【公司研究】深圳新星：鋁晶粒細化劑龍頭未來成長性仍被低估(15頁).pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深圳新星深圳新星（603978） 鋁晶粒細化劑龍頭，未來成長性仍被低估鋁晶粒細化劑龍頭，未來成長性仍被低估 -深圳新星首次覆蓋報告深圳新星首次覆蓋報告 劉華峰（分析師）劉華峰（分析師） 湯湯龑（分析師）（分析師） 鄔華宇（分析師）鄔華宇（分析師） 0755-23976751 0755-23976656 021-38674938 證書編號 S0880515060003 S0880519010001 S0880518100005 本報告導讀：本報告導讀： 公司成長性實被低估：細化劑高端產品放量將明顯提升盈利能力；氟鋁酸鉀市場潛在公

2、司成長性實被低估：細化劑高端產品放量將明顯提升盈利能力；氟鋁酸鉀市場潛在 空間巨大、高純氟化氫進口替代空間可觀，兩者有望打開嶄新成長空間?？臻g巨大、高純氟化氫進口替代空間可觀，兩者有望打開嶄新成長空間。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋給予增持評級首次覆蓋給予增持評級。市場認為公司主力產品鋁晶粒細化劑市占率已 較高，未來增長空間有限，而我們認為公司成長潛力仍被低估：細化劑 高端產品逐漸放量將明顯提升加工費， 盈利能力將極大增強； 氟化工產 品氟鋁酸鉀能有效解決鋁生產高耗能難題， 潛在市場空間可觀， 而高純氟 化氫技術壁壘高， 進口替代空間巨大， 兩者有望為公司打開嶄新成長空間。 預計公司 201

3、8-2020 年 EPS 分別為每股 0.73/1.08/1.25 元，綜合 PE 及 PB 估值法給予目標價 33.0 元，對應 2018-2020 年 PE 分別為 45/31/26 倍，當 前市場空間 32%，首次覆蓋增持評級。 細化劑高端產品放量，盈利能力尚被低估。細化劑高端產品放量，盈利能力尚被低估。預計 2020 年公司鋁晶粒細化 劑產能將達 9 萬噸/年，較最初 3 萬噸大幅增長 200%，而測算公司 2015- 2017 年細化劑加工費逐年上升分別約 8343/8550/8658 元/噸，推測主要系 高端產品占比提升所致， 我們認為未來隨著高端產品進一步放量， 公司細 化劑加工

4、費尚有較大上升空間，盈利能力有望明顯增強。 氟鋁酸鉀及高純氟鋁酸鉀及高純氟化氫氟化氫有望打開嶄新成長空間有望打開嶄新成長空間。測算 2020 年氟鋁酸鉀潛 在市場需求將達約 12 萬噸，公司市占率有望達到 50%，潛在市場空間巨 大；而高純氟化氫為半導體、光伏等產業重要耗材，技術壁壘高、目前國 內基本進口， 公司氟化氫項目投產后有望實現進口替代。 我們認為憑借氟 化工全產業鏈布局優勢，氟鋁酸鉀及氟化氫將為公司打開嶄新盈利空間。 催化劑：催化劑：鋁晶粒細化劑高端產品不斷放量，高純氟化氫等項目順利投產 風險提示：風險提示：項目推進不及預期的風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2016A 2

5、017A 2018E 2019E 2020E 營業收入營業收入 794 1,009 1,018 1,308 1,451 (+/-)% 13% 27% 1% 28% 11% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 129 126 140 210 250 (+/-)% 28% -3% 11% 50% 19% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 133 105 117 172 200 (+/-)% 61% -21% 12% 48% 16% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.83 0.65 0.73 1.08 1.25 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值

6、指標利潤率和估值指標 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 經營利潤率經營利潤率(%) 16.3% 12.5% 13.7% 16.0% 17.3% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 20.0% 7.9% 7.7% 10.2% 10.6% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 17.6% 9.9% 10.0% 13.5% 14.2% EV/EBITDA 9.4 11.4 21.2 14.6 12.3 市盈率市盈率 29.5 37.4 33.5 22.7 19.6 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目

7、標價格：目標價格： 33.00 當前價格： 25.08 2019.03.18 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 16.40-88.06 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 4,013 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 160/76 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 48% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 1.98 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 43.60 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,369 每股凈資產每股凈資產 8.55 市凈率市凈率 2.9 凈負債率凈負債率

8、 -14.99% EPS（元） 2017A 2018E Q1 0.13 0.21 Q2 0.18 0.13 Q3 0.21 0.18 Q4 0.14 0.21 全年全年 0.65 0.73 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -100% -100% -100% 相對指數 -113% -117% -92% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -54% -38% -22% -6% 10% 26% 2018-32018-62018-92018-12 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 深圳新星上證綜指 金屬，采礦，制品金屬，采礦，制品/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 證

9、 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 深圳新星深圳新星（603978） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 15 模型更新時間：2019.03.18 股票研究股票研究 原材料 金屬，采礦，制品 深圳新星（603978） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 33.00 當前價格： 25.08 2019.03.18 公司網址 公司簡介 公司主要從事鋁晶粒細化劑的研發、生 產和銷售。 鋁晶粒細化劑作為重要添加劑，廣泛應 用于航空航天、軌道交通、軍工、航海、 建筑、 機械制造、 化學工業等各種領域用 的鋁材制造加工。 絕對價格

10、回報（%） 52 周價格范圍 16.40-88.06 市值（百萬） 4,013 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 營業總收入營業總收入 794 1,009 1,018 1,308 1,451 營業成本 601 792 787 1,003 1,096 稅金及附加 4 5 5 7 8 銷售費用 20 24 24 31 34 管理費用 39 62 62 58 62 EBIT 129 126 140 210 250 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 財務費用 6 6 2 7 15

11、 營業利潤營業利潤 121 121 138 203 236 所得稅 21 16 21 30 35 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 133 105 117 172 200 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 69 368 412 420 433 其他流動資產 1 3 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 414 530 619 704 786 無形及其他資產 56 84 69 75 82 資產合計資產合計 932 1,600 1,684 1,949 2,130 流動負債 238 235 174 157 157 非流動負債 31 46 0 0 0 股

12、東權益 663 1,319 1,515 1,688 1,888 投入資本投入資本(IC) 634 1,100 1,193 1,317 1,495 現金流量表現金流量表 NOPLAT 112 109 119 178 213 折舊與攤銷 23 27 30 33 37 流動資金增量 -8 -323 3 -142 -70 資本支出 -45 -81 -104 -125 -125 自由現金流自由現金流 81 -268 47 -56 54 經營現金流 85 -254 188 69 170 投資現金流 -36 -81 -104 -125 -125 融資現金流 -28 646 7 35 22 現金流凈增加額現金

13、流凈增加額 21 310 91 -22 67 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 13.3% 27.1% 0.9% 28.5% 10.9% EBIT 增長率 28.0% -2.8% 11.1% 49.9% 19.4% 凈利潤增長率 61.5% -21.3% 11.7% 47.5% 16.2% 利潤率 毛利率 24.3% 21.5% 22.7% 23.3% 24.4% EBIT 率 16.3% 12.5% 13.7% 16.0% 17.3% 凈利潤率 16.7% 10.4% 11.5% 13.2% 13.8% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 20.0% 7.9% 7.7% 10.2

14、% 10.6% 總資產收益率(ROA) 14.3% 6.5% 6.9% 8.8% 9.4% 投入資本回報率(ROIC) 17.6% 9.9% 10.0% 13.5% 14.2% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 33 33 33 33 33 應收賬款周轉天數 79 81 81 81 81 總資產周轉天數 380 458 589 507 513 凈利潤現金含量 0.64 -2.43 1.61 0.40 0.85 資本支出/收入 6% 8% 10% 10% 9% 償債能力償債能力 資產負債率 28.9% 17.6% 10.3% 8.5% 7.7% 凈負債率 -4.4% -16.6% -21.2% -

15、21.9% -20.8% 估值比率估值比率 PE 29.5 37.4 33.5 22.7 19.6 PB 2.2 1.5 2.6 2.3 2.1 EV/EBITDA 9.4 11.4 21.2 14.6 12.3 P/S 1.8 1.9 3.8 3.0 2.7 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -100%-80%-60%-40%-20%0% 1m 3m 12m -33% -20% -7% 6% 18% 31% -54% -37% -21% -5% 11% 28% 2018-32018-62018-9 2018-12 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 深圳新星

16、價格漲幅 深圳新星相對指數漲幅 0% 6% 11% 17% 23% 29% 16A17A18E19E20E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 0% 4% 8% 12% 16% 20% 16A17A18E19E20E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -22% -18% -13% -9% -4% 0% -393 -314 -236 -157 -79 0 16A17A18E19E20E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) 深圳新星深圳新星（603978） 請務必閱讀正文之后的免責

17、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 15 目錄目錄 1. 投資要點 . 4 2. 全產業鏈布局的鋁晶粒細化劑龍頭 . 4 3. 鋁晶粒細化劑：看產能擴張及高端產品放量 . 6 3.1. 先看產能擴張，市占率有望上升 . 6 3.2. 再看高端產品放量，盈利能力有望明顯改善 . 8 4. 新產品：氟鋁酸鉀及高純氫氟酸有望成為新亮點 . 9 4.1. 氟鋁酸鉀潛在市場巨大，有望成為業績新爆發點 . 9 4.2. 國內高純氟化氫基本進口，公司有望實現進口替代 . 11 5. 盈利預測及估值 . 12 5.1. 盈利預測 . 12 5.2. 綜合 PE 及 PB 估值法給予目標價 33

18、.0 元 . 12 5.2.1. PE 估值法對應每股合理價格 43.2 元 . 13 5.2.2. PB 估值法對應每股合理價格 22.8 元 . 13 6. 風險提示 . 13 深圳新星深圳新星（603978） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 15 1. 投資要點投資要點 市場認為公司主力產品鋁晶粒細化劑市占率已較高，未來增長空間或將 有限，而我們認為公司成長潛力仍被低估：凈利細化劑盈利能力尚被 低 估 ： 測 算 公 司 2015-2017 年 細 化 劑 加 工 費 逐 年 上 升 分 別 約 8343/8550/8658 元/噸，推測主要系

19、高端產品占比提升所致，后續高端產 品逐漸放量有望進一步提升加工費，再考慮到產銷擴張（2020 年產能將 達 9 萬噸/年，+200%） ，細化劑盈利能力有望明顯增強；氟化工產品 氟鋁酸鉀及高純氟化氫有望打開嶄新成長空間：測算 2020 年氟鋁酸鉀 潛在市場需求將達約 12 萬噸，公司市占率有望達到 50%，潛在市場空 間巨大；而高純氟化氫為半導體、光伏等產業重要耗材，技術壁壘高、 目前國內基本進口，公司氟化氫項目投產后有望實現進口替代，我們認 為憑借氟化工全產業鏈布局優勢，氟鋁酸鉀及氟化氫將為公司打開嶄新 盈利空間。 2. 全產業鏈全產業鏈布局的鋁晶粒細化劑龍頭布局的鋁晶粒細化劑龍頭 公司前身

20、為 1992 年 7 月設立的新星化工。2011 年 9 月新星化工整體變 更為深圳市新星輕合金材料股份有限公司，并于 2017 年 8 月登陸 A 股 市場。目前，公司為全球唯一一家建立了從原礦開采到合金加工完整產 業鏈的鋁晶粒細化劑制造商，已實現從上游螢石開采到下游鋁晶粒細化 劑及高純氫氟酸的全產業鏈布局。 圖圖 1：公司全產業鏈示意圖：公司全產業鏈示意圖 數據來源：國泰君安證券研究 陳學敏先生直接持股 27.13%公司股權， 同時分別通過巖代投資有限公司、 輝科輕金屬研發管理有限公司間接持股 15.79%， 9.5%， 共持有公司 52.42% 的股份。 CaF2 （85萬噸螢石，60%

21、 品味） HF KBF4(氟硼酸鉀） +KCl +硼砂（B) K2TiF6 (氟硼酸鉀） +Ti02(鈦鐵礦） AlTiB（晶粒細化劑） +Al K3AlF6(六氟鋁酸鉀） Ti +Al KAlF4 +Fe（來自鈦 鐵礦） 鈦鐵合金 KAlF4(四氟鋁 酸鉀） 電解鋁工業 節能 高純HF +H2SO4(硫酸） +KAl(SO4)3 AL2O3 深圳新星深圳新星（603978） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 15 圖圖 2：公司實際控制人為陳學敏先生公司實際控制人為陳學敏先生 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司目前業務涵蓋螢石礦采掘、氟鹽制造

22、、鋁晶粒細化劑生產，主要產 品為鋁晶粒細化劑，氟鋁酸鉀等，此外公司還自主研發、制造多層多線 圈電磁感應爐和大型連軋機等生產設備。公司旗下主要子公司共 7 家， 持股比例皆為 100%。 表表 1: 公司主要產品為鋁晶粒細化劑與氟鋁酸鉀公司主要產品為鋁晶粒細化劑與氟鋁酸鉀 產品分類產品分類 圖示圖示 具體產品具體產品 主要用途主要用途 鋁晶粒細化劑鋁晶粒細化劑 鋁鈦硼合金、鋁 鈦碳合金、鋁鈦 合金 應用于鋁材的制造加工過程,使加工后鋁材的強度、韌性 和塑性大幅提升，減少裂紋等缺陷發生的一種母鋁合金 材料 氟鋁酸鉀氟鋁酸鉀 氟鋁酸鉀 主要用于制作釬焊劑，絕大多數釬焊劑用于鋁及鋁合金 器件的焊接；還

23、可用作磨料的填料及用于生產陶瓷、玻 璃（助熔劑） ，以及鋁加工過程中添加各類合金元素的助 熔劑；此外，六氟鋁酸鉀經過加工后（改變其分子大 ?。┲苽涑蔀樗姆X酸鉀，可用作鋁電解添加劑 其他產品其他產品 螢石精粉及鋁鋯 合金、鋁硼合 金、鋁鍶合金、 鋁鐵合金等鋁合 金 螢石精粉用途廣泛，主要用于冶金、化工和建材三大行 業，其次用于輕工、光學、雕刻等。冶金級螢石主要用 于煉鋼、化鐵和鑄造，酸級螢石主要用于生產氟化氫； 其他鋁合金產品主要用于調節或調整待加工鋁材的化學 成分和物理性能，使待加工鋁材獲得準確含量的、與鋁 基能形成完全合金化相的一種鋁合金功能元素添加劑 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證

24、券研究。 鋁晶粒細化劑為公司主要收入及利潤來源，2017 年鋁晶粒細化劑營收/ 毛利分別為 9.24/2.04 億元，分別占比 91.6%/94.1%。 深圳新星深圳新星（603978） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 15 圖圖 3：2017 年公司鋁晶粒細化劑收入年公司鋁晶粒細化劑收入 9.2 億元億元 圖圖 4：2017 年公司鋁晶粒細化劑貢獻毛利年公司鋁晶粒細化劑貢獻毛利 2.04 億元億元 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 5：2014-2017 年公司細化劑收入年公司細化劑收入/毛利占比遠超

25、毛利占比遠超 50% 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3. 鋁晶粒細化劑：看產能擴張及高端產品放量鋁晶粒細化劑：看產能擴張及高端產品放量 3.1. 先看產能擴張，市占率有望上升先看產能擴張，市占率有望上升 鋁晶粒細化劑為應用于鋁材的制造加工過程，使加工后鋁材的強度、韌 性和塑性大幅提升，減少裂紋等缺陷發生的一種母鋁合金材料。2013 年 至 2017 年， 公司鋁晶粒細化劑銷量分別為 2.89/ 3.24/3.26/3.71/4.39 萬噸， 國內市占率分別達到 43.99%/46.02%/43.35%/43.13%/42.62%。若若按噸鋁 加工添加細化劑 3kg 估算，我們預計到 2

26、020 年，我國鋁晶粒細化劑需 求將約 11.7 萬噸， 而屆時公司產銷有望達到近 6 萬噸 （產能約 9 萬噸） ， 市占率有望進一步提升至 51%。 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2014201520162017 收入占比毛利占比 深圳新星深圳新星（603978） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 15 圖圖 6：預計：預計 2020 年我國電解鋁產量將約年我國電解鋁產量將約 3900 萬噸量級萬噸量級 圖圖 7： 預計： 預計 2020 年公司晶粒細化劑市占率將約年公司晶粒細化劑市占率將約 51% 數據來源：ALD，國

27、泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司原有鋁晶粒細化劑產能約 3 萬噸，而后續隨著募投項目投產及河南 洛陽鋁晶粒細化劑項目建成，2020 年總產能有望達 9 萬噸左右，較原有 產能+200%。注：據公司 2018 年中報，公司已經實現募投項目鋁鈦硼 （碳）輕合金系列技改項目的全面投產，公司鋁晶粒細化劑總產能由原 3 萬噸/年提升到 6 萬噸/年。同時，公司加快了河南洛陽鋁晶粒細化劑項 目的建設， 基本完成基建工程項目和設備的制造， 爭取在年內實現投產。 該項目一期預計將提升鋁晶粒細化劑產能 3 萬噸，預計到 2020 年，公 司鋁晶粒細化劑產能將達到 9 萬噸/年。 圖圖

28、8：預計預計 2020 年公司細化劑產能將約年公司細化劑產能將約 9 萬噸萬噸/年年 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 2：公司：公司 IPO 募投項目概覽，鋁鈦硼技改項目提升細化劑產能募投項目概覽，鋁鈦硼技改項目提升細化劑產能 3 萬噸（萬噸（2018 年已投產）年已投產） 項目名稱 投資總額 (萬元） 募集資金 建設期（年） 鋁鈦硼（碳）輕合金系列技改項目 13270 13270 2 全南生產基地氟鹽項目 27000 27000 2 全南 KAlF4 節能新材料及鈦基系列產品生產項目 36305 36305 2 研發中心建設項目 5010 5010 2 合計 81585 8158

29、5 - 數據來源：Wind 資訊，公司公告，國泰君安證券研究 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 3500.00 4000.00 4500.00 20132014201520162017201820192020 電解鋁產量（萬噸）同比 40.00% 42.00% 44.00% 46.00% 48.00% 50.00% 52.00% (0.50) 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50 5.50 6.50 2013 2014 2015 2016 2017 2

30、018E2019E2020E 細化劑產量(萬噸)國內市占率 3.03.03.03.03.0 6.0 7.5 9.0 2.9 3.2 3.3 3.7 4.4 4.5 5.0 6.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 20132014201520162017 2018E 2019E 2020E 產能產量 萬噸 深圳新星深圳新星（603978） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 15 3.2. 再看高端產品放量，盈利能力有望明顯改善再看高端產品放量，盈利能力有望明顯改善 類似于一般鋁加工產品，鋁晶粒細化

31、劑定價模式為原材料價格（鋁價） +加工費， 而不同細化劑加工費價格相差較大， 高端產品與低端產品之間 加工費可相差數千元/噸。與國內同行業公司相比，公司鋁晶粒細化劑產 品中高端產品占比較高，目前高端、中端、低端產品結構比例為 5:3:2， 下游客戶群體涵蓋了國內主要的鋁材生產廠家包括：南山鋁業、明泰鋁 業、常鋁股份等。而我們認為隨著鋁產品應用進一步向新興領域、高端 應用領域擴展，高端鋁材需求勢必增加，對高端細化劑的需求也會相應 提升， 而公司作為國內細化劑龍頭企業， 專利儲備充足， 研發能力突出， 后續產能擴張的同時，高端產品占比有望進一步提升，高端產品放量有 望進一步提升盈利能力。專利方面公

32、司已擁有國內外授權發明專利 236 件、實用新型專利 9 件。公司主要產品的核心技術均已取得國內外發明 專利授權，研發方面公司每年研發費用投入呈穩步上升態勢，2017 年研 發費用占比已約 3.6%。 表表 3: 公司主要產品核心技術獲得國內外發明專利授權公司主要產品核心技術獲得國內外發明專利授權 序號序號 核心技術核心技術 應用產品應用產品 技術來源技術來源 所處階段所處階段 1 通過控制壓縮比來控制鋁鈦硼合金晶粒細化能力 的變化量的方法 鋁鈦硼合金 自主研發 大批量生產 2 壓力加工鋁鈦硼合金時控制其晶粒細化能力的變 化量的方法 3 控制鋁鈦硼(碳)合金中TiB2(TiC)顆粒團平均名義

33、直徑的電磁感應熔煉電爐 4 控制鋁鈦硼合金中TiB2顆粒團平均名義直徑的電 磁感應熔煉電爐 5 控制TiB2顆粒團平均名義直徑的鋁鈦硼合金制備 方法 6 一種鋁鈦硼合金熔體的凈化方法 7 通過控制壓縮比來控制鋁鈦碳合金晶粒細化能力 的變化量的方法 鋁鈦碳合金 自主研發 大批量生產 8 壓力加工鋁鈦碳合金時控制其晶粒細化能力的變 化量的方法 9 控制TiC顆粒團平均名義直徑的鋁鈦碳合金制備方 法 10 控制鋁鈦碳合金中TiC顆粒團平均名義直徑的電磁 感應熔煉電爐 11 針對含塵氣體的除塵系統 鋁鈦硼、鋁鈦碳及 其它合金 自主研發 大批量生產 12 一種氟鈦酸鉀制備工藝及其制備裝置 氟鈦酸鉀 自主

34、研發 大批量生產 13 以氟鈦酸鉀為中間原料生產海綿鈦并同步產出鉀 冰晶石的循環制備方法 鈦基合金 自主研發 試生產 14 一種氟鈦酸鉀鋁熱還原制備海綿鈦的方法 15 一種制備海綿鈦的工藝方法 16 一種用于海綿鈦生產的反應設備 17 一種用于生產海綿鈦的蒸餾設備 深圳新星深圳新星（603978） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 15 18 鋁電解過程中的電解質補充體系及其制備方法 氟鋁酸鉀 自主研發 小批量生產 19 用于鋁電解工業的低分子比冰晶石及其制備方法 20 一種以鉀冰晶石作為補充體系的電解鋁的方法 21 鋁電解用惰性陽極材料或惰性陰極涂層

35、材料的制 備工藝 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 9：2017 年公司研發費用占比約為年公司研發費用占比約為 3.6% 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 據測算 2015-2017 年公司細化劑加工費分別約 8343/8550/8658 元/噸， 呈 逐年遞增態勢，而未來隨著高端產品持續放量，我們認為噸加工費尚有 大幅上行空間。若按未來 9 萬噸細化劑產銷，加工費每上漲 500 元/噸測 算，公司毛利將增厚約 4500 萬元（注：假設成本保持不變） ，占比 2017 年總毛利的 22%，高端產品放量有望明顯增厚公司業績。 圖圖 10：2015-2017 年公司細化劑加工費

36、呈逐年上升態勢年公司細化劑加工費呈逐年上升態勢 數據來源：公司公告，Wind，國泰君安證券研究 4. 新產品：氟鋁酸鉀及高純氫氟酸有望成為新亮點新產品：氟鋁酸鉀及高純氫氟酸有望成為新亮點 4.1. 氟鋁酸鉀潛在市場巨大，有望成為業績新爆發點氟鋁酸鉀潛在市場巨大，有望成為業績新爆發點 8200 8250 8300 8350 8400 8450 8500 8550 8600 8650 8700 0 5000 10000 15000 20000 25000 2014201520162017 細化劑售價長江鋁價加工費測算（右軸） 元/噸元/噸 深圳新星深圳新星（603978） 請務必閱讀正文之后的免責

37、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 15 氟鋁酸鉀為制造鋁鈦硼合金時的副產物，主要用于制作釬焊劑、作磨料 的填料、生產陶瓷、玻璃（助熔劑） ，以及鋁加工過程中添加各類合金元 素的助熔劑。此外，六氟鋁酸鉀經過加工后制備成為四氟鋁酸鉀，可替 代氟化鋁和鈉冰晶石成為鋁電解過程中需經常性的、穩定添加的助熔劑， 并帶來較大的節能減排效果，平均每噸鋁制造可節電 500kWh。2015- 2017 年，公司氟鋁酸鉀產量分別達 1.30/1.42/1.77 萬噸，主要客戶有魏 橋鋁業、洛陽萬基、龍泉鋁業等。 圖圖 11：公司：公司氟鋁酸鉀生產流程氟鋁酸鉀生產流程 數據來源：公司招股說明書，國

38、泰君安證券研究 隨著中國供給側結構性改革的不斷推進，對違規產能治理的不斷深入， 以及對自備電廠整治力度的不斷加大，低效落后產能退出市場，違規和 環保不達標的產能陸續關停，環保達標、技術進步等逐漸成為鋁工業企 業的競爭優勢。氟鋁酸鉀作為具有較好節能減排效果的鋁電解助熔劑， 若按每噸電解鋁需要 3 千克氟鋁酸鉀計算，我們預計 2020 年國內氟鋁 酸鉀潛在市場需求將達約 12 萬噸，而按公司屆時產能 6 萬噸計算，市 占率有望達到 50%。注：根據公司 2018 年中報，公司已經完成“全南生 產基地氟鹽項目”并投產，同時還積極推動建設“全南生產基地 KAlF4 節能新材料及鈦基系列產品生產項目”第

39、一期工程，預計未來氟鋁酸鉀 產能將達 6 萬噸左右（2018 產能預計 2 萬噸左右） 。 圖圖 12：預計：預計 2020 年我國氟鋁酸鉀需求量將約年我國氟鋁酸鉀需求量將約 12 萬噸萬噸 9.2 9.8 11.010.9 11.3 11.7 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20152016201720182019E2020E 電解鋁產量氟鋁酸鉀需求量（右軸） 萬噸 萬噸 深圳新星深圳新星（603978） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

40、之后的免責條款部分 11 of 15 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.2. 國內高純氟化氫基本進口，公司有望實現進口替代國內高純氟化氫基本進口，公司有望實現進口替代 無硅氟化氫屬于高純電子化學品，在半導體、 集成電路板、 光伏、新能源 等產業有廣泛用途，市場需求量大、產品價值高。目前，國內所用的電子 級氟化氫幾乎完全依賴日本、 美國、 歐洲、 臺灣等國家和地區進口。 2012- 2017 年我國 （高級） 氟化氫進口呈現逐年遞增態勢， 進口替代空間巨大。 公司在 2017 年創新開發以鋁晶粒細化劑副產物高純氟鋁酸為原料生產高 純無硅氟化氫的生產方法，并申請發明專利。而為加快該項目的產

41、業化推 進高純無硅氟化氫的大規模生產，于 2017 年 12 月公司與龍南經濟技術開 發區管理委員會簽訂了 投資興辦氟新材料產業園項目合同書 ， 計劃在龍 南經濟技術開發區富康工業園建設年產 8 萬噸的高純無硅氟化氫項目。項 目投產后，我們認為公司氟化氫產品有望實現進口替代，將成為未來業績 增長重要推力。 圖圖 13：2012-2017 年我國氟化氫進口數量逐年遞增年我國氟化氫進口數量逐年遞增 數據來源：Wind，海關總署，國泰君安證券研究 此外作為公司氟鹽原材料的氟化氫價格自 2017 年開始大幅上漲，并長 期處于高位震蕩，使公司生產成本大幅上升。我們認為公司氫氟酸自產 將有利于抵抗氫價格上

42、漲帶來成本上升的風險。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201220132014201520162017 氟化氫進口數量（噸）同比(右軸） 深圳新星深圳新星（603978） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 15 圖圖 14：國內氫氟酸價格從：國內氫氟酸價格從 2017 年開始大幅上漲年開始大幅上漲 數據來源：Wind 資訊，國泰君安證券研究 5. 盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1. 盈利預測盈利預測

43、核心假設：公司鋁晶粒細化劑不斷放量且高端產品占比不斷提升致使加 工費上調，假設 2018-2020 年晶粒細化劑產銷 4.7/6/7 萬噸，加工費 8700/8900/9100 元/噸，則 2018-2020 年可實現毛利約 2.3/3.1/3.5 億元。 表表 4：公司：公司 2016-2020 年盈利預測概覽年盈利預測概覽 2016 2017 2018E 2019E 2020E 1.鋁晶粒細化劑 收入（百萬） 711 924 917 1177 1302 成本（百萬） 544 720 714 912 995 毛利（百萬） 167 204 203 265 307 毛利率 24% 22% 22%

44、 22% 24% 2.氟鋁酸鉀 收入（百萬） 49 50 67 96 114 成本（百萬） 29 48 48 66 77 毛利（百萬） 20 2 18 30 37 毛利率 40% 5% 27% 31% 33% 3.其他 收入（百萬） 34 35 35 35 35 成本（百萬） 28 24 24 24 24 毛利（百萬） 6 10 10 10 10 毛利率 18% 30% 30% 30% 30% 合計 收入（百萬） 794 1009 1018 1308 1451 成本（百萬） 601 792 787 1003 1096 毛利（百萬） 193 217 231 305 354 毛利率 24% 21% 23% 23% 24% 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.2. 綜合綜合 PEPE 及及 PBPB 估值法給予目標價估值法給予目標價 3 33.03.0 元元 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 20