【公司研究】深圳機場-大灣區規劃加速產能擴張雙輪驅動收入持續增長-190629(22頁）.pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 交通運輸 2019 年 06 月 29 日 深圳機場 (000089) 大灣區規劃加速產能擴張，雙輪驅動收入持續增長 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 航空產業方興未艾，消費升級激發發展活力。隨著消費升級持續推進，我國民航作為最主 要的外化表現經歷高速成長期。根據 IATA 測算人均乘機比與人均 GDP 呈現較強的正相關 性。隨著人均 GDP 水平的不斷提高，居民消費水平不斷升級，人均乘機比將會逐步向發 達國家靠近，航空需求增長空間巨大。 大灣區規劃正式落地，航空行業亟待二次發展。大灣區地理位置

2、優越，航空發展潛力巨大。 大灣區可于五小時內飛抵全球近半數人口聚居的地方，奠定了大灣區的首屈一指的國際及 區域航空中心地位。受限于機場發展，大灣區快速成長產生的大量航空需求與機場固定的 承載極限的矛盾日益突出。在區域內競爭中，對比香港機場，深圳機場具有后發優勢，未 來將逐步迎來利好。 深圳機場利好不斷，收入“雙輪”高速前進。深圳機場處于機場發展周期早期，機場非航 收入開始啟動，航空性收入由于旺盛的需求與階段性產能瓶頸的疊加效應，近期開始呈現 出一種接近線性的增長態勢， 其中國際航班比率呈指數式持續上升。 深圳機場產能利用率、 時刻容量仍有部分釋放空間，伴隨未來基建大量落地，機場產能即將大幅提升

3、。在非航業 務中，免稅業務是樞紐機場的最重要商業形態，近期深免中標的免稅項目大幅提升扣點比 例，未來隨著國際旅客快速增長，收入與業績即將迎來明顯提升。 投資建議：粵港澳大灣區規劃落地激發深圳機場迎來國際旅客增長爆發期，同區域機場產 能受限條件下國際旅客增速將長期保持在 20%以上，同時 2017 年簽訂的三年免稅租賃協 議即將到期，銷售提成率有望提高至接近上海機場，免稅收入至 2020 年均將維持高速增 長，整體業績迎來爆發期。我們預測 2019 至 2021 年歸母凈利潤為 7.56 億、9.59 億和 12.04 億，對應現股價 PE 分別為 24 倍、19 倍和 15 倍。對比上海機場業

4、績增長的過程來 看，深圳機場在免稅收入大幅提升下將迎來戴維斯雙擊過程，業績提升的同時估值中樞不 斷提升，目前估值已低于 PE 中樞 28X，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：免稅收入不及預期、因香港分流影響國際旅客增速不及預期 市場數據： 2019 年 06 月 28 日 收盤價（元） 8.89 一年內最高/最低（元） 10.69/7.3 市凈率 1.5 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 18231 上證指數/深證成指 2978.88/9178.31 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2019 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 5.76 資產負債

5、率% 13.57 總股本/流通 A 股 （百萬） 2051/2051 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 集運運價繼續上漲， 再次強調布局中遠海 控 申 萬 宏 源 交 運 一 周 天 地 匯 （20180528-20180603） 2018/06/04 航運開征燃油附加費， 旺季漲價訴求強烈 運價或超預期申萬宏源交運一周天地 匯 （20180521-20180527） 2018/05/28 證券分析師 閆海 A0230519010004 研究支持 郭晶 A0230118030001 聯系人 郭晶 (8621)232978187646 財務數據及盈利預測

6、 2018 2019Q1 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3,599 914 3,995 4,439 4,941 同比增長率（%） 8.4 7.7 11.0 11.1 11.3 凈利潤（百萬元） 668 173 756 959 1,204 同比增長率（%） 1.0 9.7 13.2 26.8 25.5 每股收益（元/股） 0.33 0.08 0.37 0.47 0.59 毛利率（%） 25.9 28.7 30.1 34.0 37.7 ROE（%） 5.7 1.5 6.1 7.2 8.3 市盈率 27 24 19 15 注： “市盈率”是指目前股價除以各年業績;“凈資產收

7、益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-29 07-29 08-29 09-29 10-29 11-29 12-29 01-29 02-28 03-31 04-30 05-31 -20% 0% 20% 40% 深圳機場滬深300指數 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 2 2 公司深度 第 2 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 粵港澳大灣區規劃落地激發深圳機場迎來國際旅客增長爆發期， 同區域機場產能受 限條

8、件下國際旅客增速將長期保持在 20%以上， 同時 2017 年簽訂的三年免稅租賃協議 即將到期，銷售提成率有望提高至接近上海機場，免稅收入至 2020 年均將維持高速增 長，整體業績迎來爆發期。我們預測 2019 至 2021 年歸母凈利潤為 7.56 億、9.59 億 和 12.04 億，對應現股價 PE 分別為 24 倍、19 倍和 15 倍。對比上海機場業績增長的 過程來看，深圳機場在免稅收入大幅提升下將迎來戴維斯雙擊過程，業績提升的同時估 值中樞不斷提升，目前估值已低于 PE 中樞 28X，首次覆蓋給予“增持”評級。 關鍵假設點 深圳機場時刻受民航局管控負面影響小。 民航局 20171

9、15號文后一線機場時刻增 速均低于 5%，但深圳因重新定位為國際樞紐機場，2017 年、2018 年國際航線時刻增 速均超過 20%，帶動整體時刻增速超過 8%，受政策管控影響小。 短時間區域內其余機場產能受限。 白云機場與香港機場短期內難以再次完成新跑道 建設，目前白云與香港跑道利用率均已超過 150%，新增供給受到明顯抑制。 免稅政策持續優化。2017 年深圳機場簽署的銷售提成率為 35%，遠低于上海機場 2018 年公布的 42%。2020 年深圳機場免稅租賃協議到期后有望重新招標，銷售提成 率大幅提升概率高。 有別于大眾的認識 市場認為：2022 年香港機場產能擴張會抑制深圳機場時刻增

10、速 我們認為：香港機場與深圳機場僅在近進區域內存在部分重疊，在整體空域上有較 大調節空間，雙方同時擴張過程并行不悖，深圳機場不會因空域出現航班增速的明顯放 緩。 市場認為：香港機場已形成國際樞紐，深圳機場對國際旅客的吸引力較弱 我們認為：從世界范圍來看，國際旅客人數與機場所在區域的經濟體量密切相關， 而且單個機場容量天花板低，經濟區內通常采用機場群作為協調和服務的主要方式。紐 約大區、 倫敦大區與東京大區已經形成完善的機場群布局， 各個機場之間有著明確分工， 國際旅客因出行目的不同而錯落分布在不同機場。 股價表現的催化劑 免稅收入超市場預期增長 大灣區航空規劃清晰定位各座機場未來定位與發展 深

11、圳機場國際航線開設速度快于預期 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 3 3 公司深度 第 3 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 核心假設風險 免稅收入不及預期 因香港分流影響國際旅客增速不及預期 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 4 4 公司深度 第 4 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 1.航空產業方興未艾，消費升級激發發展活力 .6 1.1 民航持續高速增長，出行結構不斷優化

12、 . 6 1.2 消費升級空間巨大，機場發展未來可期 . 7 2.大灣區規劃正式落地，航空行業亟待二次發展 .8 2.1 大灣區經濟實力雄厚，航空需求強勁 . 8 2.2 香港機場難以擴容，深圳機場正外部性明顯 . 10 3.深圳機場利好不斷，收入“雙輪”高速前進 . 12 3.1 深圳機場總體發展階段及收入結構 . 12 3.2 航空性收入發力，國際航班迎來“井噴式”增長 . 14 3.3 新增國際航線帶動旅客結構優化，助推非航業務增長 . 15 4.盈利預測與投資建議 . 17 4.1 預計 2019 年公司實現歸母凈利潤 7.56 億元 . 17 4.2 可比公司估值 . 17 4.3

13、財務摘要 . 19 目錄 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 5 5 公司深度 第 5 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：旅客吞吐量增速持續保持在兩位數（單位：萬人次） . 6 圖 2：起降架次維持高速發展（單位：萬架次） . 6 圖 3：航空增速遠超其他交通方式 . 6 圖 4：國際旅客吞吐量增速長期高于國內 . 7 圖 5：人均乘機比與人均 GDP 成正相關性 . 7 圖 6：國內旅客吞吐量增速與第三產業 GDP 增速比值長期穩定 . 8 圖 7：大灣區機場分布圖

14、. 9 圖 8：大灣區可于五小時內飛抵全球近半數人口聚居地區 . 9 圖 9：香港機場系統飽和，增速急劇放緩 . 11 圖 10：深圳與香港空域分界示意圖 . 12 圖 11：機場發展周期圖 . 13 圖 12：機場系統構成及收入劃分 . 13 圖 13：深圳機場產能利用率較低 . 14 圖 14：仿真模擬深圳機場三跑道港航班地面延誤及流量統計 . 15 圖 15: 北上廣深旅客吞吐量增速對比 . 16 圖 16：上海機場估值抬升過程伴隨著非航收入比重提升. 18 圖 17：深圳機場 PE-Band . 18 表 1：世界主要灣區數據 . 10 表 2：國內各大機場高額的免稅租金 . 16 表

15、 3：深圳機場 2018-2021 免稅收入測算 . 16 表 4：利潤表數據與預測（單位：百萬元） . 17 表 5：可比公司估值情況 . 18 表 6：資產負債表數據與預測（單位：百萬元） . 19 表 7：現金流量表數據與預測（單位：百萬元） . 20 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 6 6 公司深度 第 6 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 1.航空產業方興未艾，消費升級激發發展活力 1.1 民航持續高速增長，出行結構不斷優化 隨著我國經濟快速發展，消費升級持續推進，民航作為

16、其中最主要的一種外化表現在 過去十年迎來高速成長期。根據民航局統計，2018 年我國完成飛機起降 1108.8 萬架次， 較上年增長 8.2%，機場旅客吞吐量增長 10.2%至 12.65 億人次，2009 年至今航空行業始 終保持在 10%以上增速。 圖 1：旅客吞吐量增速持續保持在兩位數（單位：萬 人次） 圖 2：起降架次維持高速發展（單位：萬架次） 資料來源：民航局、申萬宏源研究 資料來源：民航局、申萬宏源研究 在四種主要交通運輸方式中，民航旅客周轉量在高鐵持續發展沖擊下仍然始終維持最 快增速，唯一保持 10%以上增速，整體占比不斷提升，消費升級趨勢明顯，居民出行交通 結構逐步優化。 圖

17、 3：航空增速遠超其他交通方式 資料來源：交通運輸部、申萬宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 機場旅客吞吐量增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201

18、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 飛機起降架次增速 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 20142015201620172018 民航鐵路公路水路 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 7 7 公司深度 第 7 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 隨著經濟持續發展與對外交流的不斷增多，我國國際航班數量持續增長，并且相較于 國內航線發生明顯分化，長期領先國內航班增速，航線整體結構持續改

19、善。受到國際航權 等方面的約束，國際航線也不再集中于北京、上海與廣州三大城市，開始向“新一線”城 市擴展。包括深圳機場在內的大型機場國際航線逐步增多，樞紐地位日益突出。 圖 4：國際旅客吞吐量增速長期高于國內 資料來源：民航局、申萬宏源研究 1.2 消費升級空間巨大，機場發展未來可期 根據國際航空運輸協會（IATA）對部分國家經濟水平與航空運輸情況統計，人均年乘 機比與人均 GDP 呈現較強的正相關性。隨著人均 GDP 水平的不斷提高，居民消費水平不 斷升級，人均乘機比將會逐步向發達國家靠近。 圖 5：人均乘機比與人均 GDP 成正相關性 資料來源：IATA、申萬宏源研究 0% 5% 10%

20、15% 20% 25% 201020112012201320142015201620172018 國內旅客吞吐量增速國際旅客吞吐量增速 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 8 8 公司深度 第 8 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 第三產業穩定發展助推航空需求長期增長。國際多個統計數據顯示，旅行群體和服務 業從業者是選擇航空出行的最主要人群。這些行業同屬第三產業，因此相比于整體 GDP 增 速而言，航空需求增速與第三產業 GDP 增速關聯性更強。1997 年至今 20 年間，除 1997

21、 至 1998 年、2003 至 04 年、2008 至 09 年外我國國內航線旅客吞吐量增速與第三產業 GDP 增速比例始終處于 1.0 至 1.5 區間。 圖 6：國內旅客吞吐量增速與第三產業 GDP 增速比值長期穩定 資料來源：國家統計局、民航局、申萬宏源研究 未來隨著產業結構的不斷優化，第三產業仍將保持高速增長，國內航空出行需求仍可 能維持在 10%之上。民航局最新公布的數據顯示，5 月全行業共完成旅客運輸量 5450.8 萬人，同比增長 8.7%，1-5 月累計同比增長 8.5%。以宏觀環境、行業指導和實時數據為 參考，未來航空需求出現大幅降速可能性較低，預計仍將維持 10%以上的增

22、速。 2.大灣區規劃正式落地，航空行業亟待二次發展 2.1 大灣區經濟實力雄厚，航空需求強勁 粵港澳大灣區由香港、澳門兩個特別行政區和廣東省九個地市組成，是中國開放程度 最高、經濟活力最強的區域之一，在國家發展大局中具有重要戰略地位。據香港貿發局統 計，粵港澳大灣區土地面積為全國土地面積 0.6%, 人口 6958 萬人占全國總人口的 5%， 2017 年經濟總量約占全國經濟總量的 12%。2017 年，全國人均 GDP 為 0.88 萬美元，而 粵港澳大灣區人均 GDP 為 2.175 萬美元，增速 7%，該地區人均消費能力遠高于全國平均 水平。 珠三角機場群（香港，澳門，廣州，深圳，珠海）

23、五大機場 2016 年共運送旅客 1.85 億人次，貨郵 737 萬噸，機場群的運輸規模已經超過紐約、倫敦、東京等世界級機場群， 位于全球灣區機場群之首。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 9 9 公司深度 第 9 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：大灣區機場分布圖 資料來源：Google Earth、申萬宏源研究 大灣區地理位置優越，航空發展潛力巨大。從這里出發，可于五小時內飛抵全球近半

24、 數人口聚居的地方。配合機場廣闊的航空網絡，奠定了大灣區的首屈一指的國際及區域航 空中心地位。由于大灣區輻射人口范圍廣，地理位置得天獨厚，未來其經濟腹地大量航空 需求都會逐步在大灣區釋放。 圖 8：大灣區可于五小時內飛抵全球近半數人口聚居地區 資料來源：香港民航處、申萬宏源研究 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 1010 公司深度 第 10 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 大灣區航空增長仍有較大空間，其中供求矛盾為更為主要的矛盾，區域內機場競爭則 為次要矛盾。從主要產業結構與地理環境

25、來看，粵港澳大灣區和紐約大灣區、洛杉磯灣區 相似度較高，兩個區域內科技、金融產業較為活躍，擁有較為發達的經濟腹地。對比兩地 人均年乘機次數，粵港澳人均年乘機次數 2.9 次明顯落后于洛杉磯灣區 10.65 次以及紐約 大都會區 6.55 次的乘機次數，這個數據表明粵港澳大灣區相較于國際一流大灣區還是存在 較大差距，大灣區航空業展現出巨大的發展空間?；浉郯拇鬄硡^內的主要三家機場，未來 仍可以攜手發展，迎來“共贏”。 表 1：世界主要灣區數據 粵港澳大灣區 洛杉磯灣區 紐約大都會區 東京灣區 土地面積 (萬平方公里) 5.59 1.79 2.15 3.69 人口 (萬) 6,958.00 764.

26、1 2,020.00 4,396.20 人均生產總值 (美元) 21,750 1,022,30 820,50 40,360 空港旅客吞吐量 (萬人次) 20,169.10 8,134.20 13,224.10 12,389.40 人均年乘機次數 2.89 10.65 6.55 2.82 資料來源：香港貿發局、申萬宏源研究 據國際航空業組織 IATA Consulting 預測，到 2020 年，珠三角地區客貨運需求量將 分別達到 2.33 億人次和 1000 萬噸，而現有機場年保障能力不足 2 億人次，有 3300 萬客 流量不能得到滿足，大量增長的客流量，就需要香港、白云與深圳三座機場來擴容

27、消化。 2.2 香港機場難以擴容，深圳機場正外部性明顯 雖然從地理區位上看，粵港澳大灣區機場之間距離均較近，這一格局會對深圳機場產 生競爭壓力。但對于大灣區的航空業務，目前主要矛盾集中于供需，即大灣區快速成長產 生的大量航空需求與機場固定的承載極限及基建周期的矛盾。在區域內競爭上，對比香港 機場，深圳機場具有后發優勢，未來將逐步迎來利好。 據香港民航處統計，近 5 年香港機場增長逐漸放緩。2018 年香港國際機場的客運量達 74,672 萬人次，貨運量共 510 萬公噸，飛機起降量 427,725 架次。香港國際機場的現有 雙跑道系統快將飽和，加上亞洲鄰近機場均積極擴建設施，因此香港國際機場有

28、迫切需要 擴建成為三跑道系統，以維持競爭力。 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 1111 公司深度 第 11 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：香港機場系統飽和，增速急劇放緩 資料來源：香港國際機場、申萬宏源研究 香港第三跑道對于深圳機場空域限制有限。通常觀點認為，兩地將會因為空墻，影響 跑道容量，但是事實上影響有限?！翱諌Α笔侵缚沼蛑g的分界，飛機須在指定的交接點 及高度進入另一個空域，以便更安全、效率地利用兩個相鄰繁忙空域的航空交通。這安排 是世界各地其他繁忙機場的慣常做法

29、，與跑道容量無關。 空域之爭難點在獨立進近，GBAS 系統將有效應對。香港機場三跑道的建設對深圳機 場南側空域進一步擠占， 真正影響到的是飛機降落由南向北獨立進近問題， 而對于該問題， 民航中南交通管理局已經提出了基于 GBAS 系統的獨立進近方案，該問題的解決是由于飛 機的航電設備能力，即這些能力讓飛機按照精確性、連續性和完好性等系統要求執行完全 引導的儀表進近（弧形或直線航段），并且達到很高的 RNP 水平航跡包容區水平。通過訓 練和飛行運行政策讓飛行機組和航空電子設備監測所需導航系統性能，可支持這種能力。 預計未來對于兩個機場的增長造成的影響有限。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0%

30、 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 56000 58000 60000 62000 64000 66000 68000 70000 72000 74000 76000 20142015201620172018 旅客人次（萬人次）增速 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 1212 公司深度 第 12 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：深圳與香港空域分界示意圖 資料來源：香港民航處、申萬宏源研究 實際上，由香港、中國內地及澳門航空部門組成的三方工作組已同意

31、，珠三角空域的 管理應配合大珠三角機場的需要，其中包括香港國際機場的三跑道系統。有關部門正落實 推行所有必要措施，務求達到于 2020 年取消航空交通流量管制的目標。 香港機場溢出效應利好周邊機場。 由于香港機場地理位置特殊， 盡管 2016 年開始興建 第三跑道，2024 年才能完成建設，而深圳機場的拓展工程將在 2021 年完工，受此工程影 響，香港機場未來幾年增長將會遇到瓶頸，大量新增旅客將會向周邊溢出，深圳機場將迎 來發展的窗口期。保守估計（機場保持 8%增速），則溢出旅客人次為 360000 人次，跟據 深圳與廣州國際航空時刻比例，大致將向深圳溢出 14.4 萬人次。 3.深圳機場利

32、好不斷，收入“雙輪”高速前進 3.1 深圳機場總體發展階段及收入結構 機場發展周期上，成本收入利潤受到產能階段性釋放，呈現階梯狀。新修建一條跑道 和航站樓，往往需要巨大的固定資產投資，一旦新設施啟用，就要轉為固定資產，開始計 提折舊。這會導致新跑道和航站樓投入使用之后，機場的費用立刻攀升。但是，新設施產 生收入，招攬新航班，是一個逐漸爬坡的過程，收入需要慢慢爬坡，于是當新跑道和新航 站樓投入使用后，機場往往會有一個利潤、利潤率、凈資產收益率驟然下降的壓力。隨著 新航班增加，新設施利用率提升，機場利潤水平會慢慢提升。 深圳機場整體處于機場成熟期早期。 深圳機場 2018 年完成航班起降 35.6

33、 萬架次， 旅 客吞吐量 4934.9 萬人次，貨郵吞吐量 121.9 萬噸，分別同比增長 4.6%、8.2%、5.1%。 旅客吞吐量增速在國內前十大機場中排名第一。 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 1313 公司深度 第 13 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 深圳機場處于機場發展周期的早期，這個階段的機場非航收入開始啟動，航空性收入 由于旺盛的需求與階段性產能瓶頸的疊加效應，近期開始呈現出一種接近線性的增長態勢， 其中國際航班比率呈指數式持續上升。 圖 11：機場發展周期圖 資料

34、來源：WIND、申萬宏源研究 跑道和航站樓為機場核心資產， 分別貢獻航空收入和非航收入， 航空收入遵循指導價， 非航收入由市場調節。航空業務收入主要包括與飛行相關的收入，如起降費、停場費、旅 客服務費、 安檢費用； 非航空業務收入主要就是基于巨大客流量的衍生收入， 如商鋪租賃、 廣告、貨站、物流。對航空業的“剛需”航空性業務，其定價基本上都會受到政府管 制。而在目前全球頂級國際樞紐機場的營收中，非航收入占比基本在 50%以上，東京機場 甚至達到 70%。而國內主要機場的非航收入占比大概在 30%上下，小型機場更低。 圖 12：機場系統構成及收入劃分 資料來源： 航空運輸規劃 朱金福、申萬宏源研

35、究 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 1414 公司深度 第 14 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 3.2 航空性收入發力，國際航班迎來“井噴式”增長 政策調整持續向好，國際航線發展帶動航空性收入增長。民航“十三五”規劃中，提 出了深圳機場將“提升國際樞紐工程，強化區域性樞紐機場功能”。將深圳機場從干線機 場地位提升至樞紐機場地位。 而對于國際航線資源分配時， 航空公司會優先考慮樞紐機場， 深圳機場的地位提升，意味著大量國際航線將在深圳機場開辟，保證了航空性業務中高速 增長。 產能利

36、用率、時刻容量仍有部分釋放空間，短期成長不受限制。盡管航站樓已經達到 了設計容量的 101%，但是對比廣州、首都、上海機場來看，實際上航站樓產能仍有上升 空間。另一方面，從準點率與時刻容量的分析。根據民航局數據，2018 年 2 月深圳機場準 點率超過 80%,高于其他上市機場。該數據表明，在 T4 航展樓落地之前，深圳機場產能還 有一定的空間，短期內可以滿足增長需求。 圖 13：深圳機場產能利用率較低 資料來源：Wind、申萬宏源研究 未來基建大量落地，機場產能大幅提升。根據深圳機場公告，深圳機場三跑道擴建工 程項目建議書獲得正式批復。預計到 2021 年，深圳機場 T4 航站樓建設工程，T

37、3 航站樓 改造工程，第三跑道建設工程將全部落地。未來深圳機場將有 3 條跑道供飛機起降，待已 開工的衛星廳和規劃的 T4 航站樓等設施建成后，年旅客吞吐能力將提升至 8000 萬人次。 根據民航中南局對第三跑道容量模擬，在最大可接受延誤水平 10min 水平下，高峰小 時容量為 89 架次，較目前 51 架次，高峰時刻增長率為 74%，可見三跑道系統的建成，將 釋放大量產能，航空業務將迎來高速增長。 123.00% 117.00% 188.00% 101.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00%

38、 180.00% 200.00% 首都機場上海機場白云機場深圳機場 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 1515 公司深度 第 15 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：仿真模擬深圳機場三跑道港航班地面延誤及流量統計 資料來源：民航中南局、申萬宏源研究 3.3 新增國際航線帶動旅客結構優化，助推非航業務增長 國際旅客是免稅等高毛利非航業務的主要支撐，國際旅客增速直接影響非航業務增速。 2009 年-2018 年，全國機場國際旅客吞吐量，占比從 7.5%增加到 13.0%，實際吞吐

39、量從 3700 萬人次。增加到 1.26 億人次。目前我國正處在國際旅客吞吐量癿高速增長期，國際 出行需求保持旺盛增長態勢。 2017 年 4 月，深圳機場升級為一類二級機場，進一步強化了其核心地位。2017 年深 圳機場與南航、海航等航司開展合作加大樞紐建設，新開多條國際航線。2018 年，深圳機 場國際旅客吞吐量達 395.3 萬人次，同比增長 33.8%，國際客流量在客流總量中的占比進 一步提升完成，高于深圳機場 2018 年總客流量 8.2%的增速，旅客結構得到改善。 更多行業研究報告下載請搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b

40、g . h t ml 1616 公司深度 第 16 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15: 北上廣深旅客吞吐量增速對比 資料來源：民航局、申萬宏源研究 在非航業務中，免稅業務是樞紐機場的最重要商業形態。高額的免稅租金對于成熟機 場免是利潤最重要組成部分，國際旅客占比對免稅業務的規模與利潤率起著決定性作用。 各大機場每平米租金保底加營業額抽取比例，對收入帶來很大貢獻。 表 2：國內各大機場高額的免稅租金 機場名稱 中標公司 標段 首年保底租金（億元） 每平米租金（萬元） 北京首都機場 中免集團 T2 8.3 23 北京首都機場 日上免稅行 T3 22 19.3 廣州白云機場 中免集團

41、T1 1.19 29.7 廣州白云機場 中免集團 T2 1.78 25.4 深圳寶安機場 深免公司 T3 0.45 12 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 深免中標免稅項目，收入提升明顯。根據公司披露，深圳機場與深免簽訂的深圳機場 免稅店合同，其中月保底租金單價為￥10,008.00 元/平方米，月保底租金合計： ￥3,773,016.00 元；月營業額（銷售額）提取百分比為 35%。合同約定自起租之日第二 個自然年度起保底租金單價按上一年度深圳機場國際旅客吞吐量增長比例的 50%逐年遞 增（國際旅客吞吐量以國家民航局公布數據為準），租金增長幅度最高不超過 10%。由于 深圳機場增長較快，保底金額持續以最高額度 10%增長，按照中性假設（每年國際游客增 長為 30%），根據免稅收入公式：免稅收入=出入境旅客吞吐量*營業額提取百分比*免稅 客單價重新測算如下： 表 3：深圳機場 2018-2021 免稅收