【公司研究】新乳業-聚焦“鮮活”內外兼修實現全國化擴張-20201113（25頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 11 月 13 日 新乳業新乳業（002946.SZ） 聚焦“鮮活” ，內外兼修實現全國化擴張聚焦“鮮活” ，內外兼修實現全國化擴張 公司簡介：公司簡介：城城市型低溫乳企領導者市型低溫乳企領導者。新希望乳業成立于 2006 年，公司背 靠新希望集團，主營業務包括乳制品及含乳飲料的研發、生產和銷售。旗 下現有 47 家控股子公司、15 個主要乳品品牌、16 家乳制品加工廠，13 個自有牧場。同時，公司管理層持股比例較高，劉永好和劉暢持股比例合 計為 81.3%，其余多為新乳業高管及被收購企業的高管持

2、股。截至 2020Q1-3 公司總營業收入達 46.57 億元，近三年復合增長率為 11.9%， 歸母凈利潤 1.85 億元，近三年復合增長率為 17.6%。 行業分析：低溫奶行業風口已至，景氣上行。行業分析：低溫奶行業風口已至，景氣上行。2019 年我國低溫奶行業規 模預計為 657.6 億元，近 5 年復合增長率為 9.8%，總體呈現量價齊升的 局面。我們認為，低溫奶近年來較快增長主要系三方面的因素：外部層面 上政策驅動、需求端消費升級和消費者教育的落地生根，供給端冷鏈物流 逐步完善和生鮮電商的興起。從競爭格局來看，低溫奶仍處于全國化和地 方性乳企并存的狀態，競爭格局較為分散，CR5 僅為

3、 36.2%，奶源、供 應鏈、渠道鑄就區域性乳企抗壓壁壘，并購整合尚有較大空間。此外，對 標日本乳制品發展歷程，我們認為低溫奶從量價上仍有提升空間，未來高 端化和功能化是低溫奶發展趨勢。 競爭優勢：立足低溫差異化競爭，整合提升運營效率。競爭優勢：立足低溫差異化競爭，整合提升運營效率。2010 年，席剛先 生出任公司主席后正式提出“鮮戰略”，明確以低溫奶市場為主的差異化 發展方向。 在低溫戰略的推進下， 公司低溫產品保持穩健增長， 截至 2019 年，公司低溫奶占比達 60%以上。公司也通過兩輪外延并購形成了成熟 高可復制性的投后管理和整合體系，一方面，公司通過并購縱向整合產業 鏈，生產資源實現

4、互補，奶源控制和產能規模均持續提升，同時公司通過 復制成功大單品的運作路徑，供應鏈效率得到提升；另一方面，公司也通 過并購橫向整合各個經營銷售環節， 品牌端來看， 公司通過子母品牌合力， 在最大程度的保留了原有品牌的市場份額下， 通過統一的品牌形象輸出吸 引新增消費者，產品端來看，公司整合后使得各個地方性乳企產品更加標 準化，同時導入整體產品營銷策略和明星產品，加強了產品間的關聯性， SKU 多于競品，渠道端來看， 公司通過整合也能夠吸收當地累計的訂戶等 渠道，實現渠道和市場的快速擴容。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議。 我們預計公司歸母凈利潤分別為 2.70/3.65/4.75 億 元

5、，分別同增 11.0%/35.1%/30.1%，EPS 分別為 0.32/0.43/0.56 元。我 們認為低溫奶行業風頭正勝，量價齊升趨勢明顯，公司立足高景氣賽道， 通過外延并購持續實現產業鏈和銷售環節的整合，持續強化自身競爭優 勢，未來有望保持較快的增速。參考行業平均估值水平，考慮到公司未來 高成長性，給予公司目標價 24 元，對應 2021 年 55 倍 PE，首次覆蓋， 給予“增持”評級。 風險提示風險提示：并購整合低于預期；競爭加劇風險；成本上行風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 4,972 5,675 6,596

6、 8,671 9,781 增長率 yoy（%） 12.4 14.1 16.2 31.5 12.8 歸母凈利潤（百萬元） 243 244 270 365 475 增長率 yoy（%） 9.2 0.4 11.0 35.1 30.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.28 0.29 0.32 0.43 0.56 凈資產收益率（%） 16.0 12.2 12.2 14.8 17.0 P/E（倍） 68.5 68.2 61.5 45.5 35.0 P/B（倍） 11.4 8.4 7.6 6.8 6.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行業 食品加工 最新收盤價

7、20.93 總市值(百萬元) 17,868.16 總股本(百萬股) 853.71 其中自由流通股(%) 18.66 30 日日均成交量(百萬股) 4.69 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 符蓉符蓉 執業證書編號：S0680519070001 郵箱： 分析師分析師 楊傳忻楊傳忻 執業證書編號：S0680520080003 郵箱： -46% -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% 2019-112020-032020-072020-11 新乳業滬深300 2020 年 11 月 13 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要

8、財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1046 1299 2692 2459 2172 營業收入營業收入 4972 5675 6596 8671 9781 現金 305 446 1678 1039 869 營業成本 3289 3796 4496 5862 6506 應收票據及應收賬款 363 434 493 726 649 營業稅金及附加 30 30 42 54 59 其

9、他應收款 39 29 50 54 63 營業費用 1069 1250 1385 1838 2103 預付賬款 40 41 53 71 69 管理費用 284 320 369 477 538 存貨 286 328 399 549 503 研發費用 31 28 37 49 54 其他流動資產 14 20 20 20 20 財務費用 69 64 82 102 109 非流動資產非流動資產 3195 4065 4407 5268 5578 資產減值損失 10 -0 0 0 0 長期投資 386 410 468 527 585 其他收益 49 66 66 65 65 固定資產 2319 2343 260

10、4 3360 3601 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 224 226 240 240 240 投資凈收益 31 37 36 35 35 其他非流動資產 266 1086 1095 1140 1152 資產處置收益 -11 -23 0 0 0 資產資產總計總計 4241 5364 7100 7727 7750 營業利潤營業利潤 258 258 287 390 512 流動負債流動負債 2291 2733 3124 3731 3565 營業外收入 14 14 14 15 14 短期借款 1071 1363 1363 1363 1363 營業外支出 2 3 3 2 2 應付票據及應

11、付賬款 403 527 575 862 733 利潤總額利潤總額 270 268 298 402 523 其他流動負債 816 843 1186 1506 1469 所得稅 24 17 19 25 33 非流動非流動負債負債 408 575 1692 1454 1303 凈利潤凈利潤 247 251 279 377 490 長期借款 235 418 1534 1297 1146 少數股東損益 4 8 9 12 15 其他非流動負債 173 157 157 157 157 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 243 244 270 365 475 負債合計負債合計 2699 3308 4815 5

12、186 4868 EBITDA 625 686 623 798 974 少數股東權益 83 87 96 108 123 EPS（元/股） 0.28 0.29 0.32 0.43 0.56 股本 768 854 854 854 854 資本公積 219 539 539 539 539 主要主要財務比率財務比率 留存收益 472 664 884 1182 1569 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 1459 1969 2188 2434 2759 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 4241 5364 7100 7727

13、7750 營業收入（%） 12.4 14.1 16.2 31.5 12.8 營業利潤（%） 14.6 -0.1 11.3 36.0 31.2 歸屬母公司凈利潤（%） 9.2 0.4 11.0 35.1 30.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 33.8 33.1 31.8 32.4 33.5 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 4.9 4.3 4.1 4.2 4.9 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 16.0 12.2 12.2 14.8 17.0 經營活動現金流經營活動現金流 437 635 551 915 805 ROIC

14、（%） 9.9 8.5 6.3 8.1 9.8 凈利潤 247 251 279 377 490 償債償債能力能力 折舊攤銷 283 321 242 307 356 資產負債率（%） 63.6 61.7 67.8 67.1 62.8 財務費用 69 64 82 102 109 凈負債比率（%） 89.9 79.0 76.8 86.3 79.1 投資損失 -31 -37 -36 -35 -35 流動比率 0.5 0.5 0.9 0.7 0.6 營運資金變動 -136 28 -16 165 -117 速動比率 0.3 0.3 0.7 0.5 0.4 其他經營現金流 6 7 0 0 0 營運能力營運能

15、力 投資活動投資活動現金流現金流 -161 -1267 -549 -1132 -632 總資產周轉率 1.2 1.2 1.1 1.2 1.3 資本支出 411 602 284 802 252 應收賬款周轉率 14.9 14.2 14.2 14.2 14.2 長期投資 46 -715 -59 -59 -58 應付賬款周轉率 8.2 8.2 8.2 8.2 8.2 其他投資現金流 296 -1380 -324 -389 -438 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -368 771 1230 -422 -343 每股收益（最新攤?。?0.28 0.29 0.32 0.43

16、0.56 短期借款 -124 292 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.51 0.74 0.65 1.07 0.94 長期借款 -25 183 1116 -237 -151 每股凈資產（最新攤?。?1.71 2.31 2.56 2.85 3.23 普通股增加 0 85 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 -11 321 0 0 0 P/E 68.5 68.2 61.5 45.5 35.0 其他籌資現金流 -208 -110 113 -185 -192 P/B 11.4 8.4 7.6 6.8 6.0 現金凈增加額現金凈增加額 -93 137 1232 -640 -170 EV

17、/EBITDA 29.0 26.7 29.6 23.7 19.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 nMsPqRoOqNqRqPoMtOrRsN8OcMaQpNrRnPrRlOrQpOlOqRsR7NqRyQwMoMwONZrRsP 2020 年 11 月 13 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、城市型低溫乳企領導者 . 5 （一）公司簡介：公司背靠新希望集團，以低溫奶為主的城市型乳企 . 5 （二）歷史沿革：聚焦低溫，外延并購 . 5 （三）管理層持股比例高，控制權集中 . 6 二、低溫奶行業：風口已至，景氣上行 . 7 （一）三因素共振下

18、低溫奶行業量價齊升 . 7 1、宏觀因素：乳業政策驅動行業快速發展 . 8 2、供給端：冷鏈和生鮮電商的發展提供基礎 . 9 3、需求端：消費升級持續演繹，疫情催化下消費者教育水到渠成 . 11 （二）競爭格局：全國化和地方乳企并存，并購整合尚有較大空間 . 12 （三）對標日本：量價仍有提升空間，高端化功能化是低溫發展趨勢 . 13 三、公司競爭優勢：立足低溫差異化競爭，整合提升運營效率 . 14 （一）立足低溫差異化競爭 . 14 （二）外延并購后高效整合提升資產運營效率 . 15 1、并購歷史梳理：兩次并購下形成了成熟高可復制性的投后管理和整合體系 . 15 2、通過并購縱向整合產業鏈

19、. 18 3、通過并購橫向整合經營環節 . 20 （三）集團協同性強化成本應對 . 21 五、盈利預測及投資建議 . 22 （一）盈利預測 . 22 （二）投資建議及評級 . 23 六、風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：新乳業收入及增速（億元） . 5 圖表 2：新乳業歸母凈利潤及增速（億元） . 5 圖表 3：公司的產品結構 . 5 圖表 4：公司凈利率和毛利率水平 . 5 圖表 5：新乳業發展歷程 . 6 圖表 6：公司股權結構（2020 年三季報） . 6 圖表 7：常溫奶市場規模及增速 . 7 圖表 8：常溫奶量價增速 . 7 圖表 9：巴氏奶市場規模及增速 . 7 圖表

20、 10：巴氏奶量價拆分 . 7 圖表 11：低溫酸奶市場規模及增速（億元） . 8 圖表 12：低溫酸奶量價增速 . 8 圖表 13：推動低溫奶行業發展的三大因素 . 8 圖表 14：2018 年至今乳業政策梳理 . 9 圖表 15：低溫奶生產及銷售流程 . 10 圖表 16：我國冷庫容量及增長率 . 10 圖表 17：公路冷鏈運輸車及增長率 . 10 圖表 18：中國生鮮電商市場交易規模及增速（億元） . 10 圖表 19：不同品類乳制品對比 . 11 2020 年 11 月 13 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：低溫乳企長期的市場教育 . 11 圖

21、表 21：低溫乳企地域分布 . 12 圖表 22：低溫鮮奶競爭格局分散 . 12 圖表 23：頭部乳企布局巴氏奶市場 . 12 圖表 24：日本乳制品人均消費量（kg） . 13 圖表 26：我國巴氏奶均價及增速（元/KG） . 14 圖表 27：日本巴氏奶均價及增速（JPY/KG） . 14 圖表 28：新乳業主要產品以低溫為主 . 14 圖表 29：公司產品結構 . 15 圖表 30：公司不同產品增速 . 15 圖表 31：新希望第一輪并購公司及持股比例 . 15 圖表 32：新希望下屬乳業公司 2002-2003 年凈利潤變化. 16 圖表 33：02-03 年新希望并購公司經營情況 .

22、 16 圖表 34：新乳業第二輪并購持續向空白地區布局 . 17 圖表 35：湖南南山營業收入及增速（萬元） . 18 圖表 36：湖南南山凈利潤扭虧為盈（萬元） . 18 圖表 37：公司主要牧場和生產基地分布 . 19 圖表 38：公司存貨周轉天數在低溫奶中保持優勢（天） . 19 圖表 39：新乳業應收賬款周轉天數在低溫奶中保持優勢（天） . 19 圖表 40：新乳業研發費用率 . 20 圖表 41：新乳業研發費用占收入比重位居低溫乳企較高水平 . 20 圖表 42：新乳業收購企業以子母品牌的形象輸出 . 20 圖表 43：新乳業多產品協同發展 . 21 圖表 44：鮮生活冷鏈費用相對較低 . 22 圖表 45：新希望六和及其子公司采購精飼料均價與第三方供應商采購價對比（元/噸） . 22 圖表 46：公司收入拆分及預測 . 23 圖表 47：可比公司估值 . 24 圖表 48：新乳業 PE Band . 24 圖表 49：新乳業 PB Band . 24 2020 年 11 月 13 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、城市型低溫乳企城市型低溫乳企領導者領導者 （一）（一）公司簡介：公司簡介：公司公司背靠新希望集團，以低溫奶為主的城市型乳企背靠新希望集團，以低溫奶為主的城市型乳企 新希望乳業成立于 2006 年，公司背靠新希望集團