【公司研究】鵬鼎控股-公司首次覆蓋報告：與卓越者同謀立于全球PCB廠商之巔-20201016（24頁）.pdf

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1、電子電子/元件元件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 24 鵬鼎控股鵬鼎控股（002938.SZ） 2020 年 10 月 16 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次） 日期 2020/10/16 當前股價(元) 51.70 一年最高最低(元) 61.57/29.37 總市值(億元) 1,195.01 流通市值(億元) 248.25 總股本(億股) 23.11 流通股本(億股) 4.80 近 3 個月換手率(%) 139.5 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 與卓越者同謀，立于全球與卓越者同謀，立于全球 PCB 廠商之巔廠商之巔 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉

2、翔（分析師）劉翔（分析師） 林承瑜（聯系人）林承瑜（聯系人） 證書編號：S0790520070002 證書編號：S0790120080105 與客戶共同成長，立于全球與客戶共同成長，立于全球 PCB 廠商營收之巔廠商營收之巔 鵬鼎控股具有富士康精益生產基因，且各個廠區與富士康形成良好的區位協同， 攜手服務終端客戶。全球 FPC 柔性電路板 122 億美元的訂單大多來自蘋果，容 易哺育出收入規模龐大的供應商。公司深諳 PCB 行業發展之道，始終與優質的 客戶并肩作戰， 享受蘋果在消費電子領域的發展紅利， 推動母公司臻鼎立于全球 PCB 行業營業收入首位。長期來看，公司注重可持續經營，從精益生產到

3、綠色 環保的經營布局展現了公司長遠的發展眼光。預計公司 2020-2022 年，歸母凈利 潤分別實現 30.0/34.6/37.4 億元，對應 EPS 為 1.30/1.50/1.62 元，當前股價對應 PE 為 39.8/34.6/31.9 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。 享核心客戶技術升級紅利，產品配套提振盈利享核心客戶技術升級紅利，產品配套提振盈利水平水平 公司來自核心客戶的收入占比超過 60%， 而核心客戶產品方案升級及創新終端延 伸，有望推動軟板與主板的用量及價值提升，是公司成長的重要驅動力。公司研 發投入及產品配套優于同行，2019 年公司研發費用占營業收入比例達到 5.1%， 遠

4、高于藤倉、住友的 2.0%/1.5%，絕對金額是臺郡的 4 倍，公司的產能集中于大 陸地區，遠高于藤倉、住友、臺郡大陸的物料設備工廠所在地占 比 10.4%/9.7%/35.5%，更具有經營決策效率優勢。此外，公司專產專線的訂單服務 模式導致上下半年的產能利用率受到核心客戶新品發布節奏的擾動， 若核心客戶 新品發行節奏趨向常態化，公司有望改善折舊成本從而實現盈利水平的提升。 客戶拓展與應用領域延伸雙輪驅動，有望邁上成長新臺階客戶拓展與應用領域延伸雙輪驅動，有望邁上成長新臺階 SLP 產品方案有望走向安卓系多元化陣營，我們預計 2022 年安卓系 SLP 市場將 擴容至 27.4 億美元，公司是

5、全球為數不多的 SLP 供應商，有望分享成長。公司 HDI 產品有望伴隨 Mini-LED 背光滲透導入核心客戶的平板及筆記本終端，切入 百億市場。 長期看， 公司產業鏈分工延伸， 借助 SLP 業務向上游延伸至 IC 載板、 芯片封測領域，下游依托現有軟板的 SMT 能力，進軍模組業務，成長可期。 風險提示：風險提示：匯率波動風險、核心客戶銷量不及預期、競爭加劇。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 25,855 26,615 28,700 31,935 34,360 YOY(%) 8.1 2.9 7

6、.8 11.3 7.6 歸母凈利潤(百萬元) 2,771 2,925 3,006 3,458 3,742 YOY(%) 51.7 5.5 2.8 15.0 8.2 毛利率(%) 23.2 23.8 21.9 22.3 22.3 凈利率(%) 10.7 11.0 10.5 10.8 10.9 ROE(%) 15.5 14.7 13.9 14.4 14.1 EPS(攤薄/元) 1.20 1.27 1.30 1.50 1.62 P/E(倍) 43.1 40.9 39.8 34.6 31.9 P/B(倍) 6.7 6.0 5.5 5.0 4.5 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40% -20%

7、0% 20% 40% 60% 2019-102020-022020-062020-10 鵬鼎控股滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 24 目目 錄錄 1、 與客戶共同成長，立于全球 PCB 廠商營收之巔 . 4 1.1、 承接富士康精益生產基因，供應體系優勢顯著 . 4 1.2、 綁定優質客戶實現跨越式增長，成為全球 PCB 業界領導者 . 5 1.3、 從精益生

8、產到綠色環保，樹立企業長期發展價值觀 . 7 2、 享核心客戶技術升級紅利，產品配套提振盈利水平 . 9 2.1、 核心客戶產品升級，市場持續擴容. 9 2.1.1 軟板（FPC） ：看單機用量提升與消費電子終端遷移 . 9 2.1.2 硬板：看 HDI 到 SLP 的產品升級帶來附加值提升 . 10 2.2、 公司研發投入與產品配套優勢顯著，競爭對手日漸式微 . 11 2.3、 客戶推新常態化，多產品線平滑產能波動率 . 13 3、 客戶拓展與應用領域延伸雙輪驅動，有望邁上成長新臺階 . 15 3.1、 產品方案走向多元化的客戶陣營，高端制程在安卓系加速滲透 . 15 3.2、 PCB 制程

9、加速滲透不同終端：HDI 產品應用于 Mini LED . 17 3.3、 借力延伸產業鏈分工，筑造中長期規模壁壘 . 19 4、 盈利預測與投資建議 . 20 4.1、 關鍵假設 . 20 4.2、 投資建議 . 20 5、風險提示 . 21 附：財務預測摘要 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 鵬鼎控股隸屬于鴻海體系 . 4 圖 2： 鵬鼎控股自成立以來植根中國大陸 . 5 圖 3： 2019 年 FPC 市場產值為 122 億美元 . 6 圖 4： 2019 年手機與消費電子占 PCB 應用份額最高 . 6 圖 5： 自創立之初鵬鼎致力于擁抱優質客戶. 6 圖 6： 2019 年鵬鼎控

10、股第一大客戶占比達到 65.8% . 7 圖 7： 2019 年鵬鼎控股營業收入 266.2 億元. 7 圖 8： 母公司臻鼎科技位居全球營業收入第一大的 PCB 廠商 . 7 圖 9： 2019 年公司歸母凈利潤為 29.3 億元. 8 圖 10： 2017-2019 年公司凈利率逐年好轉 . 8 圖 11： 一線生產員工占比下降 . 8 圖 12： 2016-2019 年公司人工創收與人工創利增長 . 8 圖 13： 鵬鼎控股將環保理念滲透于全生產流程 . 9 圖 14： 核心客戶手機方案 FPC 數量提升 . 10 圖 15： 核心客戶不同消費電子終端 FPC 用量 . 10 圖 16：

11、 iPhone 主板方案不斷升級 . 11 圖 17： 線寬/線距在 30/30um 以下需要采用半加成法工藝 . 11 圖 18： MSAP 半加成法工藝復雜 . 11 圖 19： 公司研發費用絕對金額持續上升 . 12 圖 20： 鵬鼎控股研發費用率位居同行前列. 12 圖 21： 鵬鼎控股物料設備工廠所在地占比集中于大陸 . 12 qRrMpOnNrMnMtMpNrMpPtMbR9R7NtRrRsQrRkPoPoOlOqRyR8OpPuNxNtQmOMYoOqP 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 24 圖 22： 鵬鼎控股營業收入主要來自北

12、美的訂單 . 12 圖 23： 日本藤倉面臨 FPC 業務收入下滑 . 13 圖 24： 住友電工 FPC 所處業務板塊收入下滑 . 13 圖 25： 折舊成本 2018Q1 鵬鼎控股成本構成 8.0% . 13 圖 26： 2020H1 機器設備占固定資產比例為 65.2% . 13 圖 27： iPhone SE 機型提振上半年產能利用率 . 14 圖 28： 單季度毛利率呈現季節性波動 . 14 圖 29： 單季度凈利率呈現季節性波動 . 14 圖 30： 三星 S9 主板跟進 SLP 方案 . 15 圖 31： 華為 P30 Pro 主板采用 SLP 方案 . 15 圖 32： 201

13、9 年 AT2002 年至 2013 年任職于毅嘉電子(蘇州)有限公 司,曾擔任副總經理 林益弘 副總經理 2007-2017 年任職于臻鼎，2017 年至今任職于公司 2007 年任職于裕隆汽車制造股份有限公司，擔任資深經理 蕭得望 副總經理、財務總監 2017 年至今任職于公司 1999 年至 2003 年任職于耀文電子耀文電子工業股份有限公司,曾擔 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 24 姓名姓名 職務職務 任職時間任職時間 從業經歷從業經歷 任經理/特助; 周紅 副總經理、董事會秘書 2017 年 5 月至今任職于公司 2005 年至

14、2016 年任職于中國南玻集團股份有限公司,曾擔 任董事會秘書;2016 年至 2017 年任職于深圳碼聯科技有限 公司,曾擔任首席執行官;2017 年 5 月至今任職于公司,現任 公司副總經理兼董事會秘書 李文中 副總經理 2005-2017 年任職臻鼎、2017 年 至今任職于公司 1997 年至 2005 年任職臺灣雅新實業臺灣雅新實業,曾擔任生產部經 理;2005 年至 2017 年任職臻鼎控股,曾擔任資深協理;2017 年至今任職鵬鼎控股,現任公司副總經理 鐘佳宏 副總經理 2006-2017 年任職臻鼎、2017 年 至今任職于公司 2003年至2006年任職臺灣嘉聯益嘉聯益,任國

15、外業務代表;2006年 至 2017 年任職臻鼎控股,曾任業務部協理;2017 年至今任職 鵬鼎控股,現任公司副總經理 高國乾高國乾 副總經理副總經理 2020 年年 1 月任職于月任職于公司公司 1991 年至年至 2003 年任職臺灣南亞電路板副廠長年任職臺灣南亞電路板副廠長;2003 年至年至 2004 年任職臺灣佳鼎科技副總經理年任職臺灣佳鼎科技副總經理;2005 年至年至 2020 年任職年任職 臺灣南亞電路板廠長臺灣南亞電路板廠長;2020 年年 1 月至今任職于鵬鼎控股月至今任職于鵬鼎控股,任任 HDI 產品事業處資深協理產品事業處資深協理 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3

16、.3、 借力延伸產業鏈分工借力延伸產業鏈分工，筑造中長期規模壁壘，筑造中長期規模壁壘 公司的長期驅動力來自產業鏈分工的延伸， 向下整合模組、 向上布局高端 PCB 制程。 我們認為鵬鼎作為全球第一大的 PCB 廠商如果僅局限于 PCB 領域，以目前接近 300 億營業收入的體量， 如果不進行拓展自身的產業鏈分工， 將會在 2-3 年內直面成長的 天花板。對標海外廠商，我們看到奧地利廠商 AT&S 對未來的發展路徑規劃有了較 為清晰的描述：1）向上游：基于目前的 SLP 業務，由于 SLP 業務的工藝門檻已經 接近 IC 載板，而 IC 載板用于芯片封測，由此過渡到上游；2）向下游：由于 PCB

17、 板經過器件 SMT 貼裝后可生產模組，因此 PCB 廠商有望向下游的模組組裝等業務 延伸。 圖圖39：PCB 廠商的廠商的產業鏈分工產業鏈分工演進路線演進路線 資料來源：AT&S、鵬鼎控股、開源證券研究所 參考產業鏈分工的延伸路徑， 公司近期的擴產規劃項目已初現端倪。 我們匯總了 2019 年 12 月以來公司的產能擴張規劃：PCB 主業方面，在原有淮安廠區的產能基礎上擴 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 24 建超薄線路板，補齊硬板業務的短板，在淮安設計投資硬板廠區；SLP 類載板業務 將是公司邁向上游產業鏈的有力支撐， 公司預計未來 8

18、年將在淮安廠區投資包括 SLP 類載板及 Any-layer HDI 在內的高階產品。向下游模組領域延伸方面，公司在海外印 度、中國臺灣地區的高雄布局了模組化生產線，與全球化布局相呼應。公司的產業 鏈分工拓展將夯實公司的成長基礎，打開天花板。 表表9：鵬鼎控股擴產規劃鵬鼎控股擴產規劃 廠區廠區 業務業務 產能規劃產能規劃 高雄 FPC 及模組 公司臺灣高雄 FPC 項目一期投資計劃為:在臺灣高雄南部科學園區投資建設高端軟板及模組智能制造工 廠，一期項目總投資為人民幣 27.39 億元,計劃生產 FPC 軟板及其模組組裝產品 3.7 萬平方米/月。 印度 模組 為加大公司國際化布局，搶占印度市場

19、先機，董事會同意公司進一步擴大印度模組組裝生產線產能，將 累計投資額度增加至人民幣 4.5 億元或等額外幣（含日常營運資金） 淮安 SLP 類載板及 Any Layer 任意層 HDI 等產品 未來 8 年預計投資 50 億元人民幣，主要用于高階 HDI（包括 SLP 類載板及 Any Layer 任意層 HDI 等產 品）項目。其中一期工程(20202022)預計投資 6.40 億元人民幣，達產后月產能為 20 萬平方尺。 FPC 為應對市場發展需求，本次董事會同意公司擴大淮安超薄線路板產能規劃從 2.0 萬平方米/月至 9.3 萬 平方米/月，相應增加項目投資額度至人民幣 16.14 億元

20、。 淮安綜保 硬板 董事會同意公司投資人民幣 6.85 億元重新改造淮安綜保園區硬板廠， 對其生產的硬板產品進行轉型升級 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、 關鍵關鍵假設假設 公司以消費電子客戶為主，由北美核心客戶和國內客戶構成，核心假設如下： 1） 假設 2020-2022 年核心客戶上下半年次新款與最新款手機出貨量加總分別為 2.0/1.8/1.8 億臺，watch 出貨量為 3200/3500/3900 萬臺，iPad 出貨量分別為 3500/3900/4200 萬臺； 2） 假設 2020-2022 年。公司在核心客戶各類電子終端的

21、供應份額維持穩定，iPhone 份額占比20%， Watch 份額占比25%， AirPods 份額占比 30%， iPad供應份額 30%； 3） 假設 2020-2022 年公司綜合毛利率為 21.9%/22.3%/22.3%； 4） 公司以美元結算收入，假設人民幣兌美元匯率維持平穩水平； 5） 期間費用率方面，2020-2022 年銷售費用/營業收入為 1.40%/1.40%/1.38%，管理 費用/營業收入為 4.00%/3.99%/3.97%， 研發費用/營業收入為 5.10%/5.00%/4.90%。 4.2、 投資建議投資建議 公司作為全球 PCB 龍頭廠商， 無論是規模體量還是

22、技術能力在業內都是首屈一指的， 在設立初期就已深諳 PCB 業務的發展之道，擁抱核心客戶、與卓越者同謀，共同開 發 PCB 產品的先進制程，從而立于全球 PCB 之巔。當前來看，公司的成長主要依托 于核心客戶的產品單機用量提升、終端擴展，伴隨下游客戶共同成長；中期來看， 公司的產品有望實現技術升級、附加值提升，客戶矩陣有望再度延伸；長期來看， 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 24 公司擁有精益生產、可持續發展的長遠目光，隨著電子行業分工的模糊，公司借助 SLP 業務向上游延伸至 IC 載板、芯片封測領域，下游依托現有軟板的 SMT 能力， 進

23、軍模組業務 ，成長可期。我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 287.0/318.4/343.6 億元，同比增速為 7.8%/11.3%/7.6%，歸母凈利潤分別實現 30.0/34.6/37.4 億元，同比增速為 2.8%/15.0%/8.2%，對應 EPS 為 1.30/1.50/1.62 元， 當前股價對應 PE 為 39.8/34.6/31.9 倍，當前股價對應 PB 為 5.5/5.0/4.5 倍。 首次覆蓋，給予“增持”評級。 圖圖40：鵬鼎控股鵬鼎控股 PE band 圖圖41：鵬鼎控股鵬鼎控股 PB band 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind

24、、開源證券研究所 5、風險提示、風險提示 1）匯）匯率波動風險率波動風險：公司以美元結算收入，若人民幣兌美元匯率波動劇烈，對公司盈 利將造成擾動； 2）核心客戶銷量不及預期：）核心客戶銷量不及預期：公司的營業收入六成以上來自核心客戶，消費電子受疫 情影響，作為可選消費，銷量或不及預期，導致公司業務受到影響； 3）競爭加?。焊偁幖觿。汗驹?SLP、HDI 領域，仍處在替代海外廠商供應份額的進程中，若 海外廠商加大產能投放力度以穩固自身格局，對公司長期份額提升不利。 0 10 20 30 40 50 60 70 2018/9/21 2018/11/21 2019/1/21 2019/3/21 2

25、019/5/21 2019/7/21 2019/9/21 2019/11/21 2020/1/21 2020/3/21 2020/5/21 2020/7/21 2020/9/21 收盤價44.8X37.5X 30.1X22.7X15.4X 0 10 20 30 40 50 60 70 2018/9/21 2018/11/21 2019/1/21 2019/3/21 2019/5/21 2019/7/21 2019/9/21 2019/11/21 2020/1/21 2020/3/21 2020/5/21 2020/7/21 2020/9/21 7.2X6.0X4.8X 3.6X2.4X收盤價

26、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 24 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 16446 16424 19201 18288 22842 營業收入營業收入 25855 26615 28700 31935 34360 現金 7303 6791 8885 6646 11002 營業成本 19859 20272 22414 24813 26697 應收

27、票據及應收賬款 5403 6195 6312 7605 7368 營業稅金及附加 157 123 156 171 185 其他應收款 228 294 269 357 316 營業費用 306 377 402 447 474 預付賬款 89 198 112 233 138 管理費用 910 1068 1148 1274 1364 存貨 2230 1999 2677 2499 3070 研發費用 1223 1352 1464 1597 1684 其他流動資產 1192 948 948 948 948 財務費用 80 -180 -133 -122 -117 非流動資產非流動資產 10908 1243

28、2 14491 16033 17390 資產減值損失 130 -313 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 95 122 100 100 100 固定資產 7830 9158 11351 12924 14313 公允價值變動收益 -1 -1 -0 -0 -0 無形資產 1756 1723 1680 1637 1593 投資凈收益 101 34 40 45 50 其他非流動資產 1322 1551 1460 1472 1483 資產處置收益 18 -16 0 0 0 資產總計資產總計 27353 28856 33692 34320 40232 營業利潤營業利潤 3404 3429 3388 3899 4222 流動負債流動負債 9420 8885 11873 10194 13514 營業外收入 7 11 9 10 9 短期借款 2053 2254 2366 2485 2609 營業外支出 54 10 19 24 27 應付票據及應付賬款 4876 4070 6755 4688 7907 利潤總額利潤總額 3357 3430 3377 3885 4204 其他流動負債 2492 2562 2752 3021 2998 所得稅 586 505 372 427 462 非流動負債非流動負債 45 142 140 145 150 凈利潤凈利潤 277