【公司研究】2020年東軟載波企業研發加碼新業務布局深度研究報告（31頁）.pdf

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1、 公司研究東軟載波（）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 電力線載波通信龍頭，全產業鏈布局優勢明顯 . 6 1.1 公司背景及發展歷程 . 6 1.2 集成電路成新增長極，提升業績彈性 . 9 1.3 上游立足芯片自研，下游對接國網、電表龍頭 . 10 2. 新基建、5G-AIoT 催生行業景氣，業務協同、潛力迸發 . 13 2.1 智能電網投資加碼，雙模產品先發優勢突出 . 13 2.1.1 高速、雙模通信發展趨勢明確，技術迭代提升成長空間高速、雙模通信發展趨勢明確，技術迭代提升成長空間 . 13 2.1.2 能源互聯網建設加能源互聯網建設加速，智能配用電大有可為速

2、，智能配用電大有可為 . 15 2.1.3 產品線滿足國際標準，助力海外業務騰飛產品線滿足國際標準，助力海外業務騰飛 . 19 2.2 “SMART”芯片全覆蓋，受益國產替代、物聯網產業大發展 . 20 2.2.1 國產供應鏈崛起，集成電路發展再迎機遇期國產供應鏈崛起，集成電路發展再迎機遇期 . 20 2.2.2 家電家電 MCU 長足發展，新興布局打開成長空間長足發展，新興布局打開成長空間 . 22 2.3 萬億級別藍海市場待開啟，智能化業務有望步入收獲期 . 24 2.3.1 樓宇、家居智能化方興未艾，樓宇、家居智能化方興未艾，5G-AIoT 助力發展助力發展 . 24 2.3.2 融合通

3、信引領行業變革，一體化解決方案優勢明顯融合通信引領行業變革，一體化解決方案優勢明顯 . 26 3. 經營高效、盈利穩健，研發加碼新業務布局、成長可期 . 27 3.1 蓄力研發，滿足前瞻需求 . 27 3.2 優盈利、高周轉強化安全邊際 . 28 4. 盈利預測與投資建議 . 30 5. 可比公司估值比較 . 31 6. 風險提示 . 31 財務報表分析和預測 . 32 nMsNnNsMmNmQmNtRtOpQtObR8Q9PpNpPoMmMfQpOrQiNsQtN7NqRnRMYnRqQNZrRoM 公司研究東軟載波（）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 東軟載

4、波全產業鏈布局 . 7 圖 2 東軟載波股權結構（截至 2020 年 6 月 30 日） . 8 圖 3 2014-2020H1 東軟載波營收、歸母凈利潤及增速 . 9 圖 4 2014-2019 年東軟載波各主營業務收入占比 . 9 圖 5 2014-2019 年東軟載波各主營業務收入（百萬元） . 9 圖 6 2014-2019 年東軟載波主營業務及綜合毛利率水平（%） . 10 圖 7 2014-2020H1 東軟載波銷售、提供勞務收現情況 . 10 圖 8 2014-2020H1 東軟載波貨幣資金占總資產比重 . 10 圖 9 2014-2020Q1 東軟載波應收賬款情況 . 12 圖

5、 10 2018 年高速電力線載波通信領域廠商份額 . 14 圖 11 2019H1 高速電力線載波通信領域廠商份額 . 14 圖 12 能源互聯網建設框架 . 16 圖 13 2009-2020 年智能電網各環節投資占比變化 . 16 圖 14 泛在電力物聯網技術架構 . 18 圖 15 2009-2020 年國家電網智能化投資規劃 . 18 圖 16 2016-2020 年中國智能電網實際投資額測算 . 18 圖 17 2012-2020 年我國配電自動化覆蓋率 . 18 圖 18 2019-2024 年中國配網投資及配網端泛在投資規模 . 18 圖 19 2012-2024 年我國電力自

6、動化市場規模（億元） . 19 圖 20 2018 年我國電力自動化細分市場結構占比 . 19 圖 21 2014-2019 年東軟載波海外業務情況 . 20 圖 22 2015-2019 年全球半導體市場規模 . 20 圖 23 2019 年全球半導體市場區域結構 . 20 圖 24 2015-2020 年中國集成電路產業規模及預測 . 21 圖 25 2014-2019 年中國集成電路產業結構 . 21 圖 26 2014-2019 年中國集成電路進出口額變化 （億美元） . 21 圖 27 2014-2019 年中國集成電路進出口平均價格（美元/塊） . 21 圖 28 2009-202

7、4 年中國集成電路產量及占中國市場比例 . 22 圖 29 2016-2020 年全球物聯網終端市場規模及設備數量 . 22 圖 30 2014-2020 年中國物聯網芯片市場規模 . 22 公司研究東軟載波（）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 公司 SMART 產品線全面布局 . 23 圖 32 2018-2023 年中國 MCU 市場規模（億元） . 23 圖 33 全球 32 位 MCU 市場占有率 . 23 圖 34 2017-2022 年全球 Wi-Fi 芯片市場規模 及出貨量 . 24 圖 35 2015-2026 年全球電源管理芯片市場規模 （億美元） . 2

8、4 圖 36 2010-2018 年中國智能樓宇占新建樓宇的比例 . 24 圖 37 2013-2025 年中國樓宇智能市場規模 . 25 圖 38 2019 年中國不同建筑類型樓宇智能化市場規模占比 . 25 圖 39 2014-2023 年全球智慧家居市場規模 . 25 圖 40 2015-2019 年中國智能家居市場規模 . 25 圖 41 2018 年中國智能家居細分市場情況 . 26 圖 42 2018-2019 年東軟載波與可比公司營業收入比較 . 27 圖 43 2014-2019 年東軟載波研發費用及占比 . 27 圖 44 2014-2019 年東軟載波研發人員及占比 . 2

9、7 圖 45 2019 年東軟載波與可比公司研發投入及研發人員比較 . 27 圖 46 2014-2019 年東軟載波與可比公司載波通信業務毛利率（%） . 29 圖 47 2014-2020Q1 東軟載波與可比公司凈利率（%）. 29 圖 48 2014-2019 年東軟載波與可比公司期間費用率水平 . 29 圖 49 2014-2019 年東軟載波與可比公司銷售費用率水平 . 29 圖 50 2018-2019 年東軟載波及可比公司人均創利水平（萬元） . 29 圖 51 2016-2019 年東軟載波與可比公司應收賬款周轉率 . 30 圖 52 2016-2019 年東軟載波與可比公司存

10、貨周轉率 . 30 公司研究東軟載波（）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 東軟載波發展大事記 . 6 表 2 東軟載波主要產品. 8 表 3 公司全資子公司上海微電子研發大事記 . 11 表 4 東軟載波 500 萬元以上的在執行訂單 . 12 表 5 東軟載波 2017-2019 年按欠款方歸集的期末余額前五名的應收賬款情況 . 13 表 6 國內電網用電信息采集本地通信技術演進及發展 . 15 表 7 能源互聯網產業主要發展政策 . 17 表 8 公司 2019 年智能配用電業務完成的產品開發工作 . 19 表 9 截至 2019 年底東軟載波獲得專利情況（

11、項） . 28 表 10 東軟載波主營業務盈利預測表 . 30 表 11 可比公司估值 . 31 公司研究東軟載波（）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 電力線載波通信龍頭，全產業鏈布局優勢明顯電力線載波通信龍頭，全產業鏈布局優勢明顯 1.1 公司公司背景及發展歷程背景及發展歷程 東軟載波成立于 1992 年 8 月，成立初期專注于低壓電力線載波通信產品的研發、 生產、銷售和服務，為國家智能電網建設提供用電信息采集系統整體解決方案。公司于 2011 年 2 月在深交所創業板上市，上市后積極借助資本并購完成集成電路產業鏈布局， 形成了以“電力線載波+無線”多種通信方式相結合的融合通

12、信解決方案，搭建了完整 的能源互聯網技術平臺。 隨著智能化生產線的建設完成， 公司產品的供應體系日益完善。 目前，公司已形成以芯片設計為源頭，能源互聯網與智能化應用兩翼齊飛的產業格局。 表表 1 東軟載波東軟載波發展大事記發展大事記 時間時間 里程碑里程碑 1992 年年 公司前身青島東軟電腦技術有限公司注冊成立 1996 年年 開展電力線載波通信技術研究 2000 年年 推出第一代電力線載波通信芯片 2010 年年 公司整體變更為青島東軟載波科技股份有限公司； 被認定為 “國家規劃布局內重點軟件企業” 2011 年年 深交所創業板掛牌上市 2015 年年 收購上海海爾集成電路有限公司全部股權

13、，并將其更名為“上海東軟載波微電子有限公司” ， 自此產業鏈向上延伸到集成電路設計領域 2016 年年 子公司青島東軟載波智能電子有限公司智能信息產業園建設完成、完成對青島豐合電氣有限 公司的吸收合并、參股的上海安締諾科技有限公司按時投產，形成智能制造雛形 2017 年年 子公司青島東軟載波智能電子有限公司智能信息產業園開園投產，形成工業 4.0 產業鏈 2018 年年 與阿里達成戰略合作，攜手打造 IoT 生態；入選國家級企業技術中心 2019 年年 SSC1655 芯片取得 G3-PLC 聯盟頒發的 6 份平臺認證證書 2020 年年 微電網項目入選智能光伏試點示范項目名單 資料來源：公司

14、官網、招股書、2015-2019 年報、2020 年一季報，海通證券研究所 公司業務協同性強，集成電路、能源互聯網和智能化三大業務板塊相互支撐，形成 了完整的產業鏈布局。其中，集成電路支持能源互聯網與智能化的原創性創新及技術領 先，其對外銷售業務領域包括白色家電、儀器儀表、電機控制、電池管理等物聯網技術 率先得到應用的重點領域，帶動能源互聯網及智能化相關業務的成熟與發展。能源互聯 網與智能化業務的市場與客戶需求則促進了集成電路業務的研發方向選擇。公司研發- 生產-銷售體系自主可控，構筑技術-產品-服務競爭壁壘，提升核心競爭優勢。 公司研究東軟載波（）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

15、圖圖1 東軟載波全產業鏈布局東軟載波全產業鏈布局 資料來源：公司 2019 年報，海通證券研究所 公司圍繞三大業務板塊，提供從芯片、軟件、模組、終端、系統到信息服務的各層 次產品和服務組合， 大部分均已完成資質認證和現場測試， 可提供完整的成套解決方案。 公司研究東軟載波（）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 東軟載波東軟載波主要產品主要產品 產品產品類型及簡介類型及簡介 代表產品代表產品 能 源 互 聯 網 載波 通信 芯片 1、集成于載波電能表、采集器、集中器中，用于自動抄讀電能量數據。 2、SSC1643 芯片獲得工信部軟件與集成電路促進中心頒發的“2015 第 十屆中

16、國芯最佳市場表現產品”稱號。 窄帶高速 SSC1653 芯片、HPLC 高速載波 SSC1667 芯片、 窄帶低速 SSC1643 芯片、 微功率無線 SSC1645 芯片、 窄帶 低速 SSC1642 芯片等。 載波 通信 模塊 載波通信芯片配臵合適的外圍電路形成電力線載波通信模塊。集中器下 發的信號經電力線由模塊進行接收和解調后，送到載波表或采集器進行 處理，然后將載波表或采集器響應的數據進行調制，再通過電力線送回 集中器，完成整個過程的交互。 SSC1653/1667/1643/1645/1642 系列模塊、 載波無線雙模系 列模塊等。 終端 內臵載波通信模塊。集中器負責管理采集所轄載波

17、電能表或采集器信息， 同時與主站系統完成實時數據傳輸與交換，采集器或載波電能表負責采 集相應用戶的用電信息。 I 型/II 型集中器、 II 型采集器、 MBUS 采集器、 中壓載波機等。 平臺 使用戶對電力運行情況及時了解，根據平臺提供的運維數據加以分析， 根據報警功能預警，通過輔助控制節約能耗。 智能化箱變管理平臺-無人值守變電站等。 調試 工具 用于現場調試。 載波抄控器、無線抄控器、手持調試平板、雙模中繼器等。 集 成 電 路 IoT- MC CS 產品 公司專注于研發具有高抗干擾性、高可靠性的工業級芯片產品，構建了 全面滿足物聯網需求的芯片產品組。 目前已形成五條產品線：商秘安全芯片

18、、通用 MCU 芯片、 智能電網芯片（ASIC） 、無線射頻芯片及電容式觸控芯片產 品線。 其中， MCU 產品線及 ASIC 產品線為公司主要產品線。 應用 與解 決方 案 應用領域包括：國家電網用電信息采集、消費電子、汽摩電子、工業控 制、儀表儀器、安防應用、智能化等。 白色家電、小家電、雷達、智能車鑰匙、電動工具、UPS 電 源、智能電表、溫控器、自行車碼表、動態令牌等產品的對 應推薦解決方案。 智 能 化 產品 1、集成各種智能傳感設備，運用人工智能軟件算法和大數據統計分析打 通了“云-管-邊-端”所有環節，形成完整的人工智能物聯網系統和生態， 以節能、綠色、舒適、免布線和便捷的特點區

19、別于市場上專線通信以及 其他以 WiFi 和 ZigBee 為核心組網的產品和系統。 2、智能化系統支持語音交互，也可隨時隨地通過移動終端 APP 實現控 制。自主研發的物聯云數據采集平臺使物聯網設備與云應用程序及其他 入網設備交互，提供能耗分析，進行抄、算、管、控的智能化決策、管 理，擁有每秒 1.5W TPS 的數據處理能力，可支持 1 億個設備在線。 網關、執行器、開關、面板、智能安防、信道轉換、能源管 理、樓宇對講產品等。 系統 方案 包括全屋智能、智能建筑和智慧園區三大類。其中全屋智能 包括智能照明、智能遮陽、智能安防、智能溫控等；智能建 筑包括政府辦公樓智能化、高校建筑智能化、酒店

20、建筑智能 化、醫院建筑智能化等。智慧園區包括智能路燈系統、環境 監測系統、智能微電網系統、智能變配電輔助管理系統、視 頻監控系統、周界防護系統、物業業務管理系統等。 資料來源：公司招股書、2015-2019 年報、2019 半年報，公司及子公司官網，海通證券研究所 截至 2020Q3， 公司無實際控制人， 崔健、 胡亞軍、 王銳分別持有 22.60%、 14.38% 和 14.38%的股份。公司擁有 6 家全資子公司，其中上海東軟載波微電子有限公司負責 集成電路業務，青島東軟載波智能電子有限公司負責智能化業務，香港東軟載波系統有 限公司負責海外業務。2019 年 10 月，公司在廣東順德新設子

21、公司廣東東軟載波智能物 聯網技術有限公司。 圖圖2 東軟載波股權結構（截至東軟載波股權結構（截至 2020 年年 9 月月 30 日）日） 資料來源：Wind、公司 2019 年報，海通證券研究所 公司高管團隊擁有深厚的技術背景。 董事長崔健先生為中國海洋大學物理專業碩士 研究生，1986 年 7 月至 1996 年 7 月在中國海洋大學任教，多年從事基于電力線通信 的自動抄表系統的設計與研發， 曾主持青島市中級人民法院綜合信息管理項目及山東省 高級人民法院綜合信息管理項目的總體設計。 副董事長胡亞軍先生為中國海洋大學工學 碩士，長期從事電力線載波通信技術的研發，是國家標準低壓電力線載波抄表系

22、統 起草人之一、 社區能源計量抄收系統規范主起草人之一及低壓窄帶電力線通信第 11 部分的執筆人。崔健、胡亞軍均為公司核心技術人員。 董事兼總經理潘松先生歷任上海海爾集成電路有限公司研發研發總監、 青島海爾集 團國家數字家庭網絡重點實驗室集成電路方向核心設計人員， 擁有發明專利和實用新型 公司研究東軟載波（）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 專利六十余項。 1.2 集成電路成新增長極，提升業績彈性集成電路成新增長極，提升業績彈性 2019 年， 公司營業收入 8.28 億元 （-18.27%） ， 歸母凈利潤 1.98 億元 （+10.76%） ， 營收下降背景下凈利潤的上升主要與投

23、資收益、政府補助的增加及費用下降有關。 2020H1，公司營業收入 2.96 億元（-10.72%） ，歸母凈利潤 0.59 億元（+1.35%） 。 圖圖3 2014-2020H1 東軟載波東軟載波營收、歸母凈利潤及增速營收、歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 2019 年，公司主要收入來源為低壓電力線載波通信產品業務（69%）和集成電路 業務（26%） ，兩項業務占比之和長期穩定在 95%左右。載波通信業務仍是公司經營業 績貢獻的主力軍， 2017 年由于國網新產品招標和應用的滯后， 業務收入首次下降； 2019 年為國家電網用電信息采集系統進入高速 PLC 時代的元年，

24、市場競爭更加激烈，載波 通信模組招標方式由原來隨國網電表統招改為各省公司自主招標，加劇市場份額稀釋， 導致公司營收有所下滑。公司智能化業務目前還未形成規?；N售，近年來研發投入較 大，也是導致凈利潤下降的原因之一。 2015 年收購上海海爾集成電路有限公司以來，公司集成電路市場快速打開，營收 四年復合增速高達 70%，占比不斷提升，已成為新的業績增長點，大幅提高公司業績彈 性。 圖圖4 2014-2019 年東軟載波各主營業務收入占比年東軟載波各主營業務收入占比 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 2014-2019 年東軟載波各主營業務收入（百萬元）年東軟載波各主營業務收入（百萬元）

25、 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司主營業務產品的技術含量和產品附加值較高，2014-2019 年綜合毛利率穩 定在 50%以上，2019 年為 50.92%，顯示公司在激烈的競爭中仍保持較高競爭力。 公司低壓電力線載波通信產品近年因招標價格由自由競價改為限價，毛利率有所下 滑，2019 年回升至 57.65%；集成電路、系統集成及 IT 咨詢服務 2019 年毛利率分 公司研究東軟載波（）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 別為 32.31%、46.73%。 圖圖6 2014-2019 年東軟載波主營業務及綜合毛利率水平（年東軟載波主營業務及綜合毛利率水平（%） 資料來源：W

26、ind，海通證券研究所 公司在手資金充沛，2014-2020H1 銷售商品、提供勞務收到的現金占當期營業收 入比重基本維持在 100%以上，2019 年和 2020H1 占比分別達到 117%和 156%；為研 發和生產提供了較好的現金流支持。 圖圖7 2014-2020H1 東軟載波銷售、提供勞務收現情況東軟載波銷售、提供勞務收現情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 2014-2020H1 東軟載波貨幣資金占總資產比重東軟載波貨幣資金占總資產比重 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.3 上游立足芯片自研，下游對接國網、電表龍頭上游立足芯片自研，下游對接國網、電表龍頭 上海海爾

27、集成電路有限公司曾為公司第一大供應商， 上市之初公司向上海海爾采購 額占當年采購總金額比例超 50%；2013-2014 年公司采購額約占上海海爾營業收入的 70%。自 2008 年起，上海海爾為公司提供定制化芯片產品?；陔p方在芯片技術方面 的合作研發，上海海爾提供的芯片更能保證公司嵌入式軟件產品的性能、實現產品差異 化優勢。2015 年，公司收購上海海爾全部股權，將其更名為“上海微電子” ，自此產業 鏈向上延伸到集成電路設計領域，有利于公司核心部件供應的穩定。 集成電路產業是知識密集型產業，自主完備的核心技術是企業發展的根本動力。上 海微電子在 IC 設計領域累積 20 年，MCU 設計研

28、發在國內處于領先水平，是中國大陸 境內率先完成整合 eFlash 的混合信號 40nm 工藝節點的設計、量產并批量供貨的芯片 設計廠商之一， 在研的基于 RISC-V 的邊緣計算芯片采用 28nm 工藝處于業界領先地位。 公司研究東軟載波（）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3 公司全資子公司上海微電子研發公司全資子公司上海微電子研發大事記大事記 時間時間 里程碑里程碑 2000 年年 于上海成立 2005 年年 實現 MCU 設計抗干擾難關的突破，經對比測試，抗干擾指標達到并超過同類國際競爭對手 2006 年年 OTP MCU 產品順利通過白色家電工業級標準化驗證 2007

29、 年年 提供電表芯片定制服務，為首家以出色干擾性能進入電表領域的中國本土 MCU 設計公司； MCU 產品實現市場用量百萬級突破；首款 flash 產品、低功耗 OTP MCU 產品投入量產 2009 年年 MCU 產品實現市場用量千萬級突破 2011 年年 32 位 MCU 設計研發、商密安全芯片研發、電容式觸控芯片量產 2012 年年 商密安全芯片量產、無線射頻芯片研發、初步提出 SMART 產品線概念 2013 年年 無線射頻芯片量產 2015 年年 藍牙芯片 BLE4.2 研發、觸控按鍵芯片量產、32 位通用 MCU 量產 2016 年年 GPS/北斗芯片設計研發、低功耗 Sub-1G

30、Hz RF 收發器芯片研發 2017 年年 芯片生產工藝水平在 55nm 和 40nm 級達到穩定量產、安全芯片量產 2018 年年 低功耗藍牙 5.0 芯片研發和量產、構建了國內領先的 SMART 產品線體系 2019 年年 國內首創 HPLC 雙模低速、雙模高速產品 2020 年年 面向小功率鋰電池的電池管理芯片、面向電機控制的高壓功率器件研發完成 資料來源：上海微電子官網、公司 2017-2019 年報、2020 年一季報，海通證券研究所 從經營模式來看，公司全資子公司上海微電子自成立以來一直采取無晶圓廠 Fabless 模式，即專注于集成電路芯片設計及銷售環節，而將晶圓制造、封裝和測試

31、等 環節外包。 公司上游主要為晶圓等原材料，目前已與眾多供應商建立了長期穩定的合作關系， 外購原材料的采購價格波動幅度較小，2017-2019 年前五大供應商采購金額占比分別為 34.67%、42.74%、48.47%。公司下游客戶廣泛，電力線載波電力線載波領域，領域，產品主要面向電網 公司和電能表生產商等電力行業客戶；集成電路領域集成電路領域，產品廣泛應用于白色家電、工業 控制、儀器儀表、汽車電子、消費電子、電機控制、電源管理、醫療電子等行業，已經 進入了華為、西門子、小米、海爾、海信、蘇泊爾、公牛等一流廠商的供應鏈；智能化智能化 領域，領域， 公司 2018 年順利通過蘋果 HomeKit

32、 產品認證； 與阿里、 惠普達成戰略合作， 2018 年受邀成為天貓半導體板塊開設后首家入駐的國內芯片設計公司，MCU 芯片 ES8P5088FLLQ 和 HR8P506 獲阿里云 LINK 物聯平臺認證，并將阿里的智能語音終端 天貓精靈集成到智能化系統當中，成為語音控制入口；公司服務于金茂、葛洲壩等大型 地產商，智能化解決方案已成功應用于青島銀行、青島市北區政府、北京博雅酒店、棗 莊東方壹號社區、哈爾濱冰雪大世界等各類場景。 低壓電力線載波通信產品主要用于抄讀電能表數據，一旦出現故障，將對下游客戶 的信譽造成重大影響，因此，供應廠商的產品運行記錄是關鍵。公司自 1996 年開始從 事低壓電力線載波通信產品研究，是國內最早進入該領域的公司之一，在國家電網第一 輪用電信息采集系統改造過程中累計銷售芯片 2 億多片，約占整個市場銷量的 40%，產 品運行穩定、可靠，由此積累了電網公司以及林洋能源、三星醫療、威盛集團、科陸電 子等電表龍頭企業客戶，形成了一定的品牌優勢。行業新進入者和市場份額較低者則面 臨較高的壁壘。公司目前正在執行的部分重大訂單如下： 公司研究東軟載波（）12