【公司研究】2020年華韓整形成為國內首家通過JCI 認證的優質醫美品牌企業分析研究報告（28頁）.pdf

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1、 公司研究公司研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 32 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 行業：醫美市場機遇大于挑戰、行業發展亂中尋序行業：醫美市場機遇大于挑戰、行業發展亂中尋序 . 7 1.1 顏值經濟正當時，醫美賽道成長性與確定性俱佳顏值經濟正當時，醫美賽道成長性與確定性俱佳 . 7 1.2 行業秩序不斷規范，正規機構市場份額有待回歸行業秩序不斷規范，正規機構市場份額有待回歸 . 10 1.3 終端導流線上化大勢所趨，加速龍頭企業誕生終端導流線上化大勢所趨，加速龍頭企業誕生 . 12 2 公司：十年長跑、聚焦醫美，邁入新一輪成長周期公司：十年長跑、聚焦醫美，邁入新一輪成長周期

2、. 14 2.1 高起點發力，國內首家通過高起點發力，國內首家通過 JCI 認證的優質醫美品牌認證的優質醫美品牌 . 15 2.2 股權清晰股權清晰+治理規范，知名投資機構背書企業價值治理規范，知名投資機構背書企業價值 . 17 2.3 商業模式：醫美領域的商業模式：醫美領域的 1+N，標桿領航、連鎖擴張，標桿領航、連鎖擴張 . 18 2.4 財務分析：財務分析：EBITDA 拐點向上確立，好模式打開成長空間拐點向上確立，好模式打開成長空間 . 23 3 核心優勢：核心優勢：“1+N”擴張模式成熟擴張模式成熟+專業醫生資源充沛專業醫生資源充沛+品牌效應加速釋放品牌效應加速釋放 . 26 3.1

3、 高標準高標準“1+N”連鎖擴張，構筑高連鎖擴張，構筑高門檻復制壁壘門檻復制壁壘 . 26 3.2 背靠南京醫科大優質資源，把握醫美前沿、輸送專業人才背靠南京醫科大優質資源，把握醫美前沿、輸送專業人才 . 27 3.3 線上獲客與品牌效應相互賦能，低成本營銷增厚利潤空間線上獲客與品牌效應相互賦能，低成本營銷增厚利潤空間 . 28 4 盈利預測：短期看內生增長盈利預測：短期看內生增長+門診建設；中長期看門診建設；中長期看“1+N”擴張步伐擴張步伐 . 29 風險提示：風險提示： . 31 公司研究公司研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 32 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1

4、 主要的手術類及非手術類醫美項目主要的手術類及非手術類醫美項目 . 7 圖表圖表 2 醫美器械設備迭代更新醫美器械設備迭代更新 . 8 圖表圖表 3 不同年齡段女性醫美訴求不同，不同年齡段女性醫美訴求不同，00 后多面部調整，后多面部調整，70 后多抗衰老后多抗衰老 . 8 圖表圖表 4 國外玻尿酸產品價格約為國內產品價格的國外玻尿酸產品價格約為國內產品價格的 2-3 倍（同等濃度及相同交聯劑）倍（同等濃度及相同交聯劑） . 9 圖表圖表 5 中國醫美滲透率低中國醫美滲透率低(每千人診療次數不及韓國每千人診療次數不及韓國 1/6) . 9 圖表圖表 6 醫美消費客群下沉趨勢有助滲透率提升醫美消

5、費客群下沉趨勢有助滲透率提升 . 9 圖表圖表 7 預計預計 2020-2025 年中國醫美市場空間為年中國醫美市場空間為 2730.68-4332.99 億元億元 . 10 圖表圖表 8“黑醫美黑醫美”在機構、醫生及器械針劑方面擠占正規機構市場份額在機構、醫生及器械針劑方面擠占正規機構市場份額 . 10 圖表圖表 9“黑醫美黑醫美”醫療事故顯著高于正規機構醫療事故顯著高于正規機構 . 11 圖表圖表 10 2020 年中國醫療美容行業用戶投訴原因年中國醫療美容行業用戶投訴原因 . 11 圖表圖表 11 行業規章制度建設不斷完善、行業整頓持續進行行業規章制度建設不斷完善、行業整頓持續進行 .

6、11 圖表圖表 12 2019 年國內醫美市場競爭格局：高度分散，集中度有待提年國內醫美市場競爭格局：高度分散，集中度有待提升升 . 12 圖表圖表 13 醫美產業鏈上中下游及醫美機構的成本構成情況：醫美機構平均凈利潤僅醫美產業鏈上中下游及醫美機構的成本構成情況：醫美機構平均凈利潤僅 5-10% . 13 圖表圖表 14 醫美領域的醫美領域的 MGM（MEMBER ET MEMBER老帶新）顯著老帶新）顯著 . 13 圖表圖表 15 醫美醫美 APP 通過內容生態建設實現精準營銷、降低獲客成本通過內容生態建設實現精準營銷、降低獲客成本 . 14 圖表圖表 16 公司發展歷程：現擁有公司發展歷程

7、：現擁有 6 家醫美醫院家醫美醫院+2 家診所家診所 . 15 圖表圖表 17 華韓整形全國擴張版圖初具雛形華韓整形全國擴張版圖初具雛形 . 16 圖表圖表 18JCI 與三甲醫院部分評審要素對照及說明與三甲醫院部分評審要素對照及說明 . 16 圖表圖表 19 南醫大友誼整形醫院導入南醫大友誼整形醫院導入 JCI 認證標準，執行嚴苛的安全體系認證標準，執行嚴苛的安全體系 . 17 圖表圖表 20 公司實控人李昕隆合計控制公司公司實控人李昕隆合計控制公司 34.20%股權，股權適度分散股權，股權適度分散 . 17 圖表圖表 21 高特佳戰略投資華韓整形，形成背書效高特佳戰略投資華韓整形，形成背書

8、效應應+資源效應，并帶來更加開闊的產業發展和資本運作思路資源效應，并帶來更加開闊的產業發展和資本運作思路 . 18 圖表圖表 22 2016 起通策醫療新開醫院數量明顯增加起通策醫療新開醫院數量明顯增加 . 19 圖表圖表 23 2016 年起通策醫療市占率提升較快年起通策醫療市占率提升較快 . 19 圖表圖表 24 華韓整形形成了以華韓整形形成了以“總院總院+區域醫院區域醫院+醫美門診部醫美門診部”的擴張路徑的擴張路徑 . 19 圖表圖表 25 華韓整形總院及區域醫院基本情況：區域醫院均為較大規模的綜合性美容醫院華韓整形總院及區域醫院基本情況：區域醫院均為較大規模的綜合性美容醫院 . 20

9、圖表圖表 26 總院及區域醫院經營情況：營收穩增，四川悅好及長沙華韓總院及區域醫院經營情況：營收穩增，四川悅好及長沙華韓 2019 年業績全面反轉，進入盈利期年業績全面反轉，進入盈利期 . 20 圖表圖表 27 華韓整形單店模型預測華韓整形單店模型預測-區域醫院：第一年區域醫院：第一年/第五年預計實現收入第五年預計實現收入 8640/15854.26 萬萬，CAGR16.39%. 21 圖表圖表 28 華韓整形單店模型預測華韓整形單店模型預測-區域醫院：投資額區域醫院：投資額 2557.6 萬元萬元 . 21 圖表圖表 29 華韓整形單店模型預測華韓整形單店模型預測-區域醫院：區域醫院： 第一

10、年第一年/第五年預計凈利潤第五年預計凈利潤 598.35/5561.95 萬萬 . 21 圖表圖表 30 華韓整華韓整形單店模型預測形單店模型預測-門診部：第一年門診部：第一年/第五年預計實現收入第五年預計實現收入 1440/2921.47 萬，萬，CAGR19.35% . 22 圖表圖表 31 華韓整形單店模型預測華韓整形單店模型預測-門診部：投資額門診部：投資額 259 萬元萬元 . 22 圖表圖表 32 華韓整形單店模型預測華韓整形單店模型預測-門診部：門診部： 第一年第一年/第五年預計凈利潤第五年預計凈利潤 598.35/5561.95 萬萬 . 23 圖表圖表 33 2016-202

11、0H1 區域醫院營收占比區域醫院營收占比 . 23 圖表圖表 34 2016-2020H1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 . 23 圖表圖表 35 2016-2020H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 . 24 圖表圖表 36 2016-2020H1 公司公司 ROE 水平及凈利率水平水平及凈利率水平 . 24 圖表圖表 37 2016-2020H1 公司期間費用情況公司期間費用情況 . 24 圖表圖表 38 2016-2020H1 公司銷售費用率情況公司銷售費用率情況 . 24 圖表圖表 39 2017-2019 鵬愛、醫思醫療、華韓整形的客戶留存度鵬愛、醫思醫療、華韓整

12、形的客戶留存度. 25 圖表圖表 40 2017-2019 鵬愛、醫思醫療、華韓整形的銷售費用率鵬愛、醫思醫療、華韓整形的銷售費用率. 25 圖表圖表 41 2013-2020H1 公司公司 EBITDA 及及 EBITDA/營收營收 . 25 公司研究公司研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 32 證券研究報告 圖表圖表 42 鵬愛醫美國際的擴張速度較華韓整形更快鵬愛醫美國際的擴張速度較華韓整形更快 . 26 圖表圖表 43 華韓整形的經營效益較鵬愛醫美國際更優華韓整形的經營效益較鵬愛醫美國際更優 . 26 圖表圖表 44 我國醫美醫生保有量極低（我國醫美醫生保有量極低（2017 年

13、）年） . 27 圖表圖表 45 南京醫科大學為公司持續輸送專業醫生及醫技人才南京醫科大學為公司持續輸送專業醫生及醫技人才 . 28 圖表圖表 46 線上醫美龍頭新氧線上醫美龍頭新氧 MUA 持續高增，帶來更大增量市場持續高增，帶來更大增量市場 . 28 圖表圖表 47 平臺效應凸顯，華韓整形優質品牌形象超邊際推開平臺效應凸顯，華韓整形優質品牌形象超邊際推開 . 29 圖表圖表 48 不考慮新增網點情況下，公司不考慮新增網點情況下，公司 2020-2023 年營業年營業收入及毛利率預測（單位：萬元）收入及毛利率預測（單位：萬元） . 29 圖表圖表 49 考慮新增網點情況下，公司考慮新增網點情

14、況下，公司 2020-2023 年營業收入及毛利率預測（單位：萬元）年營業收入及毛利率預測（單位：萬元） . 30 公司研究公司研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 32 證券研究報告 1 行業：醫美市場行業：醫美市場機遇大于機遇大于挑戰挑戰、行業發展亂中、行業發展亂中 尋序尋序 醫美兼具醫療和消費屬性，醫美兼具醫療和消費屬性， 區別患者創傷后的被動治療， 醫區別患者創傷后的被動治療， 醫美是以審美為目的，美是以審美為目的， 以醫學技術為手段， 由消費者主動消費為導向的醫療藝術。以醫學技術為手段， 由消費者主動消費為導向的醫療藝術。 “愛美之心、 人皆有之” 。 人們對美的追求，尤其東

15、方文明對頭面部變美的消費訴求更加強烈和多元化。打破 自然美的局限，醫美始于英國，后在美國和韓國快速興起，當下正是國內醫美大有 可為的階段。 根據我國 醫療美容服務管理辦法 的約定， 醫療美容醫療美容 （簡稱 “醫美” ） 是指運用手術、藥物、醫療器械以及其他具有創傷性或者侵入性的醫學技術方法對 人的容貌和人體各部位形態進行的修復與再塑。按介入手段，通常醫美可分為手術 類和非手術類（輕醫美） ，常見的手術類項目包括眼瞼整形、隆鼻、下顎整形、自體 脂肪面部填充、豐胸、吸脂等；手術類項目包括激光治療、玻尿酸注射、肉毒桿菌注 射、膠原蛋白注射、美白針等。 圖表圖表 1 主要的手術類及非手術類醫美項目主

16、要的手術類及非手術類醫美項目 資料來源：醫療美容項目分級管理目錄，華安證券研究所 1.1 顏值經濟正當時顏值經濟正當時，醫美賽道成長性與確定性俱佳醫美賽道成長性與確定性俱佳 需求覺醒需求覺醒、供給供給優化優化，國內醫美產業快速，國內醫美產業快速崛起崛起。2005 年起韓劇攜 “顏值經濟”席 卷中國，喚醒國民醫美消費意識，根據新氧數據，2008-2018 年我國醫美市場規模 高增長，十年 CAGR 為 21.21%，至 2018 年中國醫美市場規模高達 2245 億。 供需共振供需共振，未來，未來 5 年醫美賽道的成長性和確定性俱佳年醫美賽道的成長性和確定性俱佳，預計預計 2021-2025 年

17、醫美年醫美 市場空間可達市場空間可達 2994.92-4332.99 億億。 高成長性高成長性的驅動因素的驅動因素來自： （1）醫美技術的持續迭代； （2）醫美需求的多維延 展。 （1） 醫美技術的迭代更新不斷提升醫美消費的安全性和便捷度， 驅動醫美向化醫美技術的迭代更新不斷提升醫美消費的安全性和便捷度， 驅動醫美向化 妝品消費模式轉變。妝品消費模式轉變。器械方面，能量源（激光、射頻、超聲和離子等能量形式）醫美 作為醫美器械市場內的最大分部， 升級換代速度快。 如射頻領域的熱瑪吉 Thermage 由 2002 年的第一代發展至 2017 年的第五代，更加高效、精準和舒適；激光領域的 探索皮秒

18、通過光震碎效應祛斑， 較傳統皮秒激光祛斑效果及安全性更佳。 藥品方面， 注射類產品的產品線和應用領域不斷延伸拓展，如玻尿酸技術從大分子、中分子向 小分子突破，頭部企業的玻尿酸產品線已能涵蓋額部、鼻唇部、頸部等區域皮膚修 復，支撐性和穩定性愈加優異。 功效占優的前提下，技術驅動醫美項目向“無創化”和“快餐化”方向發展，推 動消費者的認知向化妝品消費趨近。 公司研究公司研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 32 證券研究報告 圖表圖表 2 醫美器械設備迭代更新醫美器械設備迭代更新 儀器名稱儀器名稱 儀器類型儀器類型 儀器圖片儀器圖片 儀器特色儀器特色 操作時長操作時長 治療周期治療周期 維

19、持時間維持時間 熱瑪吉 射頻設備 非侵入式緊致除皺塑形治療。 5 代射頻子脈沖時間控制在 200ms，大大低于神經感應的 230-250ms 之間，即還未覺察出 疼痛時，間歇性的脈沖已經在冷 卻的交替中消退。 30min-1h 5 代一次治療即可 達到緊致除皺提升 效果； 4 代需要 2-3 次 1-2 年 皮秒 激光設備 探索皮秒的治療原理為光震波及 光熱，蜂巢皮秒僅有光震波，探 索皮秒脈沖時間最短；探索皮秒 最高能量 800mj，蜂巢最高能量 200mj，探索皮秒對深層次色素 疾病治療效果非常顯著。 20-30min 探索皮秒 3-6 次一 個療程，每次間隔 1 個月 1-2 年 資料來源

20、：華安證券研究所整理 （2）“顏值經濟顏值經濟”及及“她消費她消費”力量崛起，醫美客群向生命周期兩端延伸，力量崛起，醫美客群向生命周期兩端延伸，消費需消費需 求多元化求多元化。根據新氧大數據，2019 年我國醫美消費者平均年齡 24.45 歲，90 后成 醫美主力軍，與 2018 年相比，消費者年齡層已有向上抬升的趨勢。不同階段女性依 據支付能力和訴求的不同， 在醫美項目上也存在明顯差異： 20+女性受制相對較低的 經濟水平，并出于職業或取悅自己的需求，多通過注射進行面部輪廓調整，40+女性 的經濟條件更加優渥，借助醫美緩解衰老成為這個階段女性的主要訴求。 圖表圖表 3 不同年齡段女性醫美訴求

21、不同，不同年齡段女性醫美訴求不同，00 后多面部調整，后多面部調整，70 后多抗衰老后多抗衰老 00 后后 90 后后 80 后后 70 后后 醫美主訴醫美主訴 面部輪廓初調整面部輪廓初調整 自體脂肪自體脂肪 面部身體塑形并存面部身體塑形并存 抗衰老抗衰老 T TOP1OP1 肉毒素瘦臉 面部脂肪填充 玻尿酸填充塑形、 補水 玻尿酸填充塑 形、補水 T TOP2OP2 玻尿酸填充塑形 玻尿酸填充塑形 面部脂肪填充 面部提升 T TOP3OP3 鼻綜合整形 肉毒素瘦臉 肉毒素瘦臉 肉毒素瘦臉 其他其他 雙眼皮和身體吸脂 單純假體隆鼻和雙 眼皮 面部提升和身體吸 脂 包括肉毒素瘦 臉和鼻綜合 資料

22、來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 確定性確定性的驅動因素的驅動因素來自： （1）上游藥械國產替代帶來的價格下降； （2）國內醫 美廣闊的滲透空間。 （1）上游國產藥械凸顯性價比優勢，有助釋放醫美消費潛力。上游國產藥械凸顯性價比優勢，有助釋放醫美消費潛力。醫美注射劑的國 內外技術差距并不顯著，同類型國產與進口產品理化性狀亦較為接近，國內玻尿酸 頭部企業經過 10 年發展已積累了較好的市場口碑， 目前同類型產品的進口價格約為 國產的 2-3 倍；肉毒桿菌市場僅有兩個獲得 CFDA 認證的產品保妥適和衡力，進口 保妥適約為國產衡力價格的 1.3-2.5 倍。醫美器械方面，激光美容儀器的市場覆蓋面 最廣

23、，中國奇致激光、中國半島醫療、中國深圳 GSD 等已打入主流激光醫療設備廠 商梯隊， 進口產品如 Cynosure 賽諾秀、 Lumenis 科醫人價格約為同一梯隊國產設備 的 5-10 倍。 公司研究公司研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 32 證券研究報告 圖表圖表 4 國外玻尿酸國外玻尿酸產品價格約為國內產品價格的產品價格約為國內產品價格的 2-3 倍（倍（同等同等濃度及相同交聯劑濃度及相同交聯劑） 品牌型號品牌型號 產地產地 交聯劑交聯劑 玻尿酸濃度玻尿酸濃度 1ml 價格價格 瑞藍 2 號 瑞典 BDDE 20mg/ml 1800 潤百顏 中國 BDDE 20mg/ml 7

24、80 艾麗薇 韓國 BDDE 23 mg/ml 4800 欣菲聆 中國 BDDE 23 mg/ml 1680 資料來源：華經情報網，華安證券研究所 藥械國產化推動價格下行藥械國產化推動價格下行，逐步取代存量黑醫美市場需求逐步取代存量黑醫美市場需求。根據艾瑞專家調研 顯示，市面上流通的針劑正品率只有 33.3%，即 1 支正品針劑背后伴隨著至少 2 支 非法針劑的流通。隨著醫美產品走向大眾化，黑醫美市場中假貨、水貨等非法產品 將逐步由國產正品取代。 （2） 國內醫美市場整體滲透率仍處較低水平， 滲透率增長空間可觀。國內醫美市場整體滲透率仍處較低水平， 滲透率增長空間可觀。 根據 Frost &

25、Sullivan 數據，2018 年我國每千人醫美診療次數 14.8 次，約為日本的 1/2，韓國 的 1/6。同時，中國醫美市場正在從高線向低線城市滲透，當前醫美消費客群主要集 中在一線及新一線城市，如廣州、北京、上海、成都、長沙等地，隨著支付能力的提 升及醫美消費觀的普及，醫美消費已呈現下沉滲透趨勢，預計未來 5 年內二線城市 消費用戶占比有望超過新一線城市。 圖表圖表 5 中國醫美滲透率低中國醫美滲透率低(每千人診療次數不及韓國每千人診療次數不及韓國 1/6) 圖表圖表 6 醫美消費客群下沉趨勢醫美消費客群下沉趨勢有助滲透率提升有助滲透率提升 資料來源：Frost & Sullivan，華安證券研究所 資料來源：新氧大數據，華安證券研究所 展望展望國內國內醫醫美市場量、價及結構的趨勢性變化，我們認為美市場量、價及結構的趨勢性變化，我們認為 2025 年中國醫美市年中國醫美市 場空間可以達到場空間可以達到 4332.99 億。億。拆分來看，上游醫美藥械（主要為藥品）國產化進程 推動非手術類項目價格穩步下行，輕醫美需求快速釋放將帶動非手術項目占比進一 步提升。此外，醫美機構的內部整合及終端導流機構平臺化趨勢將為醫美市場的高 景氣發展提供重要支撐。 具體測算中，根據更美 APP2018 中國醫美行業白皮書 ，2018 年醫美消費者 約 2000