【公司研究】海瀾之家-公司首次覆蓋報告：線上渠道與新老品牌聯動發力服裝龍頭再起航-20201012（31頁）.pdf

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1、紡織服裝紡織服裝/服裝家紡服裝家紡 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 31 海瀾之家海瀾之家（600398.SH） 2020 年 10 月 12 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/10/12 當前股價(元) 6.74 一年最高最低(元) 8.23/5.77 總市值(億元) 291.14 流通市值(億元) 291.14 總股本(億股) 43.20 流通股本(億股) 43.20 近 3 個月換手率(%) 20.39 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 線上線上渠道渠道與與新老品牌聯動發力，服裝龍頭再新老品牌聯動發力，服裝龍頭再起起航航 公司首次覆蓋報

2、告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（分析師） 證書編號：證書編號：S0790520030002 以男裝為主的國內服裝龍頭，首次覆蓋給予“買入以男裝為主的國內服裝龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級評級 海瀾之家作為國內服裝行業龍頭， 近年來業務發展較穩健， 旗下男裝主品牌海瀾 之家市占率連續 6 年位列榜首，保持行業領先。同時，公司新品牌布局的成效顯 現、 線上數字化營銷策略的推進均有望增厚公司未來業績。 我們預計， 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 24.4/32.4/37.6 億元， 對應 EPS 分別為 0.57/0.75/0.87 元, 當前股價對應 PE 為 11.9/9.0

3、/7.8 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 品牌運營效率品牌運營效率提升，渠道結構優化，線上占比預計提升提升，渠道結構優化，線上占比預計提升 品牌方面，2020 年高收入占比的主品牌羽絨服買斷比例降至 30%，進一步鞏固輕資 產模式。此外，主品牌的產品設計更年輕、價格策略更靈活、會員體系更完善使得品 牌運營更高效。 渠道方面， 公司著重調整門店結構以保持線下穩定增長， 包括持續優 化存量店鋪、 提升購物中心比例等。 疫情期間公司加快線上布局， 例如聯動傳統與社 交電商、緊跟直播帶貨、推出線上奧萊等，預計 2020 年底線上占比將提升至 10%。 新品牌新品牌切入細分市場，切入細分市場，規模初具

4、、效果規模初具、效果顯現顯現 公司注重布局女裝、童裝、職業裝、生活家居等細分市場，覆蓋消費者多場景、 多層次的需求。公司目前新品牌矩陣初具規模，培育效果顯現，尤其看好 OVV、 英氏與海瀾優選：1）輕奢女裝品牌 OVV 憑三十而已順利引流，借高品質產 品留存用戶；2）高端嬰童品牌英氏深耕童裝賽道多年，延伸產品線至嬰童洗護 品類，享受二胎政策及優生優育紅利；3）家居集合品牌海瀾優選對標無印良品， 未來銷售渠道有望轉向線上，用高性價比產品打造相對競爭優勢。 2020 上半年業績筑底，拓線上、拓品牌、運營提效有望催化業績拐點上半年業績筑底，拓線上、拓品牌、運營提效有望催化業績拐點 海瀾之家 2020

5、H1 實現營業收入 81.02 億元（-24.43%） ，實現歸母凈利潤 9.47 億 元（-55.42%） ，收入及利潤的下滑主要系疫情導致終端消費疲弱。由于疫情期間 公司積極推進數字化營銷戰略、 加快線上布局， 主品牌鞏固輕資產模式運營提效， 疊加新品牌拓展順利，我們預計，海瀾之家業績有望于 2020 下半年迎來拐點。 風險提示：風險提示： 疫情的二次爆發； 存貨及資產減值風險； 新品牌培育效果不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 19,090 21,970 18,931 21,904 2

6、4,707 YOY(%) 4.9 15.1 -13.8 15.7 12.8 歸母凈利潤(百萬元) 3,455 3,211 2,442 3,241 3,756 YOY(%) 3.8 -7.1 -23.9 32.7 15.9 毛利率(%) 40.8 39.5 40.0 40.6 40.9 凈利率(%) 18.1 14.6 12.9 14.8 15.2 ROE(%) 26.4 22.9 15.2 18.3 18.8 EPS(攤薄/元) 0.80 0.74 0.57 0.75 0.87 P/E(倍) 8.4 9.1 11.9 9.0 7.8 P/B(倍) 2.3 2.2 1.9 1.7 1.5 數據來

7、源：貝格數據、開源證券研究所 -48% -32% -16% 0% 16% 32% 2019-102020-022020-06 海瀾之家滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 31 目目 錄錄 1、 海瀾之家：國內男裝行業龍頭 . 4 1.1、 發展歷程：專注男裝，逐步發展成服裝行業龍頭 . 4 1.2、 財務分析：公司收入與凈利潤整體穩定 . 5 1.3、 股權結構穩

8、定，回購分紅雙驅動，員工持股綁定管理層 . 8 2、 男裝：上游輕資產、下游類直營聯動打造市場龍頭. 9 2.1、 上游與供應商利益綁定，打造輕資產模式 . 9 2.2、 下游類直營“千店一面”，門店規模增速有所減緩 . 11 2.3、 以共贏理念串聯上下游，帶動整個產業鏈經營的良性循環 . 13 3、 渠道：以線下為主，線上有較大的提升空間 . 13 3.1、 線下在收入貢獻中占據主導，門店結構優化成為重點 . 14 3.2、 線上收入占比逐年穩增，未來有較大提升空間. 15 3.3、 公司持續加強渠道升級，推動線下與線上融合. 19 4、 擴品牌&擴品類：公司注重細分市場，打造多元化品牌矩

9、陣. 19 4.1、 OVV：為都市女性提供“毫不費力的優雅時髦” . 19 4.2、 海瀾優選：優選優質的家居產品集合店 . 21 4.3、 童裝：行業增長空間廣闊，內延外購完善布局. 23 4.3.1、 內延男生女生，細分大眾童裝市場. 24 4.3.2、 外購英氏，打造高端嬰童品牌 . 25 4.4、 AEX：偏商務的輕奢男裝品牌 . 26 5、 線上渠道與新老品牌聯動發力，三位一體帶來邊際彈性 . 27 6、 盈利預測與投資建議 . 28 7、 風險提示 . 28 附：財務預測摘要 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 專注男裝，逐步發展成服裝行業龍頭 . 5 圖 2： 2015-20

10、19 年公司總營收穩定增長，2020H1 受疫情影響營收增速下滑 . 6 圖 3： 2015-2019 年，公司歸母凈利潤整體保持穩定 . 6 圖 4： 從品牌看，公司營收主要來自海瀾之家 . 6 圖 5： 從渠道看，以線下為主，線上占比逐年增加 . 6 圖 6： 2015-2019 年，公司整體毛利率穩定在 38%以上 . 7 圖 7： 海瀾之家品牌毛利率較穩且高于同期整體毛利率. 7 圖 8： 期間費用率呈上升趨勢，主要系銷售費用率的推動 . 7 圖 9： 2015-2019 年，公司凈利率略有下滑 . 8 圖 10： 公司股權結構穩定，實際控制人為董事長周建平 . 8 圖 11： 201

11、5-2017 年，公司可退貨產品收入占比約 70% . 9 圖 12： 可退貨模式下，供應商的毛利率正比于售罄率. 9 圖 13： 主品牌羽絨服收入占比逐年增加，于 2019 年達 12.22% . 10 圖 14： 公司應付賬款在流動負債中的占比較同行業公司較高 . 10 圖 15： 公司應付賬款周轉天數較同行業公司較長 . 10 圖 16： 2020 年 8 月 20-22 日，海瀾之家線上奧萊店 3 天銷售額破 2 億元 . 11 nMqPqPmQsMmQrNsPmOqOtMaQcM7NtRpPpNqQkPnMnNkPqRnO6MpOuMNZqQsOwMmQtQ 公司首次覆蓋報告公司首次

12、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 31 圖 17： 2015-2019 年，公司加盟及聯營門店數與收入占比均穩定在 90%以上 . 11 圖 18： 加盟及聯營門店中，海瀾之家品牌門店數逐年穩步增加 . 12 圖 19： 公司渠道多元化，線下線上全面布局 . 13 圖 20： 2015-2019 年，公司線下收入保持穩定增長 . 14 圖 21： 2015-2019 年，公司收入以線下為主 . 14 圖 22： 公司積極拓店，門店總數保持逐年增長 . 14 圖 23： 2015-2019 年，海瀾之家品牌門店年凈增量較高 . 14 圖 24： 平均來看，公司單店貢獻年收

13、入 2018 年之前有所下降，2018 年之后觸底反彈 . 15 圖 25： 公司購物中心店與街邊店形象對比 . 15 圖 26： 2015-2019 年，公司線上收入占比穩步提升；2020H1，線上收入占比達 9.54% . 16 圖 27： 2015-2019 年，公司線上渠道收入增長較快 . 16 圖 28： 2015-2019 年，公司線上渠道毛利率顯著高于線下 . 16 圖 29： 2015-2019 年，海瀾之家線上占比明顯低于同行公司森馬服飾與九牧王. 17 圖 30： 2017 年，天貓雙十一男裝品牌排名中，海瀾之家名列第一 . 17 圖 31： 公司在主流平臺的直播方式多樣化

14、，包括高管直播、網紅直播、店播等 . 18 圖 32： 公司品牌通過社交電商多渠道觸達消費者 . 18 圖 33： 公司在天貓、京東、唯品會等主流平臺上均有促銷活動 . 19 圖 34： 2020 年 1 月和 3 月，針對冬裝與春裝銷售承壓，公司陸續推出滿減活動 . 19 圖 35： 公司攜手美團開啟“服裝+外賣”的零售模式 . 19 圖 36： 國內女裝行業規模于 2016-2019 年逐年擴大，預計 2020 年繼續增長 . 21 圖 37： 國內女裝品牌集中度雖小幅增長但依然較低 . 21 圖 38： OVV 邀請時尚明星代言. 21 圖 39： OVV 與影視合作來擴大影響力 . 2

15、1 圖 40： 海瀾優選發展歷程 . 22 圖 41： 無印良品線下門店已遍布全國 . 22 圖 42： 海瀾優選線下門店在全國的分布情況 . 22 圖 43： 國內童裝行業規模持續提升 . 23 圖 44： 國內第二胎生育率顯著上升 . 23 圖 45： 中國兒童人口數量增長趨緩 . 23 圖 46： 中國人均兒童消費逐年遞增 . 23 圖 47： 中國童裝行業集中度顯著低于發達國家 . 24 圖 48： 海瀾之家通過子公司控制潮州男生女生品牌管理有限公司 52%的股份. 24 圖 49： 男生女生產品展示 . 25 圖 50： 英氏部分產品展示 . 25 圖 51： 英氏在發展過程中屢獲殊

16、榮，品牌力較強 . 26 圖 52： 英氏積極拓品類，產品向嬰童及孕媽洗護用品延伸 . 26 圖 53： AEX 門店與服飾展示 . 27 表 1： 公司多品牌矩陣已初具規模 . 4 表 2： 2015-2019 年，公司股利支付率穩定在 35%以上 . 9 表 3： 類直營模式與一般招商加盟模式的區別 . 12 表 4： OVV 全國門店數量及分布 . 20 表 5： 海瀾之家具備估值優勢 . 28 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 31 1、 海瀾之家：國內男裝行業龍頭海瀾之家：國內男裝行業龍頭 海瀾之家是以男裝為主的規?；椘放七\營商，

17、多品牌矩陣已初具規模。海瀾之家是以男裝為主的規?；椘放七\營商， 多品牌矩陣已初具規模。 1997 年，公司成立（指公司前身凱諾科技） ，2002 年，海瀾之家品牌推出。2019 年，公司 男裝主品牌海瀾之家實現收入 174.22 億元，品牌占比近 80%。除了男裝，公司旗下 品牌還覆蓋女裝、童裝、職業裝及生活家居等。各品牌切入不同細分市場，多品牌矩 陣已初具規模。 表表1：公司多品牌矩陣已初具規模公司多品牌矩陣已初具規模 品類 品牌 推出年份 定位 描述 2019 年收入占比 男裝 海瀾之家 （HLA） 2002 大眾 為 20-45 歲的男性 提供時尚的設計和 優質的產品 79.30%

18、AEX 2017 輕奢 偏商務的輕奢男裝 - 女裝 愛居兔 （2019 年 8 月后 已不再控股） 2010 大眾 時尚、休閑風格的 都市女裝 3.18% OVV 2017 輕奢 定位職場女性服裝 - 男女混合 圣凱諾 （SANCANAL） 1997 定制 主打商務職業裝團 體定制 9.87% 黑鯨 （HLA JEANS） 2017 潮流 都市新青年快時尚 - 童裝 男生女生 （HEY LADS） 2018 （控股 52%） 大眾 一站式全品類兒童 時尚、休閑服飾產 品集合 - 英氏 （YEEHOO） 2017 （控股 66.24%） 輕奢 為 0-3 歲嬰幼兒提 供高端高品質生活 必用品，并

19、延伸至 于 6 歲成長所需 - 家居 海瀾優選生活館 （HEILAN HOME） 2017 大眾 精選的一站式家居 產品集合 - 資料來源：Wind、開源證券研究所（注：2019 年 8 月，公司已轉讓江陰愛居兔服裝有限公司 81%的股份，轉讓后剩余 19%的股份。 ） 1.1、 發展歷程：專注男裝，逐步發展成服裝行業龍頭發展歷程：專注男裝，逐步發展成服裝行業龍頭 公司發展歷程可以分為四個階段：公司發展歷程可以分為四個階段： 1） 創業探索（創業探索（2002-2007） ：） ：2002 年，江陰海瀾服裝有限公司成立，同年更名為 江陰海瀾服飾有限公司， 且第一家門店在南京中山北路正式開業。

20、2007 年， 公司變更為海瀾之家服飾股份有限公司。 2） 品牌經營，重組上市（品牌經營，重組上市（2008-2014） ：） ：a) 品牌方面，品牌方面，公司于 2010 年成立品牌 愛居兔，于 2012 年推出品牌“百依百順” （2016 年更名為“海一家” ） ，于 2014 年贊助奔跑吧兄弟1-3 季，同年公司的男裝品牌在中國市場占有率 第一。b）上市方面，）上市方面，2014 年，公司借殼凱諾科技成功上市，隨后正式更名 為“海瀾之家” 。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 31 3） 品牌擴張（品牌擴張（2015-2017） ：） ：2015-2017 年間，公司通過贊助最強大腦 、 了 不起的挑戰等節目，邀請林更新、王麗坤代言以提升品牌影響力。同期， 公司先后