【公司研究】2020年環衛服務龍頭企業玉禾田核心競爭力深度研究報告-全國布局市場需求現狀分析（18頁）.pdf

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1、 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、環衛服務龍頭，精細化管理助推業績高質量增長 . - 4 - 1.1、環衛服務龍頭上市公司，快速擴張實現全國廣布局 . - 4 - 1.2、業績表現：市政環衛業務發力，精細化管理助推業績高質量增長 . - 5 - 2、需求擴容市場擴張，龍頭公司顯著受益于訂單大型化 . - 7 - 2.1、需求擴容：市政管理風格轉變催生市場化需求，環衛景氣度向好 . - 7 - 2.2、市場擴張：一體化推動環衛市場擴張，大單化利好龍頭企業 . - 10 - 3、精細化管理打造護城河

2、，多重方式保障訂單持續高增長 . - 13 - 3.1、精細化管理構建環衛公司的核心競爭力. - 13 - 3.2、區域集群效應+戰略合作，多重方式保障公司訂單持續高增長 . - 16 - 4、盈利預測與估值：維持“審慎增持”評級 . - 17 - 5、風險提示 . - 18 - 圖 1、玉禾田發展沿革：全國擴張之下，2016 年掛牌新三板，2020 年登陸創業板 . - 4 - 圖 2、玉禾田股權結構及核心子公司持股比例：實控人為周氏父子，涵蓋多家核心環衛業務公司 . - 5 - 圖 3、2014-19 年營業收入 CAGR 32.98% (億元) . - 5 - 圖 4、2014-19 年

3、歸母凈利 CAGR 51.23% (億元) . - 5 - 圖 5、營業收入分布：2016-20H1 市政環衛板塊占比持續提高（億元） . - 6 - 圖 6、毛利潤分布：2016-20H1 市政環衛板塊占比持續提高（億元） . - 6 - 圖 7、受市政環衛板塊帶動，總體毛利率穩中有進. - 6 - 圖 8、公司經營質量持續提高 . - 6 - 圖 9、公司現金流量情況：在手現金持續累高（億元） . - 7 - 圖 10、期間費率對比：公司期間費用管控水平居于環衛行業前列 . - 7 - 圖 11、銷售凈利率對比：公司銷售凈利率顯著提高 . - 7 - 圖 12、市政管理職能豐富推動環衛市場

4、需求提質擴容 . - 8 - 圖 13、環衛市場化改革：管辦分離、政企分離、引入競爭 . - 8 - 圖 14、2014-18 年中國環衛服務市場化規?？焖僭黾?，且未來增長依舊（億元） . - 9 - 圖 15、三大環保行業市場化率對比：環衛服務增速顯著，但增長空間仍較大 - 9 - 圖 16、城市生活垃圾清運量及增速（萬噸）. - 10 - 圖 17、城市清掃保潔面積及增速（億平方米）. - 10 - 圖 18、2016 年人均垃圾清運量與人均 GDP（30 國） . - 10 - 圖 19、2016 年人均垃圾清運量與城市化率（30 國） . - 10 - 圖 20、環衛市場空間測算：傳統

5、環衛服務市場口徑擴容之下，千億環衛市場化空間可期 . - 11 - 圖 21、環衛服務一體化趨勢概覽：包含橫向與縱向兩個維度，驅使環衛訂單大型化 . - 12 - 圖 22、環衛市場空間擴容（以?？谑协h衛項目為例） . - 13 - 圖 23、?？谟窈烫餇I業收入及凈利潤 . - 13 - 圖 24、?？邶堮R營業收入及凈利潤 . - 13 - 圖 25、智慧環衛系統應用示意 . - 14 - 圖 26、環衛項目的人員配置方案可優化 . - 14 - 圖 27、環衛板塊毛利率對比：玉禾田毛利率業內領先 . - 15 - 圖 28、玉禾田大學員工培訓課堂 . - 15 - 圖 29、公司人均創利大幅

6、提升（元/人） . - 16 - 圖 30、環衛服務行業用工需求量較大（人）. - 16 - qRpQoOoQqRnRpOoMnQpQrMaQdN6MnPrRmOrReRoPtRjMpPpN8OpOnRvPrRpOuOqRmN 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖 31、物業 vs 環衛：城市管家成為共同趨勢 . - 16 - 圖 32、公司市政環衛合同總金額快速增長（億元） . - 17 - 圖 33、市政環衛新簽合同快速增長（億元）. - 17 - 圖 34、公司當前 PE 估值約為 21.8 . - 18

7、- 圖 35、公司當前 PB 估值約為 5.4. - 18 - 表 1、國內環衛服務行業市場化進程相關政策匯總：三階段政策層層遞進 . - 8 - 表 2、玉禾田分板塊營業收入及毛利率預測（百萬元） . - 17 - 表 3、A 股主要環衛公司盈利預測及估值對比 . - 18 - 附表 . - 19 - 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、環衛環衛服務服務龍頭龍頭，精細化管理助推業績高質量增長精細化管理助推業績高質量增長 1 1. .1 1、環衛服務龍環衛服務龍頭頭上市上市公司公司，快速快速擴

8、張擴張實現實現全國全國廣布局廣布局 玉禾田環境發展集團股份有限公司（以下簡稱“玉禾田” ）成立于 2010 年，但其公司歷史可追溯至 1997 年成立的深圳玉禾田物業清潔管理有限公司 （暨深圳玉禾田，玉禾田集團成立后被并入） ，成立至今公司始終專注于提供環衛保潔服務，從最初的物業清潔業務，依托在珠三角地區形成的規模優勢迅速擴張至市政環衛市場。隨后，乘市政環衛服務市場化之東風，公司憑借管理與運作上的優勢在國內加速擴張，除深圳外，業務涉足海南?？?、遼寧沈陽、江西省多地及新疆石河子等地市政環衛市場，總體業務體量持續擴張，訂單獲取能力日漸增強。 圖圖 1 1、玉禾玉禾田田發展沿革：發展沿革：全國擴張之

9、下，全國擴張之下，2016 年掛牌新三板，年掛牌新三板，2020 年登陸創年登陸創業板業板 公司最初平臺深圳玉禾田物業清深圳玉禾田物業清潔管理有限公司成潔管理有限公司成立立，初期立足深圳，業務輻射珠三角，初涉環衛服務、垃圾清運等業務。公司于深圳創辦公司于深圳創辦玉禾田大學，玉禾田大學，其意圖在于提高其內部基層員工的專業水平，發展至今已在重點布局的海南、山東、江西等省份建立8個分校區。玉禾田集團玉禾田環境事業玉禾田環境事業發展集團股份有發展集團股份有限公司正式成立，限公司正式成立，確定主營業務為市政環衛與物業清潔業務，初步確定日后全國發展布局。先后進入江西南先后進入江西南昌、贛州與山東昌、贛州與

10、山東濟寧等地，濟寧等地，提供市政環衛一體化服務，與當地成立分公司。20202020年年初，公司年年初，公司正式登陸深交所創正式登陸深交所創業板，成功上市業板，成功上市, ,并且業務空間布局并且業務空間布局已逐步放大。已逐步放大。1997201020042011迅速開拓異地市迅速開拓異地市場，場，承攬黑龍江省佳木斯市全市28條主干道環衛清掃工作，開拓該省環衛市場化先河。20152018新增沈陽經開新增沈陽經開區區市政環衛區區市政環衛項目；項目；同年，建成海同年，建成?？谥腔郗h衛中口智慧環衛中心，心，為后續加強精細化管理做鋪墊。20202016進場?？谑行阌⑦M場?？谑行阌^環衛一體化區環衛一體化P

11、PPPPP項目，項目，建立?？谟窈烫锕?，進入海南地區環衛市場。同年，公司成功同年，公司成功掛牌新三板。掛牌新三板。2019新增新疆石河子新增新疆石河子市園林環衛一體市園林環衛一體化管理項目?；芾眄椖?。 數據來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 所有權所有權方方面面，玉禾田玉禾田股東結股東結構集中且穩定，構集中且穩定，成立以來成立以來未未出現實控人變更。出現實控人變更。母公司為西藏天之潤投資管理公司，實際控制人為周平、周夢晨父子，實控人合計控制公司股權比例約為 54.28%。 從事環境治理與固廢處置的上市公司高能環境間接持有公司 14.45%的股權，為公司事實上第二大股東。

12、此外，公司搭建員工持股平臺令員工合計持有約 2.75%的公司股權。子公司方面子公司方面，公司因其于全國廣泛布局的特點， 在各經營地設立了可獨立運營的子公司， 公司對各地子公司均擁有控股權。 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 2 2、玉禾田玉禾田股權結構股權結構及核心子公司持股及核心子公司持股比比例例：實控人：實控人為為周氏父子，涵蓋多家核心環衛業務公司周氏父子，涵蓋多家核心環衛業務公司 實際控制人實際控制人全意咨詢全意咨詢?？谟窈烫锃h境服務西藏天之潤西藏天之潤玉禾田玉禾田深圳鑫宏泰深圳玉禾田物業清潔周平、周

13、夢晨（父子）周平、周夢晨（父子）100%100%6.36%14.45%56.82%70%其他股東合計47.92%28.38%100%沈陽玉禾田環境清潔90%石河子玉禾田環境100%深圳市物業清潔及市政環衛涵蓋沈陽市市政環衛涵蓋?？谑惺姓h衛覆蓋新疆石河子地區市政環衛深圳鑫卓泰高能環境（上市公司）澄邁玉禾田環境服務100%涵蓋海南澄邁縣鄉鎮環衛服務景德鎮玉禾田環境90%涵蓋江西景德鎮市政環衛全意咨詢全意咨詢23.93%19.25%員工持股平臺員工持股平臺2.89%王東焱關聯方關聯方 數據來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：上述股權結構數據取自玉禾田 2020 年公司中報

14、1 1. .2 2、業績表現：業績表現：市政環衛市政環衛業務業務發力發力，精細化精細化管理管理助助推推業績業績高質量增長高質量增長 近五年內，受快速擴張的市政環衛業務推動，公司規模與業績呈高速擴張之勢。2014-2019 年營收同比增速均保持在 27%以上，而同期歸母凈利潤則同樣保持高速正向增長。 具體來看， 2017-2020 前三季度公司營業總收入分別為 21.52、 28.16、35.96、31.50 億元，同比增速分別為 39%、31%、28%、20%；歸母凈利潤 1.54、1.82、3.13、5.28 億元，同比增速分別為 43%、18%、71%、121%；對應 EPS 分別為 1.

15、49、1.76、3.01、3.92 元，同比增速分別為 38%、18%、71%、70%，年內EPS 出現稀釋主要源自于公司 IPO 后帶來的股本增加。 圖圖 3 3、2014-19 年年營業收入營業收入 CAGR 32.98% (億元億元) 圖圖 4 4、2014-19 年年歸母凈利歸母凈利 CAGR 51.23% (億元億元) 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035402014A2015A2016A2017A2018A2019A2020Q1-Q3營業收入YOY（右軸） 0%20%40%60%80%100%120%140%0123456201420

16、1520162017201820192020Q1-Q3歸母凈利潤YOY（右軸） 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司核心業務包含市政環衛與物業清潔，兩大業務為公司貢獻幾乎全部營收及毛 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 利潤。不過，就結構化層面來看，公司物業清潔業務維持現有格局，業務已趨穩態，增長主要集中在珠三角地區。當前當前業績業績增量增量主要主要來自來自不斷擴張的不斷擴張的市政環衛業市政環衛業務務，且占，且占比持續擴大，營比持續擴大，營業收入、

17、毛利潤業收入、毛利潤占比分別由占比分別由 2016 年的年的 48%和和 63%提提升升至至 2020 年上半年的年上半年的 79%和和 91%。 圖圖 5 5、營業營業收收入分布入分布：2012016 6- -2020H1H1 市政環衛市政環衛板塊板塊占占比比持續提高持續提高（億元）（億元） 圖圖 6 6、毛利潤分布：毛利潤分布：20201616- -2 20 0H1H1 市政環衛市政環衛板塊板塊占比占比持續提高持續提高（億元）（億元） 7.47 12.43 19.71 27.27 16.10 8.00 9.09 8.46 8.64 4.39 0.05.010.015.020.025.030

18、.035.040.020162017201820192020H1市政環衛物業清潔 1.973.044.346.705.811.181.170.961.030.560.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020162017201820192020H1市政環衛物業清潔 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 毛利毛利率率方方面，面，得得益益于精細化管理程度加深，公司毛利率于精細化管理程度加深，公司毛利率穩步上升，至穩步上升，至 2020 年上年上半年半年，已已達達 31%。其主要推動因素來自市政環衛板塊，而物業清潔板塊則

19、成為拖累公司毛利率走高的主要因素。不過因物業清潔業務營收與業績占比逐漸減少，其對整體毛利率的影響預計將趨于弱化。值得一提的是，2020 年上半年毛利率提升主要源于年內國家因新冠疫情而實施的增值稅免征政策以及社保優惠，該優惠將于 2021 年結束。 圖圖 7 7、受市政環衛板塊帶受市政環衛板塊帶動，總體毛利率穩動，總體毛利率穩中有中有進進 圖圖 8 8、公公司司經營經營質量質量持續持續提高提高 20.34%19.56%18.84%21.55%31.11%0%10%20%30%40%50%20162017201820192020H1市政環衛物業清潔總體毛利率 98%99%96%99%98%102%

20、95%109%63%90%98%166%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%201420152016201720182019收現比經營性凈現金流量/凈利潤 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 此外此外，公，公司收現比穩中有進，同司收現比穩中有進，同時時經營性凈現金流量經營性凈現金流量/凈凈利潤持續提利潤持續提高，彰顯公高，彰顯公司司經營質量經營質量逐漸提高逐漸提高，這一方面源自公司收入一般以單月或單季度為結算周期，另一方面也得益于公司經營項目質量的提高。 2014-2019 年， 公司經營性凈現金流

21、量總體多于公司投資性凈現金流量，自身現金足以覆蓋主要資本開支，且在手現金累高，公司資本實力持續提高。 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 9 9、公司公司現現金金流流量情況量情況：在手現金：在手現金持續持續累高（億元）累高（億元） 0.370.700.781.581.995.653.11-0.35-0.45-1.09-2.12-3.43-4.12-2.990.831.051.841.313.555.2116.24-10.0-5.00.05.010.015.020.02014A2015A2016A2017A20

22、18A2019A2020Q3經營性凈現金流量投資性凈現金流量在手現金 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 在公在公司毛司毛利率穩中有升的態勢之下，疊加業內利率穩中有升的態勢之下，疊加業內優良的期間費率管控優良的期間費率管控水水平，銷售凈平，銷售凈利率持續升高。利率持續升高。 而其中較低的期間費率主要源于內部精細化管理帶來的效率提升。 圖圖 1010、 期期間間費率對比：費率對比： 公司期間費用管控水平居于公司期間費用管控水平居于環衛環衛行業前行業前列列 圖圖 1111、銷售凈利率銷售凈利率對比：對比：公司公司銷售凈利率銷售凈利率顯著提顯著提高高 7.52%8.78%8.94%9.

23、69%9.38%0%4%8%12%16%20%20152016201720182019玉禾田盈峰環境龍馬環衛僑銀環保 5.77%8.02%8.15%7.19%9.49%0%2%4%6%8%10%12%14%20152016201720182019玉禾田盈峰環境龍馬環衛僑銀環保 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、需求擴容需求擴容市場市場擴張擴張，龍頭公司顯著受益龍頭公司顯著受益于訂單大型化于訂單大型化 2 2. .1 1、需求擴需求擴容容：市市政管理風格轉變催生市場化需求，政管理風格轉變催生市場化需求，環衛景氣度向好環衛景氣度

24、向好 正如在我們此前的報告復盤與展望：再次給予環衛高估值，Mr. Market 看到了什么？中所提及一般：自 2013 年以來，國內地方政府市政管理職能在內容上的多樣化與層次上的加深令環衛市場需求側的要求快速提高。原本由政府主導的市政環衛服務市場難以應對需求側的提質擴容， 因此環衛行業市場化進程正式啟動。其中核心的破局點其中核心的破局點集中在推動政府管集中在推動政府管辦分離辦分離上上，具體方法為：具體方法為：1）裁）裁撤撤原本由政原本由政府府領導領導的街道環衛所；的街道環衛所；2）組建新的環衛服務公司。）組建新的環衛服務公司。 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲

25、重要聲明明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 1212、 市政管理職能豐富推動環衛市場需求市政管理職能豐富推動環衛市場需求提提質質擴擴容容 圖圖 1313、環衛市場化改革：管辦環衛市場化改革：管辦分離、政企分離、分離、政企分離、引入引入競爭競爭 園林綠化局園林綠化局環衛局環衛局城管局城管局市市政府政府區政府區政府街道辦街道辦政府部門政府部門鄉鎮鄉鎮創文創衛創文創衛美麗鄉村美麗鄉村垃圾分類垃圾分類精細精細化城市管理化城市管理 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 而在推行市場化以引入同業競爭、提高環衛企業管理效率的同時，各項政策的陸續出臺與完善

26、也為環衛市場化推廣進程護航，令更多民營資本與社會資本參與，由企業占據環衛服務市場份額持續擴大。 表表 1、國內環衛服務行業市國內環衛服務行業市場化進場化進程相關政策匯總：三階段程相關政策匯總：三階段政政策層層遞進策層層遞進 階段階段 時間時間 頒布單位頒布單位 政策名稱政策名稱 核心內容核心內容 市場化大市場化大規模推廣規模推廣 2013 年 國務院辦公廳 關于政府向社會力量購買服務的指導意見 明確要求在公共服務領域更多利用社會力量，加大政府購買服務力度 2013 年 十八屆三中全會 中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定 政府采購環境衛生管理服務使得該行業社會化、市場化的運營得到更有效的

27、發展 PPP 合營合營模式興起模式興起 2014 年 9 月 財政部 關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知 國家層面鼓勵政府購買公共服務，并積極倡導和推介 PPP 合營模式 2014 年 12 月 國家發改委 關于開展政府和社會資本合作的指導意見 國家層面鼓勵政府購買公共服務，并積極倡導和推介 PPP 合營模式 2015 年 財政部、 發改委等 關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見 鼓勵私營企業、 民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設 2016 年 9 月 住建部 住房城鄉建設部等部門關于進一步鼓勵和引導民間資本進入城市供水、燃氣、供熱、污水和垃圾處理行業

28、的意見 2016 年 10 月 財政部 關于在公共服務領域深入推進政府和社會資本合作工作的通知 垃 圾 分 類垃 圾 分 類提上日程，提上日程，政 策 加 碼政 策 加 碼農 村 環 境農 村 環 境治治理理 2017 年 3 月 國務院辦公廳 關于轉發國家發展改革委、住房城鄉建設部生活垃圾分類制度實施方案的通知 提出到 2020 年底基本建立垃圾分類相關法律法規和標準體系，形成可復制、可推廣的生活垃圾分類模式， 在 46 個城市先行試點生活垃圾強制分類 2018 年 中共中央辦公廳、 國務院辦公廳 農村人居環境整治三年行動方案 提出鼓勵專業化、 市場化建設和運行管護，到 2020 年，實現農

29、村人居環境明顯改善，村莊環境基本干凈整潔有序，村民環境與健康意識普遍增強 2019 年 4 月 住建部等九部委 關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知 提出到 2020 年，46 個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統；到 2025 年，全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類處理系統 2020 年 4 月 住建部辦公廳 關于進一步做好城市環境衛生工作的通知 根據通知要求，46 個重點城市要確保如期完成生活垃圾分類目標任務，各級環衛行業主管部門要有針對性性加快各類環衛設施建設 資料來源：政府官網，僑銀環保招股說明書，玉禾田招股說明書，興業證券經濟與金融研究院 據弗若斯特沙利文的統

30、計數據，2014 年中國環衛服務市場總體規模約為 1389 億 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 9 - 深度研究報告深度研究報告 元，市政環衛服務由企業提供的比重（市場化率）為 11.6%，而 2018 年總體市場規模則增加至 2618 億元，市場化率達到 38.6%，且在 2014-2018 年間由企業所提供的市政環衛服務貢獻了主要的市場增量。展望未來，展望未來，傳統環衛服務市場傳統環衛服務市場的擴容的擴容與政府環衛服務的市場化替代或將成為其后五年的主旋律，預計市場化規模增速與政府環衛服務的市場化替代或將成為其后五年的主旋律，預計市場化規模增

31、速放緩但勢頭依放緩但勢頭依舊。舊。 圖圖 14、2014-18 年年中國環衛中國環衛服務市場服務市場化化規模規?？焖僭黾?，且快速增加，且未來增長依舊未來增長依舊（億元）（億元） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100020003000400050006000201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E政府提供服務（億元）企業提供服務（億元）市場化率（右軸）市場化規模市場化規模CAGR +58%市場化規模市場化規模CAGR +29% 數據來源：北控城市資源招股說明書，弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）

32、 “政府提供服務”指地方政府在環境衛生服務領域的支出， “企業提供服務”指獲地的方政府機構外包并提供環境衛生服務所產生的收益總額，也即市場化規模；2）市場化率=企業提供服務/環衛服務市場總規模。 此外，根據 E20 數據，對標環保行業市場化的程度較高的垃圾焚燒與污水處理，環衛行業 2018 年市場化率為 39%，依然有較大的提升空間。 圖圖 15、三大環保行業市場化率對比：環衛服務增速顯著三大環保行業市場化率對比：環衛服務增速顯著，但但增長空間仍較大增長空間仍較大 12%15%21%30%39%69%62%67%70%76%82%78%77%26%27%29%29%33%36%40%43%20

33、1120122013201420152016201720180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%環衛服務垃圾焚燒污水處理 數據來源：E20，興業證券經濟與金融研究院整理 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 10 - 深度研究報告深度研究報告 2 2. .2 2、市場市場擴張擴張：一體化一體化推動推動環衛市環衛市場場擴張，擴張，大單化大單化利好利好龍頭龍頭企業企業 傳統環衛服務市場主要包含垃圾清運和道路清掃兩大部分， 但總體而言體量較大，增速已趨于穩定： 1）生活垃圾清運：生活垃圾清運：2019 年全國城市共清運生活垃圾 2.4

34、2 億噸，同比增長 6.16%；近 5 年 CAGR 為 6.04%； 2） 道路清掃保潔：） 道路清掃保潔： 2019年全國城市道路清掃面積92.21億平方米， 同比增長6.07%，近五年內 CAGR 為 6.00%。 圖圖 1616、城市城市生活垃圾生活垃圾清運量清運量及增速及增速（萬萬噸噸） 圖圖 1717、城市城市清掃清掃保潔面積保潔面積及增速及增速（億億平方米）平方米） -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020022003200420052006200720082009201020112012201320

35、1420152016201720182019城市生活垃圾清運量YOY（右軸） -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090100200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019城市清掃保潔面積YOY（右軸） 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 驅動垃圾清運量增長的主要驅動因素有二： 其一其一為為國內國內人均人均GDP增長增長+均值均值回歸回歸。對照歐盟及美國，我國人均垃圾清運量

36、存在較大短板，距平均趨勢線差距顯著，且疊加未來人均 GDP 的增長有望拉動人均垃圾清運量的增長； 其二其二為為城市化率城市化率提提升升+均值回歸均值回歸。同樣對標海外發達國家，我國城市化率僅為 56.7%（2016 年） ，差距較大，因此長期而言城市化率提升同樣將拉動垃圾清運量向趨勢線靠攏，提高人均垃圾清運量。 圖圖 1818、 20162016 年年人均人均垃圾清運量與人均垃圾清運量與人均 GDP （30 國）國） 圖圖 1919、20162016 年年人均人均垃圾垃圾清運量與城市化率（清運量與城市化率（30國）國） - 0.40 0.80 1.20 1.600400008000012000

37、0人均垃圾清運量(噸/人)人均GDP($)中國中國人均GDP提升+向趨勢線靠攏 - 0.40 0.80 1.20 1.605060708090100人均垃圾清運量(噸/人)城市化率中國中國城市化率提升+向趨勢線靠攏 數據來源：EPA，歐洲統計局，世界銀行，住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 注：藍點包含歐盟 28 國及美國，紅點為中國；德國、希臘、拉脫維亞、奧地利等國人均垃圾清運量數據缺失 數據來源：EPA，歐洲統計局，世界銀行，住建部，興業證券經濟與金融研究院整理 注：藍點包含歐盟 28 國及美國，紅點為中國；德國、希臘、拉脫維亞、奧地利等國人均垃圾清運量數據缺失 請務請務必閱讀正文必閱讀

38、正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 11 - 深度研究報告深度研究報告 除除傳統傳統環衛環衛服務服務市市場場的的擴張擴張之外，之外，城鄉、城鄉、環衛環衛園林園林一體化一體化進程的進程的推進推進有力有力地地拓展拓展了了環衛環衛服務服務市場市場口徑?？趶?。依據最新城鄉建設統計年鑒 ，若僅以傳統環衛服務市場計算，也即僅考慮城鄉道路清掃保潔、生活垃圾清運及公廁運營維護，測算得出傳統環衛服務市場空間約為 1526 億元。 不過， 若考慮一體化進程帶來的外延擴展，廣義的環衛市場將包含更多內容， 總體空間將增至 4000 億元。 結合當前環衛服務行業不足 40%的低市場化率，未來市場化

39、率提升的同時，結合一體化進程推進，超千億級別的環衛服務市場化規模增量可期。 圖圖 2020、環衛環衛市場市場空間空間測算：測算：傳統傳統環衛環衛服務服務市場口徑市場口徑擴容之下，擴容之下，千千億億環衛環衛市場化市場化空間空間可期可期 道路清掃保潔道路清掃保潔城市 86.93 億縣城 27.82 億建制鎮 25.29 億鄉 4.49 億村莊（硬化道路） 93.45 億按按10元元/ 清掃價格，市場空間清掃價格，市場空間2380億億生活垃圾清運生活垃圾清運城市 2.88 億噸縣城 0.67 億噸按按75 元元/噸清運費計，市場空間噸清運費計，市場空間221億億公廁運營維護公廁運營維護城市 14.7

40、5 萬座縣城 4.91 萬座建制鎮 11.8 萬座鄉 3.55 萬座按按8萬萬/座運維費計，市場空間座運維費計，市場空間280億億公共綠地面積公共綠地面積城市 72.37 億縣城 19.17 億建制鎮 4.99 億鄉 0.37 億按按12元元/ 管養費計，市場空管養費計，市場空間間1163億億其他一體化其他一體化可打包可打包項項水域保潔路燈下水道傳統環衛市場傳統環衛市場：僅考慮城市及縣城的道路清掃保潔+生活垃圾清運+公廁運營維護，市場空間約為1526億元擴容后的環衛擴容后的環衛市場市場：考慮鄉鎮村莊、以及綠化管養等擴展市場，估算市場空間可擴容至約4000億元，較傳統環衛市場空間有明顯提升 資料

41、來源： 2018 年城鄉建設統計年鑒 ，中國政府采購網，興業證券經濟與金融研究院整理 對于環衛服務一體化而言，共包含橫向與縱向兩個維度： 1）橫橫向向一一體化：體化：這一維度主要為環衛市場從傳統環衛業務向市政道路管養、綠化管養、水域保潔等非傳統環衛業務進行外延擴張。而當前而當前的的傳統傳統環衛環衛公司公司多以多以橫橫向擴張居多向擴張居多； 2）縱向縱向一體化：一體化：在產業鏈層面實現環衛清掃、中轉站建設運營、后端焚燒填埋處理的大固廢產業鏈延展。 目前， 主要由垃圾焚燒固廢公司向上游環衛端延伸為主。 一體化一體化進程進程結合結合現有現有 PPP 模式模式的的熱潮熱潮， 將將令令原本不屬于原本不屬

42、于傳統傳統環衛環衛服服務務的的內容內容納入納入市場化市場化后的后的環衛環衛項目項目之中，之中，這一這一定程度定程度上上將將有利于有利于環衛環衛訂單訂單向向大型化大型化方向方向發展。發展。 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 12 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 2121、環環衛衛服服務務一體化一體化趨勢趨勢概覽：概覽：包含包含橫向橫向與縱向與縱向兩個維度，兩個維度，驅使驅使環衛訂單環衛訂單大大型化型化 縱向一體化縱向一體化橫橫向向一一體體化化廚余廠廚余廠填埋場填埋場焚燒廠焚燒廠河道水域保潔河道水域保潔道路清掃保潔道路清掃保潔垃圾收運轉運垃圾收運

43、轉運中轉站建設運營中轉站建設運營綠化管養綠化管養市政道路管養市政道路管養廣告牌管理廣告牌管理道路設施管養道路設施管養學校、公園保潔學校、公園保潔三無小區保潔管理三無小區保潔管理公廁保潔管理公廁保潔管理城市生活垃圾城市生活垃圾原：原：外包勞務隊等外包勞務隊等 資料來源：E20，興業證券經濟與金融研究院整理 以玉禾田重點布局的海南?？诘貐^為例， 自 2015 年年末起， ?？谑卸鄠€區所推出的環衛一體化 PPP 項目合同年限均為 15 年， 總金額多以 30-35 億元之間為主， 并且服務內容逐漸由傳統的公共區域清掃保潔和垃圾清運擴展至水域保潔等非傳統環衛領域。各區所轄鄉鎮開展環衛一體化項目后，環衛

44、項目公司的作業區域得以擴張，年化合同金額及營業收入也隨之增長；而伴隨著服務內容擴展至非傳統環衛領域，當地環衛市場空間也將進一步增長。 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 13 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 2222、環衛市場空間擴容環衛市場空間擴容（以?？谑幸院？谑协h衛項目環衛項目為例為例） 城區城區環衛一體化環衛一體化PPP項目項目2015年年11月月 瓊山區瓊山區PPP項目，項目，30.58億億 15年，北環年，北環2016年年1月月 龍華區龍華區PPP項目，項目，35.1億億 15年，龍馬年，龍馬2016年年3月月 秀英區秀英區PPP項

45、目，項目，32.92億億 15年，玉禾田年，玉禾田2016年年4月月 美蘭區美蘭區PPP項目，項目，34億億 15年，北環年，北環鄉鎮（農村）環衛一體化項目鄉鎮（農村）環衛一體化項目區域擴展區域擴展2017年年9月月 龍華區農村生活垃圾清掃保潔收運項目，龍華區農村生活垃圾清掃保潔收運項目，4.05億億 14年，龍馬年，龍馬2017年年10月月 秀英區東山鎮、石山鎮、永興鎮環衛一體化秀英區東山鎮、石山鎮、永興鎮環衛一體化PPP項目，項目，8.83億億 15年，玉禾田年，玉禾田2019年年9月月 瓊山七鎮環衛一體化項目，瓊山七鎮環衛一體化項目，4.08億億 3年（年（3+3+2），北環），北環20

46、19年年11月月 美蘭區鄉鎮環衛一體化項目，美蘭區鄉鎮環衛一體化項目，2.32億億 3年（年（ 3+3+2），北環），北環2019年年11月月 玉禾田玉禾田-秀英區水域環境衛生保潔項目，秀英區水域環境衛生保潔項目，1億元億元3年年水域環衛保潔項目水域環衛保潔項目服務擴容服務擴容 資料來源：中國政府采購網，?？谡T戶網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 23、?？谟窈烫锖？谟窈烫餇I業收入及凈利潤營業收入及凈利潤 圖圖 24、?？诤？邶堮R營業收入及凈利潤龍馬營業收入及凈利潤 40004500500055006000650010,00015,00020,00025,00030,00035,000

47、2016201720182019?？谟窈烫?營業收入（萬元）?？谟窈烫?凈利潤（萬元，右軸） 120014001600180020002200240015,00017,00019,00021,00023,00025,00027,0002016201720182019?？邶堮R-營業收入（萬元）?？邶堮R-凈利潤（萬元，右軸） 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3、精細化精細化管理管理打打造造護城河，護城河，多多重重方式方式保障保障訂單訂單持持續高增長續高增長 3 3. .1 1、精細化管理構建環衛公司的核心競爭力精細化管理構建環衛公

48、司的核心競爭力 環衛企業主要通過持續加強精細化管理程度，通過智慧環衛系統的應用、人員配置方案的優化，形成管理壁壘，從而構建自身的核心競爭力。 1）應用應用智慧環衛智慧環衛系統系統，實現實現服務標準服務標準化及化及管管理可復制化理可復制化 環衛公司通過所積累的項目管理經驗，搭建智慧環衛平臺，從而形成標準化、可復制的服務和管理模式。智慧環衛系統可對人員、設備等環衛資源的使用情況進行實時監控、分析和調度，確保項目高效穩定運營。而基于“5G” 、大數據等新 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 14 - 深度研究報告深度研究報告 興技術的“智慧環衛”管理系統

49、及云服務平臺，可在服務運營中形成“監控收集分析處理統計預測規劃”的閉式循環生態鏈，從而進一步提升精細化管理的水平，實現降本增效。 圖圖 25、智慧環衛系統智慧環衛系統應應用用示意示意 人員管理人員管理保潔人員司機車輛管理車輛管理清運保潔船只設備管理設備管理中轉站公廁垃圾桶數據中心數據中心督查考核業務規劃業務管理業務管理運營垃圾處置督察指揮中心、質量管控平臺、及時響應平臺、公眾服務平臺、項目管理平臺實時定位工作路線智能考勤實時定位油耗監控作業軌跡車載視頻視頻監控GIS分布統計清運次數車輛里程車輛油耗垃圾分類數字城管環衛大數據：環衛大數據：深挖環衛大數據，建立預警機制，按需分配環衛服務，提升服務水

50、平智慧城市網絡：智慧城市網絡：對接智慧城市網絡，推進城市管理進程管理效率：管理效率：實時掌握環衛管理信息，科學決策，提高管理效益和應急相應水平平臺搭建平臺搭建運作結果運作結果 數據來源：龍馬環衛官網、玉禾田官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2）優優化人員化人員、設備的、設備的配置方案，提升配置方案，提升項目項目利潤率水平利潤率水平 企業借助自身項目管理經驗的積累， 以及智慧環衛平臺的應用， 可優化項目人員、設備的配置方案，通過優化環衛人員安排、提高環衛設備使用效率，實現降本增效，從而提升環衛項目的利潤率。 圖圖 26、環衛環衛項目項目的的人員配置方案人員配置方案可優化可優化 崗位人員配置要求

51、環衛工人、清運人員、管理人員1、實施機構標準2、更優人員配置方案項目公司根據招投標文件、項目實際情況提交方案實施機構審定同意人員數量要求配置原則1、項目公司可接收勞務派遣人員2、運營期內，項目公司可調整勞務派遣人員數量，但不得對外勞務分包3、項目公司應優先招聘現有環衛服務項目聘用的環衛工人配置方案方案實施驗收 數據來源：中國政府采購網-項目文件，興業證券經濟與金融研究院整理 著眼公司，與由環衛裝備轉型環衛服務的公司不同，玉禾田自成立至今始終以環衛服務為核心業務，輕資產屬性較強，疊加公司較強的管理能力，令公司環衛板塊的盈利能力領跑業內。 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露

52、和重要聲重要聲明明 - 15 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 27、環衛環衛板塊板塊毛利率毛利率對比對比：玉禾田玉禾田毛利率毛利率業內業內領先領先 0%10%20%30%40%50%201520162017201820192020H1玉禾田僑銀環保龍馬環衛盈峰環境北控城市資源（港股） 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：五家公司皆選用環衛板塊毛利率 玉玉禾田禾田大學大學賦能賦能精細化管精細化管理理： 重運營與輕資產屬性， 疊加公司遍及國內 17 省市的廣布局， 要求各地區子公司或項目公司需要具備獨立開拓市場并開展后續項目運營的能力。針對此迫切需求，玉禾田自 2004 年起

53、創辦了針對公司管理人員的“玉禾田大學” ，該舉措有力地促進了各地項目管理水平的均一化，并且建立了一整套標準化的管理流程和服務體系，為公司在環衛服務這一勞動密集性行業內后續推進精細化管理進行了鋪墊。 圖圖 28、玉禾田大學玉禾田大學員工員工培訓培訓課堂課堂 資料來源：玉禾田官網，興業證券經濟與金融研究院整理 具體來看，作用主要體現在以下兩點： 1） 玉禾田大學令公司成功復制了過往積累起的先進作業方式與管理制度， 利于各項目運營效率提升，一定程度上推動了公司人均創利的增長； 2） 因環衛服務行業用工需求較大， 玉禾田大學在員工中對于公司文化的宣揚有利于用工粘性的形成，提高熟練員工的比例，降低工作協

54、調、調度中的摩擦成本。 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 16 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 29、公司公司人均人均創利創利大幅大幅提升（提升（元元/人人） 圖圖 30、環衛環衛服服務務行業行業用工用工需求量需求量較大（較大（人人） 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00020152016201720182019人均創利員工總量（人，右軸） 60512 96193 43888 7146 6652 2638 020,00040,0006

55、0,00080,000100,000120,000玉禾田啟迪環境僑銀環保盈峰環境瀚藍環境高能環境標紅公司主營業務涉及環衛服務 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據取自各公司 2019 年年報 3 3. .2 2、區域區域集群效應集群效應+ +戰略合作戰略合作，多多重重方式方式保障公司訂單保障公司訂單持續高增長持續高增長 聚焦聚焦主營業務，主營業務，市政環衛方面，市政環衛方面，公司主要對所簽訂合同內的轄區，如市政道路、廣場、公廁及水域等城鄉公共區域的環境衛生進行綜合管理，服務內容大體包含垃圾清掃與收集、垃圾清運、綠化帶養護、

56、市容管理與公用設施運營管理等。當前，公司乘環衛市場化之東風，依托自身環衛業務上的強大管理能力進行快速業務拓展，已覆蓋國內約十幾個省級行政區域，形成了海南?？?、遼寧沈陽、江西多地與新疆石河子等多個重點業務區域，各個區域內的小項目關聯度較高，集群效應逐漸體現，提高公司重點業務區域內的拿單能力。業務拓展方面： 公司正著力于推進與山東高速合資的市政環衛公司建立。該公司主要服務內容為高速公路養護與保潔，這有利于發揮玉禾田的優良管理能力，擴展市政環衛已有業務范圍。 同時，公司注重一體化外延拓展，與國內物業龍頭企業雅居樂生活已達成環衛服務合作協議，未來有望在雅居樂布局的商業區域內開展一體化環衛項目業務。 圖

57、圖 31、物業物業 vs 環衛環衛：城市管家城市管家成成為共同趨勢為共同趨勢 住宅物業住宅物業機構機構物業物業商業寫字樓商業寫字樓公共物業（學校、公共物業（學校、醫院、機關等）醫院、機關等）產業園區產業園區墻內墻內墻墻外外傳統環衛傳統環衛環衛擴容環衛擴容道路清掃道路清掃公廁保潔公廁保潔垃圾轉運垃圾轉運水域保潔水域保潔設施管養設施管養綠化管養綠化管養城市管家城市管家物業公司物業公司環衛公司環衛公司to Cto Bto G 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 17 - 深度研究報告深度研究報告 具體來看，截至 2

58、020 年 6 月底，公司在手、待執行合同總金額合計 370.13 億元，其中在手合同總金額約 213 億元， 相較 2016 年的 48 億元增長 342%， CAGR+53%；待執行合同約為 157 億元，同樣增長顯著，同期內增長 289%，CAGR+47%。 圖圖 32、公司公司市政環衛市政環衛合同總金額合同總金額快速快速增長增長（億元億元） 圖圖 33、市政環衛市政環衛新簽新簽合同合同快速快速增長增長（億元億元） 48102185234213408716018715705010015020025030005010015020025020162017201820192020H1在手合同總

59、金額待執行合同總金額在手合同數量（右軸） 41.9059.6793.5753.4301020304050607080901002016201720182019當期新增合同總金額 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 4、盈利盈利預測預測與與估值估值：維持維持“審慎審慎增持增持”評級評級 主要假設： 1）公司市政環衛業務在手訂單充裕，且對外獲取訂單能力較強，加之考慮公司精細化管理帶來的降本能力，預計預計 2020-22 年年市政環衛市政環衛營業收入營業收入增速增速分別為分別為 25%、30%、30%，結合 2020 年內因新冠疫情產生

60、的增值稅減免與社?；饍灮?，以及公司多個大型項目運營步入正軌， 預計預計未來三年未來三年毛利率毛利率分別分別為為 35%、 28%、 28%。 2）物業清潔業務作為公司長期積累的優勢業務，具備優質的訂單資源，結合公司訂單增長情況與業務情況， 預計預計2020-22年年營收增速營收增速年化年化為為5%， 毛利利率率保持保持12%。 表表 2、玉禾田玉禾田分板塊分板塊營業收入營業收入及及毛利率毛利率預測預測（百萬元百萬元） 項目名稱項目名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 匯總匯總 營業收入營業收入 2816.372816.37 353594.5894.58 4314315

61、 5. .4949 5383.425383.42 6760.386760.38 YOY 30.87% 27.63% 20.06% 24.75% 25.58% 毛利率毛利率 18.84%18.84% 21.55%21.55% 3 30.17%0.17% 2 25.17%5.17% 25.63%25.63% 市政環衛 營業收入 1970.85 2726.88 3408.60 4431.18 5760.53 YOY 58.54% 38.36% 25.00% 30.00% 30.00% 毛利率 22.04% 24.58% 35.00% 28.00% 28.00% 物業清潔 營業收入 845.52 86

62、3.71 906.89 952.24 999.85 YOY -6.97% 2.15% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 11.38% 11.95% 12.00% 12.00% 12.00% 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 6.98、7.01、9.07 億元，對應 11 月 30 日收盤價的 PE 分別為 18.8X、18.7X、14.4X，維持“審慎增持”評級。 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 18 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 34、公司公司當當前前 PE 估值估

63、值約為約為 21.8 圖圖 35、公司公司當前當前 PB 估值估值約為約為 5.4 050100150200250300Jan-20Feb-20Feb-20Mar-20Mar-20Apr-20Apr-20Apr-20May-20May-20Jun-20Jun-20Jul-20Jul-20Aug-20Aug-20Sep-20Sep-20Oct-20Oct-20Oct-20Nov-20Nov-20收盤價63.7X53.2X42.6X32.0X21.4X 050100150200250Jan-20Feb-20Feb-20Mar-20Mar-20Apr-20Apr-20Apr-20May-20May-

64、20Jun-20Jun-20Jul-20Jul-20Aug-20Aug-20Sep-20Sep-20Oct-20Oct-20Oct-20Nov-20Nov-20收盤價13.1X10.6X8.1X5.6X3.1X 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 3、A 股股主要主要環衛公司環衛公司盈利預測盈利預測及及估值估值對比對比 公司公司名稱名稱 股價股價 （元元） 總市值總市值 （億元億元） EPS（元元） PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 玉禾田玉禾田 94.5894.58 130.90

65、130.90 3.013.01 5.045.04 5.075.07 31.3931.39 18.7718.77 1818.65.65 盈峰環境 8.73 276.14 0.43 0.44 0.53 20.28 19.84 16.47 僑銀環保 24.00 98.08 0.32 0.87 0.88 74.67 27.59 27.27 瀚藍環境 24.15 185.05 1.19 1.31 1.66 20.28 18.44 14.55 偉明環保 20.84 261.87 1.02 1.00 1.25 20.42 20.84 16.67 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至

66、 2020 年 11 月 30 日 5、風險提示、風險提示 1）訂單獲取情況不及預期； 2）市場競爭加??； 3）環衛項目利潤率下降。 請務請務必閱讀正文必閱讀正文之后之后的信息披露和的信息披露和重要聲重要聲明明 - 19 - 深度研究報告深度研究報告 附表附表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利利潤表潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1569 3145 3761 4605 營業收入營業收入 3595 4315 5383 6760 貨幣資金 587 1984 2

67、332 2830 營業成本 2820 3014 4028 5027 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 16 19 24 30 應收賬款 758 910 1135 1425 銷售費用 21 26 27 34 其他應收款 134 161 201 253 管理費用 255 315 371 466 存貨 5 5 7 8 財務費用 61 13 -0 -7 非流動資產非流動資產 1087 1299 1461 1653 資產減值損失 0 20 20 20 可供出售金融資產 0 0 0 0 公允價值變動 0 0 0 0 長期股權投資 25 25 25 25 投資收益 1 1 1 1 投資性房地產

68、 6 6 6 6 營業利潤營業利潤 426 910 914 1190 固定資產 578 620 632 662 營業外收入 11 11 11 11 在建工程 14 9 5 3 營業外支出 17 17 17 17 油氣資產 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 420 903 907 1184 無形資產 322 488 654 820 所得稅 79 169 170 222 資資產總計產總計 2656 4444 5222 6258 凈利潤 341 759 763 987 流動負流動負債債 1261 1317 1377 1471 少數股東損益 29 61 62 80 短期借款 567 567 567 5

69、67 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 313 698 701 907 應付票據 0 0 0 0 EPS(元元) 2.26 5.04 5.07 6.55 應付賬款 247 264 353 440 其他 447 487 458 464 主主要財務比率要財務比率 非流動負債非流動負債 315 315 315 315 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 長期借款 6 6 6 6 成長成長性性 其他 309 309 309 309 營業收入增長率 27.6% 20.1% 24.7% 25.6% 負負債合計債合計 1576 1632 1692 1786 營業利潤增長率 74.

70、3% 113.4% 0.4% 30.2% 股本 104 138 138 138 凈利潤增長率 71.5% 123.2% 0.4% 29.3% 資本公積 28 965 965 965 未分配利潤 842 1472 2058 2837 盈盈利能力利能力 少數股東權益 85 146 207 288 毛利率 21.5% 30.2% 25.2% 25.6% 股東權益合計股東權益合計 1080 2812 3530 4472 凈利率 8.7% 16.2% 13.0% 13.4% 負負債債及權益合計及權益合計 2656 4444 5222 6258 ROE 31.4% 26.2% 21.1% 21.7% 現金

71、流量表現金流量表 單位:百萬元 償債能償債能力力 會會計年度計年度 2019 2020E 2021E 2022E 資產負債率 59.3% 36.7% 32.4% 28.5% 凈利潤 313 698 701 907 流動比率 1.24 2.39 2.73 3.13 折舊和攤銷 156 152 179 210 速動比率 1.24 2.38 2.73 3.12 資產減值準備 23 6 9 11 無形資產攤銷 38 37 37 37 營運能力營運能力 公允價值變動損失 0 0 0 0 資產周轉率 1.5 1.2 1.1 1.2 財務費用 60 13 -0 -7 應收帳款周轉率 5.1 5.0 5.1

72、5.1 投資損失 -1 -1 -1 -1 少數股東損益 29 61 62 80 每股每股資資料料(元元) 營運資金的變動 -30 126 214 259 每股收益 2.26 5.04 5.07 6.55 經營活動產經營活動產生現生現金流量金流量 565 814 770 965 每股經營現金 4.08 5.88 5.56 6.97 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -412 -353 -353 -403 每股凈資產 7.19 19.26 24.01 30.23 融資活動產融資活動產生現金流量生現金流量 13 935 -70 -63 現金凈變動 166 1397 347 499 估值比估值比率率(倍倍) 現金的期初余額 355 587 1984 2332 PE 41.8 18.8 18.7 14.4 現金的期末余額 521 1984 2332 2830 PB 13.2 4.9 3.9 3.1