【公司研究】豪悅護理-新技術與新渠道共振行業景氣度延續-20201113（29頁）.pdf

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1、社會服務社會服務 2020 年 11 月 13 日 豪悅護理 (605009) 新技術與新渠道共振，行業景氣度延續 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 公 司 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 推薦推薦（首次首次） 現價：現價：170.61 元元 主要數據主要數據 行業 輕工制造 公司網址 www.hz- 大股東/持股 李志彪/33.49% 實際控制人 李志彪、朱威莉、李詩源 總股本(百萬股) 107 流通 A 股(百萬股) 27 流通 B/H 股(百萬股) 0 總市值（億元） 181.99 流通 A 股市值(

2、億元) 45.50 每股凈資產(元) 25.14 資產負債率(%) 17.8 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 易永堅易永堅 投資咨詢資格編號 S1060520050001 YIYONGJIAN176PINGAN.COM.CN 平安觀點：平安觀點： 公司是國內最大的紙尿褲供應商之一公司是國內最大的紙尿褲供應商之一， 旗下嬰兒紙尿褲、女性經期 褲等產品在全球范圍內都具有領先性。創始人李志彪于 90 年代開 始涉足護理行業，對護理產品的研發設計、生產制造、品牌建設等 均有極高的認知，上市后其合計持有公司 64.66%股權。 新技術和新渠道共振帶來公司高增速新技術和新渠道共振帶來公司高增速

3、：1）2012 年之后，以豪悅為 代表的國內紙尿褲廠商在第三代紙尿褲的研發設計上領先全球， 特 別是在無木漿復合芯體材料環節具有明顯的技術優勢， 國產紙尿褲 在產品質量上實現對跨國品牌的反超。2）線上和母嬰店的出現增 加了國產護理品牌的有效觸達， 使得優質國產紙尿褲的品牌崛起成 為可能，2015 年開始興起的社群電商（微商）紙尿褲品牌對公司 業務帶動最明顯。 公司的核心競爭力公司的核心競爭力在于其研發驅動的規?；芰υ谟谄溲邪l驅動的規?；芰Γ?）首先是 產品質量明顯高于同行，出廠紙尿褲良品率更高；2）另外是規模 化生產能力強于同行（2019 年 29 億片以上產能，并且持續擴產 中）

4、 ，產線開機率等指標要高于同行。 公司未來看點：公司未來看點：1）行業景氣度高，一方面國產紙尿褲新品牌依然 處于“迸發期” ，紙尿褲的國產占比有進一步提升的趨勢，公司作 為國內最優質的紙尿褲供應商將持續收益；2）跨國品牌中高端紙 尿褲開始找豪悅 ODM，增量空間巨大；3）另外，公司擁有希望寶 貝、mamamia 等自有品牌，未來不排除會加大品牌和品類自建。 盈利預測和估值：盈利預測和估值：預計 2020-22 年營收分別 28.8 億、33.64 億、 45.7 億，凈利潤分別 6.34 億、6.79 億、9.21 億，EPS 分別 5.94 元、6.36 元、8.64 元，對應目前股價的 P

5、E 分別為 29 倍、27 倍 和 20 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示風險提示：1）產能擴充和需求不及預期；2）品牌客戶自建產能； 3）行業競爭加??；4）上游材料價格上升。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1450 1953 2880 3364 4570 YoY(%) 90.5 34.8 47.5 16.8 35.8 凈利潤(百萬元) 185 315 634 679 921 YoY(%) 176.2 70.4 101.0 7.1 35.8 毛利率(%) 26.6 30.4 33.9 31.3 31.0 凈利率(%) 12.8 16.1

6、 22.0 20.2 20.2 ROE(%) 52.6 49.4 22.5 19.4 21.4 EPS(攤薄/元) 1.74 2.96 5.94 6.36 8.64 P/E(倍) 98.3 57.7 28.7 26.8 19.8 P/B(倍) 51.7 28.5 6.5 5.2 4.2 0% 50% 100% 150% Sep-20Oct-20Oct-20 豪悅護理滬深300 證 券 研 究 報 告 豪悅護理公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2 / 29 正文目錄正文目錄 一、一、 公司概況：千錘

7、百煉而成的護理制造龍頭公司概況：千錘百煉而成的護理制造龍頭 .5 1.1 公司簡介及發展史 . 5 1.2 股權結構及管理層 . 6 二、二、 業務及成本分析：規模效應顯著業務及成本分析：規模效應顯著 .7 2.1 業務拆分：近 3 年營收和凈利潤復合增長分別為 61.4%、142.3% . 7 2.2 成本拆分：規模效應顯著 . 9 三、三、 公司高增速原因：新技術與新渠道共振催化公司高增速原因：新技術與新渠道共振催化.10 3.1 千億市場正發生結構性變化 . 10 3.2 新技術與新渠道共振帶動公司高增長 . 13 四、四、 公司競爭力和空間公司競爭力和空間 .19 4.1 核心競爭力：

8、由研發驅動的規?；芰?. 19 4.2 景氣度高：新品牌“踴躍”入局紙尿褲，跨國品牌“嘗鮮” . 22 4.3 競爭格局：豪悅已成國內紙尿褲最優供應商 . 24 4.4 公司有自建品牌和擴品類的基因 . 25 五、五、 盈利預測與估值盈利預測與估值 .26 六、六、 風險提示風險提示 .27 mNmRnMrRnQoPsNnPmRnNoR6MdN7NmOnNpNrRjMpOrQfQqRpM8OqRxPuOpNqNuOpPsP 豪悅護理公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 3 / 29 圖表目錄圖表

9、目錄 圖表 1 公司產品 . 5 圖表 2 公司歷史發展沿革. 6 圖表 3 公司股權結構 . 6 圖表 4 管理層介紹. 7 圖表 5 公司營收及凈利潤（含增速） . 7 圖表 6 業務拆分表（含毛利率）. 8 圖表 7 公司業務：ODM 和自有品牌拆分. 8 圖表 8 公司業務：國內外業務拆分 . 8 圖表 9 公司前五大客戶 . 8 圖表 10 公司毛利率和凈利率 . 9 圖表 11 公司各產品毛利率 . 9 圖表 12 主營成本拆解（按料工費拆解） . 9 圖表 13 主要采購原材料. 9 圖表 14 期間費率持續下降 . 10 圖表 15 公司銷售費用與可比公司的對比 . 10 圖表

10、 16 公司研發費用及占比 . 10 圖表 17 嬰兒紙尿布合計年產銷量（含紙尿褲/片/墊）. 11 圖表 18 嬰兒紙尿布合計年銷售額（含紙尿褲/片/墊）. 11 圖表 19 中國嬰兒紙尿布品牌市場份額. 11 圖表 20 女性衛生巾合計年產銷量（含衛生巾/褲/墊）. 12 圖表 21 嬰兒紙尿布合計年銷售額（含衛生巾/褲/墊）. 12 圖表 22 中國女性衛生巾品牌市場份額. 12 圖表 23 成人失禁用品合計年產量（含紙尿布/褲/片）. 12 圖表 24 成人失禁用品合計年銷售額（含紙尿布/褲/片） . 12 圖表 25 中國成人失禁用品品牌市場份額 . 13 圖表 26 紙尿褲與吸收芯

11、體的發展 . 14 圖表 27 曾經日本紙尿褲貨架中文提示限購 . 14 圖表 28 曾經日本衛生巾貨架中文提示限購 . 14 圖表 29 豪悅護理無木漿多維復合芯體結構示意圖 . 15 圖表 30 公司復合芯體專利 . 15 圖表 31 公司不同芯體材料的產品運用. 15 圖表 32 挑選紙尿褲時最注重因素 . 16 圖表 33 每個寶媽購買或者嘗試紙尿褲品牌數量（個） . 16 圖表 34 購買紙尿褲的渠道（2019 年育兒網抽樣調查）. 16 圖表 35 母嬰電商滲透率. 17 圖表 36 2020 年雙 11 首日紙尿褲預售排名. 17 豪悅護理公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公

12、司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4 / 29 圖表 37 紙尿褲微商品牌. 17 圖表 38 凱兒得樂最新微商代理政策 . 18 圖表 39 凱兒得樂線下周邊部分門店-上海 . 18 圖表 40 凱兒得樂多品類發展 . 18 圖表 41 豪悅護理無木漿多維復合芯體結構示意圖 . 19 圖表 42 同類公司研發人員規模及投入（2019 年） . 19 圖表 43 豪悅護理原材料采購情況（億元） . 19 圖表 44 可靠護理原材料采購情況（億元） . 19 圖表 45 公司生產線合計（2019 年） . 20 圖表 46 公司歷年來生產

13、線擴建時間表. 20 圖表 47 公司產能利用率情況 . 21 圖表 48 公司產量角度看市占率. 21 圖表 49 公司募投項目產能分析. 22 圖表 50 公司前五大客戶. 22 圖表 51 Babycare 部分 SKU. 23 圖表 52 寶潔幫寶適清新幫由豪悅 ODM. 23 圖表 53 尤妮佳蘇菲安心褲由豪悅 ODM. 23 圖表 54 2018 年國內紙尿褲生產企業 TOP10 . 24 圖表 55 恒安國際紙尿褲產品營收及占比 . 24 圖表 56 可靠與豪悅的營收和毛利率對比 . 25 圖表 57 可靠與豪悅海外營收占比 . 25 圖表 58 公司自有品牌業務營收情況 . 2

14、5 圖表 59 自有品牌：希望寶寶紙尿褲 . 25 圖表 60 自有品牌：mamamia 安心褲. 25 圖表 61 公司各業務拆分及毛利率假設. 26 圖表 62 護理行業估值對比 . 27 豪悅護理公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5 / 29 一、一、 公司概況公司概況：千錘百煉而成的護理制造龍頭：千錘百煉而成的護理制造龍頭 1.1 公司簡介及發展史公司簡介及發展史 公司是國內個人衛生護理用品領域領先的供應商，專注于婦、幼、成人衛生護理用品的研發、制造 與銷售業務。 在嬰兒衛生用品領域， 公

15、司擁有 “希望寶寶” 、“天生明星” 、“Mamamia” 、“Sunny Baby” 、“NANAKIA” 等自有品牌。同時公司是凱兒得樂、BEABA、 BabyCare、Eleser、蜜芽、自然花蕾、親寶寶、韓 國 JW 等國內外知名母嬰品牌商 ODM 企業。在女性衛生用品領域，公司與尤妮佳、金佰利、花王 等國內外知名品牌商建立了長期的生產供應關系。在成人失禁領域，公司針對不同客戶需求，推出 了“康福瑞” 、 “匯泉” 、 “好年” 、 “白+字”等自有品牌。 圖表圖表1 公司產品公司產品 項目 類別 產品細分 具體產品 產品圖片 一次性衛生 用品 吸收性衛 生用品 嬰兒衛生 用品 主要包

16、括嬰兒紙尿褲（包 含嬰兒拉拉褲和嬰兒紙尿 片） 成人失禁 用品 主要包括成人紙尿褲（包 含成人拉拉褲和成人紙尿 片）和護理墊 女性衛生 用品 衛生巾、經期褲 非吸收性衛生用品及其他 產品 濕巾 其他 復合芯體、膜、圍兜等 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司成立之前：公司成立之前： 1）1992 年公司創始人開始進入日化行業。 2）1995 年成為尤妮佳、強生衛生用品經銷商。 3）1999 年引進國內余宏精工 400 片/分鐘的護理墊生產線。 公司成立初期：公司成立初期： 1）2008 年 3 月，公司正式成立，并于 2009 年與金佰利建立合作關系。 2）2013 年公司引進行業內先進的

17、瑞光嬰兒紙尿褲、 拉拉褲生產線設備， 并與尤妮佳建立合作關系。 3）2014-2015 年公司分別與袁泉、朱時茂合作，代言公司嬰兒系列產品和成人紙尿褲系列產品。 公司快速發展時期：公司快速發展時期： 1）2016 年公司新增三條瑞光設備，提高產能布局全國市場，在東莞、武漢、大連設立分倉。 2）2017 年豪悅投入巨資，打造 Sunnybaby 、MAMAMIA 品牌進入新零售渠道；2017 年 10 月正 式更名為杭州豪悅護理用品股份有限公司。實施了生產線布局調整，完成 7 條生產線的搬遷至江蘇 公司;同年新增 5 條生產線的安裝，并正式投入生產;完成微生物實驗室的籌建與運行。 3）2018年

18、，豪悅新增花王、絲寶、網易嚴選、倍舒特、baby care、歌瑞家嬰童、陽光苗苗等在行 業內影響力較大的客戶。通過土地招拍掛取得 4.48 萬平方米工業用地，用于擴建新廠區。 豪悅護理公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6 / 29 4）2020 年 9 月 11 號，在上交所主板掛牌上市。 圖表圖表2 公司歷史發展沿革公司歷史發展沿革 資料來源：公司官網、公司公告，平安證券研究所 1.2 股權結構股權結構及管理層及管理層 公司股權相對集中： 實際控制人李志彪及妻女合計持有公司 64.66%的股權，

19、 希望眾創為公司中高管 持股平臺 （合計持有公司 3.93%的股權） ， 另外薛青峰、 甌泰、 奧康三大財務投資人分別持有 0.26%、 6.46%和 3.62%。 圖表圖表3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，平安證券研究所 管理層管理層深耕行業：深耕行業：實際控制人李志彪從 90年代開始進入護理用品行業， 早期代理經銷跨國品牌， 后 投資建立工廠成為品牌商的供應商， 特別是在 2015年左右抓住了紙尿褲國產品牌崛起的機會， 成為 國內領先的紙尿褲研發及制造商。 豪悅護理公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究

20、報告尾頁的聲明內容。 7 / 29 圖表圖表4 管理層介紹管理層介紹 名字名字 年齡（歲）年齡（歲） 簡介簡介 董事長 李志彪 53 1988 年8 月至 1990 年 7 月， 職教于芝英中學； 1990 年8 月至 1992 年 3 月，從事義烏市場工藝品批發；1992 年 4 月至 1999 年 4 月， 任義烏市稠城明星化妝品商行經理；1995 年10 月至 1999 年 4 月， 任麗源百貨總經理；1998 年 10 月至 2001 年 11月，任義烏嘉華經 理； 2001 年 11 月至2018 年 10 月， 任義烏嘉華執行董事兼總經理； 2008 年 3 月創立豪悅。 董事 朱

21、威莉 57 實際控制人妻子，共同創業 董事兼 CF0 閔桂紅 40 2006 年 4 月至 2009 年 11月，任上風實業財務部長；2009年 12 月至 2011 年10 月， 任三元電子財務總監； 2011 年 11 月2013 年 5 月，任達華智能財務部經理；2013 年 9 月至 2015 年 3 月，任來伊 份財務總監；2015 年 4 月至今，任豪悅財務負責人 董事 薛青峰 43 財務投資人 董秘 曹鳳姣 45 1998 年5 月至 2008 年 6 月，自主創業； 2008 年 7 月至今任豪悅行 政人事總監 資料來源：wind，平安證券研究所 二、二、 業務及成本分析業務及

22、成本分析：規模效應顯著：規模效應顯著 2.1 業務拆分業務拆分：近：近 3 年營收和凈利潤復合增長分別為年營收和凈利潤復合增長分別為 61.4%、142.3% 公司近公司近 3 年營收和凈利潤復合增速分別為年營收和凈利潤復合增速分別為 61.4%、142.3%，其中 2016-18 年同比增速較高，主要 系下游需求初放量和公司產能擴充，2019年增速略有回落主要受限于產能不足，需求端依舊旺盛。 圖表圖表5 公司營收及凈利潤（含增速）公司營收及凈利潤（含增速） 資料來源：公司公告，平安證券研究所 拆解收入：拆解收入：1）嬰兒產品占營收的比例最高（2019 年為 69.79%） ，嬰兒拉拉褲等產品

23、是公司優勢產 品，凱兒得樂、Babycare、BEABA等國產品牌是最大的貢獻者；2）女性產品 2019年占 15%，其 中經期褲占比約為 72.24%，經期褲的需求主要是金佰利、寶潔等跨國品牌，需求旺盛；3）成人系 列受制于產能不足而增速有限，但是 2019 年的占比依然有 11.78%。 4.65 7.61 14.50 19.53 0.22 0.67 1.85 3.15 63.7% 90.5% 34.8% 202.4% 176.2% 70.4% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 營收（億）凈利潤（億） 營收增速利潤增速 CAGR:61.4

24、% CAGR:142.3% 豪悅護理公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 8 / 29 圖表圖表6 業務拆分表（含毛利率）業務拆分表（含毛利率） 產品產品 項目項目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 嬰兒系列 營收（百萬） 172.15 418.86 956.68 1363.04 yoy 143.3% 128.4% 42.5% 毛利率 28.4% 25.2% 26.1% 29.6% 成人系列 營收（百萬） 150.1 166.04 213.49 230.29 yoy 10

25、.6% 28.6% 7.9% 毛利率 34.0% 30.9% 27.5% 30.6% 女性系列 營收（百萬） 88.45 117.73 200.14 292.62 yoy 33.1% 70.0% 46.2% 毛利率 32.9% 30.4% 29.9% 35.8% 其他吸收性產品 營收（百萬） 51.34 48.62 43.97 34.34 yoy -5.3% -9.6% -21.9% 毛利率 22.4% 18.8% 23.0% 22.1% 資料來源：公司公告，平安證券研究所 產品內銷為主：產品內銷為主：公司目前主要為品牌商做 ODM，2019 年 ODM的比例 91.59%，自主品牌營收相對

26、穩定，但其營收占比持續下降。公司下游客戶主要是國產品牌，產品內銷占比從 2017年的 71.51% 升至 2019 年的 87.35%，其中前五大客戶中有 4 個是國產品牌（ODM 的產品也是國內銷售為主） ， 凱兒得樂目前仍是公司最大的客戶（每年約 4.5億營收貢獻） ，Baby care、BEABA等國產品牌訂單 有較好增長。 圖表圖表7 公司業務：公司業務：ODM和自有品牌拆分和自有品牌拆分 圖表圖表8 公司業務：公司業務：國內外業務拆分國內外業務拆分 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表9 公司前五大客戶公司前五大客戶 2019 年 銷售（億

27、元） 營收占比 2018 年 銷售（億元） 營收占比 2017 年 銷售 （億元） 營收占比 凱兒得樂 4.23 21.64% 凱兒得樂 4.83 33.29% 凱兒得樂 2.68 35.06% babycare 1.85 9.49% BEABA 0.97 6.69% 尤妮佳 0.3 3.97% BEABA 1.79 9.18% Eleser 0.69 4.75% 暢順-子初 0.23 3.01% 寶潔 1.66 8.49% 蜜芽 0.53 3.65% ZHAO 0.13 1.73% 蜜芽 1.39 7.12% 尤妮佳 0.48 3.28% LODE 0.13 1.71% 合計 10.92 5

28、5.92% 合計 7.49 51.66% 合計 3.46 45.49% 資料來源：公司公告，平安證券研究所 18.02% 10.30% 8.41% 81.98% 89.70% 91.59% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 自有品牌占比ODM占比 71.51% 82.39% 87.35% 28.49% 17.61% 12.65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 國內占比國外占比 豪悅護理公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注

29、意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9 / 29 2.2 成本拆分成本拆分：規模效應顯著：規模效應顯著 2017-2019 年公司毛利率分別為 26.88%、26.57%和 30.36%，隨著生產規模的不斷擴大， 公司原材 料成本、折舊攤銷這兩大成本項目明顯攤薄，規模效應顯著。其中女性、成人系列產品的毛利率比 嬰兒系列略高（2019 年分別為 35.8%、30.6%和 29.6%） ，一方面是產品結構帶的影響，女性經期 褲和成人拉拉褲單價高、毛利率高，另外一方面嬰兒產品的市場競爭相對更激烈，不能排除 ODM 廠商互相壓價的可能。 圖表圖表10 公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖表圖表11 公

30、司公司各產品毛利率各產品毛利率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表12 主營成本拆解（按料工費拆解）主營成本拆解（按料工費拆解） 項目項目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 萬元 金額 占比 金額 占比 金額 占比 直接材料 45,884.41 83.48% 88,655.84 85.56% 114,279.59 85.63% 直接人工 4,406.92 8.02% 8,020.08 7.74% 10,317.50 7.73% 制造費用 3,837.95 6.98% 6,139.44 5.93% 8,699.89 6.52% 進項稅額轉