【公司研究】內蒙一機-深度報告：坦克龍頭外貿助力高增長戰略地位被低估-20201018（20頁）.pdf

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1、 1/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深 度 報 告 內蒙一機內蒙一機(600967) 報告日期：2020 年 10 月 18 日 坦克坦克龍頭：外貿龍頭：外貿助力高增長助力高增長，戰略，戰略地位被低估地位被低估 內蒙一機深度報告 行 業 公 司 研 究 國 防 軍 工 行 業 投資要點投資要點 我我國坦克裝甲車龍頭：國坦克裝甲車龍頭：外貿助力高增長外貿助力高增長；大股東為軍工混改試點；大股東為軍工混改試點 （1） 國家唯一的集主戰坦克系列和中重型輪式裝甲車系列為一體的裝備研制生 產基地。 （2）隸屬兵器集團，大股東一機集團近期無償劃轉部分股份至中兵投 資；我們認為此股份劃轉具積極意義

2、。大股東一機集團為軍工企業混合所有制 改革試點。兵器集團還有北京北方車輛集團等裝甲車輛相關單位。 新型新型陸軍陸軍換裝需求：換裝需求：99A 坦克、坦克、15 式輕坦、式輕坦、88 輪式裝甲車等輪式裝甲車等 （1）我國武器裝備將會快速增長。我國地緣政治復雜，仍需保持強大陸軍。主 坦克裝甲車為陸軍核心裝備，新型裝備換裝需求持續。我們預計未來幾年，我 國陸軍有望退役部分老舊坦克，逐步換裝新型裝備。 外貿外貿出口出口有望迎來小高峰：有望迎來小高峰：VT-4 坦克、坦克、VT-5 輕坦、輪式步兵戰車等輕坦、輪式步兵戰車等 未來幾年，預計巴基斯坦、泰國、尼日利亞等我國主要軍貿出口國的 VT-4 主 戰坦

3、克、VT-5 輕型坦克和 VN-1 輪式步兵戰車需求向好，支撐外貿需求。 預收款、存貨大幅增長，盈利能力強的外貿業務增長，業績有望逐步釋放預收款、存貨大幅增長，盈利能力強的外貿業務增長，業績有望逐步釋放 公司近三年預收款和存貨均大幅度增加。 2019 年預收款和存貨分別達 90 億元、 36 億元，同比增長 52%和 72%。2016-2019 年預收款及存貨的年復合增長率分 別達 40%和 30%。存貨構成以在產品為主，占 76%。 盈利預測及估值盈利預測及估值 （1）預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 6.6/7.9/9.1 億元，同比增長 16%/19%/ 15%，EPS

4、為 0.39、0.47 和 0.54 元，PE 為 29、24 和 21 倍。 （2） 公司為主流軍工股中估值最低的標的之一， 考慮陸戰核心總裝資產整體上 市的稀缺性和戰略價值，給予公司 2021 年 30 倍 PE，目標市值 240 億，6-12 月目標價 14.20 元，給予“買入”評級。 風風險提示險提示 出口需求及交付受到中美戰略博弈的負面影響。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 12681 13698 16156 18115 (+/-) 3% 8% 18% 12% 凈利潤 572 664 791 909 (+/-) 7%

5、 16% 19% 15% 每股收益（元） 0.34 0.39 0.47 0.54 P/E 33 29 24 21 ROE 6.4% 7.0% 7.7% 8.3% PB 2.08 1.95 1.82 1.69 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥11.31 Table_Table_usersusers 分析師：分析師：邱世梁邱世梁 執業證書編號：S1230520050001 電話：18516256639 郵箱： 分析師分析師：王華君王華君 執業證書編號：S1230520080005 電話：18610723118 郵箱： 研究助理：研究助理：張楊張楊 15601956881 郵箱：

6、 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 1業績穩健增長，軍貿實現新突破 2020.04.27 2業績增長穩步提速， 高存貨預示產 品交付在即2019.10.31 3中報業績穩中有增，全年持續高景 氣2019.09.04 4鐵路車輛加速采購，軍品業務持續 景氣2019.06.26 5利潤大幅增長，基本面持續向好 2019.04.30 -22% -12% -2% 8% 18% 09/12/19 11/12/19 01/12/20 03/12/20 05/12/20 07/12/20 內蒙一機上證綜合指數 內蒙一機內蒙一機( (600967600967) )深度報告深度

7、報告 2/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資投資案件案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 6.6/7.9/9.1 億元，同比增長 16%/19%/15%，EPS 分別為 0.39、0.47 和 0.54 元，PE 分別為 29、24、21 倍。參考可比公司 2021 年 41 倍 PE 估值水平，考慮到公司作為陸軍裝備龍頭 企業的稀缺性和戰略價值，以及大股東作為軍工企業混合所有制改革試點，我們給予公司 2021 年 30 倍 PE，對 應目標市值 240 億，6-12 月目標價 14.20 元，給予“買入”評

8、級。 關鍵假設關鍵假設 “十四五”核心武器裝備加速列裝；外貿需求不會收到全球地緣政治格局變化的影響 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：陸軍裝備轉入低速增長，成長性不如空裝、海裝，因而缺乏投資機會； 我們認為： 外貿需求彌補了內需的低增速； 另外公司估值顯著低于其它子行業， 反應了公司相對較低的增速， 2020 年股價漲幅大幅低于其他板塊公司，從風險收益比來看，投資吸引力上升。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 陸戰裝備外貿訂單公布；軍工板塊的上漲；財務報表公布；股權劃轉完成 投資風險投資風險 外貿受全球地緣政治變化的影響不能正常推進 nMrMrQnNmRoPqPnPq

9、NmMoRaQ8QaQoMoOnPmMeRoPnNeRmNvM7NoOuNMYqRqNNZrNmO 內蒙一機內蒙一機( (600967600967) )深度報告深度報告 3/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 坦克裝甲車龍頭：外貿需求推動增長坦克裝甲車龍頭：外貿需求推動增長 . 5 1.1. 國家唯一的主戰坦克和 8x8 輪式戰車研制基地 . 5 1.2. 大股東為混改試點單位，近期無償劃轉部分股份至中兵投資 . 6 1.3. 近三年業績穩健向上，盈利能力提升 . 7 2. 換裝需求：軍費有望換裝需求：軍費有望保持穩健增長，坦克和戰車需求持續保持穩健增長，坦克和戰車

10、需求持續 . 9 2.1. 我國軍費有望保持穩健增長，武器裝備是投入重點、占比提升 . 9 2.2. 周邊地緣環境復雜多變，陸軍裝備支出持續 . 9 2.3. 坦克裝甲車輛為陸軍核心裝備，第三代裝備換裝需求持續 . 10 3. 外貿需求推動，坦克出口有望迎來小高峰外貿需求推動，坦克出口有望迎來小高峰. 11 3.1. 近三年我國軍貿出口額全球占比穩中有升，裝甲車輛占比高 . 11 3.2. 國際客戶坦克換裝需求加速，預計未來幾年外貿市場新增需求較大 . 13 4. 外貿軍品盈利能力強，業績有望加快增長外貿軍品盈利能力強，業績有望加快增長. 15 4.1. 2016-2019 年預收款、存貨同步

11、大幅增加 . 15 4.2. 核心外貿軍品盈利能力較強 . 16 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 17 6. 風險提示風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司 99A 坦克參與國慶 70 周年盛大閱兵式 . 5 圖 2：96B 主戰坦克在俄羅斯國際軍事競賽中獲得肯定 . 5 圖 3：VT4 坦克. 5 圖 4：VN1 輪式戰車 . 5 圖 5：大股東內蒙一機集團擬將部分股份無償劃至中兵投資（劃轉前，截止 2020.6.30） . 6 圖 6：2016-2019 年營業收入復合增速為 8% . 7 圖 7：2016-2019 年歸母凈利潤復合增速為 5% . 7 圖 8：201

12、9 年公司海外業務收入大幅反彈超預期 . 7 圖 9：毛利率穩中略降，2020H1 凈利率有所提升 . 8 圖 10：期間費用率持續下滑，財務費用率貢獻最大 . 8 圖 11：中國國防開支平穩增長，2019 年同比增長 7.5% . 9 圖 12：2012-2017 國防費占 GDP 平均比重國別比較 . 9 圖 13：2010-2017 年國防支出中裝備費占比逐步提升 . 9 圖 14：武器裝備是投入重點，裝備費占比提升至 41% . 9 圖 15：我國路上邊界綿長，地域政治復雜 . 10 圖 16：我國國土面積大，為全球陸上鄰國最多的國家 . 10 圖 17：第三代坦克為目前作戰主力，第四

13、代坦克正在研發中 . 10 圖 18：1950-2019 年中國軍貿出口值和全球占比 . 12 內蒙一機內蒙一機( (600967600967) )深度報告深度報告 4/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 19：2019 年中國軍貿出口全球第四 . 12 圖 20：裝甲車輛是我國主要的出口軍品，占總量 24% . 12 圖 21：1964-2019 年我國裝甲車輛出口數量 . 13 圖 22：1999-2018 年泰國武器主要采購國家占比 . 14 圖 23：2017-2019 年我國交付泰國的坦克數量 . 14 圖 24：孟加拉國緊鄰印度和緬甸 . 14 圖 25：孟加拉國現役坦克

14、. 14 圖 26：2016 年以來預收款加合同負債持續增長 . 16 圖 27：2016-2019 年公司存貨明顯增長 . 16 圖 28：2019 年公司在產品和庫存商品大幅增加 . 16 圖 29：2020 上半年在產品占存貨的比例為 60% . 16 圖 30：2019 年母公司營業收入占 82% . 16 圖 31：2019 年母公司凈利潤占 90% . 16 表 1：公司主營業務涵蓋軍工、鐵路車輛及零部件、工程機械三大板塊 . 6 表 2：坦克為裝甲車輛裝備中重要的一員 . 10 表 3：按照戰斗總質量和火炮口徑，坦克可分為輕型、中型、重型坦克 . 11 表 4：按照作戰任務的不同

15、，坦克可分為主戰坦克、特種坦克 . 11 表 5：巴基斯坦與印度現役坦克及步兵戰車概況對比 . 13 表 6：泰國、越南現役坦克和步兵戰車概況對比 . 14 表 7：緬甸現役坦克 . 15 表 8：伊朗現役坦克和戰車依然停留在兩伊戰爭結束后的水平，未來換裝需求迫切 . 15 表 9：公司收入及盈利預測，預計 2020-2022 年收入增速為 14%/19%/10% . 17 表 10：公司在可比公司中估值水平較低 . 18 表附錄：三大報表預測值 . 19 內蒙一機內蒙一機( (600967600967) )深度報告深度報告 5/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 坦克裝甲車龍頭：外

16、貿坦克裝甲車龍頭：外貿需求推動增長需求推動增長 1.1. 國家唯一的國家唯一的主戰坦克和主戰坦克和 8x8 輪式戰車研制基地輪式戰車研制基地 公司是國家唯一的集主戰坦克系列和中重型輪式裝甲車系列為一體的裝備研制生產 基地。公司主要研制生產履帶、輪式、火炮等系列產品，形成了輪履結合、輕重結合、 車炮一體、內外貿協調發展的研制生產格局。 99A 坦克、15 式輕型坦克、8 8 輪式裝甲無線電接入節點車等 66 臺套參與國慶 70 周年盛大閱兵式。鐵路車輛訂單量再創歷史新高，外貿出口澳大利亞、印度尼西亞和白 俄羅斯等國。 圖圖 1：公司公司 99A 坦克參與國慶坦克參與國慶 70 周年盛大閱兵式周年

17、盛大閱兵式 圖圖 2：96B 主戰主戰坦克坦克在俄羅斯國際軍事競賽中獲得肯定在俄羅斯國際軍事競賽中獲得肯定 資料來源：公司 2019 年年報，浙商證券研究所 資料來源：China Daily，浙商證券研究所 圖圖 3：VT4 坦克坦克 圖圖 4：VN1 輪式戰車輪式戰車 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司 2019 年年報，公司官網，浙商證券研究所 2016 年公司通過定向增發實現裝甲車輛（內蒙一機） 、火炮（北方機械）等軍工資產 的整體上市。 目前公司業務涵蓋輪履裝甲車輛、火炮系列軍品裝備，鐵路車輛，車輛零部件以及 工程機械等民品裝備。履帶裝備實現輕中重全系列發展，并根據兵器

18、工業集團規劃構建 新一代的裝甲裝備體系建設。輪式裝備屬于我軍裝甲機械化部隊的主干裝備?；鹋谘b備 為子公司北方機械研制生產，涵蓋突擊炮、榴彈炮等。 民品方面，鐵路車輛目前可研制生產敞車、罐車、漏斗車、棚車、平車、專用車 6 大系列 40 多個型號貨車產品，具備年造整車 8000 輛及核心零部件的生產能力。石油工 程機械可生產鉆桿鉆挺及油桿、油管等產品，是行業內集鉆井設備和采油設備為一體的 最大石油機械供應商。 內蒙一機內蒙一機( (600967600967) )深度報告深度報告 6/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1：公司主營公司主營業務涵蓋軍工、鐵路車輛及零部件、工程機械三大板塊

19、業務涵蓋軍工、鐵路車輛及零部件、工程機械三大板塊 公司名稱公司名稱 參控關系參控關系 持股比例持股比例 主營業務主營業務 產品產品 內蒙古第一機械集 團股份有限公司 （內蒙一機） / / 坦克裝甲車輛及輪式裝甲車輛、汽車、專用汽 車、鐵路車輛、工程機械整車及零配件設計、 研發、制造、采購、銷售及售后服務 軍品：99A 主戰坦克，96B 主戰坦克， 15 式輕型坦克，8X8 輪式裝甲車等 子 公 司 包頭北方創業 有限責任公司 全資子公司 100% 研制、開發、生產、銷售鐵路車輛、汽車專用 車、壓力容器，冶金機械，車輛配件，地鐵車 輛總裝、維修、保養，LNG 儲罐制造等 鐵路車輛：敞車、罐車、漏

20、斗車、棚 車、平車、專用車，鐵路貨車零配件， 壓力容器，非鐵路貨車配件 山西北方機械 制造有限責任 公司 全資子公司 100% 計量檢定，理化試驗服務；工程機械、軍用特 種機電產品、軍民通用機電產品、液壓系統及 裝置、電氣控制系統的設備設計、制造及銷售 火炮裝備：100mm 輪式自行突擊炮、 122mm 輪式自行榴彈炮等 高效節能電機、工程機械、新型環保 能源成套裝備、壓力容器設備、拆爐 機、抓鋼機和壓力容器等 內蒙古一機集 團路通彈簧有 限公司 參股子公司 35.27% 彈簧制造;機械加工; 非標制造;車輛配件、 化工 產品、金屬材料的銷售 熱卷圓柱螺旋彈簧、鋼板彈簧、冷卷 彈簧減震器、車輛

21、懸架及其他減震產 品 資料來源：2019 年年報，公司官網，浙商證券研究所 1.2. 大股東為混改試點大股東為混改試點單位單位，近期無償劃轉部分股份至中兵投資，近期無償劃轉部分股份至中兵投資 公司隸屬于中國兵器工業集團公司，第一大股東為內蒙古第一機械集團，持股比例 為 51.68%。 2020 年 5 月 6 日，上市公司公告：一機集團擬將其持有的 8.92%股權無償劃轉至公 司第二大股東中兵投資，無償劃轉后，一機集團持股比例降至 42.76%；中兵投資占股 12.14%。 據中國兵器工業集團公司官網報道， 2017 年 1 月 16 日內蒙一機集團列入軍工企業混 合所有制改革試點。 圖圖 5

22、：大股東內蒙一機集團大股東內蒙一機集團擬將擬將部分股份部分股份無償劃無償劃至中兵投資至中兵投資（劃轉前，截止劃轉前，截止 2020.6.30） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 目前，兵器集團中和裝甲車相關單位還有北京北方車輛集團、湖南江麓機電集團、 哈爾濱一機集團、北方通用動力集團、中國北方車輛研究所等。 內蒙一機內蒙一機( (600967600967) )深度報告深度報告 7/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3. 近三年業績穩健向上，近三年業績穩健向上，盈利能力提升盈利能力提升 公司2016-2019年營業收入的復合增速約為8%。 其中2019年實現營業收入127億元， 同比

23、增長 3%。2016-2019 年歸母凈利潤年復合增速約為 5%，其中 2019 年歸母凈利潤達 5.7 億元，同比增長 7%。 2020 上半年實現營業收入 53 億元，同比增長 0.3%。2020 上半年實現歸母凈利潤為 3.8 億元，同比增長 13%；扣非歸母凈利潤為 3.6 億元，同比增長 17%。 圖圖 6：2016-2019 年年營業收入營業收入復合增速為復合增速為 8% 圖圖 7：2016-2019 年年歸母凈利潤歸母凈利潤復合增速為復合增速為 5% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2019 年國內業務與 2018 年基本持平，海外業務營業

24、收入大幅反彈，達 7.56 億元， 同比增長 104%。隨著公司裝甲車輛產品不斷進入海外市場，海外業務營收仍有望持續增 長。 圖圖 8：2019 年公司海外業務收入大幅反彈超預期年公司海外業務收入大幅反彈超預期 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2020 上半年公司盈利能力有所增強。2016-2019 年公司的毛利率總體處于下滑趨勢， 2019 年相比 2016 年下滑接近 2pct， 但凈利率僅小幅下滑 0.4pct。 2020 上半年公司毛利率、 凈利率相比去年同期均小幅提升 0.7pct。2016-2019 年上市公司財務費用率分別為-1%、 -0.8%、-1.3%、-1.7%，系利息

25、收入不斷增加所致。根據 2020 半年報，公司在手貨幣資金 90 億元，短期借款僅 0.55 億元，且無長期借款。 內蒙一機內蒙一機( (600967600967) )深度報告深度報告 8/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 9：毛利率穩中略降，毛利率穩中略降，2020H1 凈利率有所提升凈利率有所提升 圖圖 10：期間費用率持續下滑，財務費用率貢獻最大期間費用率持續下滑，財務費用率貢獻最大 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 內蒙一機內蒙一機( (600967600967) )深度報告深度報告 9/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 換

26、裝需求：軍費有望保持穩健增長，坦克和戰車需求持續換裝需求：軍費有望保持穩健增長，坦克和戰車需求持續 2.1. 我國軍費有望保持穩健增長，武器裝備是投入重點、占比提升我國軍費有望保持穩健增長，武器裝備是投入重點、占比提升 中國已成為世界第二大經濟體，隨著我國經濟實力和國際地位顯著提升，國防開支 保持平穩增長。2019 年我國國防預算 11899 億元，同比增長約 7.5%。2019 年中國國防開 支占 GDP 比例在 1.2%左右。 美國 2019 財年的國防總預算為 7160 億美元，約 4.8 萬億元人民幣，是中國的 4 倍。 2019 財年美國國防預算在 GDP 中占比約為 3.4%，遠高

27、于中國。 圖圖 11：中國國防開支平穩增長，中國國防開支平穩增長，2019 年同比增長年同比增長 7.5% 圖圖 12：2012-2017 國防費占國防費占 GDP 平均比重國別比較平均比重國別比較 資料來源：國防部，浙商證券研究所 資料來源：國防部，財政部，浙商證券研究所 根據中國政府發表新時代的中國國防白皮書，在 2017 年國防費位居世界前列的 國家中，中國國防費無論是占國內生產總值和國家財政支出的比重，還是國民人均和軍 人人均數額，都處于較低水平。 武器裝備是投入重點，武器裝備是投入重點，2017 年中國裝備費在國防費中的占比提升至年中國裝備費在國防費中的占比提升至 41%。根據中國 政府發表新時代的中國國防白皮書，2017 年，裝備費支出 4289 億元人民幣，同比增 長 6.3%，占國防費比例為 41%，相比 2010 年提升約 8 個百分點。 圖圖 13：2010-2017 年國防支出中裝備費占比逐步提升年國防支出中裝備費占比逐步提升 圖圖 14：武器裝備是投入重點，裝備費占比提升至武器裝備是投入重點，裝備費占比提升至 41% 資料來源： 新時代的中國國防 ，浙商證券研究所 資料來源： 新時代的中國