【公司研究】N愛美客-醫美終端玻尿酸龍頭創新先導造就民族品牌-20200929（56頁）.pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 醫藥生物 2020 年 09 月 29 日 N 愛美客 (300896) 醫美終端玻尿酸龍頭，創新先導造就民族品牌 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 公司是國內透明質酸鈉產品龍頭企業。1）專注于透明質酸鈉產品，橫向拓展面部埋植線、 肉毒、童顏針等多品類。公司于 2004 年 6 月 9 日成立，主要從事生物醫用軟組織修復材 料的研發和商業化應用。目前公司已拿到“5+1”款產品獲批 III 類醫療器械注冊證書，未 來橫向拓展面部埋植線、肉毒、童顏針等品類，進一步夯實公司在軟組織修復領域的龍頭 地位

2、。2）收入及利潤規模高速成長，毛利率、凈利率領跑行業。收入由 17 年的 2.2 億元 增至 19 年的 5.6 億元，CAGR 為 58.3%；歸母凈利潤由 17 年的 0.8 億元增至 19 年 3.1 億元，CAGR 為 92.8%。公司 19 年毛利率為 92.6%，凈利率為 53.4%，領跑行業。 中國醫美市場前景廣闊，未來行業主要受益于滲透率的提升及監管的趨嚴。1）醫美市場 高速成長，中國醫美滲透率低提升空間大。我國是全球醫美市場第二大國，市場規模保持 兩位數增長，高于全球增速；但滲透率低，僅為韓國的 1/6、美國的 1/4，隨著人均消費 水平提高、醫美觀念改善，市場成長潛力有望進

3、一步釋放。此外，監管趨嚴有利于正規品 牌廠家持續成長。2）醫美產業鏈中，上游技術壁壘較高，盈利能力最強。3）結構來看， 輕醫美更受青睞，其中注射類項目玻尿酸、肉毒占比最高。我國非手術類項目占比高，增 速快，其中入門級醫美注射類項目玻尿酸、肉毒產品最受求美者歡迎。國產注射級玻尿酸 品牌市占率逐漸提高，按銷量看愛美客市占率最高（26.5%） ，按銷售額國際品牌市占率高 于國產品牌，但國內品牌市占率不斷提升。肉毒素管制嚴格，國內市場呈寡頭壟斷格局。 國內僅三款肉毒產品經過 NMPA 認證，市場高度集中。 研發技術構筑公司護城河，新品及渠道滲透助公司持續增長。1）公司擁有完善的產品矩 陣，在不同的注射

4、部位、維持時間、價格帶、注射功效及體驗中都有不同的產品布局，且 產品走差異化之路，有別于競品的“純玻尿酸” （玻尿酸+交聯劑）成分，產品力強推動品 牌力不斷提升。2）前瞻性產品規劃布局，多個產品取得市場首發注冊證，先發優勢明顯。 由于類醫療器械、生物藥品注冊證申請周期在 3-4 年以上，公司產品首個取得注冊證意 味著不論是在品牌的建設、還是渠道的積累上都具有較強的優勢。3）研發技術驅動產品 發展，在研項目儲備豐富。公司共擁有 37 項專利，其中包括 20 項發明專利。公司建立生 物可降解新材料北京市工程實驗室， 自主研發 5 項核心技術， 并將其應用于公司核心產品。 公司在研項目豐富，將研發產

5、品線由醫美擴至大健康領域，實現橫向與垂直拓展的產品結 構。4）產品+服務一站式服務，為下游醫療機構賦能。 爆品在手+新品推出+渠道滲透，共同助力公司持續增長。1）公司擁有國內首款針對頸紋 修復產品嗨體，預計未來 3 年內市場沒有競品，其銷售將繼續保持高速增長。2）公司近 幾年推出多款新產品，包括國內首款面部埋植線產品“緊戀” 、國內首款專門用于治療淚溝 及黑眼圈的嗨體新成員“熊貓針”等。備受消費者喜愛的“童顏針”產品預計將于今年年 底或明年年初獲批，取得后將成為國內首個獲得三類醫療器械注冊證的童顏針產品，有望 收割國內不合規童顏針產品市場，成為下一個大單品。3）根據艾瑞咨詢，19 年中國具備

6、醫療美容資質的機構約 1.3 萬家， 而公司截至 19 年末客戶數量為 1503 家， 占比不到 12%， 即使加上經銷商覆蓋的中小醫美機構，公司未來仍有較大的加密覆蓋終端網點的空間。 愛美客是國內醫美終端玻尿酸龍頭，首次覆蓋，給予增持評級。醫美行業發展空間廣闊， 未來隨著滲透率的提升及監管趨嚴，上游合規耗材器械公司將充分受益。愛美客作為國內 醫美終端玻尿酸龍頭，以研發技術為導向，產品定位差異化且矩陣完善，前瞻性布局產品 加較強的過證能力， 先發優勢明顯。 公司擁有大爆品 “嗨體” ， 且近幾年有多款新產品發布， 此外公司在覆蓋終端網點上也有較大提升空間。預計 20-22 年公司分別實現歸母凈

7、利 4.1/6.3/9.5 億元，對應 PE 為 100/65/43，考慮到公司目前 peg 水平為 2.2，可比公司 peg 水平在 3.3-5.6 區間，由于注射類玻尿酸競爭激烈導致的不確定性，我們保守考慮， 首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：注射類透明質酸鈉產品競爭激烈；在研項目延期推出；業務資質和產品注冊批 件無法按時續期。 市場數據： 2020 年 09 月 29 日 收盤價（元） 342.4 一年內最高/最低（元） 366.2/311 市凈率 38.2 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 8905 上證指數/深證成指 3224.36/12900.70 注： “

8、息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 06 月 30 日 每股凈資產（元） 8.96 資產負債率% 7.21 總股本/流通 A 股 （百萬） 120/26 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 王立平 A0230511040052 聯系人 戎姜斌 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 558 242 734 1,217 1,884 同比增長率（%） 73.7 0.7 31.7 65.7 54.8 歸母凈利潤（百萬元） 306 14

9、7 411 627 945 同比增長率（%） 148.7 14.6 34.5 52.6 50.8 每股收益（元/股） 3.39 1.64 3.42 5.22 7.87 毛利率（%） 92.6 90.2 92.2 92.2 92.3 ROE（%） 46.4 18.3 8.9 11.9 15.2 市盈率 134 100 65 43 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 N愛美客滬深300指數 0% 5% 10% 15% 20% 25% （收益率）2020/9/28 2 2 公司深度 請務必仔

10、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 愛美客是國內醫美終端玻尿酸龍頭，首次覆蓋，給予增持評級。醫美行業發展空間 廣闊，未來隨著滲透率的提升及監管趨嚴，上游合規耗材器械公司將充分收益。愛美客 作為國內醫美終端玻尿酸龍頭，以研發技術為導向，產品定位差異化且矩陣完善，前瞻 性布局產品加較強的過證能力，先發優勢明顯。公司擁有大爆品“嗨體” ，且近幾年有 多款新產品發布，此外公司在覆蓋終端網點上也有較大提升空間。預計 20-22 年公司 分別實現歸母凈利 4.1/6.3/9.5 億元，對應 PE 為 100/65/43，考慮到公司目前 peg

11、 水 平為 2.2，可比公司 peg 水平在 3.3-5.6 區間，首次覆蓋，給予“增持”評級。 關鍵假設點 預計愛芙萊 20-22 年銷量同比提升 5/15/12%，出廠價分別為 305/310/308 元/ 支。由于嗨體在目前國內市場沒有競品，預計嗨體 20-22 年銷量保持高速增長，銷量 同比提升 65/80/75%， 出廠價穩定在 353 元/支。 由于寶尼達定位暢銷玻尿酸注射產品， 目前國內市場中只有一款為競品，預計寶尼達 20-22 年銷量同比提升 15/40/40%，出 廠價穩定在 2548 元/支。童顏針預計于 21 年上市，上市后將成為國內首款獲得三類醫 療器械注冊證的童顏針

12、產品，由于前期童顏針已在國內市場中有消費者基礎，所以參考 嗨體上市第二年后的收入規模，預計 21-22 年收入分別為 8500 萬元/1.28 億元。 我們預計， 公司20/21/22 年營收增長32%/66%/55%至 7.3億元/12.2億元/18.8 億元，毛利率高位穩定在 92%。 費用率方面： 受疫情影響公司銷售費用率預計 20 年保持相對穩定在 13.5%， 21/22 年公司由于有新品上市，預計銷售費用率有所提升，預計 2021/2022 年銷售費用率為 16%。預計 2020/2021/2022 年管理費用率分別為 8%/9%/9%，研發費用率分別為 8%/9%/10%。 有別

13、于大眾的認識 市場認為醫美終端玻尿酸產品目前屬于紅海市場，市場競爭激烈，未來公司有毛利 率下滑風險。 我們認為， 公司產品走差異化路線， 產品矩陣全面。 有別于目前市面上 “純 玻尿酸” （玻尿酸+交聯劑）產品，公司產品主打玻尿酸復合溶液。此外，公司推新能力 強，通過較快的推出差異化定位的新品可以使得公司穩定在較高的毛利率水平。 市場認為醫美行業監管不嚴，行業野蠻成長阻礙公司發展。我們認為醫美行業已過 行業野蠻發展階段，2014 年起國家和各監管機構每年都發起打擊非法醫美活動，監管 體系不斷完善。公司作為國內醫美終端玻尿酸產品龍頭，有望充分受益監管趨嚴釋放的 產品空間。 股價表現的催化劑 公司

14、新產品緊戀、童顏針表現超預期；肉毒素拿證時間早于預期；終端網點數量覆 蓋速度超預期。 核心假設風險 注射類透明質酸鈉產品競爭激烈；在研項目延期推出；業務資質和產品注冊批件無 法按時續期。 oPqPoRtPrPqMtPqNtRoQrO6MbPaQoMqQpNpPlOnNvMiNmPqQ8OqQxOuOqRtNvPpOtQ 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 1. 注射類透明質酸鈉產品行業龍頭 .8 1.1 國內注射類透明質酸鈉產品領航者，先發優勢突出 . 8 1.2 營收及凈利潤快速增長，期間費用率下降顯著 . 9 1.3 股權結構

15、集中，股權激勵保障團隊穩定 . 13 2. 醫美市場潛力巨大，玻尿酸高速成長 . 15 2.1 千億級醫美市場，滲透率提升空間大 . 15 2.2 行業上游技術壁壘高，盈利能力最強 . 20 2.3 輕醫美備受青睞，注射類玻尿酸最受歡迎 . 22 2.4 透明質酸市場發展迅猛，國產品牌市占率逐漸提高 . 23 2.5 肉毒素市場高速增長，國內呈寡頭壟斷格局 . 28 3. 研發創新為導向，造就國民品牌 . 30 3.1 產品矩陣完善，行差異化之路 . 30 3.2 前瞻性產品戰略布局，先發優勢明顯 . 36 3.3 研發實力雄厚，在研項目儲備豐富 . 40 3.4 提供產品加服務一站式解決方案

16、，加速終端網點布局 . 43 4. 財務分析：控費良好，周轉高效，盈利能力強勁 . 46 4.1 收入穩定增長，凈利潤增速過百 . 46 4.2 毛利率高于行業均值 . 46 4.3 控費良好，費用率低于行業可比公司 . 47 4.4 運營高效，周轉能力優于可比公司 . 48 4.5 盈利能力強勁，高凈利率助推 ROE 逐年上升 . 49 5. 盈利預測與估值 . 50 6. 風險提示 . 52 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：愛美客發展歷程 . 8 圖 2：19 年營收同比+73.7%至 5.6 億元

17、 . 9 圖 3：19 年歸母凈利潤同比+148.7%至 3.1 億元 . 9 圖 4：19 年愛芙萊、嗨體營收占比 82.8% . 9 圖 5：公司各產品營業收入規模及增速 . 9 圖 6：19 年注射類透明質酸鈉產品毛利率均超過 90% . 10 圖 7：直銷為主，經銷占比不斷上升 . 10 圖 8：19 年經銷模式營業收入+119.8%至 2.0 億元 . 10 圖 9：直銷毛利率略高于經銷毛利率 . 11 圖 10：19 年華東區域銷售收入占比 42.6% . 11 圖 11：毛利率較為穩定，凈利率不斷提升 . 12 圖 12：19 年公司期間費率下降 . 12 圖 13：公司發行前股

18、權結構示意圖 . 13 圖 14：18 年全球醫美市場同比+7.9%至 1357 億美元 . 15 圖 15：19 年中國醫美市場同比+18.0%至 1436 億元 . 15 圖 16：中國醫美市場目前處于發展期 . 16 圖 17：19 年中國醫美滲透率僅 3.6% . 16 圖 18：中國公眾超 6 成對醫美持接受態度 . 16 圖 19：2018 年各國每千人診療次數 . 17 圖 20：25-35 歲人群為中國醫美消費主力軍 . 17 圖 21：醫美消費人群月收入在 5k-10k 者居多 . 17 圖 22：不同年齡階段醫美需求及年均消費 . 18 圖 23：中國醫美亂象 . 18 圖

19、 24：中國醫美市場監管機構 . 19 圖 25：醫療美容產業鏈各環節毛利率 . 20 圖 26：2019 年中國醫美機構類型及占比 . 21 圖 27：醫美機構競爭格局 . 21 圖 28：2018 年新氧廣告收入占比 67.3% . 21 圖 29：2018 年醫美平臺市占率（按醫美平臺收入） . 21 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：中國醫美市場細分市場規模占比 . 22 圖 31：中國手術類醫美與非手術類醫美市場規模 . 23 圖 32：19 年中國非手術注射類項目市場規模同比+20.2%至 309 億元 .

20、 23 圖 33：中國醫美總療程中非手術注射占比過半 . 23 圖 34：2018 年注射類項目占比及增速 . 23 圖 35：玻尿酸填充原理 . 23 圖 36：不同分子量透明質酸產品填充部位 . 24 圖 37：不同功效下較受歡迎的玻尿酸品牌和產品 . 25 圖 38：2014-2019 年中國醫美類透明質酸終端產品市場規模 . 27 圖 39：2019 年中國醫美透明質酸產品市場按銷量占比 . 27 圖 40：中國醫美透明質酸產品市場按銷售額占比（按入院價） . 27 圖 41：肉毒素除皺原理 . 28 圖 42：A 型肉毒毒素 150kDa 的核心神經毒素的分子結構 . 28 圖 43

21、：中國肉毒毒素市場規模及增速 . 29 圖 44：肉毒市場競爭格局二分天下 . 29 圖 45：中國注射類項目中肉毒占比低于其他國家 . 30 圖 46：2020 年中國 48.4%用戶注射非法肉毒（紅色為非法肉毒） . 30 圖 47：愛美客產品矩陣示意圖 . 30 圖 48：復合玻尿酸及普通玻尿酸滿足差異化需求 . 31 圖 49：國內市場含利多卡因注射類玻尿酸產品及注冊時間一覽表 . 33 圖 50：嗨體作用原理示意圖 . 34 圖 51：嗨體眼周逆齡針技術全新升級方案 . 34 圖 52：寶尼達作用原理 . 35 圖 53：醫療器械研發注冊流程在 3 年以上 . 36 圖 54：生物藥

22、品研發注冊流程 . 37 圖 55：童顏針作用原理 . 37 圖 56：童顏針治療部位 . 38 圖 57：公司共擁有 37 項專利，其中 20 項為發明專利 . 40 圖 58：14-19 年公司研發費用 CAGR 達 61.4% . 42 圖 59：公司研發費用率略高于可比公司均值 . 42 圖 60：從產品到服務全面解決方案 . 43 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 圖 61：19 年人均創收 485.0 萬/人 . 45 圖 62：公司銷售費用率逐年下降 . 45 圖 63：19 年營收同比+73.7%至 5.6 億元

23、 . 46 圖 64：19 年歸母凈利潤同比+148.7%至 3.1 億元 . 46 圖 65：同行業毛利率對比 . 47 圖 66：同行業期間費用率對比 . 47 圖 67：同行業公司銷售費用率對比 . 48 圖 68：同行業公司管理費用率對比 . 48 圖 69：同行業公司研發費用對比 . 48 圖 70：同行業公司研發費用率對比 . 48 圖 71：同行業公司存貨周轉天數對比 . 49 圖 72：同行業公司應收賬款周轉天數對比 . 49 圖 73：同行業公司 ROE 對比 . 49 圖 74：同行業公司凈利率對比 . 49 表 1：公司主要產品情況（產品類別：類醫療器械） . 8 表 2

24、：公司 IPO 前后股東及股份變化 . 13 表 3：知行軍員工持股平臺 . 14 表 4：客至上員工持股平臺 . 14 表 5：醫美相關政策法規及行動 . 19 表 6：單/雙相交聯透明質酸產品特點 . 24 表 7：國內通過 NMPA 認證的透明質酸鈉填充產品 . 26 表 8：截止 2020 年 6 月中國僅三款注射用肉毒毒素獲 NMPA 批準 . 29 表 9：愛美客注射類透明質酸鈉產品一覽表 . 31 表 10：可比公司產品對比 . 32 表 11：童顏三大劑型對比：童顏針、童顏水凝、童顏線 . 38 表 12：童顏針品牌大全，均無國內 III 類醫療器械注冊證 . 39 表 13：

25、國內肉毒毒素產品在審情況. 40 表 14：公司核心技術具體情況及對應專利數量 . 41 表 15：公司主要在研項目一覽表 . 42 表 16：公司合作研發項目情況 . 42 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 表 17：公司核心研發團隊背景介紹. 43 表 18：2017-2019 年公司客戶數量不斷增加 . 44 表 19：19 年公司前五大客戶營收占比為 15.4%，集中度較低 . 44 表 20：愛美客盈利預測表 . 51 表 21：可比公司估值表 . 52 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

26、8頁 共56頁 簡單金融 成就夢想 1. 注射類透明質酸鈉產品行業龍頭 1.1 國內注射類透明質酸鈉產品領航者，先發優勢突出 國內生物醫用軟組織修復材料領域領先企業，專注修復面、頸部褶皺皮膚。1）愛美客 技術發展股份有限公司成立于 2004 年 6 月 9 日，主要從事生物醫用軟組織修復材料的研 發和商業化應用，具有豐富的醫療器械研發及產業化經驗。2）公司自主研發的產品主要針 對面部、頸部褶皺皮膚的修復，已成功推出注射類透明質酸鈉系列產品及二氧環己酮面部 埋植線等 6 款產品，主要面向醫療機構的整形外科、美容外科及皮膚科等。 圖 1：愛美客發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，申萬宏源

27、研究 “5+1”款產品獲批 III 類醫療器械注冊證書，構建先發優勢。1）截止 2019 年 12 月 31 日，公司已擁有五款注射用透明質酸鈉系列產品 III 類醫療器械注冊證書，為國內同 類產品注冊證最多的企業，五款產品在配方成分、注射部位、注射功效及體驗存在差異， 滿足不同求美者的細分需求；2）2019 年 5 月，公司獲得國內首款面部埋植線 III 類醫療器 械注冊證書，構建面部埋植線先發優勢，有望進一步拓寬公司產品矩陣，增厚公司利潤。 表 1：公司主要產品情況（產品類別：類醫療器械） 產品名 圖示 獲批時間 適用范圍 備注 19年銷售收入及 占比（百萬元） 逸美 （醫用羥丙基甲基纖維