【研報】航空行業深度報告：“雙節”助力內線復蘇密切關注國際客運轉折-20200929（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1 1 交通運輸交通運輸 報告原因報告原因：深度報告深度報告 航空航空行業深度行業深度報告報告 首次首次評級評級 “雙節”助力內線復蘇，密切關注國際客運轉折“雙節”助力內線復蘇，密切關注國際客運轉折 看好看好 2020 年年 9 月月 29 日日 行業行業研究研究/深度報告深度報告 航空航空板塊近一年市場表現板塊近一年市場表現 投資要點：投資要點： 放眼長期，行業增長空間廣闊放眼長期，行業增長空間廣闊。2020 年上半年，新冠疫情在全球范圍 內蔓延，給民航產業造成巨大沖擊，但我國航空出行滲透率仍有待提升， 疫情

2、過后我國 RPK 有望繼續以高于行業平均的速度增長， 所以我們認為民 航業存在很大的增長空間。 旺季助力內線復蘇，關注國際客運轉折旺季助力內線復蘇，關注國際客運轉折。國內疫情管控取得積極成效， 暑運旺季下內線持續回暖。隨之而來的國慶中秋雙節，由于居民出行信心 的提振，需求有望持續釋放，我們認為國內客流恢復的確定性較強。近期 新冠疫苗研發提速，疫苗的落地將會降低國際航線的不確定性，航司業績 有望迎來全面反彈，建議密切關注國際客流拐點。 油匯環境驅動行業回暖油匯環境驅動行業回暖。受疫情影響，油價低位或將維持一段時間， 對受新冠疫情沖擊嚴重的航空業來說無疑產生一定利好，作為航空公司成 本的最大組成部

3、分，將為航空業帶來較為可觀的減負。此外，下半年相對 溫和的匯率環境也有望促進航空業績修復。 疫情之下民航業的格局與邏輯疫情之下民航業的格局與邏輯：三大航憑借絕對的運力優勢，搶占樞 紐和時刻資源，形成了行業寡頭壟斷；民營航空公司通過低成本、差異化 服務尋求發展，在疫情下高客座率、高運營效率的優勢得到發揮，同時， 三大航較高的固定成本拖累了業績，低成本航空公司受負面影響較小。小 航空公司有望最早修復疫情造成的損失， 三大航則需要更長的時間來消化。 行業評級：行業評級：總體來看，民航業至暗時刻已經過去，Q2 多家航司已實現 經營性現金流同比轉正， 在暑運旺季以及即將到來的國慶中秋雙節推動下， 后續國

4、內客流恢復確定性較強。目前疫苗研制加速，若研制成功并大規模 投入使用，海外航線有望迎來復航，疊加目前相對溫和的油匯環境，我們 認為后續航司業績有望逐步恢復，首次行業評級為“看好” 。 投資投資策略策略：我們認為民航選股一是關注運量恢復快、有望較早實現扭一是關注運量恢復快、有望較早實現扭 虧的低成本民營航空虧的低成本民營航空；二是關注內線占比較高、業績彈性大的大型航空公二是關注內線占比較高、業績彈性大的大型航空公 司司。推薦關注：推薦關注：1）典型低成本民營航空公司春秋航空；2）主營國內支線 的華夏航空；3）國內航線占比較高的南方航空。 風險提示：風險提示： 疫苗落地進度不及預期； 海外疫情反復

5、； 境外輸入病例控制不力； 宏觀經濟下行；油價上漲；匯率大幅波動。 分析師：分析師： 張 湃 執業登記編碼：S0760519110002 電 話：0351-8686797 郵 箱： 研究助理：研究助理： 武恒： 太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層 北京市西城區平安里西大街 28 號中海國 際中心七層 山西證券股份有限公司 證券研究報告： 行業研究證券研究報告： 行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2 2 目錄目錄 1. 放眼長期，行業增長空間廣闊放眼長期，行業增長空間廣闊 . 5 2. 內線復蘇內線復蘇

6、+溫和油匯驅動行業回暖溫和油匯驅動行業回暖 . 9 2.1 旺季助力內線復蘇，關注國際客運轉折 . 9 2.2 油匯環境驅動行業回暖 . 11 2.2.1 油價低位波動，利好航空公司 . 11 2.2.2 匯率環境穩定，促進業績修復 . 13 3. 疫情之下民航業的格局與邏輯疫情之下民航業的格局與邏輯 . 15 3.1 收入：疫情擾動供需，內線占比較高的航司有望短期受益 . 15 3.1.1 機隊規模至關重要，短期供需結構有望改善 . 17 3.1.2 客座率：動態調整主動控制，低成本民航占優 . 19 3.2 成本：固定成本拖累業績，低成本航司損失較小 . 20 3.3 盈利：國內客流回暖，

7、小航司有望率先扭虧 . 23 5. 行業評級及投資策略行業評級及投資策略 . 25 5.1 行業評級 . 25 5.2 投資策略 . 26 5.3 行業估值 . 26 5.4 重點標的 . 27 5.4.1 春秋航空（601021.SH） ：低成本航空公司，運量恢復領跑行業 . 27 5.4.2 華夏航空（002928.SZ） ：支線細分行業龍頭，未來盈利可期 . 28 5.4.3 南方航空（600029.SH） ：內線占比較高，業績彈性大 . 29 6. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：航空總運量（百萬噸公里）：航空總運量（百萬噸公里） . 5 圖圖 2：民航客運量在

8、交通運輸體系中的比重：民航客運量在交通運輸體系中的比重 . 6 oPrOsNtPtNmQsOtOtRtNtM8OdN6MtRnNoMoOfQnMrReRmMqMbRqQyQxNnPnPvPrQsQ 證券研究報告： 行業研究證券研究報告： 行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 3 3 圖圖 3：民航旅客周轉量在交通運：民航旅客周轉量在交通運輸體系中的比重輸體系中的比重 . 6 圖圖 4：我國民航旅客周轉量與：我國民航旅客周轉量與 GDP 增速增速 . 7 圖圖 5：人均乘機次數與人均：人均乘機次數與人均 GDP . 8

9、圖圖 6：人均乘機次數（次）：人均乘機次數（次） . 8 圖圖 7：全球：全球 RPK 年增速年增速 . 9 圖圖 8：國內航線客運量（萬人）：國內航線客運量（萬人） . 10 圖圖 9：國際航線客運量（萬人）：國際航線客運量（萬人） . 10 圖圖 10：新加坡航油與布油走勢一致：新加坡航油與布油走勢一致 . 12 圖圖 11：2019 及及 2020 年布油價格（美元年布油價格（美元/桶）桶） . 13 圖圖 12：美元兌人：美元兌人民幣中間價民幣中間價 . 15 圖圖 13：2019 年民航上市公司收入比重年民航上市公司收入比重 . 15 圖圖 14：2019 年民航上市公司客運收入構成

10、（按地區）年民航上市公司客運收入構成（按地區）. 16 圖圖 15：2019 年民航上市公司主營收入構成（按地區）年民航上市公司主營收入構成（按地區）. 16 圖圖 16：客運收入模型：客運收入模型 . 17 圖圖 17：民航上市公司：民航上市公司 ASK（百萬客公里）（百萬客公里） . 18 圖圖 18：航空客座率（：航空客座率（%） . 19 圖圖 19：五家航空公司客座率（：五家航空公司客座率（%） . 20 圖圖 20：2019 年中國國航成本構成年中國國航成本構成 . 21 圖圖 21：2019 年吉祥航空成本構成年吉祥航空成本構成 . 21 圖圖 22：2019 年華夏航空成本構成

11、年華夏航空成本構成 . 21 圖圖 23：2019 年東方航空成本構成年東方航空成本構成 . 21 圖圖 24：2019 年南方航空成本構成年南方航空成本構成 . 22 圖圖 25：2019 年春秋航空成本構年春秋航空成本構成成 . 22 證券研究報告： 行業研究證券研究報告： 行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 4 4 圖圖 26：中國國航：中國國航 H1 成本變化（億元）成本變化（億元） . 22 圖圖 27：東方航空：東方航空 H1 成本變化（億元）成本變化（億元） . 22 圖圖 28：南方航空：南方航空 H

12、1 成本變化（億元）成本變化（億元） . 23 圖圖 29：春秋航空：春秋航空 H1 成本變化（億元）成本變化（億元） . 23 圖圖 30：航空公司經營性現金流：航空公司經營性現金流（億元）（億元） . 23 圖圖 31：中國國航盈利情況：中國國航盈利情況 . 24 圖圖 32：東方航空盈利情況：東方航空盈利情況 . 24 圖圖 33：南方航空盈利情況：南方航空盈利情況 . 24 圖圖 34：春秋航空盈利情況：春秋航空盈利情況 . 24 圖圖 35：吉祥航空盈利情況：吉祥航空盈利情況 . 25 圖圖 36：華夏航空盈利情況：華夏航空盈利情況 . 25 圖圖 37：航空行業估值：航空行業估值

13、. 26 圖圖 38：成分股市凈率：成分股市凈率(PB). 27 圖圖 39：航空公司銷售費率（：航空公司銷售費率（%） . 28 圖圖 40：航空公司管理費率（：航空公司管理費率（%） . 28 表表 1：8 月上市航司運營數據（百萬座公里月上市航司運營數據（百萬座公里/百萬客公里）百萬客公里） . 11 表表 2：2020 航油成本變化靜態估算（億元）航油成本變化靜態估算（億元） . 13 表表 3：南方航空外匯情況（：南方航空外匯情況（百萬人民幣）百萬人民幣） . 14 表表 4：航空公司匯率敏感性：航空公司匯率敏感性 . 14 表表 5：三大航機隊數量（架）：三大航機隊數量（架） .

14、18 表表 6：各公司關鍵盈利指標對比（：各公司關鍵盈利指標對比（%） . 25 表表 7：公司盈利預測、估值及投資評級：公司盈利預測、估值及投資評級 . 29 證券研究報告： 行業研究證券研究報告： 行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 5 5 1. 放眼長期，放眼長期，行業增長空間廣闊行業增長空間廣闊 我國航空業快速發展，總運量坐二望一。我國航空業快速發展，總運量坐二望一。從航空運輸整體規模來看，我國是世界唯一能挑戰美國的國 家，且兩者差距在逐漸縮小。進入 21 世紀以來，我國航空業開始高速發展，目前行業總體規模已

15、連續多年 穩居全球第二，并且遙遙領先于其他國家。 圖 1：航空總運量（百萬噸公里） 數據來源：wind，山西證券研究所 航空在長距離出行航空在長距離出行中中有有著著不可替代的作用，不可替代的作用，隨著航空出行大眾化的推進，民航業在隨著航空出行大眾化的推進，民航業在我國我國交通運輸體系交通運輸體系 中的占比中的占比也在也在不斷攀升。不斷攀升。2013 年以來，我國民航客運量和旅客周轉量保持穩定增長，客運量在運輸體系占 比從原來不足 1%增長到 2019 年的 3.75%，旅客周轉量從原來不足 10%增長到 2019 年的 33.1%。在我國交 通運輸體系中，航空出行逐漸走向大眾化。 0 20,0

16、00 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 美國中國英國日本加拿大 證券研究報告： 行業研究證券研究報告： 行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 6 6 圖 2：民航客運量在交通運輸體系中的比重 數據來源：wind，山西證券研究所 圖 3：民航旅客周轉量在交通運輸體系中的比重 數據來源：wind，山西證券研究所 疫情全球蔓延，疫情全球蔓延，行業經歷至暗時刻行業經歷至暗時刻。本次新冠肺炎病毒較非典病毒雖然致死率低，但傳染能

17、力遠大于 非典，而疫情發生時點恰逢春運客流量高峰，導致疫情大規模擴散傳播，在全世界范圍內蔓延。國際航空 運輸協會（IATA）曾預測 2020 年全球航空客運量同比下滑 63%，且最早要到 2024 年才有望恢復至疫情前 的水平，但隨著全球疫情蔓延趨勢放緩，各國社會經濟活動逐步恢復正常，IATA 最新預測最新預測認為通過適當的認為通過適當的 措施，航空業可能在措施，航空業可能在 2023/24 年之前復蘇。年之前復蘇。 嚴防境外輸入，國際航線嚴防境外輸入，國際航線受重創受重創。由于國際疫情形勢嚴峻，為防疫情境外輸入，民航局于 3 月 26 日下 66,000.00 0.82%0.83%0.84%

18、 1.67% 1.77% 2.24% 2.57% 2.98% 3.40% 3.75% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2010201120122013201420152016201720182019 民航客運量（萬人）占比 11,705.10 14.5%14.6% 15.1% 20.5% 21.0% 24.2% 26.8% 29.0% 31.3% 33.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,0

19、00 12,000 14,000 2010201120122013201420152016201720182019 民航旅客周轉量（億人公里）占比 證券研究報告： 行業研究證券研究報告： 行業研究/ /深度報告深度報告 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 7 7 發關于疫情防控期間繼續調減國際客運航班量的通知 ，要求國內每家航空公司經營至任一國家的航線只 能保留 1 條， 且每條航線每周運營班次不得超過 1 班； 外國每家航空公司經營至我國的航線只能保留 1 條， 且每周運營班次不得超過 1 班，即“五個一”政策。政策執行以來我國國際航班數量驟減，

20、國際客運量相 比去年同期下降 98%以上。隨后，民航局于 6 月 4 日對政策進行了調整，依據入境核酸檢測陽性人數及航 班落地城市能否出具“接收函” ，實施獎勵和熔斷機制， “五個一”本質上已升級為“一國一策” 。 盡管疫情沖擊嚴重，但盡管疫情沖擊嚴重，但航空出行需求與宏觀經濟有很強的相關性航空出行需求與宏觀經濟有很強的相關性，我國我國 GDP 持續增長有望為民航業提持續增長有望為民航業提 供持續增量。供持續增量。航空客運需求分為公商務出行、旅游、探親和求學等，由于人均乘機次數與人均 GDP 幾乎同 步增長， 這意味著隨著我國 GDP 增長， 人均可支配收入提高， 消費需求升級， 加上越來越便