【公司研究】2020年成為東材科技經營拐點新材料布局迎來上升期-20201116（23頁）.pdf

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1、 2 / 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介公司簡介 . 4 1.1. 大力布局光學膜和電子樹脂 . 4 1.2. 受傳統主業單一的影響，業績波動幅度大 . 5 2. 高端光學基膜亟高端光學基膜亟需國產替代需國產替代 . 7 2.1. 光學基膜應用廣泛 . 7 2.1.1. 面板顯示端需求：背光模組、偏光片等 . 8 2.1.2. 智能手機端需求：觸控屏 OCA 膠、ITO 膜 . 10 2.2. 光學基膜需求持續增加 . 11 2.2.1. “尺寸迭代”效應帶動大尺寸面板面積穩步增長 . 11 2.2.1.

2、產線東移，內需推動光學膜國產化 . 12 2.3. 高端光學基膜迎國產替代機遇 . 13 2.3.1. 光學膜進口依賴嚴重 . 13 2.3.2. 公司光學膜業務快速發展 . 14 3. 5G 高頻高速覆銅板帶動特種電子樹脂需求顯著提升高頻高速覆銅板帶動特種電子樹脂需求顯著提升 . 15 3.1. 5G 時代催生高頻高速覆銅板需求 . 15 3.1.1. 高頻高速覆銅板要求新型特種樹脂 . 15 3.1.2. 電子樹脂將迎來百億級別的市場空間 . 17 3.2. 國產廠商迎來國產替代機遇 . 18 3.2.1. 高端電子樹脂仍以日本廠商為主 . 18 3.2.2. 公司布局的電子樹脂業務開始進

3、入放量期 . 19 4. 絕緣材料和環保阻燃材料穩健運行絕緣材料和環保阻燃材料穩健運行 . 20 4.1. 絕緣材料地位穩固 . 20 4.2. 阻燃材料穩健發展 . 21 5. 產能投放節奏加快，中期業績高增長產能投放節奏加快，中期業績高增長 . 21 5.1. 公司產能投放節奏加快 . 21 5.2. 盈利預測與估值 . 22 6. 風險提示風險提示 . 23 rQrOoOpRqRmQqRtRtOsNsP6MaO9PnPrRmOrRjMqRoPkPnPpP7NqQvNMYqNtRuOsOzR 3 / 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表

4、目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構及主要子公司（截至 2020 年三季報） . 4 圖 2：東材科技發展歷程 . 5 圖 3：公司營收及增速（萬元） . 6 圖 4：公司歸母凈利潤及增速（萬元） . 6 圖 5：主要產品毛利率 . 6 圖 6：毛利結構 . 6 圖 7：綜合毛利率和凈利率 . 7 圖 8：ROE 和 ROA . 7 圖 9：研發費用率不斷升高 . 7 圖 10：人均創收中樞逐漸提高 . 7 圖 11：光學膜產業鏈 . 8 圖 12：液晶模組結構示意圖 . 9 圖 13：偏光片結構示意圖 . 9 圖 14：中國大陸 TFT-LCD 面板出貨面積（百萬平方米） . 9 圖 15：光

5、學聚酯基膜價格（元/噸） . 9 圖 16：觸控屏下 OCA 光學膠和 ITO 膜示意圖 . 10 圖 17：OCA 光學膠模組示意圖 . 10 圖 18：ITO PET 薄膜結構示意圖 . 10 圖 19：全球觸控模組出貨面積下游市場份額（%） . 10 圖 20：20152019 全球顯示面板尺寸占有率（%） . 12 圖 21：20132020 年不同類型面板需求面積增長預測（單位：百萬 m2） . 12 圖 22：中國電視出貨量及預測（億臺） . 12 圖 23：中國顯示器出貨量及預測（億臺） . 12 圖 24：中國電腦出貨量及預測（億臺） . 13 圖 25：中國光學膜市場需求及預

6、測（億元） . 13 圖 26：電子樹脂在 5G 基站中的應用解析示意圖 . 16 圖 27：不同傳輸損耗等級高頻高速覆銅板采用的樹脂種類例 . 16 圖 28：5G 基建建設期年新增宏基站數量預測（萬個） . 17 圖 29：高頻高速覆銅板完全成本構成（1417 年均值） . 17 圖 30：2020 年國網公司特高壓和電網投資規劃（億元） . 20 圖 31：中國特高壓線路建設開工數量及十四五規劃 . 20 圖 32：光伏裝機量及預測值(GW) . 21 圖 33：光伏系統成本逐年下降（元/W） . 21 表 1：光學膜國內外主要廠家 . 13 表 2：公司光學膜產能匯總 . 15 表 3

7、：高頻高速覆銅板所需的關鍵樹脂材料及其國內外主要供應廠商 . 18 表 4：公司在建電子樹脂項目匯總 . 19 表 5：公司產能一覽（含擬在建） . 22 表 6：盈利預測拆分（單位：百萬元） . 22 表 7：可比公司估值表（參考 2020 年 11 月 16 日收盤價） . 23 4 / 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 公司公司簡介簡介 公司成立于 1994 年，總部位于四川綿陽，2011 年 5 月在上海主板上市。 公司歷史悠久， 其前身是原機械工業部直屬大型骨干企業國營東方絕緣材料廠， 于 1966 年國家建設大三線時期從哈爾

8、濱內遷至四川。歷經半個多世紀的發展，公司坐 穩國內絕緣材料龍頭地位的同時，拓展了光學膜、電子樹脂和環保阻燃材料系列產品， 下游服務于新能源、智能電網、消費電子、平板顯示、電工電器、軍工等領域。 公司副董事長熊海濤女士直接持股比例 2.27%，通過其控制的高金技術產業集團間 接持股 22.94%，合計持有公司 25.21%的股份，為公司實際控制人。 圖圖 1：公司股權結構及主要子公司公司股權結構及主要子公司（截至（截至 2020 年三季報）年三季報） 數據來源：wind，東吳證券研究所 1.1. 大力布局光學膜和電子樹脂大力布局光學膜和電子樹脂 絕緣材料是公司的傳統主業，業績占比高，尤其是 20

9、15 年及以前絕緣材料的毛利 占比接近 100%。絕緣材料下游主要應用領域是光伏和特高壓行業，由于公司主業較為 單一，受特高壓電網建設進度和光伏景氣度的影響，業績出現大幅波動。 上市以后，公司在鞏固絕緣材料龍頭地位的同時，積極拓展光學膜、環保阻燃材料 和電子材料等業務，其中光學膜領域的布局最早、最完善。 5 / 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 2：東材科技東材科技發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 光學膜業務板塊的早期發展以內生為主： 2012 年 7 月， 公司在江蘇海安經濟開發區 內新設立控股子公司江蘇東材新材料

10、有限責任公司， 投資建設年產 2 萬噸光學級聚酯基 膜項目， 該項目的產品全部為各種特殊用途的光學級聚酯基膜， 主要應用于包括反射膜、 增透膜/減反射膜、濾光片、擴散膜、增亮膜等的制造，項目于 2015 年投料試車；2018 年 1 月公司在江蘇海安基地再次投資建設年產 15000 噸特種聚酯薄膜項目， 項目于 2019 年建成投產。 內生發展之外，公司于 2015 年 1 月收購金張科技 51%的股權，并于 2015 年 12 月 設立金張科技的全資子公司安徽省光學膜材料工程研究院，專門從事研發、生產平板顯 示和智能終端顯示產業所需的光學膜材料，進一步實現光學膜材料的國產化。2020 年 6

11、 月 30 日完成收購勝通光科 100%股權，并辦理完股權變更登記，通過投資勝通光科，公 司進一步縮短在光學基膜領域的擴能周期。 1.2. 受傳統主業單一的影響，業績波動幅度大受傳統主業單一的影響，業績波動幅度大 回顧公司業績，2015 年特高壓電網建設滯后，大幅拖累公司業績；2016 年光學基 膜產線處于調試、磨合期，運營不及預期導致光學膜業務虧損拖累業績；2017 年特高壓 需求好轉，光學膜放量，業績大幅增長；2018 年公司再次受特高壓電網投資減速、新開 工項目減少影響，業績顯著下滑；2019 年，公司在中高端市場的光學膜產品占比增加， 特高壓電網新建項目陸續開工，布局用于覆銅板的電子材

12、料也開始兌現業績，公司經營 迎來拐點。未來，隨著光學膜和電子材料產能加速釋放，業績占比不斷增加，公司業績 進入加速釋放期。 6 / 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 3：公司營收公司營收及增速（萬元）及增速（萬元） 圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速（萬元）（萬元） 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司自轉型以來， 在傳統主業絕緣材料的基礎上， 光學膜和電子材料開始釋放業績， 一方面對沖掉絕緣材料主業單一受市場波動的風險， 另一方面光學膜和絕緣材料較高的 市場進入門檻和毛利率為公司

13、夯實了公司的盈利能力，經過前期的鋪墊，光學膜和電子 材料產能在 2020 年開始大幅放量，業績占比將持續增加，公司的盈利能力和盈利質量 將得到顯著改善。 圖圖 5：主要產品毛利率主要產品毛利率 圖圖 6：毛利結構毛利結構 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 201420152016201720182019 電子材料環保阻燃材料光學膜材料 精細化工材料功能高分子材

14、料絕緣材料 營業收入YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 201420152016201720182019 歸母公司利潤歸公司利潤YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201420152016201720182019 絕緣材料光學膜材料 環保阻燃材料電子材料 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 電子材料環保阻燃材料光學膜材料絕緣材料 7 / 25 請

15、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 7：綜合毛利率和凈利率綜合毛利率和凈利率 圖圖 8：ROE 和和 ROA 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司近年來不斷提高研發費用率，通過持續研發，一方面開拓光學膜和電子材料等 業務，另一方面提高了人均創收，顯著改善公司經營質量。 圖圖 9：研發費用率不斷升高研發費用率不斷升高 圖圖 10：人均創收人均創收中樞逐漸提高中樞逐漸提高 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2. 高端高端光學基膜光學基膜亟需國產替代亟需國產替代 光學膜廣泛應

16、用于液晶顯示面板、OLED、觸控模組以及各類電子器件中，根據我 們的測算，僅液晶顯示面板和觸控模組對光學膜的需求己經達到 120 億元億元市場規模，當 前國內高端光學膜市場主要被日韓廠商手中，進口替代空間大。 2.1. 光學基膜光學基膜應用廣泛應用廣泛 光學級聚酯基膜， 是光電產業鏈前端最為重要的戰略性材料之一， 應用于 TFT-LCD 平板顯示器背光源的擴散膜、增亮膜、反射膜以及 TFT-LCD 生產過程中需要的各種保 護膜、離型膜、光學膠帶，此外還包括觸摸屏領域的 ITO 薄膜、保護膜，柔性顯示器用 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2014201520162017201

17、82019 毛利率凈利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 201420152016201720182019 ROAROE 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 201420152016201720182019 研發支出研發支出總額占總營收比 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 20152016201720182019 人均收入（百萬元/人） 人均凈利（百萬元/人） 8 / 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 膜

18、等領域。 光學基膜經過涂布等工藝，制作成各類功能膜，經過組裝成為背光模組、偏光片、 OCA 光學膠等組件，終端市場為智能手機、平板電腦等各類消費電子產品。 圖圖 11：光學膜產業鏈光學膜產業鏈 數據來源：Bing，東吳證券研究所整理 2.1.1. 面板顯示端需求面板顯示端需求：背光模組、偏光片：背光模組、偏光片等等 液晶面板上游原材料中，玻璃基板、彩色濾光片、偏光片、液晶材料、驅動 IC 和 背光模組是 6 大主要原材料，液晶模組一般由液晶面板和背光模組構成，由于液晶面板 中的液晶本身不自發光，背光模組為液晶面板圖像顯示的提供光源。 光學膜在液晶面板組件中主要用于背光模組、偏光片背光模組、偏光

19、片兩部分。 背光模組背光模組所需光學聚酯基膜單耗所需光學聚酯基膜單耗 5 片片：作為液晶面板的光源，背光模組一般由上擴 散膜+上增亮膜+下增亮膜+下擴散膜+反射膜以及導光板和光罩組成， 上述功能膜均采用 BOPET 光學聚酯基膜，因此每個背光模組需要 5 片光學聚酯基膜。 9 / 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 12：液晶模組結構液晶模組結構示意圖示意圖 圖圖 13：偏光片結構示意圖偏光片結構示意圖 數據來源：Bing，東吳證券研究所 數據來源：Bing，東吳證券研究所 偏光片所需光學聚酯基膜單耗偏光片所需光學聚酯基膜單耗 4 片片：

20、液晶顯示器成像必須依靠偏振光，LCD 液晶 模組必須包含兩張偏光片。偏光片的基本結構包括：最中間的 PVA 膜（聚乙烯醇） ，兩 層 TAC 膜（三醋酸纖維素） ，壓敏膠，離型膜和保護膜，其中離型膜和保護膜采用的是 BOPET 光學聚酯基膜。根據一個液晶模組需要配 2 張偏光片，一張偏光片需要 2 層光 學聚酯基膜，則每個液晶模組偏光片模塊需要 4 片光學聚酯基膜。 TFT-LCD 端光學聚酯基膜端光學聚酯基膜面積面積需求保守估計需求保守估計 20 億億 m2：據 IHS 的統計數據，2014 年中國大陸TFT-LCD顯示面板的出貨面積為1.66億平方米， 2019年增至2.23億平方米， 年

21、均復合增長率約 6.07%。根據前述分析，按照每片面板需要至少 9 片光學聚酯基膜， 2019 年中國大陸液晶顯示面板對光學聚酯基膜的需求量保守達到 20 億平方米。 圖圖 14： 中國大陸中國大陸 TFT-LCD 面板出貨面積 （百萬平方米）面板出貨面積 （百萬平方米） 圖圖 15：光學聚酯基膜價格（元光學聚酯基膜價格（元/噸）噸） 數據來源：IHS，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 根據觀研天下提供的數據， 2019 年全球液晶顯示領域背光模組用光學膜市場規模約 135 億元，其中，中國市場規模達 81.4 億元，占全球比重達 60%以上。 根據 OFweek 產業研究院

22、全球偏光片市場研究及趨勢預測報告 ，基于未來 AMOLED 對偏光片平均采用量的減少，以及大尺寸 LCD 對偏光片采用面積的增加，預 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 201420152016201720182019 TFT-LCD面板出貨面積（百萬平方米） yoy 10000 10500 11000 11500 12000 12500 13000 13500 14000 江蘇雙星彩塑離型保護基膜 江蘇雙星彩塑離型保護基膜 10 / 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 計 2020 年國內偏

23、光片市場規?？蛇_ 53.2 億美元，占全球市場份額提高至 40.2。 Displaybank 的數據顯示，偏光片原材料成本占比約 80%，其中離型膜和保護膜約占原 材料成本的 15%，參考全球偏光片龍頭日東電工 30%左右的毛利率，以此測算偏光片領 域用光學膜市場規模約 30 億元。 綜上，國內背光模組和偏光片領域所需光學膜市場需求合計約為綜上，國內背光模組和偏光片領域所需光學膜市場需求合計約為 110 億元億元。 2.1.2. 智能手機端需求智能手機端需求：觸控屏：觸控屏 OCA 膠膠、ITO 膜膜 觸控屏作為智能設備的輸入組件，主要由保護玻璃、ITO PET 薄膜、觸控芯片、光學 膠等部件

24、組成，從成本結構來看，根據觀研天下的數據，ITO PET 薄膜和光學透明膠成本 占比分別為 24%和 6%。 OCA 是一種用于膠結透明光學元件的特種粘膠劑，作為觸摸屏的重要原材料之一， OCA 光學膠主要用于觸摸屏上的材料粘合，起到電容觸碰感應的效果。 OCA 光學膠模組是三明治結構， 由上下兩片離型膜和中間的 OCA 粘膠層組成。在上 下兩層光學級離型膜的厚度方面，上離型膜（輕離型膜）一般的厚度為 50um、75um，下 離型膜（重離型膜）則有 75um、100um 等幾種不同厚度。針對光學膠的用途，上下兩片 離型膜均采用的是光學級聚酯基膜，單個觸控屏下需要 3 片 OCA 光學膠，因此每

25、個觸控 屏需要 OCA 用光學聚酯基膜 6 片片。 圖圖 16：觸控屏下觸控屏下 OCA 光學膠光學膠和和 ITO 膜膜示意圖示意圖 圖圖 17：OCA 光學膠模組示意圖光學膠模組示意圖 數據來源：Bing，東吳證券研究所 數據來源：Bing，東吳證券研究所 ITO 導電膜一種具有導電功能的氧化銦錫薄膜，基材通常為 PET 材質，是在 PET 薄 膜上形成以稀有金屬 In（銦）為主要原料的 ITO（Indium Tin Oxide）靶材而制成的，是 目前制備觸摸屏等器件常應用的高透光學導電膜材料，其上游主要原材料為光學級 PET 基膜、ITO 靶材、保護膜等原材料，下游為觸控模組領域。 根據I

26、TO PET薄膜的結構示意圖可以看出， 單個ITO導電膜需要一層光學聚酯基膜， 每個觸控模組需要兩片 ITO 導電膜，因此每個觸控屏需要 ITO 用光學聚酯基膜 2 片片。 圖圖 18：ITO PET 薄膜結構示意圖薄膜結構示意圖 圖圖 19：全球觸控模組出貨面積下游市場份額（全球觸控模組出貨面積下游市場份額（%） 11 / 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：Bing，東吳證券研究所 數據來源：HIS，東吳證券研究所 觸控屏端光學聚酯基膜觸控屏端光學聚酯基膜面積面積需求保守估計需求保守估計 1.7 億億 m2：觸控屏最大的消費端是智

27、能手 機，此外平板電腦、車用屏幕、筆記本電腦也具有一定的市場規模，從全球觸控模組出貨 面積占比來看， 根據 IHS 數據， 手機約占 80% 的市場份額。 根據國家統計局的統計數據， 2019 年中國手機產量達到 17.01 億臺， 如果按照單臺 6 寸手機 0.01m2的觸控屏面積來算， 2019 年中國觸控屏對光學聚酯薄膜的需求達到 1.7 億 m2。 如果按照面板用光學基膜的單價測算，國內觸控板用光學聚酯基膜市場規模接近 10 億元。 隨 5G 時代、 物聯網等新一代技術的演進， 電子信息產業將迎來新一輪變革， 除了 LCD 以及 OLED 柔性面板、觸摸屏以外，光學膜還廣泛應用于 AB

28、 膠、MLCC 多層結構、電 子器件中的各種保護膜和膠帶，消費類電子產品外殼、家電控制面板用單面硬化膜、霧面 膜，液晶電視用 AG 防眩光膜、防窺膜，保護貼等等多種應用場景，并且應用領域還將進 一步擴大。 2.2. 光學基膜需求光學基膜需求持續持續增加增加 2.2.1. “尺寸迭代”效應帶動大尺寸面板面積穩步增長“尺寸迭代”效應帶動大尺寸面板面積穩步增長 全球大尺寸面板主要包括平板電腦、筆記本電腦、顯示器和電視，其中電視機消耗 了絕大部分的面板面積，約占全球顯示面板出貨面積的 78%，剩余筆記本電腦、顯示器 和平板電腦合計占比 22%。 HIS Markit Technology 預計， 20

29、20 年 OLED 顯示面板的面積 需求將增長 50.5%；相比之下，TFT-LCD 的需求將增長 7.5%。 全球液晶電視面板需求量接近飽和，但平均尺寸逐漸增加，面板面積穩定增長。全球液晶電視面板需求量接近飽和，但平均尺寸逐漸增加，面板面積穩定增長。未 來幾年全球電視需求數量將維持在 2.5 億臺上下的數量范圍內，受更新需求的拉動，電 視的大尺寸化趨勢仍將繼續。根據群智咨詢的預測數據，顯示器平均尺寸從 2011 年的 20.3 英寸提高到 2019 年的 23.8 英寸，到 2022 年將超過 50 英寸。受此影響，全球大尺 寸面板需求面積將穩步增長，DisplaySearch 預計 20172020 年，液晶面板出貨面積的增 12 / 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 速保持在 35%之間，到到 2020 年年 TFT-LCD 液晶面板的需求面積將超過液晶面板的需求面積將超