【公司研究】長鴻高科-投資價值分析報告：國內TPES主要供應商發力可降解材料藍海-20201102（34頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 國內國內 TPES 主要主要供應商，發力可降解供應商，發力可降解材料材料藍海藍海 長鴻高科（605008）投資價值分析報告2020.11.2 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席能源化工 分析師 S1010513110001 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 陳渤陽陳渤陽 能源化工分析師 S1010519110001 公司為國內主要的公司為國內主要的 SBS/SEBS 供應商，擬投放的高端供應商，擬投放的高端 TPES 產能和可降解產能和可降解 PBAT 產能有望推動公司產能有望推動公司 202

2、1、2022 年業績翻倍，并于年業績翻倍，并于 2022 年以后持續高年以后持續高 速增長。預測公司速增長。預測公司 2020-2022 年年歸歸母凈利潤分別為母凈利潤分別為 2.82/5.72/12.07 億元，對億元，對 應應 EPS 預測分別為預測分別為 0.61/1.25/2.63 元。綜合考慮各類估值方法，給予公司元。綜合考慮各類估值方法，給予公司一年一年 內目標價內目標價 45 元，對應元，對應 2020-2022 年年 PE 分別為分別為 73/36/17 倍，持續看好公司業倍，持續看好公司業 績高速成長和股價表現，首次覆蓋，給予“買入”評級?？兏咚俪砷L和股價表現，首次覆蓋，給予

3、“買入”評級。 公司國內主要的公司國內主要的 TPES 供應商供應商，積極涉足高端彈性體和可降解材料，積極涉足高端彈性體和可降解材料。長鴻高科 是國內主要的苯乙烯類熱塑性彈性體（TPES）供應商，當前核心產品主要包括 SBS （丁二烯嵌段）和 SEBS（SBS 的氫化產品）系列苯乙烯類熱塑性彈性體， 當前擁有 15.5 萬噸 SBS/SEBS 產能，位居國內第三。公司重視技術，研發費用 率顯著高于行業水平，擁有 TPES 所有主要品類的自主知識產品，目前正投資 建設 7.5 萬噸 SBS、2 萬噸 SEBS 和 2 萬噸高端 SIS/SEPS（異戊二烯嵌段及 其氫化產品）產能，并計劃未來 5

4、年建設 60 萬噸 PBAT 可降解塑料產能。 TPES 是性能優越的橡膠替代品，下游需求高增速，公司產品更受市場認可。是性能優越的橡膠替代品，下游需求高增速，公司產品更受市場認可。 當前全球橡膠需求近 3000 萬噸，但加工過程高能耗、高污染和制成品難改性、 難回收限制傳統橡膠工業發展。熱塑性彈性體（TPE）具備環保、節能、可回 收的特點，是性能優越的傳統橡膠替代品，歷史以來需求增速為全球 GDP 增速 的兩倍。公司主營的苯乙烯類熱塑性彈性體（TPES）是最主要的 TPE 品類， 需求占全部 TPE 的 40%左右，我們預計未來國內、全球 TPE 需求仍將持續成 長，公司產品性能優越，下游客

5、戶認可度高，以往開工率遠高于行業平均水平。 計劃未來計劃未來 5 年投建年投建 60 萬噸萬噸 PBAT 可降解塑料產能，助力公司高速成長?？山到馑芰袭a能，助力公司高速成長。隨著 禁塑令等相關政策加碼，預計國內可降解塑料行業將進入快速發展期，中性假 設下， 我們預測 2025 年國內可降解塑料的需求量將達到 213 萬噸， 遠期替代規 模超 500 萬噸，可降解塑料中性能優秀、成本可控的替代性新材料將有望獲得 快速放量的機會。綜合考慮各類可降解材料的性能和價格，當前市場的主流解 決方案是將 PLA 和 PBAT 進行共擠，上述產品未來有望快速放量。公司計劃未 來 5 年投資建設 60 萬噸 P

6、BAT， 其中一期首批 10 萬噸最快有望于 2021 年建成 投產，我們測算公司 10 萬噸產能投放后有望帶來 4.5 億元/年的業績增量，遠期 60 萬噸產能投放后有望增厚業績 24 億元以上。 風險因素：風險因素：市場競爭加??；下游需求萎縮；新項目建設未達預期。 投資建議：投資建議：公司為國內主要的 SBS/SEBS 供應商，擬投放的高端 TPES 產能和 可降解 PBAT 產能有望推動公司 2021、2022 年業績翻倍，并于 2022 年以后持 續高速增長。預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 2.82/5.72/12.07 億元， 對應 EPS 預測分別為 0.61/1

7、.25/2.63 元。綜合考慮分部估值和遠期目標市值折 現方法， 給予公司一年內目標價 45 元， 對應 2020-2022 年 PE 分別為 73/36/17 倍，長期持續看好公司業績高速成長和股價表現，首次覆蓋，給予“買入”評 級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,020.64 1,157.33 1,402.54 2,598.08 4,752.05 營業收入增長率 108% 13% 21% 85% 83% 凈利潤(百萬元) 181.17 215.17 281.60 571.61 1,206.50 凈利潤增長率 161% 1

8、9% 31% 103% 111% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.44 0.52 0.61 1.25 2.63 毛利率% 26% 28% 31% 34% 38% 凈資產收益率 ROE% 22.92% 21.40% 16.25% 25.11% 35.22% 每股凈資產（元） 1.72 2.19 3.78 4.96 7.47 PE 61 52 44 21 10 PB 16 12 7 5 4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 10 月 30 日收盤價 長鴻高科長鴻高科 605008 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 26.78 元 目標價 45 元 總股

9、本 459 百萬股 流通股本 46 百萬股 52周最高/最低價 26.78/25.44 元 近1 月絕對漲幅 6.27% 近6 月絕對漲幅 6.27% 近12月絕對漲幅 6.27% 長鴻高科（長鴻高科（605008）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 國內主要國內主要 TPES 供應商，發力可降解塑料領域供應商，發力可降解塑料領域 . 1 國內主要的 TPES 供應商 . 1 業績高速增長，盈利能力持續提升 . 3 TPES 行業仍處持續成長期，公司市場地位不斷提升行業仍處持續成長期，公司市場地位不斷提升 . 5 熱塑性彈性體是性能優

10、越的橡膠替代品，市場空間巨大 . 5 TPES 是最主要的熱塑性彈性體，公司已成為國內主要供應商 . 9 投資建設可降解塑料，新賽道有望助力公司騰飛投資建設可降解塑料，新賽道有望助力公司騰飛 . 15 可降解塑料是“白色污染”的解決方案，PBAT 極具潛力 . 15 國內外政策加碼，預計可降解塑料行業將迎來高速發展 . 18 擬投建 60 萬噸 PBAT 產能，助力公司長遠發展 . 24 風險因素風險因素 . 26 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 . 26 rQmRmNoOsPmNoRtRsPnNqPaQcM7NpNoOnPnNkPpOoPkPnNsQ7NnMtNuOtQqOMYrN

11、pN 長鴻高科（長鴻高科（605008）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：長鴻高科當前主營業務所屬行業 . 1 圖 2：截至 2020 年 9 月 30 日股權結構 . 2 圖 3：可降解塑料分類 . 3 圖 4：公司歷年營收及歸母凈利潤 . 3 圖 5：公司歷年銷售毛利率與凈利率 . 3 圖 6：公司各項費用率 . 4 圖 7：公司 ROE 整體持續提升 . 4 圖 8：公司各項業務營業收入（億元） . 4 圖 9：公司各項業務毛利率（%） . 4 圖 10：公司營收占比（%） . 5 圖 11：公司毛利潤占比（%

12、） . 5 圖 12：橡膠產業鏈簡圖 . 6 圖 13：全球天然橡膠產量、消費量（千噸）及消費量增速（%） . 6 圖 14：全球合成橡膠產量、消費量（千噸）及消費量增速（%） . 6 圖 15：中國天然橡膠產量、消費量（萬噸）及對外依存度（%） . 7 圖 16：中國天然橡膠產量、消費量（萬噸）及對外依存度（%） . 7 圖 17：傳統橡膠橡膠加工過程. 7 圖 18：熱塑性彈性體（TPE）分類 . 8 圖 19：全球 TPE 消費量（萬噸） . 9 圖 20： ：全球 TPES（苯乙烯類 TPE）消費量（萬噸） . 9 圖 21：TPES 制造過程 . 10 圖 22：SBS 下游消費結構

13、 . 11 圖 23：SBS 國內產量及消費量（萬噸） . 11 圖 24：國內高速公路里程及瀝青改性需求 . 11 圖 25：國內制鞋業市場容量 . 11 圖 26：國內防水材料需求（萬平方米） . 12 圖 27：國內家用冰箱及汽車產量 . 12 圖 28：SEBS 下游消費結構 . 12 圖 29：國內線材用 SEBS 需求（萬噸） . 12 圖 30：國內包覆材料用 SEBS 需求 . 13 圖 31：國內輸液用品需求及預測（億只） . 13 圖 32：SIS 下游消費結構 . 13 圖 33：國內熱熔膠產量（萬噸） . 13 圖 34：SIS 下游消費結構 . 14 圖 35：國內熱

14、熔膠產量（萬噸） . 14 圖 36：公司 SBS 產能、產量及開工率 . 15 圖 37：國內 SBS 產能、產量及開工率 . 15 圖 38：全球塑料產量（百萬噸）飛速增長 . 16 圖 39：海洋上的“白色污染” . 16 圖 40：可降解塑料分類 . 16 圖 41：我國生物降解塑料產能（萬噸）及增速 . 17 圖 42：我國生物降解塑料產量（萬噸）及增速 . 17 圖 43：PTA 近年產量、表觀消費量及開工率 . 18 長鴻高科（長鴻高科（605008）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：己二酸近年產量、表觀消費量及開工率

15、 . 18 圖 45：全球生物降解塑料需求（萬噸）或將加速擴張 . 20 圖 46：全球生物降解塑料產能（萬噸）及預測 . 20 圖 47：全球生物降解塑料產能結構 . 20 圖 48：常見生物可降解塑料價格/性能比較 . 24 圖 49：金發科技 PBAT 銷量（噸）及銷售單價（元/噸） . 26 圖 50：金發科技 PBAT 產能（噸）及毛利率（%） . 26 表格目錄表格目錄 表 1：苯乙烯類彈性體的主要類別 . 2 表 2：熱塑性彈性體（TPE）與傳統橡膠之間的對比. 9 表 3：TPES 的主要品類及下游應用 . 10 表 4：國內主要的 SBS 產能生產企業 . 14 表 5：各類

16、材料性能對比 . 18 表 6：近年各國家/地區陸續出臺的限塑、禁塑法律法規 . 19 表 7：國內頒布的禁塑/限塑政策 . 21 表 8：國內頒布的禁塑/限塑征求意見稿 . 21 表 9：殘膜含量對玉米種植產量的影響 . 22 表 10：國內可降解塑料市場空間測算 . 24 表 11：各類材料性能對比 . 25 表 12：分業務板塊盈利預測 . 27 表 13：核心財務數據預測 . 27 表 14：可比公司盈利預測及估值 . 28 長鴻高科（長鴻高科（605008）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內主要國內主要 TPES 供應商，發

17、力可降解供應商，發力可降解塑料領域塑料領域 國內主要的國內主要的 TPES 供應商供應商 長鴻高科是國內主要的長鴻高科是國內主要的 TPES供應商。供應商。 寧波長鴻高分子科技股份有限公司前身為 2012 年 6 月注冊成立的科元特膠，經過兩次增資擴股，公司于 2016 年 12 月更名為“寧波長鴻 高分子科技有限公司” ， 2017 年 7 月整體改制變更為股份有限公司，并于 2020 年 8 月 21 日在上交所主板上市。公司自成立以來一直專注于苯乙烯類熱塑性彈性體（TPES）的 研發、生產和銷售，目前已躋身為國內主要的 SBS、SEBS 產品供應商。 圖 1：長鴻高科當前主營業務所屬行業

18、 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 公司控制權穩定， 流通股占比較小。公司控制權穩定， 流通股占比較小。 自 2012 年設立起， 陶春風一直擔任公司董事長， 為公司的實控人及法人代表。截止 2020 年三季度末， 陶春風直接和間接持有公司 68.42% 的股權，公司控制權穩定。當前，公司流通股僅占全部股權的 10.01%，流通盤占比較小。 長鴻高科（長鴻高科（605008）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：截至 2020 年 9 月 30 日股權結構 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 主營產品主營產品 SBS 產

19、能持續擴張，新品類產能持續擴張，新品類不斷拓展。不斷拓展。公司的核心產品主要包括 SBS （苯 乙烯-丁二烯-苯乙烯嵌段共聚物）和 SEBS（氫化苯乙烯-丁二烯嵌段共聚物）系列苯乙烯 類熱塑性彈性體，并正建設 SIS（苯乙烯-異戊二烯-苯乙烯嵌段共聚物）和 SEPS（氫化苯 乙烯-異戊二烯嵌段共聚物）相關產能。 目前，公司擁有 SBS 裝置產能 15.5 萬噸/年，由 2 條產能 4 萬噸/年的生產線和 1 條 具備可靈活切換產能 7.5 萬噸/年 SBS 或產能 2 萬噸/年 SEBS 的生產線組成。上市募投項 目為在現有裝置的基礎上，采用自主研發的工藝技術分別新增 1 條產能 7.5 萬噸

20、/SBS 生 產線和 1 條 2 萬噸/年 SEBS 的生產線。整個項目完成以后，將具有 25 萬噸/年的產能，即 23 萬噸/年 SBS 和 2 萬噸/年 SEBS，且 SBS 和 SEBS 可根據市場情況調整為 15.5 萬噸/ 年 SBS 和 4 萬噸/年 SEBS。 除 SBS 和 SEBS 產品線以外，公司正在建設 2 萬噸/年 SEPS 技改項目，且根據柔性 化設計安排，該項目建成投產后將根據市場拓展情況，合理切換生產 SBS、SEBS、SIS 和 SEPS 系列產品，將使公司 TPES 產品系列得到進一步豐富和完善。 表 1：苯乙烯類彈性體的主要類別 產品產品類型類型 彈性嵌段彈

21、性嵌段 性能特點性能特點 SBS 聚丁二烯 力學性能好 加工性能好 SEBS 乙烯/丁烯共聚物 耐候性、耐熱性好 電絕緣性能好 SIS 聚異戊二烯 熔融粘度低 粘接性能好 SEPS 乙烯/丙烯共聚物 柔韌性、彈性好 耐低溫性能好 資料來源： 苯乙烯類熱塑性彈性體的改性研究與應用進展 （韓冰等） ，中信證券研究部 發力可降解塑料，打開長期成長空間。發力可降解塑料，打開長期成長空間。2020 年 10 月 12 日，公司公告計劃投資建設 新項目“60 萬噸/年全生物降解熱塑性塑料產業園 PBAT/PBS/PBT 靈活柔性生產項目” ， 項目分二期進行，每期 30 萬噸/年，總建設周期 5 年。第一

22、期首次先行建設 10 萬噸/年生 長鴻高科（長鴻高科（605008）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 產線，可根據市場需求靈活生產 PBAT、PBS、PBT 等不同產品，同時具備擴鏈改性生產 其它不同牌號產品的能力，配套建設第一期所需包括污水處理、空分空壓等設施在內的全 部公用工程和操作管理辦公設施， 同時配套下游薄膜、 塑料袋等終端成品生產、 儲運設施。 公司計劃一期首批 10 萬噸/年投資 10 億元，并預計投產后年利潤約 4 億元。 圖 3：可降解塑料分類 資料來源：生物可降解塑料的研究現狀及展望（楊云鵬），中信證券研究部 業績高速

23、增長，盈利能力持續提升業績高速增長，盈利能力持續提升 近近 5 年以來年以來公司營收、凈利潤均高速增長。公司營收、凈利潤均高速增長。公司營業收入、歸母凈利潤從 2016 年的 4.75、0.59 億元增長至 2019 年的 11.57、2.15 億元，復合增速分別高達 34.5%、53.9%。 其中，2018 年公司實現營收、歸母凈利潤 10.21、1.81 億元，同比+107.75%、160.83%， 主因 2017 年公司 5 萬噸 SBS 新產能投放， 2018 年貢獻業績所致。 2020 年 10 月 29 日公 司發布三季報， 2020 年前三季度實現營收、 歸母凈利潤 8.84、

24、1.57 億， 同比分別+21.4%、 +32.93%。 圖 4：公司歷年營收及歸母凈利潤 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：公司歷年銷售毛利率與凈利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司盈利能力持續提升公司盈利能力持續提升，研發費用率，研發費用率顯著高于行業平均水平。顯著高于行業平均水平。近 5 年以來，公司盈利 能力整體持續提升，銷售毛利率、銷售凈利率分別從 2016 年的 12.44%、20.51%提升至 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 20162017201820192020Q3 營業收入(

25、億元)歸母凈利潤(億元) 營收增速(%)凈利潤增速(%) 12.44% 14.14% 17.75% 18.59% 17.82% 20.51% 23.96% 26.07% 27.64% 30.20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20162017201820192020Q3 銷售凈利率(%)銷售毛利率(%) 長鴻高科（長鴻高科（605008）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 2019 年的 18.59%、27.64%。公司各項費用率基本穩定，銷售費用率常年保持在 1.2%以 下，體現了優異的產品認可度和市場推廣

26、能力。公司重視研發，2016-2019 年平均研發費 用率為 3.85%，顯著高于 A 股化工、新材料行業同期 2.07%、3.68%的研發費用率水平。 資產負債率處于低位，資產負債率處于低位，ROE 持續提升。持續提升。近 5 年以來，公司資產負債率穩定在 25%以 下。隨著公司營業收入、凈利潤的持續高速增長，公司 ROE 水平整體持續提升，從 2016 年的 13.78%提升至 2019 年的 23.96%。公司 2020 年 8 月上市導致資本金大幅增加，截 止 2020 年三季度末 ROE 降至 13.88%，隨著公司新產能投放帶來的業績增長，我們預計 未來公司 ROE 有望重回持續回

27、升通道。 圖 6：公司各項費用率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：公司 ROE 整體持續提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 SBS 和和 SEBS 為公司當前最主要產品，技術進步和規模效應導致產品毛利率顯著提為公司當前最主要產品，技術進步和規模效應導致產品毛利率顯著提 升。升。按照業務板塊細分，公司當前主要的營收及利潤來自于 SBS （苯乙烯-丁二烯-苯乙烯 嵌段共聚物） 和 SEBS （氫化苯乙烯-丁二烯嵌段共聚物） 系列苯乙烯類熱塑性彈性體。 2016 年以來，SBS 和 SEBS 產品占公司營收、毛利潤的比例始終保持在 95%、88%以上。 圖 8：公司各項業務營業收入

28、（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：公司各項業務毛利率（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司可根據市場情況靈活轉產，平滑不同產品周期波動的影響。公司可根據市場情況靈活轉產，平滑不同產品周期波動的影響。目前，公司擁有 SBS 裝置產能 15.5 萬噸/年，包括 2 條產能 4 萬噸/年的生產線，以及 1 條具備可靈活切換產能 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 20162017201820192020Q3 銷售費用率(%)管理費用率(%) 財務費用率(%)研發費用率(%) 13.78% 13.16% 25.90% 23.96% 0% 5% 10%

29、15% 20% 25% 30% 2016201720182019 ROE(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 2016201720182019 SBSSEBS食品級溶聚丁苯橡膠其他業務 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2016201720182019 SBSSEBS 長鴻高科（長鴻高科（605008）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 7.5 萬噸/年 SBS 或產能 2 萬噸/年 SEBS 的生產線，標志著公司已實現部分的柔性生產模 式，可以根據市場效益優化產品結構，傾向于當前效益更高的終端產品，優化單位原

30、料的 實現價值。2017 年以來，SBS 產品的毛利率上升幅度高于 SEBS，因此公司主動調整了 產品結構，更多選擇生產 SBS，已達到產能允許條件下的效益最大化。 圖 10：公司營收占比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 11：公司毛利潤占比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 TPES 行業仍處持續成長期，行業仍處持續成長期，公司市場地位不斷提升公司市場地位不斷提升 熱塑性彈性體熱塑性彈性體是性能優越是性能優越的的橡膠替代品橡膠替代品，市場空間市場空間巨大巨大 橡膠是重要的大宗工業原料，橡膠是重要的大宗工業原料，2019 年年全球全球需求近需求近 3000 萬噸，天然、合成橡膠各占一萬噸，天然、合成橡膠各占一 半。半。橡膠是一類具有