【公司研究】老板電器-新增長動能挖掘者探索新天地有望再次騰飛-20201013（46頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 新增長動能挖掘者，探索新天地有望再次騰飛 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次） 報告日期： 2020-10-12 Table_BaseData 收盤價（元） 33.79 近 12 個月最高/最低（元） 43.62/24.57 總股本（百萬股） 949 流通股本（百萬股） 935 流通股比例（%） 98.51 總市值（億元） 321 流通市值（億元） 316 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：虞曉文分析師：虞曉文 執業證書號：S0010520050002 電話：

2、18505739789 郵箱： 聯系人：謝麗媛聯系人：謝麗媛 執業證書號：S0010120050004 電話：15802117956 郵箱： 主要觀點： 主要觀點： Table_Summary 市場空間：行業新階段，市場空間依然廣闊市場空間：行業新階段，市場空間依然廣闊 市場普遍認為老板電器中短期內增長亮點主要在于精裝修渠道，該渠 道增長確定性較強，但某種程度依然是新房需求內零售渠道的替代需 求。我們認為，不僅僅是精裝修渠道，不僅僅是精裝修渠道，臺臺式品類擴張帶來的非地產相式品類擴張帶來的非地產相 關需求、未來的存量房更新需求等都將為老板電器帶來中短期乃至長關需求、未來的存量房更新需求等都將為

3、老板電器帶來中短期乃至長 期更大的發展空間。期更大的發展空間。 公司層面：眼光前瞻且精準，助力挖掘新增長動能公司層面：眼光前瞻且精準，助力挖掘新增長動能 老板電器從發展早期大力投入品牌建設，其廣為人知的品牌知名度和廣為人知的品牌知名度和 堅持不懈走高端定位是其品牌力的核心堅持不懈走高端定位是其品牌力的核心，而這種品牌力為其后續快速 發展奠定了堅實基礎。我們通過復盤老板電器的發展路徑，發現公司 在不同的階段都能夠非常地具有先見之明，把握市場變化，在電商發 展加速時率先大力發展電商渠道，在精裝修爆發前就逐步布局工程渠 道，同時前瞻性地把握產品需求變化，適時發力新品類。老板電器能老板電器能 夠把握住

4、每一次夠把握住每一次市場市場機會說明公司的內驅力、組織系統具備前瞻性挖機會說明公司的內驅力、組織系統具備前瞻性挖 掘新增長動能的引擎，即使行業發展進入瓶頸期，公司自身的引擎也掘新增長動能的引擎，即使行業發展進入瓶頸期，公司自身的引擎也 將為其挖掘新天地。將為其挖掘新天地。 投資建議投資建議 我們預計公司 2020-2022 年收入分別為 83.05、94.89、106.75 億元， 同比分別+7.0%、+14.3%、+12.5%，歸母凈利潤分別為 17.6、19.7、 22.1 億元，同比分別+10.4%、+12.3%、+12.1%，當前股價對應 2020-2022 年 PE 分別 17.76

5、x、15.81x、14.10 x，給予增持評級。 風險提示風險提示 地產回暖不及預期，臺式新品類擴張不及預期。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 7761 8305 9489 10675 收入同比（%） 4.5% 7.0% 14.3% 12.5% 歸屬母公司凈利潤 1590 1756 1972 2212 凈利潤同比（%） 7.9% 10.4% 12.3% 12.1% 毛利率（%） 54.3% 53.4% 53.0% 52.5% ROE（%） 23.2% 20.4% 18.

6、6% 17.3% 每股收益（元） 1.68 1.85 2.08 2.33 P/E 20.18 17.76 15.81 14.10 P/B 4.67 3.62 2.94 2.43 EV/EBITDA 16.09 14.19 11.95 9.89 資料來源： wind，華安證券研究所 -23% -1% 21% 44% 66% 10/191/204/207/20 老板電器滬深300 Table_StockNameRptType 老板電器（老板電器（002508） 公司研究/公司深度 Table_CompanyRptType 老板電器（老板電器（002508） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 /

7、46 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 市場空間：行業新階段，市場空間依然廣闊市場空間：行業新階段，市場空間依然廣闊 . 5 1.1 進軍臺式，非地產屬性新興品類進軍臺式，非地產屬性新興品類 . 5 1.2 更新需求即將釋放，存量房市場大有可為更新需求即將釋放，存量房市場大有可為 . 9 1.3 精裝房市場迅速發精裝房市場迅速發展，為工程渠道打開大門展，為工程渠道打開大門 . 12 2 品牌力：老板電器快速發展的助推器品牌力：老板電器快速發展的助推器 . 16 3 渠道力：老板電器多次逆勢增長的引擎渠道力：老板電器多次逆勢增長的引擎 . 19 3.1 工程渠道：未來三年為工程渠道：未來三年為

8、公司帶來確定性增長公司帶來確定性增長 . 21 3.1.1 品牌力助力，順利搶占精裝修龍頭地位品牌力助力，順利搶占精裝修龍頭地位 . 22 3.1.2 多角度發力，改善工程渠道盈利能力多角度發力，改善工程渠道盈利能力 . 23 3.2 電商渠道：順利搭乘電商紅利，龍頭地位穩固電商渠道：順利搭乘電商紅利，龍頭地位穩固 . 24 3.2 線下零售渠道：永葆活力的代理商是公司增長的血液線下零售渠道：永葆活力的代理商是公司增長的血液 . 28 3.4 其他渠道：與櫥柜公司合作，為公司帶來新的增長其他渠道：與櫥柜公司合作，為公司帶來新的增長點點 . 32 4 產品力：助力打開增長天花板產品力：助力打開增

9、長天花板 . 32 4.1 開創大吸力油煙機，持續引領市場開創大吸力油煙機，持續引領市場 . 33 4.2 前瞻且精準，發力新品類前瞻且精準，發力新品類 . 35 5 財務分析：營收和盈利能力維持行業領先水平財務分析：營收和盈利能力維持行業領先水平 . 40 6 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 42 風險提示：風險提示： . 44 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 45 Table_CompanyRptType 老板電器（老板電器（002508） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 46 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 各國洗碗機每百戶保有量（臺）各國洗碗機

10、每百戶保有量（臺） . 6 圖表圖表 2 我國城鎮家庭家電平均每百戶保有量（臺）我國城鎮家庭家電平均每百戶保有量（臺） . 7 圖表圖表 3 我國農村家庭家電平均每百戶保有量（臺）我國農村家庭家電平均每百戶保有量（臺） . 7 圖表圖表 4 洗碗機整體洗碗機整體市場規模測算市場規模測算 . 8 圖表圖表 5 洗碗機零售額結構構成洗碗機零售額結構構成 . 9 圖表圖表 6 2016-2017 北上廣深二手房與新房成交量之比北上廣深二手房與新房成交量之比 . 10 圖表圖表 7 舊改二次裝修空間測算舊改二次裝修空間測算 . 11 圖表圖表 8 老板電器開展新春換新活動老板電器開展新春換新活動 .

11、12 圖表圖表 9 老板電器舊房改造市場規老板電器舊房改造市場規模模 . 12 圖表圖表 10 我國商品住宅精裝修樓盤開盤數我國商品住宅精裝修樓盤開盤數 . 13 圖表圖表 11 各地推出地方精裝修政策各地推出地方精裝修政策 . 14 圖表圖表 12 我國商品住宅精裝修樓盤滲透率我國商品住宅精裝修樓盤滲透率 . 15 圖表圖表 13 中國與歐美日的精裝修滲透率對比中國與歐美日的精裝修滲透率對比 . 15 圖表圖表 14 2020H1 廚電廚電各部品配套規模及配套率各部品配套規模及配套率 . 15 圖表圖表 15 廚電精裝修市場規模測算表廚電精裝修市場規模測算表 . 16 圖表圖表 16 廚電公

12、司銷售費用率對比廚電公司銷售費用率對比 . 17 圖表圖表 17 老板電器廣告宣傳推廣費（億元老板電器廣告宣傳推廣費（億元） . 17 圖表圖表 18 公司大吸力油煙機廣告效果公司大吸力油煙機廣告效果 . 18 圖表圖表 19 老板電器廣告投放平臺梳理老板電器廣告投放平臺梳理 . 19 圖表圖表 20 廚電公司發展歷程的重要拐點（單位：億元）廚電公司發展歷程的重要拐點（單位：億元） . 20 圖表圖表 21 地產竣工增速與電子商務交易額增速地產竣工增速與電子商務交易額增速 . 20 圖表圖表 22 老板電器各渠道營收占比老板電器各渠道營收占比 . 21 圖表圖表 23 廚電公司開始布局工程渠道

13、時間廚電公司開始布局工程渠道時間 . 21 圖表圖表 24 老板電器工程渠道收入及同比增速老板電器工程渠道收入及同比增速 . 22 圖表圖表 25 老板電器工程渠道收入老板電器工程渠道收入占比占比 . 22 圖表圖表 26 工程渠道合作流程工程渠道合作流程 . 23 圖表圖表 27 2020H1 廚電各部品廚電各部品 TOP5 品牌及份額品牌及份額. 23 圖表圖表 28 老板電器工程渠道市場規模測算老板電器工程渠道市場規模測算 . 24 圖表圖表 29 廚電公司電商渠道發展情況廚電公司電商渠道發展情況 . 25 圖表圖表 30 老板電器電商渠道收入及同比增速老板電器電商渠道收入及同比增速 .

14、 25 圖表圖表 31 老板電器電商渠道收入占比老板電器電商渠道收入占比 . 25 圖表圖表 32 老板電器歷年電商渠道主要客戶銷售額（百萬元）老板電器歷年電商渠道主要客戶銷售額（百萬元） . 26 圖表圖表 33 京京東自營模式和東自營模式和 POP 模式對比模式對比 . 26 圖表圖表 34 2020 年年 1-7 月線上累計零售額市占率月線上累計零售額市占率 . 27 圖表圖表 35 各品牌油煙機線上均價（元）各品牌油煙機線上均價（元） . 27 圖表圖表 36 老板電器線上推出高顏值網紅油煙機老板電器線上推出高顏值網紅油煙機 . 27 圖表圖表 37 老板電器線下老板電器線下零售渠道收

15、入規模及增速零售渠道收入規模及增速 . 28 圖表圖表 38 老板電器線下零售渠道占比老板電器線下零售渠道占比 . 28 圖表圖表 39 老板電器線下零售渠道改革措施老板電器線下零售渠道改革措施 . 29 Table_CompanyRptType 老板電器（老板電器（002508） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 46 證券研究報告 圖表圖表 40 老板電器渠道結構圖老板電器渠道結構圖 . 30 圖表圖表 41 老板電器專賣店數量穩步增加老板電器專賣店數量穩步增加 . 30 圖表圖表 42 老板電器采取措施控制老板電器采取措施控制“委托委托-代理代理”成本成本 . 31 圖表圖表 43 公司代理商及城市公司增長情況公司代理商及城市公司增長情況 . 31 圖表圖表 44 老板電器各品類收入占比老板電器各品類收入占比. 33 圖表圖表 45 老板油煙機發展重要節點老板油煙機發展重要節點. 33 圖表圖表 46 公司歷年油煙機收入及增速公司歷年油煙機收入及增速 . 34 圖表圖表 47 吸油煙機和燃氣灶對公司毛利率貢獻較高吸油煙機和燃氣灶對公司毛利率貢獻較高 . 34 圖表圖表 48 煙灶內銷同比增速煙灶內銷同比增速 . 35 圖表圖表 4