【公司研究】貝泰妮-新股研究報告：醫學護膚品龍頭匯聚三重優勢未來可期-20201202（26頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2020 年年 12 月月 02 日日 公司研究公司研究 醫學護膚品龍頭匯聚三重優勢未來可期醫學護膚品龍頭匯聚三重優勢未來可期 貝泰妮貝泰妮（A20333.SZ ）新股研究報告新股研究報告 投資要點：投資要點： “薇諾娜”品牌母公司，藥企出身的醫學護膚品龍頭?！稗敝Z娜”品牌母公司，藥企出身的醫學護膚品龍頭。公司起源于云南老牌藥企“滇虹藥業”的醫學護 膚品項目，多名管理層具有藥企背景。公司以“薇諾娜”品牌為核心（營收占比保持在 99%以上） ，針 對敏感性皮膚提供溫和而專業的護膚品。2017-2019 年公司營業收入復合增速 55.7%，歸母凈利潤復

2、合 增速 65.3%。2019 年在我國醫學護膚品市場的市占率達到 20.5%，市場份額排名第一。 醫學護膚市場高增，國貨吸引新生代乘勢崛起醫學護膚市場高增，國貨吸引新生代乘勢崛起。隨著問題皮膚人群比例的提升和化妝品“成分黨”崛起， 專業且安全、低過敏高功效的醫學護膚品細分領域需求快速增加。我國醫學護膚品市場規模近 5 年復合 增速達 23.2%，遠高于化妝品市場整體增速。對標發達國家化妝品市場的本土化特征，我國國貨品牌市 場份額未來還有很大提升空間，隨著新生代追求個性化的品牌以及經濟發展帶來的文化自信，國貨品牌 有望乘勢崛起。 醫研共創成就極致產品力，產品享有溢價、復購率高。醫研共創成就極致

3、產品力，產品享有溢價、復購率高。公司從云南特有植物中提取產品核心功效成分， 薇諾娜“舒敏保濕”系列定位敏感肌護理，2019 年貢獻了 38.1%的主營收入，過硬的產品實力已獲得 消費者認可，享有一定溢價，產品定價高于國內競品，并接近國際品牌。公司客戶粘性較高，以天貓自 營平臺薇諾娜官方旗艦店為例，近 3 年產品復購率已經接近 30%。 洞察流量變遷趨勢，開展全渠道精準營銷，成功塑造專業的品牌形象。洞察流量變遷趨勢，開展全渠道精準營銷，成功塑造專業的品牌形象。公司深度綁定“敏感肌護膚”概 念，通過專業醫生推薦和線下藥房渠道的信任背書，樹立專業品牌形象。利用品牌代言人、大型電商營 銷活動等傳統營銷

4、方式，結合直播帶貨、KOL 內容共創等新型營銷方式進行消費者教育，開展全渠道精 準營銷。 抓住化妝品電商渠道紅利，重點打造線上自營渠道。抓住化妝品電商渠道紅利，重點打造線上自營渠道。2019 年化妝品電商渠道銷售額占比達到 30.3%， 成為化妝品銷售占比最大的渠道。 公司于 2012 年開始大力發展線上渠道。 2019 年線上自營渠道產生實 際購買的消費者達到 377 萬人，銷售收入 10.7 億元， 3 年復合增速達 72.3%， 自 2018 年起占主營業務 的比重超過一半，2019 年占比達到 55.6%。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險；品牌集中風險；銷售平臺風險；委托加工風險

5、；募投項目實施風險；我 國化妝品市場本土化進程的不確定性風險。 預測指標預測指標 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入（百萬元） 1944 2856 4053 5247 增長率(%) 57% 47% 42% 29% 歸母凈利潤（百萬元） 412 583 761 1011 增長率(%) 58% 42% 30% 33% ROE(%) 54.13% 43.48% 36.24% 32.55% 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 內容目錄內容目錄 1、 “薇諾娜”品牌母公司，藥企出身的醫學護膚品龍頭 . 5 1.1、 藥企出身主攻敏

6、感肌護膚，業績高增成就醫學護膚品龍頭 . 5 1.2、 以“薇諾娜”品牌為核心，豐富產品與品牌矩陣 . 7 1.3、 管理層醫藥背景專業度高，股權結構分散激勵充分 . 8 2、 醫學護膚市場高增，國貨吸引新生代乘勢崛起 . 9 2.1、 化妝品基本盤穩定，醫學護膚市場高增. 9 2.2、 吸引新生代+定位細分領域，國貨乘勢崛起 . 12 3、 醫研共創成就產品力，產品享有溢價、復購率高 . 14 3.1、 依托醫研共創提取特色功效成分和積累核心技術 . 14 3.2、 產品功效獲消費者認可，建中央工廠進一步提升質量把控 . 16 4、 抓住流量變遷趨勢與電商渠道紅利，構建品牌力與渠道力 . 1

7、8 4.1、 “敏感肌”概念+皮膚科醫生背書，開展全渠道精準營銷 . 19 4.2、 線上自營渠道高增，線下大力發展連鎖藥點、診所等分銷直供客戶. 19 5、 同業對比 . 22 6、 盈利預測 . 25 7、 風險提示 . 25 mNsNoOsMoPmQnMmOqNtMqN9PdN6MnPpPsQrRiNoPoMfQrRtQbRrQpQNZtPsQMYoNnO 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：化妝品行業可比公司營收（億元）及增速 . 6 圖 3：化妝品行業可比公司歸母凈利潤（億元）及增速 . 6 圖 4： “薇諾娜”品牌

8、在我國醫學護膚品市場的市占率變化 . 6 圖 5： “薇諾娜”品牌 2019 年占主營收入的 99.4%. 7 圖 6：以舒敏保濕系列為基礎，豐富產品結構 . 7 圖 7：以“薇諾娜”品牌為核心豐富品牌矩陣 . 7 圖 8：護膚品占 2019 年公司主營收入的 86.9%. 8 圖 9：公司股權結構（發行前） . 9 圖 10：中國化妝品市場規模變化 . 10 圖 11：中國護膚品市場規模變化. 10 圖 12： “成分黨”消費水平分布 .11 圖 13：中國醫學護膚品市場規模變化 . 12 圖 14：2019 年中國前十大化妝品企業市場份額 . 13 圖 15：2019 年美國前十大化妝品企

9、業市場份額 . 12 圖 16：2019 年日本前十大化妝品企業市場份額 . 13 圖 17：2019 年韓國前十大化妝品企業市場份額 . 13 圖 18：47.6%的受訪社會新人對國貨有好感 . 14 圖 19：中國醫學護膚品頭部品牌市場份額（%）變化 . 14 圖 20：實控人家族醫藥世家背景 . 15 圖 21：從四種云南特色植物中提取功效成分 . 15 圖 22：公司研發人員占比 6.0% . 16 圖 23：碩士以上學位研發人員占比 27.4% . 16 圖 24：公司研發投入不斷增加 . 16 圖 25：公司擁有的發明專利占比 31.7% . 16 圖 26：2019 年“薇諾娜舒

10、敏保濕特護霜”貢獻了 18.4%的主營業務收入 . 17 圖 27：2017-2019 年公司主營業務成本結構. 18 圖 28：2019 年各類產品的生產方式占比 . 18 圖 29：化妝品生產線的產能利用率接近瓶頸 . 18 圖 30：2019 年線上自營銷售占比 55.6%. 20 圖 31：2019 年線上自營銷售增速最快，達 71.1% . 20 圖 32：2019 年線下銷售收入分布（單位：萬元）. 21 圖 33：化妝品行業可比公司毛利率變化 . 22 圖 34：2019 年公司線上渠道收入增速 68.3% . 23 圖 35：2019 年化妝品行業公司線上渠道銷售占比. 23

11、圖 36：2019 年公司自營渠道收入增速 69.6% . 23 圖 37：化妝品行業公司自營渠道銷售占比 . 23 圖 38：分渠道毛利率變化 . 24 圖 39：分產品毛利率變化 . 24 圖 40：化妝品行業可比公司銷售費用率變化 . 24 圖 41：公司渠道及廣告宣傳費投放激進 . 24 圖 42：公司期間費用率變化 . 24 圖 43：化妝品行業可比公司歸母凈利潤率變化 . 24 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 表 1：公司所獲榮譽 . 5 表 2：各品牌的定位及主要產品 . 7 表 3：公司主要產品類型 . 8 表 4：醫學護膚品與普通護膚品的區別 .11 表 5：

12、中國化妝品市場競爭格局 . 12 表 6：常見敏感肌護膚品售價. 17 表 7：募投資金用途 . 18 表 8：線上自營模式中，天貓官方店銷售額最高 . 20 表 9：線上分銷模式中，大型 B2C 平臺分銷占比高、增速快 . 21 表 10：線下渠道模式一覽 . 21 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、 “薇諾娜”品牌母公司，藥企出身的醫學護膚品“薇諾娜”品牌母公司，藥企出身的醫學護膚品 龍頭龍頭 1.1、 藥企出身主攻敏感肌護膚，業績高增成就醫學護藥企出身主攻敏感肌護膚，業績高增成就醫學護 膚品龍頭膚品龍頭 出身老牌藥企，獲得紅杉資本投資。公司起源于云南老牌藥企“滇虹藥業”

13、的醫 學護膚品項目，2010 年公司前身貝泰妮有限成立，并于 2012 年開始獨立運營 自主品牌， 2014 年獲得國際著名風投機構紅杉資本投資， 2019 年 3 月整體變更 為股份公司并于 2020 年完成上市輔導。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，國海證券研究所 主攻敏感肌護膚細分領域，被評為“年度國貨之光” 。公司以“薇諾娜”品牌為 核心，重點針對敏感性肌膚，應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚 護理產品。2018-2020 年，公司旗下“薇諾娜”品牌連續三年獲得天貓金妝獎， 在 2018、2019 年天貓雙 11 化妝品類銷售額最高的

14、前十名店鋪的榜單中排名第 九；2019 年被專業財經媒體第一財經評為“年度國貨之光” ， “薇諾娜”品 牌被行業權威雜志化妝品報評為“敏感肌護理品類第 1 名” 。 表表 1：公司所獲榮譽：公司所獲榮譽 頒獎單位頒獎單位 獲獎時間獲獎時間 獎項獎項 天貓 2018-2020 年 天貓金妝獎 第一財經 2019 年 年度國貨之光 化妝品報社 2019 年 敏感肌護理品類第一名 中國化妝品電商品牌 100 強 中國美容博覽會、C2CC 傳媒、化妝品資 訊 2019 年 護膚類敏感肌化妝水大獎 瑞麗 2019 年 年度舒敏精華液大獎 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 化妝品報社 201

15、7-2018 年 中國化妝品 G20 品牌 中國化妝品 G20 公司 云南百縣云品出滇組委會、云南信息報等 2018 年 2018 年度云南匠心品牌 時尚芭莎 2018 年 年度最佳乳液（高效類）乳液人氣獎 年度最佳面霜（保濕類）面霜人氣獎 云南省實施品牌和質量強省戰略領導小組 2017 年 云南名牌產品 亞洲品牌盛典組委會 2017 年 亞洲（行業）十大創新力品牌 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 公司業績增速顯著高于同行業可比公司，2019 年薇諾娜品牌在國內醫學護膚品 市占率第 1。 公司 2017-2019 年的營業收入保持快速增長， 從 8.0 億元升至 19.4 億元，復合

16、增速 55.7%，其中 2019 年收入同比增速 56.7%；公司 2017-2019 年的歸母凈利潤從 1.5 億元升至 4.1 億元，復合增速 65.3%，2019 年同比增速 達 58.1%。在同行業可比上市公司中，公司營收和凈利潤增速均排名第一。根 據 Euromonitor 的統計數據，公司旗下“薇諾娜”品牌在國內醫學護膚品市場的 市占率不斷提升，2019 年達 20.5%，排名行業第一。 圖圖 2：化妝品行業可比公司營收（億元）及增速：化妝品行業可比公司營收（億元）及增速 圖圖 3：化妝品行業可比公司歸母凈利潤（億元）及增速：化妝品行業可比公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公

17、司招股說明書，Wind，國海證券研究所 資料來源：公司招股說明書，Wind，國海證券研究所 圖圖 4： “薇諾娜”品牌在我國醫學護膚品市場的市占率變化： “薇諾娜”品牌在我國醫學護膚品市場的市占率變化 資料來源：Euromonitor，國海證券研究所 8.0 12.4 19.4 55.4% 56.7% 32.4% 32.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201720182019 貝泰妮 珀萊雅 丸美股份 上海家化 御家匯 貝泰妮YoY 珀萊雅YoY 丸美股份YoY 上海家化YoY 御家匯YoY 1.5 2.6 4.1

18、 69.6% 58.1% 42.8% 36.9% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1 2 3 4 5 6 201720182019 貝泰妮 珀萊雅 丸美股份 上海家化 御家匯 貝泰妮YoY 珀萊雅YoY 丸美股份YoY 上海家化YoY 御家匯YoY 3.1% 6.8% 10.3% 13.1% 17.0% 20.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201420152016201720182019 薇諾娜RSP 薇諾娜RSP 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 1.2、 以“薇諾娜”品牌為核心，豐富產品與品牌矩

19、陣以“薇諾娜”品牌為核心，豐富產品與品牌矩陣 公司核心產品“薇諾娜”品牌專注于敏感肌膚護理和修飾，是公司長期聚焦和深 度打造的主要品牌，常年占據公司收入的 99%以上，2019 年薇諾娜品牌收入 19.22 億元，占主營業務收入的 99.4%。薇諾娜品牌旗下產品線齊全，涵蓋護膚 品類、 彩妝類、 醫療器械類幾個大類， 產品功效以舒敏保濕系列為基礎， 向清痘、 防曬、美白等多方向延伸，培育了薇諾娜舒敏保濕特護霜（小特護） 、薇諾娜敏 肌多效補水修護膜、薇諾娜舒敏保濕修護精華液等明星單品。 圖圖 5： “薇諾娜”品牌： “薇諾娜”品牌 2019 年占主營收入的年占主營收入的 99.4% 圖圖 6：

20、以舒敏保濕系列為基礎，豐富產品結構：以舒敏保濕系列為基礎，豐富產品結構 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 資料來源：公司官網，國海證券研究所 在“薇諾娜”品牌基礎上，塑造多個新品牌。公司具有優秀的品牌塑造能力，圍 繞 “薇諾娜”品牌，公司不斷衍生并積極拓展多層次銷售市場，塑造了專注于 專業嬰幼兒護理的“WINONA Baby”品牌、專注于痘痘肌膚護理的“痘痘康” 品牌、專注于高端皮膚修護的“Beauty Answers”品牌、專注于干燥性皮膚護 理的“資潤”品牌，以滿足不同年齡、不同偏好的消費者需求。 圖圖 7：以“薇諾娜”品牌為核心豐富品牌矩陣：以“薇諾娜”品牌為核心豐富品牌矩陣 資

21、料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 表表 2：各品牌的定位及主要產品：各品牌的定位及主要產品 品牌品牌 品牌定位品牌定位 主要產品主要產品 薇諾娜 敏感肌膚護理和修護膚品類：霜、護膚水、面膜、精華、乳液等 19.2, 99.4% 0.1, 0.6% “薇諾娜”品牌收入（億元） 其他品牌（億元） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 飾 彩妝類：隔離霜、BB 霜、卸妝水等 醫療器械類：透明質酸修護生物膜、透明質酸修護貼敷料等 WINONA Baby 專業嬰幼兒護理 霜 痘痘康 痘痘肌膚護理 霜、面膜泥等 Beauty Answers 高端皮膚修護 護膚水、面膜、精華等 資潤 干燥性

22、皮膚護理 護膚品類：霜 醫療器械類：透明質酸修護生物膜 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 從產品品類來看，公司產品以護膚品類為主，2019 年占主營收入的 86.9%。公 司產品主要包括霜、護膚水、面膜、精華、乳液等護膚品類產品及隔離霜、BB 霜、卸妝水等彩妝類產品。除化妝品外，公司還從事皮膚護理相關醫療器械產品 的研發、生產及銷售業務，相關產品主要包括透明質酸修護生物膜、透明質酸修 護貼敷料等，主要用于微創術后屏障受損皮膚的保護和護理。 表表 3：公司主要產品類型：公司主要產品類型 產品大類產品大類 產品類別產品類別 具體種類具體種類 化妝品 護膚品 霜 護膚水 面膜 精華 乳液 彩

23、妝 隔離霜、BB 霜、卸妝水等 醫療器械 - 透明質酸修護生物膜、透明 質酸修護貼敷料等 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 圖圖 8：護膚品占：護膚品占 2019 年公司主營收入的年公司主營收入的 86.9% 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 1.3、 管理層醫藥背景專業度高，股權結構分散激勵充管理層醫藥背景專業度高，股權結構分散激勵充 16.8, 86.9% 0.6, 3.3% 1.9, 9.8% 護膚品收入（億元） 彩妝收入（億元） 醫療器械收入（億元） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 分分 管理層多出自滇虹藥業，具有醫藥背景，專業度高。公司的主要管理層成員

24、中， 除風投機構紅杉資本的派駐董事周逵外， 均有醫藥行業從業經歷， 多名高管都來 自滇虹藥業，具有化工、制藥、植物學等專業學位和執業藥師等職業資格。董事 長郭振宇先生曾擔任滇虹藥業集團股份有限公司董事長、 總裁， 并曾任多個醫藥 行業的行業協會管理層， 2014 年在滇虹藥業被拜耳收購后， 擔任本公司董事長， 后兼任總經理。 公司股權結構較為分散。共同實控人郭振宇和 Kevin Guo 均是加拿大國籍，為 父子關系，通過境外實體 Hanson（BVI）和 Hanson（HK）擁有公司控股股東 諾娜科技的控股權。發行前，父子二人合計控制公司 57.28%的股權，穿透持股 比僅為 30.71%，公

25、司股權較為分散。 圖圖 9：公司股權結構（發行前）：公司股權結構（發行前） 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 核心人員利益深度綁定，將參與本次發行戰略配售。公司股權結構分散，核心人 員均持有部分股權，高級管理人員及核心員工利益與公司深度綁定。此外，在本 次發行計劃中， 擬向高級管理人員及核心員工進行戰略配售， 該舉措將進一步激 勵核心人員，提高核心員工積極性。 2、 醫學護膚市場高增，國貨吸引新生代乘勢崛起醫學護膚市場高增，國貨吸引新生代乘勢崛起 2.1、 化妝品基本盤穩定，醫學護膚市場高增化妝品基本盤穩定，醫學護膚市場高增 受益于國民經濟的發展和化妝品教育的普及， 我國化妝品行業持續快速增長。 根 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 據 Euromonitor 數據，2019 年我國化妝品市場規模達 4777.2 億元，2014-2019 年復合增速 9.9%，預計 2024 年市場規模將達 8282 億元，對應 2019-2024 年 復合增速約 11.6%。作為化妝品行業中最