【公司研究】聯創電子-中小盤首次覆蓋報告：模造玻璃迎來高光時刻光學新勢力崛起-20201028（30頁）.pdf

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1、伐謀伐謀-中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 30 聯創電子聯創電子（002036.SZ） 2020 年 10 月 28 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/10/28 當前股價(元) 10.46 一年最高最低(元) 21.47/10.21 總市值(億元) 97.18 流通市值(億元) 96.78 總股本(億股) 9.29 流通股本(億股) 9.25 近 3 個月換手率(%) 151.29 模造玻璃模造玻璃迎來高光時刻，迎來高光時刻，光學光學新勢力新勢力崛起崛起 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 任浪（分析師）任浪

2、（分析師） 孫金鉅（分析師）孫金鉅（分析師） 證書編號：S0790519100001 證書編號：S0790519110002 聚焦磨造玻璃優勢，聚焦磨造玻璃優勢，光學新勢力光學新勢力崛起正當時崛起正當時，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 公司深耕光學十余載， 憑借模造玻璃技術為核心依托構造了獨特的競爭優勢， 模 造玻璃鏡頭制造工藝及產能全球領先，并依托核心鏡頭自給自足的差異化優勢， 開拓了手機、車載、高清廣角等多個業務領域，同時向模組端加速拓展。公司當 前聚焦光學產業發展，其他業務穩健發展，G+P 類高端手機鏡頭產品已量產出 貨，并隨著產能的快速提升不斷收獲大客戶認可；車載業

3、務也已完成客戶認證， 隨著 ADAS 滲透率的提升以及單車攝像頭數量的提升，訂單飽滿，且持續穩定。 公司當前產能需求迫切，擴產信心堅定，隨著產能的逐步釋放，公司有望在玻璃 鏡頭時代充分彰顯龍頭優勢，迎來拐點性增長。我們預計公司 2020-2022 年歸母 凈利潤分別為 2.94/5.05/6.62 億元，對應 EPS 分別為 0.32/0.54/0.71 元/股，當前 股價對應 PE 分別為 33.0/19.3/14.7 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 光學賽道光學賽道創新創新應用不應用不止止，模造玻璃大有可為模造玻璃大有可為 近年手機、汽車 ADAS 和 VR 領域光學賽道景氣度持續向好，

4、光學創新不斷，其 中手機領域搭載 G+P 的方案逐漸增加，48M 以上像素、多倍變焦、3D 結構光等 高端產品上大概率將用到模造玻璃。而汽車 ADAS 和 VR 全景領域由于對成像 效果和作業環境的較高要求，多以玻璃材質鏡頭為主。在 WLG（晶圓級玻璃鏡 片）工藝尚未真正進入量產階段，模造玻璃技術在工藝成熟度、量產規模等方面 都具有相對優勢，模造玻璃在光學賽道中有望得到大量應用。 短期看短期看手機、中期看車載、長期看手機、中期看車載、長期看 VR 及高清廣角，三大業務輪番接力高成長及高清廣角，三大業務輪番接力高成長 歷經多年技術沉淀和客戶認知，公司手機和車載業務正開花結果，G+P、屏下指 紋識

5、別、激光準直等高端鏡頭上已為知名客戶量產出貨；ADAS 車載鏡頭更是擁 有匯聚“一超兩巨多強”的 30 多億大客戶訂單，隨著公司產能擴充，兩項業務 有望放量。同時，公司綁定全景相機龍頭 Insta360、運動相機龍頭 Gopro 兩大核 心客戶，在 VR 引領的全景視頻浪潮中，高清廣角產品也有望迎來加速成長。 風險提示：風險提示：手機鏡頭 G+P 滲透低預期，VR 等光學下游市場需求不及預期等 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,802 6,082 6,974 9,307 12,005 YOY(%)

6、 -5.0 26.6 14.7 33.4 29.0 歸母凈利潤(百萬元) 246 267 294 505 662 YOY(%) -13.4 8.8 10.0 71.7 31.2 毛利率(%) 13.1 15.3 13.9 14.8 15.1 凈利率(%) 5.1 4.4 4.2 5.4 5.5 ROE(%) 10.6 9.8 5.4 8.5 10.1 EPS(攤薄/元) 0.26 0.29 0.32 0.54 0.71 P/E(倍) 39.6 36.4 33.0 19.3 14.7 P/B(倍) 4.7 4.2 2.0 1.8 1.6 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 中小中小盤研究盤研究團

7、隊團隊 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 中 小 盤 首 次 覆 蓋 報 告 中 小 盤 首 次 覆 蓋 報 告 中 小 盤 研 究 中 小 盤 研 究 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 30 目目 錄錄 1、 崛起的光學新星，模造玻璃打造光學差異化優勢 . 4 1.1、 深耕光學，前瞻布局模造玻璃技術實現差異化競爭優勢 . 4 1.2、 戰略聚焦光學產業，業務結構不斷優化 . 6 1.3、 前期合作正開花結果，手握核心客戶未來可期. 9 2、 光學賽道創新應用不止，模造玻璃大有可為 . 10 2

8、.1、 光學創新推動手機攝像頭市場景氣度延續 . 10 2.1.1、 光學創新追求不止，攝像頭市場大受脾益 . 10 2.1.2、 攝像頭多攝、高像素化趨勢明顯，G+P 方案或迎全新機遇 . 10 2.1.3、 指紋解鎖方案變革，屏下光學指紋識別持續成長 . 12 2.2、 自動駕駛在路上，帶動車載鏡頭百億增量 . 13 2.2.1、 自動駕駛大勢所趨，ADAS 滲透率加速打開車載鏡頭百億增量空間 . 13 2.2.2、 ADAS 級別演進升級，單車攝像頭搭載顆數不斷提升 . 15 2.3、 VR 行業早期發展軌跡打開全景相機市場新空間 . 17 3、 光學產業彎道超車，業績成長有望迎來高光時

9、刻 . 18 3.1、 手機光學：新品導入不斷，產能拓張堅定 . 19 3.1.1、 把握 GMO 核心優勢，戰略定位高端鏡頭力爭彎道超車 . 19 3.1.2、 “鏡頭+模組”雙輪驅動，大客戶開拓進展良好 . 19 3.1.3、 產能快速提升，大客戶供貨門檻突破在即 . 20 3.2、 車載光學：與核心客戶共同成長，車載鏡頭業務進入收獲期 . 21 3.2.1、 ADAS 車載鏡頭壁壘高，訂單穩定、能見度高 . 21 3.2.2、 收獲“一超兩巨多強”客戶認可，爆發性與穩定性兼具 . 21 3.2.3、 定增加碼車載鏡頭產能，業績加速成長水到渠成 . 23 3.3、 VR 光學：高清廣角細分

10、龍頭，產業政策催化業務快速發展 . 23 3.3.1、 長期深耕高清廣角領域，全景&運動相機光學賽道競爭力顯著 . 23 3.3.2、 深耕兩大核心客戶，盡享全景&運動相機發展紅利 . 23 3.3.3、 扎根江西，VR 業務有望受益世界級 VR 產業中心發展 . 25 4、 盈利與估值 . 27 5、 風險提示 . 27 附：財務預測摘要 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司光學起家，始終圍繞光學產業深耕發展，模造玻璃技術推動光學領域的重點布局 . 4 圖 2： 基于等溫條件下的模造玻璃制造流程 . 5 圖 3： 模造玻璃制造設備及其內部原理構造展示 . 5 圖 4： 2018 年 H

11、OYA 在 GMO 全球市占率約 70% . 6 圖 5： 2019 年 HOYA 在 GMO 全球市占率降至 65% . 6 圖 6： 公司集中資源聚焦光學產業發展，光學業務收入占比不斷提升 . 7 圖 7： 光學業務持續增長邊際改善整體營收表現 . 8 圖 8： 2020H1 公司業務同比下滑程度收窄 . 8 圖 9： 光學產品盈利能力突出，觸顯一體化業務維持穩定水平 . 9 圖 10： 鏡頭是手機攝像頭核心器件之一，占比達 20% . 10 pOsPpOoOmRpOrOtRtOqQrO7N8QaQtRmMpNrRkPqRnNkPsQvMaQoOuNuOnQoNxNpOpO 中小盤首次覆蓋

12、報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 30 圖 11： 2020-2021 年全球攝像頭市場景氣度有望延續 . 10 圖 12： 單部手機攝像頭數量逐年增加 . 11 圖 13： 多攝方案加速滲透，四攝方案有望主流 . 11 圖 14： 2020 年手機 12M 以上高像素攝像頭占比超 8 成 . 12 圖 15： G+P 方案可有效解決兼顧機體厚度和性能要求 . 12 圖 16： 屏下指紋市場未來預計將保持強勁增長 . 12 圖 17： 屏下光學式指紋識別方案更獲市場青睞，市場份額持續擴大 . 13 圖 18： 中國 ADAS 市場快速增長，2022 年有望

13、破千億元 . 14 圖 19： 全球各級別自動駕駛滲透率正加速提升 . 14 圖 20： 2024 年 ADAS 感知設備市場將達 39 億美元 . 14 圖 21： 基于 Vidar 技術下的單攝像頭視覺系統解決方案對復雜路況的自動駕駛 . 15 圖 22： 基于現階段自動駕駛級別演進，單車傳感器數量將顯著提升 . 16 圖 23： 單車攝像頭平均搭載量將持續提升 . 16 圖 24： 巨幕影院、直播等弱交互類應用是早期 VR 內容端的重要組成 . 17 圖 25： 三大運營商與眾多 VR 品牌商強強聯合深化合作 . 17 圖 26： 2020 中國 VR 市場規模預計將達千億元 . 18

14、圖 27： 中國 VR/AR 頭顯出貨量預計保持高增長 . 18 圖 28： 手機光學業務圍繞“鏡頭+模組”戰略，持續拓寬客戶群 . 20 圖 29： 一超兩巨多強的優質穩定客戶生態群 . 21 圖 30： EyeQ 系列芯片銷量高速增長，2022 年預計實現 L4 級出行服務部署 . 22 圖 31： Insta360 產品線從專業級到消費級實現全覆蓋 . 24 圖 32： Insta360 持續加強 VR+垂直場景的 B 端布局 . 24 圖 33： 近一年 Gopro 和 Insta360 均發布了新玩法的運動全景相機 . 25 圖 34： 全球運動相機出貨量快速增長 . 25 圖 35

15、： 全球運動相機市場滲透率增長迅猛 . 25 表 1： GMO 兼具優良性能和經濟效益優勢 . 5 表 2： 公司 GMO 技術具備產能大、成熟度高、完全自制等三大優勢 . 6 表 3： 公司光學產品涵蓋眾多領域 . 7 表 4： 公司在手機、高清廣角、車載光學領域收獲了大量的客戶認可 . 9 表 5： 屏下指紋光學方案更具性價比，第三代超薄方案逐漸滲透有望打開微透鏡市場空間 . 13 表 6： 鏡頭根據安裝部位不同以實現所需功能 . 15 表 7： 主流全景 VR 相機已支持 4K-11K 制作，較好滿足 VR 內容生產能力 . 18 表 8： G+P 鏡頭光學性能相較純 P 優良 . 19

16、 表 9： 加速推進手機鏡頭及模組擴產計劃，提高市場占有率 . 20 表 10： 超 20 余款車載鏡頭獲得眾多知名客戶認可 . 22 表 11： 擴產彰顯公司信心，提升市場份額. 23 表 12： 2018 年以來南昌離世界級 VR 產業中心目標更進一步 . 26 表 13： 公司在 VR/AR、運動相機領域主要產品和客戶 . 26 表 14： 同行業主要競爭對手估值對比（億元、元/股、億港幣、港幣/股） . 27 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 30 1、 崛起的光學新星，崛起的光學新星，模造玻璃模造玻璃打造光學差異化打造光學差異化優勢

17、優勢 1.1、 深耕深耕光學，光學，前瞻布局模造玻璃技術實現差異化競爭優勢前瞻布局模造玻璃技術實現差異化競爭優勢 光學業務起家，模造玻璃技術光學業務起家，模造玻璃技術增強增強業務發展張力業務發展張力。聯創電子成立于 2006 年 8 月， 2015 年借殼“漢麻產業”在深交所上市，是江西省電子信息重點企業和南昌市重點 企業。公司起初從玻璃鏡片著手做起，憑借臺灣股東產業和技術轉移以及引進優秀 的技術管理團隊，2009 年光學業務起步并正式投入生產。經過數年發展，公司利用 領先的非球面玻璃鏡片模具和模壓成型的工程技術能力（模造玻璃技術，Glass Molding, 以下簡稱“GMO 技術” ） ，

18、成為了向運動/全景相機、車載 ADAS、智能手機 等領域業務布局的核心基礎。2018 年公司模造玻璃鏡片已完全自制自足實現進口替 代，進一步強化模造玻璃核心競爭力。 圖圖1：公司光學起家，始終公司光學起家，始終圍繞光學產業深耕發展，圍繞光學產業深耕發展，模造玻璃技術推動光學領域的重點布局模造玻璃技術推動光學領域的重點布局 資料來源：公司公告、開源證券研究所 GMO 技術技術凝聚凝聚光學差異化競爭光學差異化競爭優勢優勢，實現完全自制強化，實現完全自制強化“G”核心競爭力。核心競爭力。在光學 領域，玻璃鏡片（G）相對塑料鏡片在折射率、穩定性、環境耐受性等光學性能上表 現更佳， 但成本和工藝難度也相

19、對較高， 從鏡頭材質角度看技術壁壘更高。 隨著光學 成像要求日益提升，對光學組件復雜度和高精度要求不斷提高，傳統研磨工藝在經 濟效益和生產條件上很難滿足，而模造玻璃工藝的出現較大改善了玻璃鏡片制造成 本和工藝難度，已廣泛應用在該工藝本質上是一種熱成型方法，一般通過精密成型 模具在高溫中將玻璃初胚軟化后再經模仁加壓成型等步驟制成，以良好經濟效益實 現了高精度玻璃透鏡的可復制性制造。模具的設計和加工是其核心壁壘，盡管模具 復雜程度相對塑料透鏡的簡單，但模造成壓過程中需要高精度加工和耐超高溫等特 點， 決定了工藝的關鍵在模具， 涉及了眾多精密技術， 直接影響了玻璃透鏡的良率和 光學性能。 中小盤首次

20、覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 30 圖圖2：基于等溫條件下的模造玻璃制造流程基于等溫條件下的模造玻璃制造流程 資料來源： Analysis of form deviation in non-isothermal glass molding 圖圖3：模造玻璃制造設備及其內部原理構造展示模造玻璃制造設備及其內部原理構造展示 資料來源： Scalability of the precision glass molding process for an efficient optics production 表表1：GMO 兼具優良性能和兼具優良性能和經濟

21、效益經濟效益優勢優勢 種類種類 特性特性 傳統研磨玻璃鏡片 傳統的玻璃鏡片制作技術需要經過繁復的步驟， 例如粗磨、 細磨、 拋 光等，所花的時間相對增多。 非球面模造玻璃鏡片 除擁有非球面玻璃優良特性外， 由精密模具制造， 成熟度高， 可實現 高精度玻璃透鏡的規?；a 資料來源：開源證券研究所 從主要業務布局發展路徑看，由于公司初期規模較小，利用自身在玻璃鏡頭領域的 深厚技術積累，率先從對 G 依賴較高的高清廣角鏡頭領域中的運動相機市場進軍， 確立行業龍頭地位，進而發力車載領域專攻 ADAS 鏡頭大獲成功。就其核心原因， 主要依托公司逐漸在 GMO 工藝上積累的技術優勢，這是公司發力重點領域

22、和搶占這是公司發力重點領域和搶占 高端產品制高點的核心保障，其中模具高端產品制高點的核心保障，其中模具自行開發能力為其提供了可持續的工藝技術自行開發能力為其提供了可持續的工藝技術 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 30 優勢， 斬獲全球領先的運動相機優勢， 斬獲全球領先的運動相機 Gopro 和全景相機和全景相機 Insta360 的主要份額， 以及的主要份額， 以及 Tesla 等知名汽車廠商訂單。等知名汽車廠商訂單。從行業格局看，日本豪雅（HOYA）在 GMO 長期領先，其產 能全球第一，市占率 65%左右，盡管 HOYA 市場地位未變，

23、但市場份額正被同業不 斷蠶食。公司目前產能公司目前產能全球第二，僅次于全球第二，僅次于 HOYA，可實現中型可實現中型 2KK 片片/月（對應手月（對應手 機尺寸機尺寸 6KK 片片/月） ，月） ，且公司且公司 GMO 在成本和精度上已優于在成本和精度上已優于 HOYA。其他廠商諸如舜 宇光學、中揚光、亞光等廠商也生產非球面 GMO，但其或在產能或在良率上與公司 相比尚有差距。公司在 2015 年實現 GMO 工藝突破，2018 年實現完全自制自足，進 一步降低了生產成本，從而強化了 G 的核心競爭力，未來 48M 高像素以上、3D 結 構光、潛望式多倍變焦等手機鏡頭和車載 ADAS 鏡頭都大概率要用到 GMO 技術， 公司在該技術深耕多年有望顯著受益。 圖圖4：2018 年年 HOYA 在在 GMO 全球市占率全球市占率約約 70% 圖圖5：2019 年年 HOYA 在在 GMO 全球市占率降至全球市占率降至 65% 數據來源：HOYA、開源證券研究所 數據來源：HOYA、開源證券研究所 表表2：公司公司 GMO 技術具備產能大、成熟度高、完全自制等三大優