【公司研究】邁為股份-首次覆蓋報告：千呼萬喚始出來異質結國產化整線設備有了“邁為制造”-20201014（25頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 10 月 14 日 邁為股份邁為股份（300751.SZ） 千呼萬喚始出來，異質結國產化千呼萬喚始出來，異質結國產化整線整線設備設備有了有了“邁為制造”“邁為制造” 全球全球光伏光伏絲網印刷絲網印刷設備設備龍頭，龍頭，碎片率、產量和轉換效率碎片率、產量和轉換效率等各項指標領先。等各項指標領先。公 司在設立以來，一直專注于絲網印刷設備的研發，在多項太陽能電池絲網印 刷設備的關鍵技術上取得了較大的突破，形成了 1）新型圖像算法及高速高 精軟件控制技術、2）高精度柵線印刷定位及二次印刷技術、3）高產能雙

2、頭 雙軌印刷技術、4）絲網角度調整技術、5）第三代高速恒壓力印刷技術、6） 卷紙柔性傳輸技術等核心技術?；诖?，公司目前主流絲網印刷設備產能可 以達到單軌 3400 片/小時， 雙軌 6800 片/小時， 碎片率可以達到小于 0.1%， 印刷精度可以達到5 微米。優秀的產品性能表現幫助公司完成絲網印刷設 備環節國產替代，并實現對外出口，奠定全球光伏絲網印刷設備龍頭地位。 硅片大型化硅片大型化催生電池片產線升級需求，預計催生電池片產線升級需求，預計 2021 年年 182 尺寸電池片新增尺寸電池片新增 接近接近 46GW，210 尺寸電池片新增接近尺寸電池片新增接近 49GW，電池片環節迎來新一

3、輪擴，電池片環節迎來新一輪擴 產高峰。產高峰。隨著大硅片的推廣，大硅片產品滲透率有望加速提升，電池片廠商 加速布局大尺寸電池片產能。根據 PV InfoLink 在 CPIA 光伏協會主辦會議 “2020 年光伏產業鏈供應論壇”發布的光伏產業鏈供需情況及價格分析 預測-202007，預計 2020 年 182 尺寸的電池片產能為 33GW，210 尺寸 的電池片產能為 18GW，預計到 2021 年，182 尺寸電池片產能有望達到 79GW，新增接近 46GW，210 尺寸電池片產能有望達到 67GW，新增接近 49GW，大尺寸電池片擴產加速。 異質結環節加速降本增效， 擴產有望迎來加速， 公

4、司具備異質結整線供應能異質結環節加速降本增效， 擴產有望迎來加速， 公司具備異質結整線供應能 力，加速推進設備降本力，加速推進設備降本，迎來電池片技術周期迭代，迎來電池片技術周期迭代。今年以來，隨著異質結 環節的設備和輔材國產化的加速推進，異質結擴產有望迎來加速。公司在異 質結設備各環節均有布局，根據索比光伏網報道，2020 年 8 月，邁為股份 中標了安徽宣城開盛新能源異質結整線設備訂單， 證明了公司異質結整線設 備供應能力。清洗設備清洗設備:參股企業江蘇啟威星，引進日本 Y.A.C.的 HJT（異 質結電池）制絨清洗全套技術；PECVD 設備：設備：最新設備 PECVD 設備產能達 到 8

5、000 片/小時；PVD 設備：設備：中標安徽宣城異質結項目。公司加速設備產 能大型化趨勢，技術領先優勢明顯，加快推進設備降本，為異質結產業化加 速。 盈利預測：盈利預測：預計公司 20202022 年實現收入 21.5/31.59/47.81 億元，同比 增長 49.5%/46.9%/51.3%，實現歸母凈利潤 3.56/5.66/8.24 億元，對應估 值 59.1/37.2/25.6 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示：新技術推進速度不達預期；光伏需求不及預期，下游擴產不及預 期；其他新技術興起。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022

6、E 營業收入（百萬元） 788 1,438 2,150 3,159 4,781 增長率 yoy（%） 65.5 82.5 49.5 46.9 51.3 歸母凈利潤（百萬元） 171 248 356 566 824 增長率 yoy（%） 30.6 44.8 43.9 58.9 45.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 3.29 4.76 6.85 10.89 15.85 凈資產收益率（%） 14.9 18.0 21.4 25.7 27.5 P/E（倍） 123.2 85.1 59.1 37.2 25.6 P/B（倍） 18.5 15.5 12.7 9.6 7.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所

7、增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行業 專用設備 最新收盤價 405.05 總市值(百萬元) 21,062.60 總股本(百萬股) 52.00 其中自由流通股(%) 55.61 30 日日均成交量(百萬股) 0.36 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王磊王磊 執業證書編號：S0680518030001 郵箱： 分析師分析師 姚健姚健 執業證書編號：S0680518040002 郵箱： 分析師分析師 楊潤思楊潤思 執業證書編號：S0680520030005 郵箱： 相關研究相關研究 -64% -32% 0% 32% 64% 96% 128% 160% 192% 2019-1020

8、20-022020-062020-10 邁為股份 滬深300 2020 年 10 月 14 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 2613 3719 6534 9757 14607 營業收入營業收入 788 1438 2150 3159 4781 現金 864 767 2656 4006 5941

9、 營業成本 476 952 1399 1992 3028 應收票據及應收賬款 302 653 776 1324 1854 營業稅金及附加 5 9 18 22 34 其他應收款 4 22 17 40 47 營業費用 54 99 126 169 256 預付賬款 17 13 32 34 67 管理費用 40 70 83 106 160 存貨 1282 2066 2856 4155 6501 研發費用 39 94 129 190 287 其他流動資產 143 197 197 197 197 財務費用 -3 -12 25 63 97 非流動資產非流動資產 105 286 333 407 545 資產減

10、值損失 7 -3 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 30 60 40 43 48 固定資產 17 146 187 242 335 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 16 16 17 19 19 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 72 124 129 146 190 資產處臵收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 2718 4005 6867 10164 15152 營業利潤營業利潤 199 277 411 661 967 流動負債流動負債 1567 2642 5203 7969 12169 營業外收入 5 17 14 10 11 短期借款 12

11、6 197 1941 3146 4757 營業外支出 0 2 1 1 1 應付票據及應付賬款 526 959 1224 1885 2840 利潤總額利潤總額 204 292 423 670 978 其他流動負債 915 1486 2038 2938 4572 所得稅 34 48 69 109 160 非流動非流動負債負債 10 7 7 7 7 凈利潤凈利潤 170 244 354 562 818 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 -0 -4 -2 -5 -7 其他非流動負債 10 7 7 7 7 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 171 248 356 566 824 負債合計負債合

12、計 1577 2650 5210 7976 12176 EBITDA 190 287 451 743 1093 少數股東權益 0 -4 -6 -11 -18 EPS（元/股） 3.29 4.76 6.85 10.89 15.85 股本 52 52 52 52 52 資本公積 711 717 717 717 717 主要主要財務比率財務比率 留存收益 379 590 886 1365 2032 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 1141 1359 1663 2199 2994 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2718

13、 4005 6867 10164 15152 營業收入（%） 65.5 82.5 49.5 46.9 51.3 營業利潤（%） 32.0 39.3 48.3 61.1 46.3 歸屬母公司凈利潤（%） 30.6 44.8 43.9 58.9 45.6 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 39.5 33.8 34.9 36.9 36.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 21.7 17.2 16.6 17.9 17.2 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 14.9 18.0 21.4 25.7 27.5 經營活動現金流經營活動現金流

14、 0 -84 282 331 613 ROIC（%） 12.2 15.0 10.1 11.3 11.5 凈利潤 170 244 354 562 818 償債償債能力能力 折舊攤銷 4 6 14 18 25 資產負債率（%） 58.0 66.2 75.9 78.5 80.4 財務費用 -3 -12 25 63 97 凈負債比率（%） -63.9 -41.8 -42.9 -39.1 -39.7 投資損失 0 0 -0 -0 -0 流動比率 1.7 1.4 1.3 1.2 1.2 營運資金變動 -161 -237 -110 -311 -326 速動比率 0.7 0.5 0.7 0.7 0.6 其他經

15、營現金流 -10 -86 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -41 -159 -61 -93 -162 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資本支出 41 159 47 74 137 應收賬款周轉率 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 其他投資現金流 0 0 -14 -18 -25 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 697 29 -77 -93 -126 每股收益（最新攤?。?3.29 4.76 6.85 10.89 15.85 短期借

16、款 38 71 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.01 -1.62 5.43 6.37 11.79 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?21.95 26.13 31.98 42.29 57.57 普通股增加 13 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 647 6 0 0 0 P/E 123.2 85.1 59.1 37.2 25.6 其他籌資現金流 -0 -48 -77 -93 -126 P/B 18.5 15.5 12.7 9.6 7.0 現金凈增加額現金凈增加額 661 -216 145 145 325 EV/EBITDA 107.1 71.5 45.

17、2 27.2 18.2 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 mNnQpOnNqNnMoRtRnQqQpQaQ8Q8OpNnNoMnNlOpOpPiNpOmRaQpOmMMYqQpNuOpPyR 2020 年 10 月 14 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、絲網印刷龍頭，技術優勢支撐較強盈利能力 . 5 1.1 絲網印刷龍頭，技術平臺橫向拓展，應用領域逐步延伸 . 5 1.2 股權激勵綁定核心技術人員，控股股東參與定增彰顯信心 . 8 二、硅片大尺寸驅動電池片產能升級，電池片技術進步帶來新一輪技術周期 . 9 2.1 硅片大型化趨勢明顯，182

18、、210 硅片催生存量產線改造升級換代需求 . 9 2.2 電池片正在完成從 P 型向 N 型跨越，異質結引領下一輪技術周期 . 11 三、光伏絲網印刷龍頭，全力布局異質結板塊. 19 3.1 光伏絲網印刷龍頭. 19 3.2 積極布局異質結設備，推動異質結設備國產化 . 21 四、盈利預測和估值 . 23 4.1 盈利預測 . 23 4.2 估值情況 . 23 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司技術平臺與業務布局 . 6 圖表 3：公司股權結構 . 6 圖表 4：公司營業收入快速增長 單位：億元 . 7 圖表 5：公司收入結構 單位：億元 .

19、 7 圖表 6：公司各主營業務毛利率 . 7 圖表 7：公司費用率情況 . 7 圖表 8：公司凈利潤及凈利率情況 單位：億元 . 8 圖表 9：公司第二期股權激勵各年度績效考核目標 . 8 圖表 10：大硅片在電池片環節的降本邏輯 . 9 圖表 11：2020 年 SNEC 展會各組件設計尺寸 . 10 圖表 12：電池片各尺寸產能變化，單位：GW . 11 圖表 13：光伏技術革命推動行業降本增效 . 12 圖表 14：N 型硅片、N 型組件優勢及應用 . 12 圖表 15：P 型 perc 與不同結構的 N 型電池性能對比 . 13 圖表 16：異質結電池片結構示意 . 13 圖表 17：

20、電池片技術路線對比 . 14 圖表 18：當前實驗中最佳轉換效率圖 . 14 圖表 19：各個技術路線受溫度影響情況 . 15 圖表 20：異質結工藝 . 15 圖表 21：當前不同廠家 PECVD 設備的特點 . 16 圖表 22：當前 TCO 沉積環節各廠商產品情況 . 16 圖表 23：國內外異質結太陽能電池產業化具體情況 . 17 圖表 24：目前不同 HJT 廠商的最高電池效率 . 17 圖表 25：異質結產業鏈進程 . 18 圖表 26：異質結降本預測，單位：元/w . 18 圖表 27：產能提升助力非硅成本下降 . 19 2020 年 10 月 14 日 P.4 請仔細閱讀本報告

21、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：絲網印刷環節 . 19 圖表 29：邁為絲網印刷關鍵技術 . 20 圖表 30：公司主要客戶 . 21 圖表 31：公司全球銷售網絡 . 21 圖表 32：邁為異質結設備布局情況 . 22 圖表 33：公司研發費用率 . 22 圖表 34：業績預測 . 23 圖表 35：費用率預測 . 23 圖表 36：同比公司對比，截止 2020/10/13，除邁為以外，其他均為萬得一致預測 . 24 2020 年 10 月 14 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、絲網印刷龍頭，技術優勢支撐較強盈利能力一、絲網印刷龍頭，技術優勢支

22、撐較強盈利能力 1.1 絲網印刷龍頭，絲網印刷龍頭，技術平臺橫向拓展，應用領域逐步延伸技術平臺橫向拓展，應用領域逐步延伸 技術提升助力光伏電池成本下降，公司絲網印刷設備市場份額穩居首位。技術提升助力光伏電池成本下降，公司絲網印刷設備市場份額穩居首位。公司 2008 年 即開始研發光伏電池絲網印刷設備，并于 2010 年完成首臺工程樣機的試制，經過多年 的研究開發與技術積累，公司逐步開發二次印刷工藝與雙頭雙軌設計，目前公司主營產 品絲網印刷設備的產能可以達到單軌 3400 片/小時、雙軌 6800 片/小時，碎片率可以達 到小于 0.1%，印刷精度可以控制在5 微米，技術指標的大幅提升有效降低了

23、電池生產 企業的成本。公司已與天合光能、晶科能源、阿特斯、隆基股份、通威股份等主流光伏 企業保持了良好的合作，銷售規模不斷提升，絲網印刷設備市場份額已經穩居首位。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 緊握光伏電池技術迭代機會，公司致力緊握光伏電池技術迭代機會，公司致力于于提供提供 HJT 整線解決方案。整線解決方案。HJT 相較目前的 P 型 PERC 電池在轉換效率上有較大提升，被看作是下一代光伏電池技術。公司通過前瞻性 布局，自主開發應用于 HJT 的 PECVD、PVD、絲網印刷設備，已成為少數能夠提供 HJT 整線生產設備的供應商之一，整線產品正在下游客戶處有序

24、推進調試、驗證，未來有望 隨著 HJT 大規模推廣而占據市場領先地位。 技術平臺橫向拓展，應用領域逐步延伸，公司新產品市場發展迅猛。技術平臺橫向拓展，應用領域逐步延伸，公司新產品市場發展迅猛。公司定位于集機械 設計、電氣研制、軟件算法開發、精密制造裝配于一體的高端設備制造商，憑借強大的 研發能力以及對市場機會的精準把握，公司計劃在以印刷、激光、真空三大技術平臺， 向光伏、面板、半導體三個行業進行滲透。從技術可遷移性上來看，公司現掌握的高速 高精度控制技術、高精度定位技術以及恒壓力技術在精密設備制造領域具有很強的遷移 能力，在激光開槽、激光切割等需要高精度定位的設備中可以得到應用。公司在光伏激

25、光細分領域已占有一席之地，在面板激光領域，公司積極拓展了 OLED 激光設備，中標 的維信諾固安 AMOLED 面板生產線激光項目已發貨至客戶現場進行安裝調試， 目前已處 于量產階段，運行情況良好。在真空技術方面，公司著力于發展應用于 HJT 的真空鍍膜 技術，目前已有部分設備在客戶處進行調試驗證。未來公司將依靠三大平臺的技術積累 逐步向面板及半導體領域滲透。 20102010 吳江邁為技術有限公司正式成 立 ； 首臺印刷機工程樣機試制完成； 太陽能絲網印刷線正式立 項研發； 20082008 推出具備二次印刷功能的單 頭單軌絲網印刷設備； 20142014 20162016 設立蘇州邁為科技

26、股份有限 公司； 推出雙頭雙軌絲網印刷設備； 創業板上市； 推出雙頭雙軌絲網印刷超級線； 中標維信諾固安AMOLED面板生 產線激光項目； 20182018 20192019 募投項目“年產雙頭雙軌、 單頭單軌太陽能電池絲網 印刷線各50條”一期工程 的投產； 2020 年 10 月 14 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司技術平臺與業務布局 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 實控人持股集中，公司股權結構穩定。實控人持股集中，公司股權結構穩定。公司實際控制人周劍、王正根分別直接持有公司 20.31%、15.71%的股份，并通過邁拓投資間接控制公司 4

27、.91%的股份，二人已簽署一 致行動協議，共同控制公司 40.93%的股份，為公司的共同控股股東，其中周劍擔任公 司董事長，王正根擔任公司總經理、董事，公司股權結構穩定。 圖表 3：公司股權結構 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司營收快速增長，絲網印刷成套設備收入占比約為公司營收快速增長，絲網印刷成套設備收入占比約為 80%。公司主營產品為太陽能電 池絲網印刷生產線成套設備，收入占比約為 80%，包括核心設備絲網印刷機和自動上片 機、紅外線干燥爐等生產線配套設備。絲網印刷作為太陽能電池片生產的關鍵工序，對 提高電池片的產量、碎片率和轉換效率等起著重要的作用，公司憑借著研發、技術與服 務優

28、勢，為客戶提供高性價比產品且快速響應客戶需求，不僅實現了絲網印刷設備的國 產替代，同時產品遠銷新加坡、馬來西亞、泰國、越南等海外市場，近幾年成套設備收 入快速增長。 2020 年 10 月 14 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：公司營業收入快速增長 單位：億元 圖表 5：公司收入結構 單位：億元 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 預收賬款與發出商品為預收賬款與發出商品為收入收入先行指標。先行指標。公司收入確認遵循設備廠商一般的結算模式，即 在合同簽訂生效后，客戶支付合同總金額的 20%-40%作為預付款；設備制造完成

29、，運 抵客戶現場時，客戶支付合同總金額的 30%-50%；設備調試完成驗收合格，并穩定運 行一段時間后，客戶支付合同總金額的 20%-25%；剩余合同總金額的 5%-10%作為質 量保證金，在設備驗收后 1-2 年時間內支付。因而，預收賬款與存貨中的發出商品為營 業收入的先行指標，設備驗收合格后，預收賬款轉為收入，發出商品轉為成本。 技術領先保持高毛利水平， 規模擴張帶動費用率下降。技術領先保持高毛利水平， 規模擴張帶動費用率下降。 隨著光伏行業步入穩定發展階段， 降低成本已成為各光伏廠商提高自身競爭力的關鍵因素，絲網印刷作為太陽能電池片生 產的重要環節，也是各廠商降本增效的重要環節。公司產品

30、的突出性能和持續技術進步 契合了下游客戶節約成本的訴求，滿足了客戶的迫切需求，因而保持較高的毛利率，維 持在 33%以上。隨著業務規模的快速擴張，公司銷售費用率與管理費用率有明顯下降。 為保持技術領先，公司研發費用率始終保持在 6%左右。公司 A 股上市后貨幣資金大幅 增長，有息負債規模較小，近兩年財務費用率始終為負。 圖表 6：公司各主營業務毛利率 圖表 7：公司費用率情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 201420152016201720182019 2020H