【研報】非酒類食品飲料行業：軟飲料賽道實力比拼水到渠成-20201008（30頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 證券研究報告 2020 年 10 月 8 日 主題研究主題研究 軟飲料賽道：實力比拼，水到渠成 觀點聚焦 投資建議投資建議 中國軟飲料行業市場規模已接近萬億元， 是必選消費板塊中空間最廣闊的賽道之 一，穩健增速可持續。人均飲用量提升以及健康意識興起將帶來包裝飲用水、功 能飲料、即飲咖啡等細分品類的長期發展機遇。在子品類增速各異、消費者忠誠 度不高、行業集中度分散的行業背景下，我們認為具備產品、渠道和營銷三個維 度綜合能力的龍頭企業有望長期制勝，進一步整合市場。 理由理由 中國是全球最大的軟飲料市場之一。中國是全球最大的

2、軟飲料市場之一。沙利文數據顯示，2019 年中國軟飲料行業 零售額同比增 6.6%至 9,914 億元，2014-2019 年呈穩步增長勢頭。包裝飲用水是 軟飲料市場中最大的細分板塊，2019 年占軟飲料行業零售規模的 20.3%，市場規 模超過 2,000 億元， 且近年占比逐年提升。 中國軟飲料市場目前已形成穩定的 6+N 格局，包含包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料、功能飲料、碳酸飲料和茶飲料在 內的六大品類 2019 年占據軟飲料市場 77.8%的份額。我們預計軟飲料市場將保 持穩定增長，主要得益于人均飲用量提升以及消費升級。 天然健康興起，高端化序幕拉開。天然健康興起，高端化序幕拉開。隨

3、著中國居民收入水平提升和健康意識興起， 消費者越來越傾向于選擇天然、健康、無糖、無添加飲料產品。在消費升級趨勢 下，我們認為，包裝飲用水包裝飲用水行業有望受益于家庭用水包裝化率提升趨勢維持高速 成長，且產品結構有望向天然（礦泉）水進一步升級；無糖化趨勢帶動下，茶飲茶飲 料和碳酸飲料料和碳酸飲料等成熟品類有望迎來新一輪發展契機； 果汁飲料果汁飲料中的高濃度和 NFC 果汁產品滲透率有望持續提升，細分品類發展潛力可期；即飲咖啡即飲咖啡仍處培育期， 隨年輕消費群體需求提升及滲透率提升，有望迎來爆發式增長。 當前行業集中度較低。當前行業集中度較低。由于行業門檻不高、單一品類龍頭份額較大、新興品牌崛 起

4、、新媒體興起等原因，目前中國軟飲料市場結構仍較為分散。根據歐睿，2019 年中國軟飲料 CR5 為 34%，低于美國、日本、英國和韓國 CR5 均值水平 65%。我 們認為軟飲料行業中多品類運作的綜合型企業憑借更強的產品生命周期管理能 力、完善的分銷網絡和充裕的資金實力，有望透過內部多元化和外延擴張進一步 整合市場。但考慮目前市場競爭仍較激烈，市場集中度的提升或仍需更長時間。 兼具產品、渠道和營銷等兼具產品、渠道和營銷等要素在內的要素在內的綜合實力是軟飲料行業核心競爭力。綜合實力是軟飲料行業核心競爭力。中國軟 飲料行業長期處于充分競爭態勢，我們認為僅靠單一方面優勢在軟飲料行業中建 立的護城河并

5、不穩固，持續獲取市場份額趨勢難以為繼。我們判斷當前軟飲料行 業中具有產品、渠道和營銷三個維度綜合實力的企業更有機會勝出，成為中國未 來軟飲料行業領導者：1）產品端：研發能力奠定基礎，多元化產品矩陣應對品 類生命周期風險；2）渠道端：廣度、深度與強管理缺一不可；3）營銷端：差異 化、 精準定位目標客群并深度營銷是飲料企業獲得長期性成功的最關鍵要素之一。 盈利預測與盈利預測與估估值值 維持軟飲料行業中所有公司盈利預測。 我們我們重申重申農夫山泉農夫山泉跑贏行業評級，看好公跑贏行業評級，看好公 司更強綜合實力下進一步整合軟飲料市場的長期前景，司更強綜合實力下進一步整合軟飲料市場的長期前景， 同時維持

6、康師傅控股和中 國食品的跑贏行業評級。 風險風險 原材料價格大幅波動，行業競爭加劇，需求疲弱，新冠疫情反復。 陳文博陳文博 分析員 SAC 執證編號：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779 郭海燕郭海燕 分析員 SAC 執證編號：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935 目標 P/E (x) 股票名稱 評級 價格 2020E 2021E 農夫山泉-H 跑贏行業 41.50 68.4 56.8 康師傅控股-H 跑贏行業 18.20 17.4 18.3 中國食品-H 跑贏行業 3.80 12.6 11.4 統一企業中國-H 跑贏行業 9.50 18

7、.5 18.0 達利食品-H 跑贏行業 6.30 14.9 13.9 中金一級行業 日常消費 相關研究報告相關研究報告 日常消費 | 零研月報：8 月多數品類商超增速放緩，啤 酒與飲料跌幅改善 (2020.10.07) 日常消費 | 阿里線上數據月報：8 月保健品/乳制品/白 酒/飲料等行業維持高增長 (2020.09.29) 康師傅控股-H | 1H20 盈利大幅超預期， 下半年高增長趨 勢延續 (2020.08.25) 資料來源：萬得資訊、彭博資訊，中金公司研究部 76 100 124 148 172 196 2019-102020-012020-042020-072020-09 相對值

8、(%) 滬深300 中金非酒食品飲料 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 10 月月 8 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 目錄目錄 中國軟飲料市場空間廣闊中國軟飲料市場空間廣闊 . 4 中國軟飲料行業未來增長潛力巨大 . 4 消費升級：天然健康興起，高端化序幕拉開 . 5 包裝飲用水/即飲咖啡/能量飲料或成為未來主要增長子品類 . 12 行業格局分散，綜合型企業有望進一步整合市場行業格局分散，綜合型企業有望進一步整合市場. 17 行業集中度不高，子品類競爭格局分化 . 17 行業集中度提升為長期趨勢，綜合型企業有望繼續占主導 .

9、17 核心競爭力：產品核心競爭力：產品、渠道、營銷三維度綜合能力、渠道、營銷三維度綜合能力. 20 產品：研發能力奠定基礎，多元化產品矩陣應對品類生命周期風險 . 20 渠道：廣度、深度與強管理缺一不可 . 22 營銷：精準定位，深度營銷. 23 【案例】元氣森林：精準定位，乘無糖化風口，成立 4 年估值 140 億元 . 24 投資建議投資建議 . 26 圖表圖表 圖表 1: 中國軟飲料市場規模（20142024E） . 4 圖表 2: 中國軟飲料市場結構（基于產品類別銷售額） . 4 圖表 3: 中國軟飲料行業細分市場增長趨勢一覽 . 5 圖表 4: 中國包裝飲用水市場產品分類（2019

10、年） . 5 圖表 5: 中國包裝飲用水市場消費升級趨勢 . 6 圖表 6: 不同飲用水品牌對比 . 6 圖表 7: 中國包裝飲用水均價變化趨勢（20092019） . 7 圖表 8: 各國飲料無糖占比演變 . 7 圖表 9: 主要無糖產品推出時間 . 8 圖表 10: 中國無糖可樂型碳酸飲料銷售量（額）占比（20052019） . 8 圖表 11: 東方樹葉零售額及同比（20112019） . 8 圖表 12: 2019 年各國/地區無糖可樂型碳酸飲料銷售量占比 . 9 圖表 13: 各國/地區無糖可樂型碳酸飲料歷史銷售量占比 . 9 圖表 14: 中國碳酸飲料銷售均價變化趨勢 . 9 圖表

11、 15: 可口可樂零售額及同比 . 9 圖表 16: 百事可樂零售額及同比 . 9 圖表 17: 中國茶飲料市場消費升級趨勢 . 10 圖表 18: 中國茶飲料銷售均價變化趨勢 . 10 圖表 19: 中國與其他國家無糖茶占比（2019 年） . 10 圖表 20: 中國果汁飲料市場中的消費升級趨勢 . 11 圖表 21: 中國果汁飲料市場中的產品均價上漲趨勢 . 11 圖表 22: 2019 年各國果汁消費結構（銷售量） . 11 圖表 23: 2019 年各國果汁 ASP . 11 圖表 24: 中國人均軟飲料和包裝飲用水消費量變動趨勢 . 12 圖表 25: 各國人均軟飲料和細分品類消費

12、量對比（2019） . 12 圖表 26: 不同國家飲用水包裝化率（2019 年） . 13 圖表 27: 各國人均每日/年飲水量測算（2019 年） . 13 圖表 28: 即飲渠道、家庭和辦公場所包裝飲用水消費規模一覽 . 13 mNpQpQqMtNqMrNmRpNrPtMbRcMbRoMqQpNpPkPpOpPlOmMvMbRoOyRwMpNsNMYrNqN 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 10 月月 8 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖表 29: 天貓超市水產品銷量 Top10 產品（2019 年 4 月） . 14

13、 圖表 30: 全國 2L 大包裝水各渠道銷售額增長率（2017 年） . 14 圖表 31: 家庭消費大包裝水飲用量測算空間 . 14 圖表 32: 老鄉雞用農夫山泉水煲湯 . 15 圖表 33: 優質餐廳年用包裝水量 . 15 圖表 34: 中國即飲咖啡歷史市場規模 . 15 圖表 35: 各國即飲咖啡銷售量/額占軟飲料比重（2019） . 15 圖表 36: 日本即飲咖啡歷史市場規模 . 15 圖表 37: 韓國即飲咖啡歷史市場規模 . 15 圖表 38: 三大連鎖咖啡品牌門店分布 . 16 圖表 39: 咖啡消費者年齡分布（2019） . 16 圖表 40: 即飲咖啡與咖啡店模式對比

14、. 16 圖表 41: 近兩年中國即飲咖啡品牌數量增加 . 16 圖表 42: 中國軟飲料行業市場格局一覽（2019） . 17 圖表 43: 中國飲料市場綜合性品牌 . 17 圖表 44: 2019 年各國軟飲料和細分品類行業 CR5 對比 . 18 圖表 45: 中國飲料市場綜合性品牌 . 18 圖表 46：2006-2019 年中國各品類銷售額同比增速 . 19 圖表 47：加多寶與匯源在軟飲料市占率 . 19 圖表 48: 日本軟飲料行業發展品類生命周期 . 20 圖表 49: 1980 年日本軟飲料消費結構（產量計） . 20 圖表 50: 1999 年日本軟飲料消費結構（產量計）

15、. 20 圖表 51: 2010-2019 年加多寶軟飲料零售額 . 21 圖表 52: 2010-2019 年匯源果汁軟飲料零售額 . 21 圖表 53: 可口可樂日本市場品類和產品拓展 . 21 圖表 54: 2019 年可口可樂各品牌日本軟飲料市占率（按銷售量） . 22 圖表 55: 2019 年可口可樂在日本軟飲料主要細分市場居領導地位（按銷售量） . 22 圖表 56: 飲料行業分銷模式（2019 年） . 22 圖表 57: 可口可樂全球渠道體系 . 23 圖表 58: 中國軟飲料公司經銷商與終端售點數量 . 23 圖表 59: 農夫山泉針對包裝飲用水的深度營銷活動 . 24 圖

16、表 60: 元氣森林融資歷史 . 24 圖表 61: 元氣森林案例分析 . 25 圖表 62: 元氣森林飲料產品天貓全網銷售額 . 25 圖表 63: 國內/國際飲料公司經營數據與盈利能力對比（2019 年） . 27 圖表 64: 國內/國際飲料公司估值表 . 27 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 10 月月 8 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 中國軟飲料市場空間廣闊 中國軟飲料行業未來增長潛力巨大中國軟飲料行業未來增長潛力巨大 中國是全球最大的軟飲料市場之一。中國是全球最大的軟飲料市場之一。沙利文數據顯示，2019 年中國

17、軟飲料行業零售額同 比增 6.6%至 9,914 億元，2014-2019 年呈穩步增長勢頭。沙利文預計 2019-2024 年中國軟 飲料市場將保持穩定增長，年均復合增速 5.9%，主要得益于城鎮化步伐加快、可支配收 入上升以及消費升級。 圖表1: 中國軟飲料市場規模（20142024E） 資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部 包裝飲用水是中國軟飲料市場中最大細分板塊包裝飲用水是中國軟飲料市場中最大細分板塊，占比逐年提升。，占比逐年提升。沙利文將軟飲料產品分 為 10 個主要類別，其中包裝飲用水占比最大，2019 年在軟飲料市場中占到 20.3%，市場 規模超過 2,000 億元，且近年

18、占比逐年提升，其次是蛋白飲料和果汁飲料，占比分別為 14.9%和 14.5%。中國軟飲料市場目前已形成穩定的 6+N 格局，包含包裝飲用水、蛋白飲 料、果汁飲料、功能飲料、碳酸飲料和茶飲料在內的六大品類 2019 年占據軟飲料市場 77.8%的份額。 圖表2: 中國軟飲料市場結構（基于產品類別銷售額） 資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部 743.3 991.4 1,323.0 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E （人民幣十億元） 16

19、.1% 16.7% 17.2% 7.8% 10.6% 8.8% 0.5% 22.3% 2014 包裝飲用水 蛋白飲料 果汁飲料 功能飲料 碳酸飲料 茶飲料 咖啡飲料 其他飲料 20.3% 14.9% 14.5% 11.3% 8.9% 7.9% 1.3% 20.8% 2019 包裝飲用水 蛋白飲料 果汁飲料 功能飲料 碳酸飲料 茶飲料 咖啡飲料 其他飲料 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 10 月月 8 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 咖啡飲料、功能飲料和包裝飲用水增速最快?？Х蕊嬃?、功能飲料和包裝飲用水增速最快。在軟飲料產品主要類別中，咖啡飲料、功 能飲料和包裝飲用水 2014-2019 年年均復合增速最高， 分別達到 29.0%、 14.0%和 11.0%， 包裝飲用水為