【研報】非銀行金融行業：基于螞蟻集團、京東數科招股說明書梳理普惠金融差異性剖析-20200929（53頁）.pdf

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1、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 09 月月 29 日日 分析師：劉文強 S1070517110001 021-31829700 聯系人（研究助理） ：張文珺 S1070119120046 0755-83667984 數據來源：貝格數據 相關報告相關報告 2020-05-31 2020-05-24 2020-05-08 普惠金融差異性剖析普惠金融差異性剖析 基于基于螞蟻集團、京東數科招股說明書梳理螞蟻集團、京東數科招股說明書梳理 要點要點 1：螞蟻集團：依托阿里背景，不斷超越自我螞蟻集團：依托阿里背景，不斷超越自我

2、 螞蟻集團起步于 2004 年，在電子商務行業的發展初期，為了解決消費 者和商家之間在線上交易中的信任問題，支付寶應運而生。其發展歷程 經歷三個階段，第一階段（2004 年-2010 年） ：支付寶成立，全力發展線 上支付業務；第二階段（2010 年-2017 年） ：向金融業務領域進軍，打造 金融生態圈；第三階段（2017 年-至今） ：拓展海外業務，強化金融科技 平臺。 螞蟻集團經歷多輪補充融資，豐富股東類型。截至 2020 年 8 月 25 日， 其股權結構中前三大股東分別為阿里巴巴（32.65%） 、杭州君瀚（持股約 29.86%） 、杭州君澳（持股 20.66%） 。其他股東持股比例

3、均不超過 5%， 其中，全國社會保障基金理事會持股為 2.94%，為第四大股東。螞蟻集 團于 7 月 20 日宣布啟動在 A+H 股同步發行上市計劃以來，其 IPO 進程 就按下了快進鍵。自 8 月 25 日螞蟻集團科創板 IPO 受理到 9 月 18 日上 會，其科創板審核全程僅用時 25 天。其中，9 月 10 日前后過上市委， 14 號前后之后申請注冊，當周獲批，預計 10 月中下旬上市。 要點要點 2：打造三大業務板塊，打造三大業務板塊，數字金融數字金融成為營收重要貢獻者成為營收重要貢獻者 螞蟻集團的支付寶平臺通過提供一體化的數字支付和數字金融服務，實 現了消費者、商家和合作伙伴的全方

4、位服務鏈接。數字支付、數字金 融、創新業務及征信形成了強大的合力和良性循環，逐步建全數字金融 服務體系。截至 2020H1，數字金融業務為三大業務板塊中占營收比最高 的業務板塊，占比達 63%，已經成為螞蟻金融板塊中最為重要的版圖之 一。 螞蟻集團營收增速快，數字金融逐漸成為集團營業收入主要貢獻者。 2017 年度至 2020H1，數字金融占營業收入分別達 44.33%、47.38%、 56.20%以及 63.39%。數字金融科技平臺又有相應三類業務：微貸科技平 臺、理財科技平臺以及保險科技平臺，2020H1 各平臺收入分別為 285.86 億元、112.83 億元、61.04 億元，同比增長

5、分別為 59.48%、56.25、 47.26。從營業成本來看，2017 年度至 20201，集團營業成本分別為 513.26 億元、1002.61 億元、998.02 億元和 452.07 億元，各年度的銷售 費用分別為 153.35 億元、473.45 億元、180.5 億元和 60.66 億元。2018 年度增加相關成本之投入，營業成本增加幅度較顯著，隨著 2019 年度螞 蟻集團改善高度成本費用投放后，銷售費用部分在近三年來明顯下行。 隨著費用投入的改善，后續獲利能力可期。 0 50000 100000 150000 200000 8331 9331 10331 11331 12331

6、 13331 成交金額 非銀行金融(中信) 上證指數(可比) 滬深300(可比) 核心觀點核心觀點 股價走勢圖股價走勢圖 分析師分析師 證券研究報告證券研究報告 行行 業業 專專 題題 報報 告告 行行 業業 報報 告告 非非 銀銀 行行 金金 融融 行行 業業 行業專題報告 長城證券 2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 要點要點 3：由“金融科技”向“科技金融”轉型，廣泛輸出技術研發成果由“金融科技”向“科技金融”轉型，廣泛輸出技術研發成果 1）轉型：從金融科技體系到互聯網科技研發體系。隨著金融行業監管趨 嚴、競爭加劇，2017 年螞蟻集團宣布由“FinTech”向“TechFin”轉型，

7、更加 強調自己的科技屬性，全面開放螞蟻金融科技，通過技術輸出賦能金融 機構。2）研發：投入大量資金與資源進行技術服務開發。螞蟻金服在發 展的十幾年來在數字金融領域持續創新，打造了 BASIC 技術開放戰略， 包括 Blockchain (區塊鏈)、Artificial Intelligence（人工智能） 、Security （安全） 、IoT（物聯網）和 Cloud Computing（云計算）這五大領域，構 成了螞蟻技術開放的基石，也是未來的核心技術布局。3）輸出：可持續 地將技術研究開發成果廣泛輸出。從 2015 年起，螞蟻集團陸續開放了金 融級分布式架構、分布式數據庫、區塊鏈、生物識別

8、等自主研發核心技 術，到 2018 年螞蟻金融科技已經全面開放，為金融機構合作伙伴提供數 字金融技術支持，幫助金融客戶實現數字化轉型。截至 2020H1，螞蟻集 團合作的金融機構超過了 350 家，包括越 100 家銀行、約 170 家資產管 理公司及約 90 家保險機構。 要點要點 4：海外拓展步伐加快，以收購或合作方式積極布局境外海外拓展步伐加快，以收購或合作方式積極布局境外 1）起步：進軍香港市場走上國際化道路。根據麥肯錫 2019 年全球支付 報告，盡管拉丁美洲近年來支付收入增長最快，亞太地區在經歷了前期 快速的增長后總體有放緩的跡象，但后續潛在的交易增長依然非常強 勁。從中國起步的螞

9、蟻金服，首先著眼于亞太地區開啟國際化的道路是 一個相對穩定同時潛力巨大的戰略選擇。2）發展：Glocal 戰略于海外進 行收購與擴張。立足香港的螞蟻金服在 2017 年宣布將在數個“一帶一路” 沿線國家復制“支付寶”，對本地企業以收購或合作的方式，進行入股并 提供技術支持。截至目前一共打造了 9 個本地版的“支付寶”，依據時間 順序依次覆蓋印度、泰國、菲律賓、韓國、中國香港、馬來西亞、巴基 斯坦、印度尼西亞與孟加拉國。3）未來：基于技術輸出尋求服務更多海 外市場。螞蟻金服海外戰略中除了收購之外，還有一項重要的組成就是 技術支持。但在相關政策限制之下，對螞蟻金服的技術輸出業務產生暫 時性影響，相

10、關投資腳步可能會隨之放緩。 要點要點 5：螞蟻集團與京東數科異同簡析螞蟻集團與京東數科異同簡析 1）業務模式方面：螞蟻集團的業務模式，是以數字支付平臺為廣泛觸 達，助力金融機構合作伙伴。借此平臺發展數字金融和數字生活服務， 賺取技術服務費和促成業務的傭金費以及平臺傭金費；京東數科的業務 模式，是將客戶區分為金融機構、商戶與企業、政府及其他客戶，為其 提供特定的數字化解決方案，賺取技術服務費與促成業務費。2）技術架 構方面：兩家公司同樣注重技術研發，都有著完善的技術研發體系。螞 蟻集團的技術體系更為全面，更加領先，技術覆蓋面更廣泛，而京東數 科的技術架構，更多是從為客戶提供更優質的解決方案出發。

11、在研發費 用上都大力度投入，其中螞蟻集團的研發費用投入最高，京東數科研發 費用的投入占營業收入比重較大。3）技術應用路徑方面：螞蟻集團的技 術輸出是基于數字支付平臺的數字金融科技和數字生活服務，以及海外 市場的布局，完成螞蟻集團的技術輸出。京東數科更依賴技術，向不同 oPoRoRsOpRsOnRtOmOrPtM7NaO7NoMqQnPoOiNqRnNeRoOsO6MrRyQMYmOrNuOrNpO 行業專題報告 長城證券 3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 的客戶提供解決方案。4）IPO 情況：螞蟻集團在上海證券交易所科創板 和香港聯合交易所有限公司主板同步上市，京東數科只在上海證券交易 所

12、科創板上市。京東數科不超過 53,802 萬股，占發行后總股本的比例不 低于 10%。螞蟻集團擬在 A 股發行、H 股首次公開發行中發行的新股數 量合計不低于 A 股和 H 股發行后總股本的 10%。 因螞蟻集團與京東數科在商業模式等方面存在較大差異，造成了兩者營 收差異較大。1）螞蟻金服預估未來三年營業收入保持 25%以上增速， 2022 年可達 243,911.18 百萬元，其中借貸科技平臺占比維持最多，保險 科技平臺和創新業務也呈穩定增長。營業成本增速較收入增速慢，費用 方面銷售費用率預計占比 10%，管理費用率占比 5%，研發費用率占比 8%。集團成本控制得宜，營業利潤成長勢頭強勁，預

13、估 2022 年可達 83241.69 百萬元。2）京東數科預計 2020 年相較于 2019 年，仍存在一定 下行壓力。結合現在疫情階段性勝利，預估公司業務將出現回暖，但考 慮實施股權激勵計劃從長期來看有利于調動員工積極性、保持管理團隊 和人才隊伍的穩定，但短期內會對公司業績造成一定程度的不利影響。 投資建議：投資建議： 相關監管領導也明確提到金融科技挑戰與機遇并存、效率與風險相伴。 如何在鼓勵創新的同時維護金融安全，給監管部門帶來極大挑戰。新形 勢下，要著力打造符合我國國情、與國際接軌的金融科技創新監管工 具，加快構建基于創新監管工具的金融科技監管框架，不斷提升監管專 業性、統一性和穿透性

14、，推動金融科技在守正、安全、普惠、開放的道 路上行穩致遠。 結合行業發展趨勢，我們建議投資者關注金融科技板塊的相關標的。 風險提示：風險提示：中美摩擦波動風險；地緣政治緊張風險；外圍市場大幅下跌中美摩擦波動風險；地緣政治緊張風險；外圍市場大幅下跌 風險；市場大幅下跌風險；政策改革不及預期風險；宏觀經濟下行風風險；市場大幅下跌風險；政策改革不及預期風險；宏觀經濟下行風 險；肺炎疫情持續蔓延影響；險；肺炎疫情持續蔓延影響；公司業績公司業績不及預期風險等。不及預期風險等。 行業專題報告 長城證券 4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 螞蟻集團：依托阿里背景，不斷超越自我 . 8 1.

15、1 發展歷程：從支付工具到數字金融科技平臺 . 8 1.2 股權結構：系阿里背景，追求合作共贏 . 9 1.2.1 多輪補充融資，豐富股東類型 . 9 1.2.2 背靠阿里平臺，為長期合作奠定基礎 . 10 1.3 金控新政落地，螞蟻集團上市倒計時 . 11 1.3.1 金控新政落地，擬以浙江融信為主體或有變數 . 11 1.3.2 螞蟻集團上市最新進展 . 11 2. 打造三大業務板塊，數字金融成為營收重要貢獻者 . 12 2.1 三大業務鑄造螞蟻商業版圖 . 12 2.2 打造多元數字支付平臺，形成產業閉環 . 13 2.2.1 鏈接多元化應用場景，構建支付流量閉環與 B 端產業閉環 .

16、13 2.2.2 布局海外，助力數字支付全球化進程 . 14 2.3 TOB 推薦預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%-15%之間; 中性預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%-5%之間; 回避預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業評級：行業評級： 推薦預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場; 中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步; 回避預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 長城證券研究所長城證券研究所 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：