【公司研究】共創草坪-投資價值分析報告：競爭優勢突出成長確定性強-20201113（32頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 競爭優勢突出，成長確定性強競爭優勢突出，成長確定性強 共創草坪（605099）投資價值分析報告2020.11.13 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李鑫李鑫 首席輕工分析師 S1010510120016 郭韻郭韻 輕工分析師 S1010520100003 姜婭姜婭 首席消費產業 分析師 S1010510120056 馮重光馮重光 首席紡織分析師 S1010519040006 孫明新孫明新 首席建材分析師 S1010519090001 公司為全球人造草坪龍頭，技術、規模、品牌、渠道均領先同業，公司為全球人造草坪龍頭，技術、規模、品牌、

2、渠道均領先同業，將充分受益將充分受益 全球休閑草坪高景氣，全球休閑草坪高景氣，越南越南工廠工廠投產投產緩解產能瓶頸，緩解產能瓶頸，成長確定性強成長確定性強。中長期中長期看，看， 延伸延伸產業鏈產業鏈、拓展內銷拓展內銷將將打開業績和估值空間。首次覆蓋給予打開業績和估值空間。首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。 公司概況：全球人造草坪龍頭，疫情下逆勢增長。公司概況：全球人造草坪龍頭，疫情下逆勢增長。公司連續 9 年蟬聯世界第一， 19 年按銷量計全球市占率 15%，產品以休閑草為主（19 年休閑草收入占比 61.7%），業務以出口為主（19 年外銷收入占比 83.0%）。疫情期間休閑草需 求提升、

3、越南工廠投產、新客戶與新訂單頭部集中三方面因素共同推動公司收 入逆勢增長，2020Q1-Q3 營業收入/歸屬凈利潤分別同比+15.0%/+48.4%。 行業：休閑草高景氣，中國龍頭市占率行業：休閑草高景氣，中國龍頭市占率將將提升。提升。人造草坪具有使用壽命長、維 護成本低等優勢，應用場景不斷拓寬，19 年全球市場規模 178 億元，17-19 年 CAGR +8.9%。未來運動草增長主要由新興市場新增場地貢獻，休閑草將貢獻 人造草坪行業主要增量，AMI Consulting 預測 19-23 年運動草/休閑草銷量 CAGR +8.2%/ +14.9%。歐美老牌廠家壟斷高端運動草市場，中國廠家集

4、中在 休閑草及中低端運動草市場，借助休閑草行業發展機遇，預計中國龍頭市占率 將提升。 公司亮點：全面領先競爭對手，高市占率公司亮點：全面領先競爭對手，高市占率+高利潤率。高利潤率。1）技術、規模領先，產技術、規模領先，產 業鏈延伸深。業鏈延伸深。亞洲唯一一家具備 FIFA、World Rugby、FIH 優選供應商資質的 企業；產品種類齊全且不斷推新，滿足客戶一站式、定制化采購需求；產業鏈 延伸程度深。2）休閑草領域優勢突出）休閑草領域優勢突出。公司依靠在運動草領域的一流資質降維 拓展休閑草，產品與技術全面領先競爭對手，其全球化的銷售網絡、一站式的 服務優勢可在休閑草領域充分發揮。19 年公司

5、全球休閑草銷量市占率 20%（金 額市占率 24%），高于公司整體市占率水平，產品均價顯著高于同業（35 元 VS 2530 元）。3）盈利能力優于同業，財務指標表現優異。）盈利能力優于同業，財務指標表現優異。規模效應、精細 化管理、原輔料自制塑造成本優勢，同時產品、客戶結構更優，2020H1 公司毛 利率/扣非凈利率分別為 35.96%/20.40%，高于行業平均水平。 未來發展：外銷市場提升份額，內銷市場大有可為。未來發展：外銷市場提升份額，內銷市場大有可為。公司在越南新建產能，目 前越南一期（2000 萬/年）已經滿產，預計二期（1600 萬/年）將于明年投 產。越南產能有助于規避關稅影

6、響，產品競爭力進一步提升，產能擴張驅動成 長確定性強。中長期來看，向下游延伸拓展鋪裝服務、向上游延伸實現原材料 自制、橫向拓品類、拓展內銷市場將打開業績和估值空間。 風險因素：風險因素：行業競爭加??；原材料、匯率價格波動；新客戶開拓不及預期等。 投資建議：投資建議：預測 2020/2021/2022 年公司營業收入為 18.7 億/23.2 億/28.7 億元， 歸屬凈利潤為 4.2 億/5.1 億/6.3 億元， 對應 EPS 1.04/1.28/1.58 元。 參考同業估 值，給予公司 2020 年 28X PE，對應目標市值 143 億元，目標價 36 元，首次 覆蓋給予“買入”評級。

7、共創草坪（共創草坪（605099）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 共創草坪共創草坪 605099 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 26.75 元 目標價 36 元 總股本 400 百萬股 流通股本 40 百萬股 52周最高/最低價 27.3/25.94 元 近1 月絕對漲幅 8.48% 近6 月絕對漲幅 8.48% 近12月絕對漲幅 8.48% 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,398 1,554 1,868 2,318 2,868 營業收入增長率 YoY 12

8、.8% 11.2% 20.2% 24.1% 23.7% 凈利潤(百萬元) 228 285 418 511 631 凈利潤增長率 YoY -4.9% 24.7% 46.7% 22.3% 23.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.63 0.79 1.04 1.28 1.58 毛利率 33.74% 37.18% 37.65% 37.19% 37.41% 凈資產收益率 ROE 33.47% 31.00% 21.71% 20.98% 20.58% PE 42 34 26 21 17 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 11 月 11 日收盤價 pOrMoPqQnQrQ

9、sNtRrMoOqPaQaO6MsQpPoMpPfQrQpOkPoPsR7NqRvNxNmOsOxNpNtO 共創草坪（共創草坪（605099）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：全球人造草坪龍頭，疫情下逆勢增長公司概況：全球人造草坪龍頭，疫情下逆勢增長 . 1 行業：休閑草高景氣，中國龍頭市占率將提升行業：休閑草高景氣，中國龍頭市占率將提升 . 6 產品更新迭代加速，應用場景不斷拓寬 . 6 行業高景氣，休閑草貢獻主要增量 . 8 休閑草市場機遇助中國龍頭市占率提升 . 10 公司亮點：全面領先競爭對手，高市占率公司亮點

10、：全面領先競爭對手，高市占率+高利潤率高利潤率 . 12 亮點 1：技術、規模領先，產業鏈延伸深 . 12 亮點 2：休閑草領域優勢突出，全球市占率 24% . 14 亮點 3：盈利能力優于同業，財務指標表現優異 . 17 未來發展：外銷市場提升份額，內銷市場大有可為未來發展：外銷市場提升份額，內銷市場大有可為 . 19 風險因素風險因素 . 23 投資建議投資建議 . 23 關鍵假設. 23 盈利預測和估值 . 24 共創草坪（共創草坪（605099）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：共創草坪歷史沿革 . 1 圖

11、 2：人造草坪應用場景 . 1 圖 3：運動草坪系統和休閑草坪系統 . 2 圖 4：共創草坪人造草坪分產品/分地區毛利率 . 2 圖 5：共創草坪內銷/外銷收入占比 . 2 圖 6：共創草坪分產品收入占比 . 2 圖 7：共創草坪營業收入及增速 . 3 圖 8：共創草坪歸屬凈利潤及增速 . 3 圖 9：共創草坪扣非歸屬凈利潤及增速 . 3 圖 10：共創草坪毛利率及凈利率 . 3 圖 11：共創草坪 IPO 前后股權結構 . 4 圖 12：共創草坪銷售/管理/生產人員平均薪酬 . 6 圖 13：共創草坪員工職業發展雙通道 . 6 圖 14：人造草坪產品更新迭代歷程 . 7 圖 15：基于美國南

12、加州的人造草坪成本和天然草坪使用成本 . 8 圖 16：全球人造草坪銷量 . 9 圖 17：全球人造草坪銷售額 . 9 圖 18：全球人造草坪分產品銷量 . 9 圖 19：全球人造草坪分產品銷量占比 . 9 圖 20：全球人造草坪分地區銷量 . 10 圖 21：全球人造草坪分地區銷量占比 . 10 圖 22：中國人造草坪銷量 . 10 圖 23：2019 年全球人造草坪出口結構 . 10 圖 24：全球人造草坪廠商競爭格局 . 11 圖 25：2019 年全球人造草坪 TOP10 企業市占率（按面積計） . 11 圖 26：共創草坪獨家研發 PRT 100%可回收無膠草坪 . 13 圖 27：

13、人造草坪產業鏈 . 14 圖 28：中國人造草坪企業分梯隊 . 16 圖 29：2019 年全球/共創草坪產品均價 . 16 圖 30：共創草坪運動草/休閑草全球市占率 . 16 圖 31：共創草坪/聯創草坪/傲勝股份毛利率 . 18 圖 32：共創草坪/聯創草坪/傲勝股份扣非凈利率 . 18 圖 33：共創草坪/聯創草坪/傲勝股份休閑草毛利率 . 18 圖 34：共創草坪/聯創草坪/傲勝股份運動草毛利率 . 18 圖 35：共創草坪存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數 . 19 圖 36：共創草坪現金流情況 . 19 圖 37：共創草坪 ROE. 19 圖 38：共創草坪杜邦分析 . 19 圖

14、39：共創草坪產能利用率及產銷率 . 20 圖 40：各國對中國出口人造草坪產品收取的關稅（截至 2020 年 11 月初） . 20 圖 41：共創草坪營業成本結構. 21 圖 42：共創草坪原材料采購結構 . 21 共創草坪（共創草坪（605099）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：人造草坪主要原材料價格均價 . 21 圖 44：共創草坪營業收入分區域占比 . 22 表格目錄表格目錄 表 1：實際控制人及其親屬 IPO 后持股情況 . 4 表 2：公司董監高、核心技術人員 IPO 后持股情況及個人主要經歷 . 4 表 3：人造

15、草坪 VS 天然草坪 . 7 表 4：基于美國南加州人造草坪 VS 天然草坪成本分析 . 8 表 5：全球人造草坪主要廠商對比 . 11 表 6：共創草坪、聯創草坪、傲勝股份研發實力對比 . 12 表 7：FIFA、World Rugby、FIH 優選供應商認證條件 . 13 表 8：共創草坪核心技術 . 14 表 9：共創草坪主要批發商客戶 . 15 表 10：共創草坪境內境外直銷批發對比 . 16 表 11：共創草坪按銷售模式拆分營業收入 . 17 表 12：共創草坪自有品牌及貼牌銷售情況 . 17 表 13：共創草坪越南基地產能規劃 . 20 表 14：共創草坪產能預測 . 20 表 1

16、5：共創草坪前五大客戶銷售情況 . 22 表 16：共創草坪其他產品收入拆分 . 23 表 17：共創草坪分產品營業收入預測 . 23 表 18：共創草坪盈利預測 . 24 表 19：可比公司估值 . 25 共創草坪（共創草坪（605099）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：全球人造草坪龍頭全球人造草坪龍頭，疫情下逆勢增長疫情下逆勢增長 全球人造草坪龍頭， 連續全球人造草坪龍頭， 連續 9 年蟬聯世界第一。年蟬聯世界第一。 公司成立于 2004 年， 主營人造草坪 （運 動草、休閑草）的研發、生產和銷售，2011 年

17、起即成為全球最大的人造草坪企業。根據 AMI Consulting 的數據，公司按銷量計算全球市占率由 2010 年的 10%提升至 2019 年的 15%。目前，公司擁有自動化生產線逾 180 條，人造草坪年產能近 6000 萬，產品鋪設 面積超過 2 億，遠銷 120 多個國家和地區。公司憑借雄厚的技術實力、良好的供應能力 和過硬的產品質量深獲市場認可， 為國際足聯 （FIFA） 、 世界橄欖球運動聯盟 （World Rugby） 、 國際曲聯（FIH）推薦的優選供應商。 圖 1：共創草坪歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 產品以休閑草為主產品以休閑草為主，業務以業務以出口出口為

18、主為主。按應用場景，人造草坪可分為運動草和休閑草 兩類。運動草主要用于足球場、曲棍球場、橄欖球場、門球場和多功能運動場等，休閑草 運用場景包括庭院綠化、室內裝修、商業綠化、屋頂綠化和幼兒園等。2019 年，公司休 閑草/運動草收入占比分別為 61.7%/33.3%，外銷/內銷收入分別占比 83.0%/17.0%。 圖 2：人造草坪應用場景 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 共創草坪（共創草坪（605099）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3：運動草坪系統和休閑草坪系統 資料來源：公司公告 圖 4：共創草坪人造草坪分產品/分地

19、區毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：共創草坪內銷/外銷收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：共創草坪分產品收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2020 年三大原因推動年三大原因推動公司逆勢增長。公司逆勢增長。受制于產能瓶頸，2016-2019 年公司營業收入 由 10.9 億增長至 15.5 億元， CAGR+12.7%； 歸屬凈利潤由 2.3 億增長至 2.9 億元， CAGR +7.6%，增長平穩。2020H1 在受疫情影響停工 1-2 月、國外運動草外貿訂單削減的情況 下，公司逆勢增長，銷量/收入分別同比+10.4%/+9.3%，在手訂單金額同

20、比+15.7%；其中 運動草/休閑草收入分別同比-18.1%/+23.9%。我們分析原因主要有三方面：1.疫情期間居 家時間增加，國外休閑草需求提升；2.越南工廠 2019 年上半年開始投產，2020 年產能瓶 頸緩解；3.疫情影響了正常的商務交往，但龍頭企業因有品牌和質量的信譽背書，更容易 37.0% 35.9% 40.3% 36.2% 33.1% 37.3% 37.0% 37.8% 42.2% 34.4% 34.8% 40.1% 30% 33% 36% 39% 42% 45% 2017A2018A2019A 休閑草-內銷休閑草-外銷運動草-內銷運動草-外銷 共創草坪（共創草坪（605099

21、）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 獲得訂單和客戶。受益于原材料價格處于低位、匯率貶值、北美及日本市場等高毛利客戶 占比提升，2020H1 公司實現歸屬凈利潤 1.8 億元，同比+61.1%；同口徑毛利率+3.49pcts 至 35.96%，扣非凈利率+6.1pcts 至 20.40%。2020Q3 收入/歸屬凈利潤同比+24.7%/ +34.2%，收入增長提速。 圖 7：共創草坪營業收入及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：共創草坪歸屬凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：共創草坪扣非歸屬凈利潤及增速

22、 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2018 年確認股份支付 費用 3775 萬 圖 10：共創草坪毛利率及凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2020 年新會計準則下 公司將履行合同發生的運輸及港雜費、業務費計入營業成本（此前 計入銷售費用） 股權集中，員工持股平臺激勵。股權集中，員工持股平臺激勵。IPO 后，公司實際控制人、董事長、總經理王強翔直 接持股 54.87%， 通過員工持股平臺創享管理間接持股 0.45%， 實際持有公司股份 55.32%； 實際控制人及其親屬實際持有公司股份合計 88.93%。2018 年，公司設立員工持股平臺創 享管理對核心管理層實施股權激勵

23、，董事會秘書姜世毅、副總經理陳金桂等 14 名高管通 過員工持股平臺持股 1.03%。 共創草坪（共創草坪（605099）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 表 1：實際控制人及其親屬 IPO 后持股情況 姓名姓名 與實際控制人關系與實際控制人關系 直接持股直接持股 間接持股間接持股 實際持股實際持股 （直接（直接+間接）間接） 王強翔 實際控制人 54.87% 0.45% 55.32% 王強眾 實際控制人之長兄 4.42% 7.96% 12.38% 王淮平 實際控制人長兄之子 4.42% 4.78% 9.20% 葛蘭英 實際控制人長兄之

24、配偶 4.42% 3.19% 7.61% 馬莉 實際控制人仲兄之配偶 4.42% 0.00% 4.42% 合計 72.55% 16.38% 88.93% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：共創草坪 IPO 前后股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 職業化管理團隊，強公司凝聚力。職業化管理團隊，強公司凝聚力。公司秉持共創（共創價值） 、共享（共享成長） 、共 贏（共贏未來）的核心價值觀，內部團隊氛圍良好，董事長投入相當精力到高管招聘，重 視團隊建設。公司高層團隊穩定，已建立了職業化的管理團隊，大部分核心管理層任職 8 年以上；多位高管家庭所在地并不在公司總部淮安、需在淮安和家

25、庭所在地往返，體現強 團隊凝聚力。 除提供有競爭力的薪酬體系 （2019 年銷售/管理/生產人員平均薪酬 19.0/17.9/ 5.1 萬元/人）和良好的工作環境外，公司還為基層員工提供管理和專業技術的職業發展雙 通道，助力員工職業發展。 表 2：公司董監高、核心技術人員 IPO 后持股情況及個人主要經歷 姓名姓名 職務職務 IPO 后持股數后持股數 （直接（直接+間接，間接， 萬股）萬股） IPO 后持股比后持股比 例 （直接例 （直接+間接）間接） 年齡年齡 2019 年薪年薪 酬（萬元）酬（萬元） 個人主要經歷個人主要經歷 王強翔 董事長、總經理 22,133 55.32% 49 74.

26、57 1993-1996：無錫自來水技術員 1996-2004：淮安共創教學設備總經理 2004-2013：共創有限總經理 2013-2018：共創有限董事、總經理 2018-至今：共創草坪董事長、總經理 王淮平 董事 3,683 9.20% 31 - 2011-2012：上海時代光華教育銷售經理 2012-2018：共創草坪內貿區經理、大區經理 2018-至今：百斯特營銷副總裁、共創草坪董事 姜世毅 董事、副總經理、 董秘 51 0.13% 48 128.74 1992-2012：歷任安琪酵母主管會計、財務部副 部長、財務部部長、SAP 運營總監兼財務部長 2012-2018：共創有限財務總

27、監、副總經理 2018-至今：共創草坪董事、副總經理兼董秘 共創草坪（共創草坪（605099）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.11.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 姓名姓名 職務職務 IPO 后持股數后持股數 （直接（直接+間接，間接， 萬股）萬股） IPO 后持股比后持股比 例 （直接例 （直接+間接）間接） 年齡年齡 2019 年薪年薪 酬（萬元）酬（萬元） 個人主要經歷個人主要經歷 樊繼勝 董事 - - 53 9.52 1989-1994：連云港市建設開發海外實業部職員 1994-1998：連云港正大天晴藥業外經辦副主任 1998-2003：南京東方智業管理副總經理

28、 2004-2011：江蘇原策管理咨詢董事兼總經理 2012-至今：江蘇凡德文化投資董事、南京弘策 企業咨詢董事 2013-至今：共創草坪董事 2016-至今：南京畢至企業管理咨詢董事 楊波 監事會主席、 國內 業務部銷售總監 13 0.03% 42 59.79 2000-2002：樂百氏南京地區銷售經理 2002-2004：瑪氏中國南京營業部主任 2004-2006：伊利南京地區城市經理 2006-2018：歷任共創有限銷售經理、大區經理、 采購部經理、越南工廠項目總監兼采購部經理 2018-2019：共創草坪監事會主席，采購部經理 2019-至今：共創草坪監事會主席，國內業務部 銷售總監

29、陳金桂 副總經理 51 0.13% 49 103.89 1990-1996：淮安市絲棉廠車間主任 1996-2004：淮安共創教學設備廠長 2004-2018：共創有限副總經理 2018-至今：共創草坪副總經理 許政 副總經理 43 0.11% 47 107.17 1994-1995：南京大廠糧食局復合肥廠銷售代表 1995-1997：南京怡和電子北京分公司經理 1998-2000：南京瑞泰化學銷售部經理 2000-2004：南京華新藤倉光通信中國北區銷售 總監 2004-2006：張家港特恩馳電纜銷售總監 2006-2018：共創有限副總經理 2018-至今：共創草坪副總經理 李蘭英 副總經理 46 0.11% 40 123.75 2002-2004：福州利珉石制品總經理助理 2004-200