【公司研究】金石資源-深度跟蹤報告：國家戰略資源螢石有望迎來價值重估龍頭公司受益行業格局改善景氣提升-20201104（35頁）.pdf

《【公司研究】金石資源-深度跟蹤報告：國家戰略資源螢石有望迎來價值重估龍頭公司受益行業格局改善景氣提升-20201104（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】金石資源-深度跟蹤報告：國家戰略資源螢石有望迎來價值重估龍頭公司受益行業格局改善景氣提升-20201104（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 國家戰略資源螢石有望迎來價值重估 國家戰略資源螢石有望迎來價值重估 龍頭龍頭公司公司受益行業格局改善景氣提升受益行業格局改善景氣提升 金石資源（603505）深度跟蹤報告2020.11.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席能源化工 分析師 S1010513110001 陳渤陽陳渤陽 能源化工分析師 S1010519110001 公司是公司是螢石螢石行業龍頭，行業龍頭，礦產資源礦產資源優勢明顯優勢明顯。目前，目前，螢石螢石已經成為國家戰略性資源已經成為國家戰略性資源 儲備，高品位的螢石礦更是十分稀缺，因此我們認為公司礦產

2、資源有望實現價值儲備，高品位的螢石礦更是十分稀缺，因此我們認為公司礦產資源有望實現價值 重估。重估。行業行業已經進入已經進入整合整合階段階段，格局正在持續改善，同時格局正在持續改善，同時下游需求下游需求正正穩步增長，穩步增長， 我們看好我們看好公司公司憑借龍頭地位同時獲益憑借龍頭地位同時獲益市場份額提升市場份額提升和和螢石價格中樞上行螢石價格中樞上行。上調目。上調目 標價為標價為 31 元元（對應（對應 2021 年年 20 xPE），維持“買入”評級。），維持“買入”評級。 金石資源金石資源是是國內螢石行業龍頭國內螢石行業龍頭，市場份額持續提升，市場份額持續提升。公司致力于螢石礦的投資、技

3、術開發、開采、加工以及螢石產品的生產和銷售，是目前螢石行業 A 股唯一的上市 公司。公司螢石業務保持持續增長態勢，2019 年產銷量超過 32 萬噸，國內市場份 額約 10%；隨著行業供需格局持續改善，公司盈利能力加速提升，市場份額也在持 續擴大。我們認為，未來幾年內規劃的翔振礦業和莊村礦業的選礦廠的修建、蘭溪 金昌選礦廠的擴建都為公司進一步擴大螢石業務體量和市場占有率提供可能。 國家戰略性資源儲備，優質螢石礦稀缺性凸顯國家戰略性資源儲備，優質螢石礦稀缺性凸顯。螢石是較為重要的戰略性資源，在 2016 年制定的全國礦產資源規劃（20162020 年）中，已被列入我國“戰 略性礦產目錄”。近些年

4、我國對于新材料的重視程度快速提升，國家大基金二期也 將新材料視為重點投資的領域和方向，而氟元素則是當前國內積極發展的新材料中 繞不開的重要組成部分，在半導體在半導體（電子化學品、電子特氣等）（電子化學品、電子特氣等）、5G（基站等）、（基站等）、 軍工軍工（氟橡膠、潤滑油等）（氟橡膠、潤滑油等）、航天、航天（含氟涂料等）（含氟涂料等）等多個新興領域都具有舉足輕重 的地位。因此，螢石作為目前最主要的氟元素來源，已經成為中國最為重要的戰略 性資源之一。另外從國內的資源儲備來說，高品位的螢石資源相對稀缺，因此我們 認為，公司礦產資源有望迎來價值重估。 螢石供需格局螢石供需格局持續持續向好，向好，價格

5、中樞有望繼續上行價格中樞有望繼續上行。從供給角度來看，政策引導螢石 行業改革，以改變“小散亂”的舊格局。戰略性礦產資源的保護性開發、環境保護 和生產安全持續高壓， 大批中小企業退出， 利好公司的行業整合。 從需求角度來看， 螢石的下游行業制冷劑（代系切換）、氟樹脂（5G）、氟精細（氟農藥、氟醫藥、 特氣）、鋼鐵、電解鋁等均將對螢石需求產生一定的提振，我們預測 2020-22 年國 內需求將分別增長 13/30/31 萬噸，對應供需缺口（進口需求）83/133/184 萬噸。 我們認為在這種供給收縮、需求增長的格局下，螢石行業景氣度有望快速提升，公 司盈利水平具有一定向上動力。 證券研究報告 請

6、務必閱讀正文之后的免責條款 金石資源金石資源 603505 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 23.20 元 目標價 31 元 總股本 240 百萬股 流通股本 238 百萬股 52周最高/最低價 27.42/16.88 元 近1 月絕對漲幅 9.13% 近6 月絕對漲幅 5.37% 近12月絕對漲幅 18.49% 公司公司不斷強化競爭優勢，鞏固行業龍頭地位不斷強化競爭優勢，鞏固行業龍頭地位。從資源稟賦上看，公司的螢石資源豐 富，且主要是高品質、易采選的單一型螢石礦。從區位優勢上看，公司通過勘探、 收購等方式，構建了立足華東、輻射全國的豐富且優異的螢石資源格局，保證寒冷 季節的持續生

7、產，并靠近下游企業。目前公司在行業內具有極強的規模優勢，通過 勘探和收購等措施壯大自身資源儲備的同時，也利用成本優勢在螢石行業內形成了 較高的壁壘。 風險因素：風險因素：1）新冠疫情持續加劇，氟化工需求受挫；2）公司技改與產能投放進度 低于預期。 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：公司是螢石行業龍頭，礦產資源優勢明顯。目前，螢石已經 成為國家戰略性資源儲備，高品位的螢石礦更是十分稀缺，因此我們認為公司礦產 資源有望實現價值重估。目前行業進入整合階段，格局正在持續改善，同時下游需 求正穩步增長，我們看好公司憑借龍頭地位將同時獲益市場份額提升和螢石價格中 樞上行。調整 2020/21/22

8、年公司凈利潤預測為 2.34/3.70/4.30 億元（原預測為 2.85/3.49/4.10 億元，預期 2020 年業績受到新冠疫情影響，2021 年受益下游需求 放量，業績提升），對應 2020-22 年 EPS 預測為 0.98/1.54/1.79 元。上調目標價 至 31 元（考慮公司歷史 PE 在 17-30 倍之間，我們認為 2021 年 20 xPE 是較為合 理的估值水平），維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 587.65 808.84 816.96 1,225.35 1,415.26 營業收入增

9、長率 56% 38% 1% 50% 15% 凈利潤(百萬元) 137.64 222.46 234.04 370.32 430.44 凈利潤增長率 78% 62% 5% 58% 16% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.57 0.93 0.98 1.54 1.79 毛利率% 54% 58% 60% 61% 62% 凈資產收益率 ROE% 16.37% 22.24% 20.13% 25.39% 24.30% 每股凈資產（元） 3.50 4.17 4.84 6.08 7.38 PE 41 25 24 15 13 PB 7 6 5 4 3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020

10、 年 10 月 30 日收盤價 rQsPoPrRrMrQrOsQmRmMtMbRbP8OsQnNtRqQiNqRoPkPpPsO6MpOqPMYsQrRMYrQqO 金石資源（金石資源（603505）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦 . 1 金石資源：國內螢石行業龍頭金石資源：國內螢石行業龍頭 . 2 公司是螢石行業唯一的上市公司 . 2 業績保持高速增長趨勢 . 2 螢石是國家重要戰略礦產資源螢石是國家重要戰略礦產資源 . 4 螢石是下游應用領域廣泛的重要戰略資源 . 4 儲量豐富，但開采量已經受到限制 . 6 高品位螢

11、石是較為稀缺的資源 . 7 螢石供需格局向好，產品價格中樞有望提升螢石供需格局向好，產品價格中樞有望提升 . 8 供給端：政策引導螢石行業改革，供給收縮明確 . 8 需求端：多因素疊加，螢石需求穩步提升 . 10 供需格局向好，螢石行業將進入景氣周期 . 23 競爭優勢不斷強化，龍頭地位穩固競爭優勢不斷強化，龍頭地位穩固 . 24 公司全方位優勢明顯，支撐行業領軍地位 . 24 疫情期間業績受沖擊，凸顯公司韌性 . 27 風險因素風險因素 . 27 估值及投資評級估值及投資評級. 27 金石資源（金石資源（603505）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部

12、分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司簡要發展歷程：通過并購、拍賣、投標等方式發展壯大 . 2 圖 2：公司股權結構清晰穩定 . 2 圖 3. 公司營業收入及增速（億元）. 3 圖 4：公司近年歸屬母公司凈利潤及增速（億元） . 3 圖 5：公司主營業務毛利率不斷上升 . 3 圖 6：公司三大自產產品毛利率 . 3 圖 7：公司螢石產品產量（萬噸） . 4 圖 8：公司螢石產品銷量（萬噸） . 4 圖 9：公司營收構成（億元） ：以酸級螢石精粉為主 . 4 圖 10：公司三大自產產品銷售價格（元） ：價格上漲促業績增長 . 4 圖 11：不同行業的螢石需求結構（2019 年） . 5 圖 12：螢

13、石產品及其廣泛的下游應用示意圖 . 6 圖 13：世界螢石儲量分布（萬噸） （2019 年） . 7 圖 14：中國與世界螢石產量對比（萬噸） . 7 圖 15：中國螢石進出口量（萬噸） . 7 圖 16：氟化工產業結構 . 10 圖 17：氟化氫下游市場結構（2019 年） . 11 圖 18：制冷劑下游市場結構（2019 年） . 11 圖 19：2012-2019 年我國空調產銷量（萬臺） . 14 圖 20：2016-2019 家用空調產量（萬臺） . 14 圖 21：2018-2020 全國汽車產銷量（萬輛） . 15 圖 22：2013-2019 全國氫氟酸產能、產量（萬噸） .

14、15 圖 23：我國氟樹脂市場構成（2019 年） . 16 圖 24：我國主要氟樹脂產能（噸） . 16 圖 25：我國氟化工市場構成（2019 年） . 18 圖 26：世界氟化工市場構成（2019 年） . 18 圖 27：全球抗感染藥物市場份額（2019 年） . 18 圖 28：中國抗感染醫藥市場規模情況（億元）和增長率 . 18 圖 29：2019 年全球作物用農藥各產品銷售額占比 . 19 圖 30：全球總農藥銷售額（億元）呈現增長趨勢 . 20 圖 31：近年來我國化學農藥原藥產銷量和使用量呈現下降趨勢 . 20 圖 32：中國電子特種氣體市場規模（億元）和增長率 . 20 圖

15、 33：全球三氟化氮需求量（萬噸）及增長率 . 21 圖 34：中國三氟化氮需求量（萬噸）及增長率 . 21 圖 35：中國四氟化碳需求量（噸）及增長率 . 21 圖 36：全球六氟化鎢消費量（噸）及增長率 . 21 圖 37：2011-2019 中國粗鋼產量（萬噸）及增速 . 22 圖 38：中國電解鋁產量（萬噸）及增速 . 22 圖 39：97%螢石濕粉價格（元/噸）走勢 . 24 圖 40：公司擁有豐富的螢石資源 . 25 金石資源（金石資源（603505）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：不同螢石產品氟化鈣（CaF2

16、）含量與下游用途 . 3 表 2：我國主要螢石生產企業及產能 . 8 表 3：中國螢石開采行業政策 . 9 表 4：中國螢石開采行業政策 . 10 表 5：四代制冷劑產品情況 . 11 表 6：各制冷劑系列：原料、制備流程及用途 . 11 表 7：主要 R22 廠家配額（噸） . 12 表 8： 蒙特利爾議定書對三代制冷劑使用的規定 . 13 表 9：制冷劑氫氟酸消耗量 . 13 表 10：各主要廠家 R32、R134a、R125 新增產能（萬噸） . 13 表 11：制冷劑代系切換帶來的螢石需求增量（萬噸） . 14 表 12：國內基站用 PTFE 需求空間估算 . 16 表 13：主要廠家

17、 R22 新增產能（萬噸） . 17 表 14：每年新增氟樹脂需求的氫氟酸和螢石消耗估計 . 17 表 15：含氟醫藥中間體及其氫氟酸、螢石消耗量估計 . 19 表 16：中國主要六氟化硫廠商. 21 表 17：新增含氟特種氣體需求的氫氟酸、螢石每年消耗量估計 . 22 表 18：國內下游產業的新增螢石需求（萬噸）的估計 . 23 表 19：中國螢石供需平衡表及預測（萬噸） . 23 表 20：近年螢石行業并購情況. 25 表 21：主要財務指標預測（百萬元） . 27 金石資源（金石資源（603505）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 投資聚焦

18、投資聚焦 1. 從基本面的角度，我們認為公司未來幾年將迎來產品量價齊升期：從基本面的角度，我們認為公司未來幾年將迎來產品量價齊升期： 產量方面，公司近些年通過并購整合、新收礦權，獲得了國內最優質的的一些礦產資 源， 隨著產能建設的逐步落地， 我們認為公司未來幾年產能的負荷增速有望達到 15%以上。 螢石價格方面：1）供給端，未來行業有望繼續整合，行業的清潔生產標準也預計在 2021 年推出，將進一步規范行業，促使污染大、浪費多、成本高的小產能進一步退出， 行業供給有序增長；2）需求端，三代制冷劑對二代的全面替代、氟樹脂和氟精細加速增 長，均將帶動螢石需求快速提升，我們預計在疫情的沖擊下產品價格

19、下滑的態勢有望在三 季度企穩，而且從長期角度看，價格中樞正在持續上行。 2. 從估值的角度，我們認為公司稀缺資源的屬性有望提升估值中樞：從估值的角度，我們認為公司稀缺資源的屬性有望提升估值中樞： 公司的螢石產品屬于稀缺資源。我國資源稟賦和過量開采的矛盾長期存在，國家也在 逐步重視這一現狀，預計未來將推出相關的行業政策予以規范，螢石產品的稀缺資源定位 將更加凸顯。 綜合以上，我們看好公司憑借龍頭地位將同時獲益市場份額提升和螢石價格中樞上行， 調整 2020/21/22年公司凈利潤預測為 2.34/3.70/4.30 億元 （原預測為 2.85/3.49/4.10億元， 預期 2020 年業績受到

20、新冠疫情影響，2021 年或受益下游需求放量，業績提升） ，對應 2020-22年 EPS預測為 0.98/1.54/1.79元。 上調目標價至 31元 （考慮公司歷史 PE在 17-30 倍之間，我們認為 2021 年 20 xPE 是較為合理的估值水平） ，維持“買入”評級。 金石資源（金石資源（603505）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 金石資源：國內螢石行業龍頭金石資源：國內螢石行業龍頭 公司是公司是螢石行業螢石行業唯一的上市公司唯一的上市公司 金石資源是我國螢石行業的領軍企業。金石資源是我國螢石行業的領軍企業。自 2001 年創立以

21、來，金石資源一直致力于螢 石礦的投資、技術開發、開采、加工以及螢石產品的生產和銷售。金石資源于 2017 年在 上交所主板上市，是螢石行業、非金屬礦采選業唯一的上市公司，處于絕對的領先地位。 公司還是 “國家礦產資源綜合利用示范基地” 的主要承建單位， 更是最新行業標準 螢石 修訂（YB/T 5217-2019） 的承擔單位。 圖 1：公司簡要發展歷程：通過并購、拍賣、投標等方式發展壯大 資料來源：公司官方網站，中信證券研究部 公司股權結構清晰穩定。公司股權結構清晰穩定。浙江金石實業有限公司為公司的控股股東，持有 50.2%的股 份。公司實際控制人是董事長王錦華先生，持有浙江金石實業有限公司占

22、 90%股份，也持 有金石資源 0.54%的股份。此外，宋英女士與公司實際控制人王錦華先生系夫妻關系，持 股 2.58%。實際控制人王錦華、控股股東金石實業、股東宋英股份限售承諾已于 2020 年 5 月 2 日解除。 圖 2：公司股權結構清晰穩定 資料來源：公司年報，中信證券研究部 業績保持高速增長業績保持高速增長趨勢趨勢 公司近年來業績表現良好，持續增長。公司近年來業績表現良好，持續增長。自 2016 年起，公司的營業收入和歸屬于上市 公司股東的凈利潤公司持續快速增長，年增速都在 30%以上。其中公司 2019 年營業收入 8.09億元， 同比增長37.64%， 歸屬于上市公司股東的凈利潤

23、2.22億元， 同比增長61.63%。 金石資源（金石資源（603505）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3. 公司營業收入及增速（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：公司近年歸屬母公司凈利潤及增速（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 得益于螢石行業周期回暖，公司毛利率持續上漲。得益于螢石行業周期回暖，公司毛利率持續上漲。自 2016 年以來，公司主營業務毛 利率持續提高，2019 年主營業務毛利率 58.75%，比 2018 年度上升 4.42 個百分點。從 2016 年到 2019 年，公司三大主營產品的毛利率上

24、升趨勢明顯，其中酸級螢石精粉的毛利 率從 2016 年的 40.72%增長至 2019 年的 52.31%，高品位螢石塊礦毛利率從 2016 年的 67.83%增長至 2019 年的 77.43%，冶金級螢石精粉的毛利率從 2016 年的 7.14%增長至 2019 年的 45.15%。 圖 5：公司主營業務毛利率不斷上升 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：公司三大自產產品毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 目前金石資源銷售的螢石產品有 3 種，酸級螢石精粉、高品位螢石塊礦、冶金級螢石 精粉，其中又以酸級螢石精粉及高品位螢石塊礦為主，前者是目前下游氟化工行業不可或 缺的原材料

25、，后者是高端冶煉行業難以替代的助熔劑。 表 1：不同螢石產品氟化鈣（CaF2）含量與下游用途 產品種類 氟化鈣含量 主要用途 酸級螢石精粉 97% 氟化工的原料，生產氫氟酸 高品位螢石塊礦 65% 鋼鐵等金屬的冶煉和陶瓷、水泥的生產 冶金級螢石精粉 75% 作為助溶劑、排渣劑，用于鋼鐵等金屬的冶煉；用于制 造球團，替代高品位螢石塊礦 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 2016201720182019 營業收入增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2016201720182019 歸屬母公司凈利潤增速 3

26、0% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 2016201720182019 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 冶金級螢石精粉酸級螢石精粉 高品位螢石塊礦 金石資源（金石資源（603505）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 產品種類 氟化鈣含量 主要用途 普通螢石原礦 30% 用于生產螢石精粉 資料來源：公司公告，中信證券研究部 量價質齊升， 促進公司業績快速增長。量價質齊升， 促進公司業績快速增長。 公司 2019 年銷售自產螢石產品約 32.27 萬噸， 同比增長約 2

27、8.06%， 酸級螢石精粉、 高品位螢石塊礦和冶金級螢石精粉銷量分別為 21.10 萬噸、9.46 萬噸和 1.71 萬噸，分別同比增長 14.43%、121.55%和-31.33%。得益于近年 公司預處理等技術的應用，產品結構持續優化，高毛利的高品位塊礦的產銷量明顯增加， 共為 2019 年度貢獻了 21,890 萬元的營業收入，較上年增長 171%。2016 年以來螢石價 格的迅速上漲帶動公司營業收入上升， 而公司成本主要為礦山采選， 波動不大， 相對固定， 因而收入和利潤都出現大幅增長。 圖 7：公司螢石產品產量（萬噸） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：公司螢石產品銷量（萬噸

28、） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：公司營收構成（億元）：以酸級螢石精粉為主 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：公司三大自產產品銷售價格（元）：價格上漲促業績增長 資料來源：公司公告，中信證券研究部 螢石是螢石是國家國家重要戰略礦產資源重要戰略礦產資源 螢石是螢石是下游應用領域廣泛下游應用領域廣泛的重要戰略資源的重要戰略資源 螢石，又稱氟石，是自然界中較常見的一種礦物，是來自于火山巖漿冷卻過程中形成 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016201720182019 總產量酸級螢石精粉 高品位螢石塊礦冶金級螢石精粉 0 10 20 30 40 20162

29、01720182019 總產量酸級螢石精粉 高品位螢石塊礦冶金級螢石精粉 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2016201720182019 酸級螢石精粉高品位螢石塊礦冶金級螢石精粉 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2016201720182019 酸級螢石精粉高品位螢石塊礦 冶金級螢石精粉 金石資源（金石資源（603505）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 的氟化鈣（CaF ）晶體。螢石礦是一種重要的不可再生非金屬礦物資源，是中國的優勢 礦產，也是重要的國家戰略資源。在我國在我國 2016 年制定的全國礦產資

30、源規劃（年制定的全國礦產資源規劃（2016 2020 年） 中，螢石被列入我國“戰略性礦產目錄” 。年） 中，螢石被列入我國“戰略性礦產目錄” 。 螢石礦床按產出狀態分為可分為單一型螢石礦床和伴（共）生型螢石礦床。螢石礦床按產出狀態分為可分為單一型螢石礦床和伴（共）生型螢石礦床。單一型螢 石礦床礦石組成以螢石、石英為主，并有少量的方解石、重晶石、高嶺石、黃鐵礦、冰長 石、鉀長石、微量的金屬硫化物和含磷礦物。此類礦石可用于生產酸級螢石精礦、高品位 螢石塊礦、冶金級螢石粉礦和光學螢石、寶玉石螢石等。伴生型螢石礦床礦石的主要礦物 以鉛鋅硫化物、鎢錫多金屬硫化物和稀土磁鐵礦為主，螢石作為脈石礦物分布于硫化礦物 或磁鐵礦之中，隨主礦開采而被綜合回收利用。它只能生產酸級螢石精礦和螢石粉礦。 螢石是工業中唯一可大量提供氟元素的礦物資源。螢石是工業中唯一可大量提供氟元素的礦物資源。 螢石應用領域涵蓋新能源、 新材料、 國防、制冷、光學、電子、冶金、化工、原子能工業、建材、醫藥、農藥等