【公司研究】奇安信-龍頭優勢持續擴大規模與效率雙向提升-20201031（15頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 奇安信奇安信（688561） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 10 月月 31 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/計算機應用 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 89.75 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 679.62 流通A 股股本(百萬股) 69.24 A 股總市值(百萬元) 60,995.54 流通A 股市值(百萬元) 6,214.02 每股凈資產(元) 13.85 資產負債率(%) 16.76 一年內最高/最低(元)

2、142.66/84.52 作者作者 沈海兵沈海兵 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030001 資料來源：貝格數據 1 奇安信奇安信-新股報告新股報告:網安帝國初建，網安帝國初建，千億市值只是起點千億市值只是起點 2020-07-20 股價股價走勢走勢 龍頭優勢持續擴大，規模與效率雙向提升龍頭優勢持續擴大，規模與效率雙向提升 事件事件 公司于 2020 年 10 月 29 日星期四發布第三季度業績公告， 報告期內公司實現營業收入 18.70 億元，同比增長 30.41%，歸母凈利潤虧損 10.07 億元，同比下降 3.19%。 保持高速增長的同時，經營效率不斷提升保持高速增長的

3、同時，經營效率不斷提升 在 Q2 疫情的影響下，公司通過強大的執行力，Q2 實現營業收入 7.81 億元，同比增長 29.61%。Q3疫情基本消散，公司業績進入強勁的復蘇階段，Q3 實現營業收入 8.63 億元，同比增長 89.14%，三季報期間共實現營業收入 18.70 億元，同比增長 30.41%。更值得我們注意的是，公司的經營效率不斷優化。從費用的角度，公司三季度共支出銷售費用 9.66 億，同比增長僅為 14.84%，Q3 單季度支出銷售費用 3.54 億元，同比增長僅為 16.88%；從現金流的角度，公司三季度經營活動現金流凈額同比增長 16.31%，其中銷售商品所獲得的的現金同比增

4、長 41.75%，Q3 單季度經營活動現金流凈額同比增長 53.88%，其中銷售商品所獲得的現金同比增長 74.09%。從毛利率的角度，公司三季度毛利率為 57.81%，相較于 19 年毛利率 56.72%，略有提升。 龍頭優勢繼續擴大，新賽道搶占先機龍頭優勢繼續擴大，新賽道搶占先機 在賽迪顧問的2019-2020 年中國網絡信息安全市場研究年度報告中，公司 19 年在終端安全、安全服務、安全管理平臺、云安全等細分領域均位列國內第一。其中終端安全市占率 20.5%，安全管理平臺市占率 23.9%，安全服務市占率 6.3%。并且公司在傳統安全市場也有優秀的市占率，如在UTM 市場，以 17.3%

5、的市場份額位居第三；在 Web 安全市場，以 21.0%的市場占比位居第二位。 、而在更新的賽道，比如零信任安全、工業互聯網安全等，公司先發優勢已建成，未來值得期待。 股權激勵范圍廣，考核目標高股權激勵范圍廣，考核目標高 公司于 2020 年 10 月 29 日星期四發布股權激勵計劃，擬授予激勵對象的限制性股票數量 1359.23萬股，占公司股本總額的 2.00%。 ，其中，首次授予限制性股票 1087.39 萬股，占本激勵計劃擬授予限制性股票總數的 80.00%。本次股權激勵范圍廣，考核目標較高，激勵計劃首次授予的激勵對象共計 1158 人。 業績考核目標以 2019 年營業收入為基數， 2

6、020 年營業收入增長率不低于 25%， 2021年營業收入增長率不低于 55%；2022 年營業收入增長率不低于 90%，2023 年營業收入增長率不低于 135%。 盈盈利預測利預測 預計公司 20-22 年實現營業收入 44.52/63.72/90.15 億元，同比增長 41.15%/43.13%/41.47%?？紤]到公司是國內網安龍頭，且經營情況和業務表現與 Palo Alto 更相近，但增速和成長性更好，利用分部估值法給予公司 21 年 15-18 倍 PS 的估值，對應公司市值 868.5-1042.2 億元，對應股價應為127.79-153.35 元。 風險風險提示提示：技術迭代

7、風險；核心技術人員流失風險；疫情風險；募投項目實施失敗風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,816.77 3,154.13 4,452.08 6,372.39 9,015.00 增長率(%) 121.22 73.61 41.15 43.13 41.47 EBITDA(百萬元) (225.26) 457.35 (419.24) 89.21 709.98 凈利潤(百萬元) (871.76) (494.94) (430.29) 20.16 593.58 增長率(%) 38.41 (43.22) (13.06) (104.6

8、9) 2,843.81 EPS(元/股) (1.28) (0.73) (0.63) 0.03 0.87 市盈率(P/E) (68.73) (121.05) (139.24) 2,971.42 100.94 市凈率(P/B) 13.94 11.93 12.76 12.71 11.29 市銷率(P/S) 32.98 19.00 13.46 9.40 6.65 EV/EBITDA 0.00 0.00 (139.25) 644.47 81.39 資料來源：wind，天風證券研究所 -35%-23%-11%1%13%25%37%49%2019-102020-022020-06奇安信計算機應用滬深300

9、公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 s 內容目錄內容目錄 1. 國資入股助發展，高端人才齊匯集國資入股助發展，高端人才齊匯集 . 31.1. 引入重要國資，中國電子助力公司騰飛 . 31.2. 核心人物履歷亮眼，高層產業背景雄厚 . 42. 平臺化的能力與全產品線的優勢打造公司核心優勢平臺化的能力與全產品線的優勢打造公司核心優勢 . 42.1. 全領域的產品線布局更深層次的滿足用戶需求 . 52.2. 根據數據驅動安全理念，平臺化的提供安全核心能力 . 63. 規?；幠；w系已搭建完成，精細化運營持續推動業績增長體系已搭建完成，精細

10、化運營持續推動業績增長 . 73.1. 高研發和高投入，打造規?；难邪l/銷售/服務體系搭 . 73.2. 獲客能力/用戶價值/渠道指標交叉驗證，判斷公司將持續維持高增長 . 84. 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 . 104.1. 盈利預測 . 104.2. 估值分析 . 115. 風險提示風險提示 . 12 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構示意圖 . 3圖 2：中國電子入股 . 3圖 3：公司技術中臺模式 . 6圖 4： 2016-2019 公司費用和費率情況（單位：億元） . 7圖 5：公司銷售和研發人員 . 7圖圖 6：2019 年公司下游客戶分布年公司下游客戶分布 . 8

11、圖圖 7：2019 年公司渠道與直銷占比年公司渠道與直銷占比 . 8圖圖 8：公司渠道銷售體系：公司渠道銷售體系 . 9圖圖 9：2019 年公司收入地區分布年公司收入地區分布 . 9圖圖 10：公司銷售體系的細分數量及銷售額（客戶數量：個；銷售額：萬元）：公司銷售體系的細分數量及銷售額（客戶數量：個；銷售額：萬元）. 10圖圖 11：公司新老客戶收入及客戶單價（單位：萬元）：公司新老客戶收入及客戶單價（單位：萬元） . 10圖圖 12：Palo Alto PS 變化圖（截止至：變化圖（截止至：2020 年年 10 月月 26 日星期一）日星期一） . 12 表 1：公司管理層與技術層背景 .

12、 4表表 2：公司營業拆分與業績預測（單位：億元）：公司營業拆分與業績預測（單位：億元） . 11表表 3：集成業務對比公司估值（截止至：集成業務對比公司估值（截止至：2020 年年 10 月月 26 日星期日星期） . 12表表 4：國內網絡安全可比公司估值（截止至：國內網絡安全可比公司估值（截止至：2020 年年 7 月月 14 日星期一）日星期一） . 12nMmRpOmMmRrQsNtRnQoOsNaQ8Q8OpNmMtRqQkPmNrQlOnNnP8OrQqQxNqRrMMYrRoR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 1.

13、 國資入股助發展國資入股助發展，高端人才齊匯集，高端人才齊匯集 1.1. 引入重要國資引入重要國資，中國電子助力公司騰飛，中國電子助力公司騰飛 公司控制權穩定，齊向東先生公司控制權穩定，齊向東先生作為作為公司實際控制人，持有公司公司實際控制人，持有公司 32.59%的股份。的股份。齊向東先生直接持有公司 22.01%的股份，通過其控制的安源創志持有公司 7.31%的股份，通過奇安叁號間接控制公司 3.27%的股份，合計控制公司 32.59%的股份，且在公司擔任董事長職務。公司第二大股東為中國電子。由于公司股權結構相對穩定，齊向東先生對公司的控制權沒有比較大的威脅，所以在未來可預期的期限內，公司

14、的控制權將繼續保持穩定。 圖圖 1：公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 中國電子中國電子大力入局大力入局，攜手奇安信打造網絡安全“國家隊”攜手奇安信打造網絡安全“國家隊” 。2019 年 5 月 10 日，中國電子與奇安信簽署戰略合作協議，中國電子以 37.31 億元持有奇安信 22.59%股份。中國電子的央企身份特殊，它是中國最大的國有綜合性電子信息企業集團，是國務院認定的唯一以網信產業為核心主業的中央企業，近年來致力于打造國家網絡安全核心能力。中國電子董事長芮曉武表示， 中國電子戰略入股奇安信， 不是簡單的財務投資， 而是由初心和使命驅動、所進行

15、的戰略性投資，將帶動奇安信躋身“國家隊”行列，增強奇安信服務網絡強國建設的戰略定力，同時，有利于雙方強化網絡安全核心能力。 圖圖 2：中國電子入股中國電子入股 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 資料來源：新浪科技、天風證券研究所 1.2. 核心人物履歷亮眼核心人物履歷亮眼，高層產業背景雄厚，高層產業背景雄厚 公司公司核心人物也是公司核心人物也是公司第一大股東齊向東先生曾擔任過第一大股東齊向東先生曾擔任過新華社通信技術局副局長、雅虎中國區副總裁兼、3721 公司總經理、360 公司創始人、總裁、中國保密協會副會長、國家計算機應急處理中

16、心反病毒聯盟專家、中國網絡空間安全協會副理事長、工信部職能技術鑒定中心專家委員會委員等職務。 齊向東先生技術背景深厚， 有著對產業的深刻認識和理解，是我國網絡安全領域的專家，對未來網絡安全產業發展方向有著自己獨到的見解。相信未來會繼續助力公司的發展。 公司高層也有著出色的產業背景，實力雄厚，從管理層到技術層都有著豐富的產業經驗。公司高層也有著出色的產業背景，實力雄厚，從管理層到技術層都有著豐富的產業經驗。公司的核心管理層和主要技術人員均有著在國內知名網絡安全公司公司的核心管理層和主要技術人員均有著在國內知名網絡安全公司（三六零、綠盟科技、云腦安御風、網康科技、山石網科等）供職的經歷。供職的經歷

17、。 表表 1：公司管理層與技術層背景公司管理層與技術層背景 人員人員 現任現任 曾任曾任 齊向東齊向東 董事長 新華社通信技術局副局長、雅虎中國區副總裁、三六零集團總裁 吳云坤吳云坤 總裁 中科網威技術總監、綠盟科技副總裁、三六零集團企業安全總裁 馬江波馬江波 大數據與安全運營業務線總經理 綠盟科技技術總監、云腦安御首席技術官 劉浩劉浩 云安全業務線 總經理 三六零集團云事業部技術總監 劉巖劉巖 智能安全網絡事業部副總經理 網康科技研發總監 吳勇義吳勇義 大數據與態勢感知業務線技術總監 觀潮會議技術總監 顧永翔顧永翔 終端安全業務線副總經理 鎧信神州總經理 吉艷敏吉艷敏 終端安全業務線技術總監

18、 三六零集團高級軟件工程師 樊俊誠樊俊誠 智能安全網絡事業部副總經理 山石網科軟件研發工程師 葉盛葉盛 大數據與態勢感知業務線架構師 觀潮會議首席科學家 湯迪斌湯迪斌 終端安全業務線產品總監 趨勢科技資深工程師 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 2. 平臺化的能力與全產品線的優勢平臺化的能力與全產品線的優勢打造公司核心優勢打造公司核心優勢 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 2.1. 全領域的產品線布局更深層次的滿足用戶需求全領域的產品線布局更深層次的滿足用戶需求 全領域全領域的產品布局的產品布局是公司競爭優勢的一個源泉是公司

19、競爭優勢的一個源泉。公司是全領域覆蓋的綜合型網絡安全廠商，產品布局十分全面， 根據2020年3月31日安全牛發布的第七版中國網絡安全行業全景圖，公司的產品線覆蓋全部 15 個一級安全領域和 71 個二級細分領域，是入圍該全景圖細分領域最多的網絡安全企業。 全領域的產品布局全領域的產品布局帶來的協同效用能夠更深層次的滿足用戶的網絡安全需求帶來的協同效用能夠更深層次的滿足用戶的網絡安全需求。隨著防護需求越來越高，傳統上局部的、零散的、依靠單點技術的安全產品難以滿足其全面的網絡安全要求。公司豐富的產品體系能夠內生于客戶的各個關鍵信息化領域，可與其信息化環境進行深度融合與覆蓋，形成有效的、系統性的防護

20、。 表表 2：公司主要覆蓋領域公司主要覆蓋領域 細分行業 公司產品覆蓋部分 公司產品線未覆蓋部分 計算環計算環境安全境安全 主機入侵防范、惡意代碼保護、零信任技術、防病毒、終端安全管理、主機安全、終端檢測與響應、辦公設施安全 可信計算 數據安全數據安全 數據平臺安全、數據防泄漏、數據脫敏、勒索軟件防護、大數據保護 加解密、備份與恢復、文檔安全 身份與訪問安全身份與訪問安全 身份認證、堡壘機 IAM（4A） 、數字證書 通信網絡安全通信網絡安全 通信安全、上網行為管理、網絡流量管理、UEBA、網絡隔離、抗 DDoS、網絡入侵與防范、網絡安全接入、訪問控制 電 信 級 流 量 檢 測 、 訪 問

21、控 制（AIFW） 應用安全應用安全 Web 應用防護（WAF） 、Web 應用掃描與監控、負載均衡、郵件安全 域名安全、網頁防篡改 開發安全開發安全 應用安全測試、軟件成分分析、源代碼安全 安全開發流程管控 業務安全業務安全 業務反欺詐、內容安全、應用軟件安全管理、視頻專網 - 安全管理安全管理 審計與日志（SIEM） 、安全和 IT 風險管理平臺、應急響應支持防護、風險及脆弱性管理、安全運營子中心、安全監控、資產掃描與發現、漏洞管理、等保工具與服務、安全合規 密碼管理 云安全云安全 云網絡架構安全、云原生安全、云應用安全 云訪問安全 智能安全智能安全 態勢感知、威脅情報、威脅捕捉、APT

22、高級威脅防護、網絡空間資產測繪、取證/溯源、大數據與人工智能 - 物聯網安全物聯網安全 其他物聯網安全 車聯網 移動安全移動安全 移動業務安全、移動應用安全、移動終端管理、手機防病毒 - 工業互聯網安全工業互聯網安全 工控安全管理、工控安全培訓、工控檢測、工控防護 - 區塊鏈安全區塊鏈安全 區塊鏈安全 - 安全服務安全服務 安全集成、測評與認證、安全咨詢與審計、安全運維、安全培訓、安全實驗室與靶場、滲透測試 - 資料來源：安全牛、天風證券研究所 公司網絡安全產品類業務均保持著高速增長，從已經形成規?；臉I務（新一代公司網絡安全產品類業務均保持著高速增長，從已經形成規?；臉I務（新一代 IT 基

23、礎基礎設施防護產品） ，到開始放量的業務（大數據智能安全檢測與管控產品） ，再到培育中的業設施防護產品） ，到開始放量的業務（大數據智能安全檢測與管控產品） ，再到培育中的業務（基礎架構安全產品） ，均保持著高速的增長。務（基礎架構安全產品） ，均保持著高速的增長。公司基礎架構安全產品銷售收入占比目前相對較低，但銷售收入持續增長，19 年實現營業收入 1.41 億元，同比增長 133.44%，占主營業務收入比重為 4.49%，17-19 年均復合增長率為 120.01%.。新一代 IT 基礎設施防護產品銷售收入是網絡安全產品銷售收入的主要來源，19 年實現營業收入 13.62 億元，同比增長

24、69.27%，占主營業務收入比重為 43.26%，17-19 年均復合增長率為 66.80%。作為公司重要發展方向的大數據智能安全檢測與管控產品在體量逐步上升的同時，依舊保持著很高的增速， 19 年實現營業收入 5.91 億元， 同比增長 84.71%， 占主營業務收入比重為 18,76%，17-19 年均復合增長率為 96.85%。 表表 3：公司產品大類業務公司產品大類業務 19 年經營情況（單位：億元）年經營情況（單位：億元） 產品大類業務 19 年收入體量 19 年毛利率 同比增速 19 年收入占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

25、申明 6 基礎架構安全產品基礎架構安全產品 1.41 81.30% 133.44% 4.49% 新一代新一代 IT 設施基礎防護產品設施基礎防護產品 13.62 73.73% 69.27% 43.26% 大數據智能安全檢測與管控產品大數據智能安全檢測與管控產品 5.91 69.69% 85.71% 18.76% 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 新安全產品體量與高增速并存，推動公司高速發展。新安全產品體量與高增速并存，推動公司高速發展。從更細的產品維度上看，我們可以發現公司網絡安全產品收入的體量主要來源于天擎一體化終端管理系統（終端安全方向，19年收入 4.22 億） ， 新一代智慧防

26、火墻 （UTM 類產品， 19 年收入 2.76 億） 、 各類態勢感知 （主動安全產品，19 年收入 4.99 億）這幾類產品。這幾類產品除了 UTM 類產品處于相對成熟的邊界安全細分行業以外，其他均處于新安全行業。并且值得注意的是，公司這幾類產品在有一定規模的情況下，依然保持著很高的增速，如新一代威脅態勢感知與響應系統，19年同比增長高達 260.51%。除此以外，公司布局的云安全、零信任等領域，雖然還未形成一定的規模，但也保持著快速的增長趨勢?；谝陨戏治?，我們可以判斷出公司是一家新安全業務高速發展推動的綜合性網絡安全公司，公司在多個新安全行業處處開花。 表表 4：公司公司細分產品細分產

27、品 19 年經營情況（單位：億元）年經營情況（單位：億元） 細分產品 所屬大類 所屬小類 19 年收入體量 同比增速 19 年收入占比 天擎一體化終端管天擎一體化終端管理系統理系統 新一代 IT 設施基礎防護產品 泛終端安全防護 4.22 121.85% 13.38% 新一代智慧防火墻新一代智慧防火墻 新一代 IT 設施基礎防護產品 新邊界安全防護 2.76 57.80% 8.75% 新一代威脅態勢感新一代威脅態勢感知與響應系統知與響應系統 大數據智能安全檢測與管控產品 大數據智能安全分析與監測 2.05 260.51% 6.50% 網絡空間安全態勢網絡空間安全態勢感知與通報處置平感知與通報處

28、置平臺臺 大數據智能安全檢測與管控產品 大數據智能安全分析與監測 1.50 123.00% 4.76% 政企態勢感知與安政企態勢感知與安全 運 營 管 理 平 臺全 運 營 管 理 平 臺（ NGSOC ） 大數據智能安全檢測與管控產品 大數據智能安全分析與監測 1.40 159.67% 4.44% 虛擬化安全管理系虛擬化安全管理系統統 新一代 IT 設施基礎防護產品 云計算安全防護 0.81 34.27% 2.57% 終端安全準入系統終端安全準入系統 新一代 IT 設施基礎防護產品 泛終端安全防護 0.72 52.44% 2.28% 云安全管理平臺云安全管理平臺 新一代 IT 設施基礎防護產

29、品 云計算安全防護 0.67 373.98% 2.12% 日志審計分析系統日志審計分析系統 基礎架構安全產品 日志與審計安全 0.50 40.77% 1.59% 代碼衛士代碼衛士 基礎架構安全產品 應用開發安全 0.45 108.85% 1.43% 零信任身份安全零信任身份安全 基礎架構安全產品 零信任基礎架構 0.13 NA 0.41% 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 注：按照 19 年收入體量排序 2.2. 根據數據驅動安全理念，平臺化的提供安全核心能力根據數據驅動安全理念，平臺化的提供安全核心能力 公司以“數據驅動安全”為技術理念，重點建設了四大研發平臺，聚焦核心技術能力的平公

30、司以“數據驅動安全”為技術理念，重點建設了四大研發平臺，聚焦核心技術能力的平臺化輸出，為安全產品提供共性核心能力。臺化輸出，為安全產品提供共性核心能力。該四大平臺包括網絡操作平臺、大數據操作平臺、可視化操作平臺以及云控操作平臺，將安全產品需要的通用且核心的網絡流量智能解析與調度、安全大數據存儲與分析、安全可視化分析與展示及云端安全管控能力平臺化、模塊化，避免了新產品研發過程中核心能力的重復研發，將極大降低未來新產品的研發成本及研發周期。 圖圖 3：公司技術中臺模式：公司技術中臺模式 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：公司招

31、股說明書、天風證券研究所 公司采用橫向分層的研發模式，將公司具有優勢的技術能力與平臺有機的協和與協同，快公司采用橫向分層的研發模式，將公司具有優勢的技術能力與平臺有機的協和與協同，快速迭代產品把握行業先機。速迭代產品把握行業先機。公司通過采用產品（項目）開發平臺研發的橫向分層設置，覆蓋公司業務開展中的研發場景，避免了通用性功能或模塊在不同產品中的重復開發通過委員會縱向技術管理組織，加強公司各類產品、安全、工程技術能力建設。兩者形成縱橫協同，保證了公司研發體系有序開展研發工作，能夠極大地提高產品研發效率，縮短產品創新周期，降低產品成本，提高產品質量。 3. 規?；w系已搭建完成規?；w系已搭建完

32、成，精細化運營精細化運營持續推動業績增長持續推動業績增長 3.1. 高研發和高投入，打造規?；难邪l高研發和高投入，打造規?；难邪l/銷售銷售/服務體系搭服務體系搭 高研發和高投入，打造高研發和高投入，打造規?；难邪l規?；难邪l/銷售銷售/服務體系搭。服務體系搭。公司采用大量新技術，對研發人員能力要求高，增加了公司的研發投入；此外，公司建立了覆蓋全國 31 個省市自治區的應急響應中心，技術支持及安全服務人員的人數超過 2,500 人，向客戶（包含已有客戶和潛在客戶）提供應急響應技術服務，可以產生良好的品牌效益，為公司帶來大量商機，這些投入也導致公司產生了大量銷售費用。 圖圖 4： 2016-

33、2019 公司費用和費率情況（單位：億元）公司費用和費率情況（單位：億元） 圖圖 5：公：公司銷售和研發人員司銷售和研發人員 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 3.2. 獲客能力獲客能力/用戶價值用戶價值/渠道指標交叉驗證，判斷公司將持續維持高增長渠道指標交叉驗證，判斷公司將持續維持高增長 公司的產品銷售采用直接銷售和渠道銷售相結合的方式，直銷收入占比公司的產品銷售采用直接銷售和渠道銷售相結合的方式，直銷收入占比 3 成，主要針對公成，主要針對公司收入中最

34、依賴的黨政軍、能源、金融等大型客戶，渠道銷售則主要用來擴大市場。司收入中最依賴的黨政軍、能源、金融等大型客戶，渠道銷售則主要用來擴大市場。2019年， 公司渠道銷售占主營業務收入的比重為 68.54%。 對于大中型政企客戶， 如政府、 公安、軍隊、金融、互聯網以及能源、電力、運營商、軍工等央企和其他大型企業，公司一般采用直銷的方式，安排專門的銷售及技術團隊為其服務。主要原因是該類客戶一般有獨特的安全需求， 公司需要為其提供中長期的安全咨詢規劃、 系統級解決方案和持續的安全運營，采用直銷模式能更好地為客戶創造價值，從而確保與客戶持續、穩定的合作，為公司帶來長期收益。 圖圖 6：2019 年公司下

35、游客戶分布年公司下游客戶分布 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 圖圖 7：2019 年公司渠道與直銷占比年公司渠道與直銷占比 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 公司采取了區域與行業相結合的渠道模式。公司采取了區域與行業相結合的渠道模式。其中區域經銷體系主要基于以上海佳電為全國總經銷商的多層次區域經銷體系，各層級經銷商在市場拓展、渠道建設等方面各有分工；行業渠道商主要覆蓋政府、公檢法司等重點行業客戶，包括經銷和項目合作兩種模式。項 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 目合作伙伴主要為直接面對中大型終端客戶的廠商或集成商，

36、 擁有自有的 IT 產品和或豐富的行業服務經驗，能夠與公司形成商業合作。項目合作伙伴通常根據終端用戶的需求采購公司的產品，并結合其自有 IT 產品或其他廠商產品（如有）銷售交付給最終用戶。 圖圖 8：公司渠道銷售體系：公司渠道銷售體系 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 我們從多個維度對公司的銷售成效進行驗證，發現公司效益在不斷的提升，考慮到公司獲我們從多個維度對公司的銷售成效進行驗證，發現公司效益在不斷的提升，考慮到公司獲客能力的增強，以及用戶價值的不斷提升（老用戶復購和購買更多的產品） ，我們認為公客能力的增強，以及用戶價值的不斷提升（老用戶復購和購買更多的產品） ，我們認為公司將持

37、續保持高速的增長狀態司將持續保持高速的增長狀態。從地域的角度來說，公司擺脫了大部分網絡公司業務主要覆蓋華東、華北、華南等發達地區的局限，在全國各大區域都有一定體量的業務收入；從獲客能力的角度來說 19 年新客戶數量為 11746 個，同比增長 57.69%；從復購率和客戶價值的角度來說， 老客戶客單價高于新客戶， 客單價提升顯著， 說明用戶轉化是非常有效的；從渠道的角度來說，渠道銷售額大幅度提升，公司渠道能力持續增強，驗證了行業級市場的潛力。 圖圖 9：2019 年公司收入地區分布年公司收入地區分布 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1

38、0 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 圖圖 10：公司銷售體系的細分數量及銷售額（客戶數量：個；銷售額：萬元）：公司銷售體系的細分數量及銷售額（客戶數量：個；銷售額：萬元） 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 圖圖 11：公司新老客戶收入及客戶單價（單位：萬元）：公司新老客戶收入及客戶單價（單位：萬元） 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 4. 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 4.1. 盈利預測盈利預測 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 參考前面多項優秀的經營指標，我們預計在公司數據驅動參考前面多項優秀的

39、經營指標，我們預計在公司數據驅動+技術中臺的商業模式下，將會技術中臺的商業模式下，將會持續盈利收入的快速增長，持續盈利收入的快速增長，預計公司預計公司 20-22 年，實現營業收入年，實現營業收入 44.52/63.72/90.15 億元，億元，同比增長同比增長 41.15%/43.13%/41.47%. 表表 2：公司營業拆分與業績預測（單位：億元）公司營業拆分與業績預測（單位：億元） 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 新一代新一代 ITIT 基礎設基礎設施防護施防護 收入收入 4.90 8.05 13.62 20.39 28.

40、69 毛利率毛利率 76.60% 70.16% 73.73% 72.78% 72.78% 增速增速 64.29% 69.19% 49.68% 40.73% 基礎架構安全產品基礎架構安全產品 收入收入 0.29 0.61 1.41 2.45 4.07 毛利率毛利率 85.88% 81.17% 81.30% 81.30% 81.30% 增速增速 110.34% 131.15% 74.09% 66.01% 大數據智能安全檢大數據智能安全檢測與管控測與管控 收入收入 1.52 3.20 5.91 10.44 16.34 毛利率毛利率 79.27% 76.68% 69.69% 70.00% 71.25%

41、 增速增速 110.53% 84.69% 76.70% 56.45% 網絡安全服務網絡安全服務 收入收入 1.12 2.20 3.67 5.95 8.80 毛利率毛利率 68.39% 57.06% 63.24% 62.24% 62.37% 增速增速 96.43% 66.82% 62.00% 48.00% 硬件及其他硬件及其他 收入收入 0.21 3.90 6.87 5.29 5.82 毛利率毛利率 4.92% 1.36% 3.18% 3.12% 3.15% 增速增速 1757.14% 76.15% -23.00% 10.00% 合計合計 收入收入 8.21 18.17 31.54 44.52

42、63.72 毛利率毛利率 74.91% 55.68% 56.72% 62.91% 65.14% 收入增速收入增速 25.11% 121.22% 73.61% 41.15% 43.13% 資料來源：Wind、天風證券研究所 4.2. 估值分析估值分析 我們采用分部估值法對公司進行估值，公司業務可以分為兩大類集成業務和網絡安全業。我們采用分部估值法對公司進行估值，公司業務可以分為兩大類集成業務和網絡安全業。預計預計 21 年集成業務實現收入年集成業務實現收入 5.82 億元，凈利率億元，凈利率 1%，網絡安全業務實現收入，網絡安全業務實現收入 57.90 億元。億元。 集成類業務的估值邏輯我們參考

43、如下以咨詢和實施為主的公司，集成類業務的估值邏輯我們參考如下以咨詢和實施為主的公司，21 年預測年預測 PE 選取中間值選取中間值20，則該塊業務，則該塊業務 21 年對應市值為年對應市值為 1.16 億，這一部分對公司市值的影響可以忽略不計。億，這一部分對公司市值的影響可以忽略不計。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 3：集成業務對比公司估值（截止至：集成業務對比公司估值（截止至：2020 年年 10 月月 26 日星期日星期） 代碼代碼 公司公司 2021 年預測年預測 PE 000034.SZ 神州數碼 15 3001

44、70.SZ 漢得信息 24 300687.SZ 賽意信息 24 600850.SH 華東電腦 26 資料來源：Wind、天風證券研究所 網絡安全業務的估值邏輯， 我們分別從國內和國外兩個角度對比。網絡安全業務的估值邏輯， 我們分別從國內和國外兩個角度對比。 國內我們選取安恒信息、深信服此類高成長又和公司業務相近的公司進行對比， 深信服和安恒信息 2021 年 PS 倍數為 10 左右，我們認為公司的安全業務成長性更快，復合增長率更高，應該享有一定的估值溢價。 與此同時， 從國外的角度， 我們先選取海外網安龍頭 Palo Alto 公司進行對比， Palo Alto 與公司經營情況類似，一直不盈

45、利的狀態，同時和公司產品形態也非常接近，包含硬件、軟件、云等一系列產品，在 Palo Alto 公司處于高速增長狀態時，市場給其 16-18 倍的 PS 估值，因此我們認為高速增長的龍頭安全公司會存在一定的 PS 溢價。而國外高速增長的云安全龍頭 CrowdStrike（2020 財年營收同比增長 92.7%） ，PS 估值高達 48 倍。 考慮到公司是國內網安龍頭，且經營情況和業務表現與考慮到公司是國內網安龍頭，且經營情況和業務表現與 Palo Alto 更相近，但增速和成長更相近，但增速和成長性更好，給予公司性更好，給予公司 21 年年 15-18 倍倍 PS 的估值，對應公司市值的估值，

46、對應公司市值 868.5-1042.2 億元，對應股億元，對應股價應為價應為 127.79-153.35 元。元。 表表 4：國內網絡安全可比公司估值（截止至：國內網絡安全可比公司估值（截止至：2020 年年 7 月月 14 日星期日星期一一） 證券代碼證券代碼 公司公司 2021 年年 PS 倍數倍數 688023.SH 安恒信息 9 300454.SZ 深信服 10 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 12：Palo Alto PS 變化圖（截止至：變化圖（截止至：2020 年年 10 月月 26 日星期日星期一一） 資料來源：Wind、天風證券研究所 5. 風險提示風險提示 技術迭

47、代風險：技術迭代風險：公司的核心技術主要應用于信息安全，隨著信息技術的快速發展、不斷創 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 新，信息安全領域的技術也處于快速發展時期，導致市場需求差異化明顯、客戶要求逐步提高。如果 公司不能及時準確地預測和把信息安全技術的發展趨勢，對技術研究不斷改進，將會導致公司無法在關鍵技術取得突破、核心技術發展停滯甚至被替代以及面臨被競爭對手超越的風險。 核心技術人員流失風險：核心技術人員流失風險：公司所處行業為人才密集型行業，核心技術是公司的核心競爭力及未來持續發展的基礎。公司自成立以來一直注重技術創新和人才培

48、養，并通過自主培養等方式形成了穩定的核心技術團隊。但隨著行業技術不斷迭代、市場競爭不斷加劇、公司經營規模不斷擴大，如果公司不能維持核心技術人員的穩定并不斷吸引優秀技術人員，將會導致公司在研項目推遲、研發實力下降，給公司后續新產品的開發以及未來經營發展造成不利影響。 疫情風險：疫情風險：如疫情爆發因隔離措施、交通管制等疫情管控措施的影響，公司的采購、生產和銷售等環節在短期內均受到了一定程度的影響。如果疫情在全國、全球范圍內蔓延且持續較長時間， 導致公司與主要客戶業務合作受到不利影響， 將對公司的經營造成不利影響。 募投項目實施失敗風險：募投項目實施失敗風險：本次發行募集資金投資項目的實施重點是基

49、于原有核心技術進行更高層次和應用水平的研發創新，公司在人才儲備、質量控制、項目管理、需求把握等方面都有良好的實施基礎。項目實施過程中，資金投入進度、關鍵技術突破、項目管理將會是影響項目實施的最主要風險。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 1,645.93 1,257.95 1,080.51 2,173.10 1,896

50、.93 營業收入營業收入 1,816.77 3,154.13 4,452.08 6,372.39 9,015.00 應收賬款 619.46 1,307.77 1,412.95 569.57 2,235.09 營業成本 805.10 1,364.98 1,651.15 2,221.63 3,017.10 預付賬款 30.73 42.98 39.58 71.50 79.36 營業稅金及附加 35.98 32.84 98.86 111.35 150.53 存貨 610.60 749.16 892.82 1,316.47 1,683.87 營業費用 800.20 1,118.05 1,469.19 1

51、,924.46 2,524.20 其他 1,084.22 630.97 1,631.17 1,349.37 2,758.48 管理費用 331.76 469.73 534.25 669.10 820.37 流動資產合計流動資產合計 3,990.93 3,988.82 5,057.03 5,480.02 8,653.73 財務費用 818.35 1,047.10 1,264.39 1,548.49 1,965.27 長期股權投資 454.04 391.74 391.74 391.74 391.74 資產減值損失 30.30 22.18 0.00 0.00 0.00 固定資產 99.79 195.

52、24 591.21 836.09 977.32 公允價值變動收益 201.52 (3.36) 0.00 0.00 0.00 在建工程 849.08 995.14 633.09 427.85 286.71 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 61.31 65.54 34.04 2.53 0.00 其他 77.43 195.80 88.93 120.00 120.00 其他 1,327.12 1,518.37 1,638.04 1,430.10 1,483.42 營業利潤營業利潤 (330.86) (557.63) (177.86) (240.00) (240.

53、00) 非流動資產合計非流動資產合計 2,791.34 3,166.04 3,288.11 3,088.31 3,139.19 營業外收入 (953.00) (535.56) (476.83) 17.36 657.53 資產總計資產總計 6,782.26 7,154.86 8,345.14 8,568.33 11,792.91 營業外支出 0.58 1.78 1.78 5.00 2.85 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 0.56 4.83 2.01 0.00 2.28 應付賬款 543.65 862.21 834.81 1,465.82 1,645

54、.10 所得稅 (952.98) (538.61) (477.06) 22.36 658.11 其他 1,851.92 1,106.07 2,844.70 2,329.60 4,725.10 凈利潤凈利潤 (0.47) 14.36 (0.24) 0.01 0.33 流動負債合計流動負債合計 2,395.57 1,968.28 3,679.51 3,795.42 6,370.19 少數股東損益 (952.51) (552.97) (476.83) 22.34 657.78 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 (80.75) (58.0

55、2) (46.54) 2.18 64.20 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） (871.76) (494.94) (430.29) 20.16 593.58 其他 108.82 145.97 0.00 84.93 76.96 (1.28) (0.73) (0.63) 0.03 0.87 非流動負債合計非流動負債合計 108.82 145.97 0.00 84.93 76.96 負債合計負債合計 2,504.38 2,114.24 3,679.51 3,880.35 6,447.16 主要財務比率主要財務比率 2016 2017 2018E 2019E

56、2020E 少數股東權益 (19.28) 18.12 (28.42) (26.24) 37.96 成長能力成長能力 股本 149.45 577.67 679.62 679.62 679.62 營業收入 -2.49% 22.85% 18.43% 17.34% 17.02% 資本公積 5,817.23 6,609.16 6,609.16 6,609.16 6,609.16 營業利潤 -67.10% 228.90% 0.34% 37.46% 32.81% 留存收益 4,147.74 4,444.72 4,014.43 4,034.60 4,628.18 歸屬于母公司凈利潤 -95.97% 2476.

57、18% 18.18% 28.19% 25.96% 其他 (5,817.25) (6,609.06) (6,609.16) (6,609.16) (6,609.16) 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 4,277.88 5,040.61 4,665.63 4,687.98 5,345.76 毛利率 95.42% 96.63% 96.75% 97.07% 97.28% 負債和股東權益總負債和股東權益總6,782.26 7,154.86 8,345.14 8,568.33 11,792.91 凈利率 0.84% 17.67% 17.64% 19.27% 20.74% ROE 0.76% 1

58、5.33% 17.26% 19.16% 20.65% ROIC 11.07% 44.48% 26.76% 37.75% -65.68% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 償債能力償債能力 凈利潤 (52.24) 433.29 556.88 713.84 899.15 資產負債率 44.65% 43.85% 45.45% 44.40% 45.01% 折舊攤銷 49.45 60.15 31.13 31.61 31.91 凈負債率 44.51% 51.36% 61.24% 59.49% 37.94% 財務費用 0.21 (0.57) 8.3

59、0 9.10 10.30 流動比率 1.21 1.20 1.28 1.46 1.59 投資損失 (119.02) (270.63) (200.00) (200.00) (200.00) 速動比率 1.18 1.19 1.26 1.44 1.57 營運資金變動 109.26 359.23 (70.42) 359.45 315.18 營運能力營運能力 其它 452.25 223.39 (60.57) (68.98) (45.37) 應收賬款周轉率 8.03 9.74 9.00 9.00 9.00 經營活動現金流經營活動現金流 439.91 804.88 265.32 845.02 1,011.17

60、 存貨周轉率 39.29 55.12 58.22 64.68 69.56 資本支出 138.92 732.20 (180.65) (44.87) (35.17) 總資產周轉率 0.51 0.51 0.52 0.57 0.58 長期投資 7.61 200.32 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (638.11) (1,612.92) 369.65 260.65 221.41 每股收益 0.03 0.76 0.90 1.16 1.46 投資活動現金流投資活動現金流 (491.58) (680.39) 189.00 215.79 186.24 每股經營現金流 0.71

61、 1.30 0.43 1.37 1.64 債權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 3.89 4.97 5.22 6.03 7.05 股權融資 112.19 263.97 (245.55) (9.10) (10.30) 估值比率估值比率 其他 (21.32) (227.45) (167.06) (214.15) (269.74) 市盈率 1,858.34 72.14 61.04 47.62 37.80 籌資活動現金流籌資活動現金流 90.87 36.52 (412.61) (223.25) (280.04) 市凈率 14.16 11.06 10.54 9.12 7

62、.81 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 146.83 79.45 63.99 46.21 34.18 現金凈增加額現金凈增加額 39.20 161.00 41.71 837.55 917.37 EV/EBIT 197.81 95.74 68.19 48.46 35.45 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均

63、準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資

64、料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日

65、后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應

66、當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數

67、漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：