛利率分別為 28.87%和 65.87%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖圖 8：公司公司綜合毛利率綜合毛利率 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 9：公司各產品毛利率公司各產品毛利率 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 費用率下降，盈利能力提升費用率下降，盈利能力提升。2020 年上半年公司凈利率為 14.30%，同比提升 3.65pct。公司凈利率提升主要是由于費用率下 降。2020 年上半年公司費用率合計為 40.9%，同比下降 5.39pct。其中銷售費用率為 34.11

27、%，同比下降 4.24pct，銷售費用 率較高主要是公司采用的業務發展商模式。 管理費用率為 3.60%， 同比下降 0.58pct； 財務費用率為-0.63%， 同比下降 0.63pct； 研發費用率為 3.83pct，同比上升 0.08pct。 圖圖 10：公司公司凈利率凈利率 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 11：公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 主要股東自愿延長鎖定期，股權激勵綁定核心骨干 股權結構穩定，股權結構穩定，管理層看好公司發展管理層看好公司發展。公司控股股東，實際控制人為公司創始人胡志榮，持有公司 35.19%股份。公司其余

28、4 位發起人李妙華、林獻忠、李江、陳建芬分別持有公司 7.62%，6.09%，5.44%，2.43%股份。且上述股東基于對公司未來發 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 展前景的信心和長期投資價值的認可，在 2020 年 4 月 28 日公告稱未來十二個月內（2020 年 4 月 26 日起至 2021 年 4 月 25 日）不以任何方式減持所持有的公司股份。 圖圖 12：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 實施股權激勵，激發實施股權激勵，激發員工員工積極性。積極性。2019 年 11 月，公司發布股權激勵計劃草案，本次股權激勵計劃授予限制性股票數量 662 萬股，占該激勵計劃草案公告時公司股本總額的 2.00%。激勵計劃類別為中層管理人員及骨干員工（193 人） ，授予股權數量 613 萬股， 占股權激勵計劃股票數量的 92.6%