【公司研究】當升科技-海外放量+產能落地正極龍頭全球競爭力逐步突顯-20201204（34頁）.pdf

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1、當升科技（300073） 證券研究報告公司研究電力設備與新能源 1 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外放量海外放量+產能落地，產能落地， 正極龍頭正極龍頭全球競爭力全球競爭力逐逐步突顯步突顯 買入（維持） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2284 3459 5993 8193 同比（%） -30% 51% 73% 37% 歸母凈利潤（百萬元） -209 363 605 820 同比（%） -166% 274% 67% 36% 每股收益（元/股） -0.4

2、8 0.83 1.38 1.88 P/E（倍） -93.91 54.07 32.46 23.95 投投資要點資要點 背靠央企，背靠央企，全球全球技術技術領先的正極龍頭領先的正極龍頭，19 年包袱出清年包袱出清。公司背靠央企，管理層大多北京礦冶技術出身，研發投入和專利布局領先同行，為國內第一批量產高鎳正極的企業， 技術和品質領先。 目前穩定供貨 SK、 LG、村田、比亞迪、中航、億緯等頭部電池企業。19Q4 計提比克 70%壞賬及中鼎商譽減值，輕裝上陣，20Q1-3 凈利潤 2.65 億，同比+20%，恢復平穩增長。20 年預告歸母凈利潤 3.2-3.8 億，同比增長 253%-282%。 正極

3、需求五年復合增速正極需求五年復合增速 35+%， 歐洲產能缺口國內企業受益。歐洲產能缺口國內企業受益。 預計 25 年全球正極需求 217 萬噸，五年復合增速 35%。20 年歐洲需求暴增，20-22 年歐洲本土正極產能僅能滿足 30-40%需求，中國正極企業有望加速海外替代。目前頭部企業已獲海外訂單，格局有望逐步集中。原材料成本占比 90%，正極利潤主要來自加工費和對原料價格周期的把握。目前5/6 系正極毛利率 10%-12%左右，8 系因技術溢價毛利率 15-20%。預計鐵鋰路線中短期份額回升，但高鎳理論成本更低，仍為長期選擇，技術領先的企業享有超額利潤。另原材料鈷鋰價格均在歷史大底，明年

4、需求旺盛預期價格反彈，正極廠商將受益庫存漲價。 客戶結構優質，客戶結構優質，2121 年年銷量高增銷量高增 70%+70%+，單噸利潤優勢保持，單噸利潤優勢保持。20 年產能從2.4 萬噸迅速擴至年底 4.4 萬噸， 后續常州基地仍有規劃， 23 年產能 8-9 萬噸。公司預示訂單充足，預計實現滿產滿銷。預計 20-22 年公司正極出貨分別 2.4/4.5/6.4 萬噸，對應增速 57%/88%/43%。當升出貨以海外為主，20 年占比預計 70%，且為 SK 全球主供，預計 21 年供貨 2 萬噸左右，另穩定供貨 LG 儲能、村田、比亞迪、億緯等。盈利方面，海外對品質要求高，定價合理，持續強

5、化公司品質把控。20Q3 公司單噸利潤預計 1.3 萬元/噸，而行業平均在 0.7-1 萬/噸。21 年產能利用率及海外占比維持高位，預計公司單噸利潤維持 1.2 萬元/噸左右，優于同行。 長期看國內長期看國內/海外三元市場份額預計海外三元市場份額預計 9-10%， 看， 看 25 年仍有年仍有 5 倍倍出貨增長出貨增長空間空間。我們判斷 25 年國內/海外三元正極需求分別 49/117 萬噸，預計當升科技國內/海外份額均在 9-10%，對應 25 年出貨 15 萬噸左右，較20 年仍有 5 倍以上增長，20-25 年復合增速 44%。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2

6、020-2022 年預計歸母凈利3.6/6/8.2 億，同比增長 274%/67%/36%，對應 PE 為 54x/32x/24x，給予2021 年 50 倍 PE，目標價 69 元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：新能源汽車銷量不及預期風險；原材料價格波動風險；技術路線切換風險。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 44.95 一年最低/最高價 20.77/57.57 市凈率(倍) 5.97 流通 A 股市值(百萬元) 19579.58 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 7.53 資產負債率(%) 35.29 總股本(百萬股) 436.72 流通 A 股(百萬股) 4

7、35.59 相關研究相關研究 1、 當升科技（、 當升科技（300073） ：量利） ：量利齊升，業績好于預期齊升，業績好于預期2020-10-29 2、 當升科技（、 當升科技（300073） ：收購） ：收購常州當升剩余股權，優質產能常州當升剩余股權，優質產能放量在即放量在即2020-09-12 3、 當升科技（、 當升科技（300073）中報）中報點評：海外客戶放量，超越行點評：海外客戶放量，超越行業增速業增速2020-08-26 2020 年年 12 月月 04 日日 -29%0%29%57%86%114%143%171%2019-122020-042020-08當升科技滬深300 2

8、 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 公司基本情況：定位技術領先的正極龍頭，公司基本情況：定位技術領先的正極龍頭，20-21 年業績開啟高增年業績開啟高增 . 5 1.1. 公司背景：央企背景，深耕鋰電正極. 5 1.2. 經營情況：19 年計提壞賬包袱出清，20-21 業績高增 . 7 2. 正極行業：格局有望強化，正極行業：格局有望強化，25 年需求年需求 7-8 倍增長倍增長 . 10 2.1. 三元的產品與技術壁壘：前驅體環節壁壘較高，811 工藝難度大 . 10 2.2. 技術

9、路線選擇：成本+能量密度為主要矛盾，高鎳三元依舊為長期路線 . 13 2.3. 競爭格局：三元市場集中度較低，海外缺口初現格局有待打破. 16 2.3.1. 三元前驅體格局：上下游加強一體化布局，集中度略高于正極加工. 16 2.3.2. 國內三元正極格局：三元集中度低，產能擴張集中一二線. 17 2.3.3. 海外三元正極格局：歐洲產能缺口擴大，國內正極廠受益全球化采購. 18 2.4. 三元正極行業空間：全球電動化提速，25 年三元需求 7-8 倍增長 . 20 3. 盈利模式：把握原材價格周期盈利模式：把握原材價格周期+技術領先，可獲得超額利潤技術領先，可獲得超額利潤 . 21 4. 公

10、公司競爭力：三元高鎳積淀深厚，海外訂單與產能同步放量司競爭力：三元高鎳積淀深厚，海外訂單與產能同步放量 . 24 4.1. 技術領先落實到兩個方面：高端客戶盈利領先+高鎳超額利潤 . 24 4.2. 產能規劃：擴張加速，21 年進入上量期. 26 4.3. 客戶：海外占比高，受益海外的嚴格品質要求. 27 4.4. 遠期格局判斷：25 年國內/海外份額預計 9-10%，收入有 5 倍以上空間 . 29 5. 儲能市場：更大市場，新空間新增量儲能市場：更大市場，新空間新增量 . 29 6. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 31 6.1. 分業務盈利預測. 31 6.2. 估值比較與投資建議.

11、32 7. 風險提示風險提示 . 32 pOrOoOtNmNsOoPsQnQrOmR9PdN6MnPrRsQoOfQqRnPiNrRrO8OpPzQNZnRpPwMtRpP 3 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：當升科技公司發展歷程：當升科技公司發展歷程 . 5 圖圖 2：當升科技股權結構（當升科技股權結構（2020 年年 9 月月 15 日）日） . 5 圖圖 3：公司歷史營收及增速（百萬元）：公司歷史營收及增速（百萬元） . 8 圖圖 4：公司歷史歸母凈利潤及增速（：公司歷史歸

12、母凈利潤及增速（百萬元）百萬元） . 8 圖圖 5：15-20H1 主營業務結構（單位：百萬元）主營業務結構（單位：百萬元） . 8 圖圖 6：整體凈利率和毛利率情況：整體凈利率和毛利率情況 . 9 圖圖 7：正極業務毛利率對比：正極業務毛利率對比 . 9 圖圖 8：15-20 年供公司費用率情況年供公司費用率情況 . 9 圖圖 9：研發費用率對比：研發費用率對比 . 9 圖圖 10：三元前驅體制備流程：三元前驅體制備流程 . 11 圖圖 11：正極材料制造過程正極材料制造過程 . 12 圖圖 12：三元正極發展歷史：三元正極發展歷史 . 13 圖圖 13：2015-20Q3 正極材料銷量（萬

13、噸，正極材料銷量（萬噸，18 年切換口徑）年切換口徑） . 14 圖圖 14：20 年年 Q1-3 國內正極材料產品產量結構國內正極材料產品產量結構 . 14 圖圖 15：動力電池技術路線進步圖：動力電池技術路線進步圖 . 15 圖圖 16：2019 年三元前驅體行業競爭情況年三元前驅體行業競爭情況 . 16 圖圖 17：前驅體環節各企業產能（萬噸）和客戶情況：前驅體環節各企業產能（萬噸）和客戶情況 . 16 圖圖 18：20Q1-3 三元正極格局三元正極格局 . 17 圖圖 19：20Q1-3 鐵鋰正極格局鐵鋰正極格局 . 17 圖圖 20：歐洲當地正極產能建設：歐洲當地正極產能建設 . 1

14、9 圖圖 21：主流電池廠正極供應情況：主流電池廠正極供應情況 . 19 圖圖 22：主流正極廠客戶情況：主流正極廠客戶情況 . 19 圖圖 23：正極材料毛利率情況：正極材料毛利率情況 . 22 圖圖 24：金屬鈷價格：金屬鈷價格 . 23 圖圖 25：氫氧化鋰：氫氧化鋰/碳酸鋰價格（萬元碳酸鋰價格（萬元/噸）噸） . 23 圖圖 26：正極材料價格走勢（萬元正極材料價格走勢（萬元/噸）噸） . 23 圖圖 27：行業各公司研發費用率對比：行業各公司研發費用率對比 . 24 圖圖 28：當升科技：當升科技 2015-2019 年研發人員數量（人）年研發人員數量（人） . 24 圖圖 29：主

15、要正極廠商專利數量對比（截至：主要正極廠商專利數量對比（截至 2019 年底）年底） . 25 圖圖 30：SK 與與 LG 為為 20 年全球增速最高的電池企業（單位：年全球增速最高的電池企業（單位：GWh） . 27 圖圖 31：SKI 產能布局（產能布局（gwh） . 28 圖圖 32：SK 動力電池技術路線圖（縱坐標動力電池技術路線圖（縱坐標-能量密度能量密度 wh/kg） . 28 圖圖 33：當升科技遠期格局和出貨預測（正極單位萬噸）：當升科技遠期格局和出貨預測（正極單位萬噸） . 29 圖圖 34：三星儲能布局：三星儲能布局 . 30 圖圖 35：中國電化學儲能裝機規模（單位：中

16、國電化學儲能裝機規模（單位：MW） . 30 圖圖 36：當升科技主營業務營收拆分預測：當升科技主營業務營收拆分預測 . 31 表表 1：公司高管信息：公司高管信息 . 6 表表 2：不同正極材料性能對比：不同正極材料性能對比 . 10 表表 3：811 產品加工工藝差異產品加工工藝差異 . 13 表表 4：正極材料產能規劃（三元為主，萬噸）：正極材料產能規劃（三元為主，萬噸） . 18 4 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 5：全球電動車銷量及動力電池需求預測（萬輛、：全球電動車銷量及動力電池需求預測

17、（萬輛、gwh） . 20 表表 6：全球正極材料需求預測（萬噸）：全球正極材料需求預測（萬噸） . 21 表表 7：三元正極成本拆分（按照：三元正極成本拆分（按照 20 年年 11 月底價格測算）月底價格測算） . 22 表表 8 8：鈷（縱軸） 、碳酸鋰（橫軸）價格變動對：鈷（縱軸） 、碳酸鋰（橫軸）價格變動對 NCM622NCM622 價格彈性測算（萬元價格彈性測算（萬元/ /噸）噸） . 23 表表 9：當升科技不同三元產品性能：當升科技不同三元產品性能 . 25 表表 10：當升科技正極材料產能規劃（萬噸）：當升科技正極材料產能規劃（萬噸） . 26 表表 11：可比公司及估值（截至

18、：可比公司及估值（截至 12 月月 3 號股價）號股價） . 32 5 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 公司基本情況公司基本情況： 定位： 定位技術領先的技術領先的正極龍頭，正極龍頭， 20-21 年業績開啟高年業績開啟高增增 1.1. 公司公司背景背景：央企背景，深耕鋰電正極：央企背景，深耕鋰電正極 央企背景，央企背景，辛勤耕耘造就鋰電正極龍頭。辛勤耕耘造就鋰電正極龍頭。公司起源于中央企業礦業科技集團的電子粉體材料課題組，成立初期主要從事電子陶瓷添加劑及氧化鈷粉等粉體材料業務，2002年量產第一代鈷

19、酸鋰產品進入鋰電正極材料行業， 2008 年開發多元材料， 持續擴大產能，2010 年在創業板上市，2015 年并購中鼎高科進入自動化裝備領域。公司專注于鋰離子電池正極材料（三元、鈷酸鋰）的研發和生產，應用市場涵蓋動力、儲能以及數碼消費類電子領域，是國內鋰電正極行業龍頭。 圖圖 1：當升科技公司發展歷程當升科技公司發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 背靠北京礦冶集團，背靠北京礦冶集團，股權結構較股權結構較穩定穩定。截至 2020 年三季報，前十大股東股權合計占比為 34.53%，第一大股東為北京礦冶科技集團有限公司，持股 22.5%，國資委為實際控制人。其余股東持股較分散，整體結構較

20、穩定。 圖圖 2：當升科技股權結構當升科技股權結構（2020 年年 9 月月 15 日日） 6 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 管理層技術經驗豐富，管理層技術經驗豐富，核心隊伍業內核心隊伍業內積淀深厚積淀深厚。公司高級管理技術出身，擁有豐富技術經驗引領公司技術不斷積淀。公司目前擁有研發人員近 200 人。核心管理與技術團隊基本為碩博學歷，均在材料、科技領域有數十年的技術或管理相關工作經歷，行業經驗積累豐厚。 表表 1：公司高管信息公司高管信息 7 / 35 東吳證券研究所

21、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 學歷學歷 個人履歷個人履歷 夏曉鷗 董事長 63 北京科技大學工程力學專業博士，博導 曾任航空工業部 125 廠機動科技術員,北京礦冶研究總院設備研究所副所長、丹東冶金機械廠副廠長、北京礦冶研究總院副院長。2011 年 3 月至 2016 年 6 月任公司監事會主席,2016 年 6 月至今任本公司董事長。 馬彥卿 董事 54 中南大學采礦工程專業學士 1989 年 7 月進入北京礦冶研究總院工作,曾任北京礦冶研究總院采礦研究室高級工程師、科研管理處副處長、科技發展部副

22、主任。22015 年 4 月至今任本公司董事。 于月光 董事 55 北京科技大學鋼鐵冶金專業博士，博導 新世紀百千萬人才工程國家級人選。曾任北京礦冶研究總院金屬材料研究所副所長、所長,江西省贛州市人民政府黨組成員、市長助理(掛職),院副總工程師。2009 年 1 月起至 2018 年 1 月任北京礦冶研究總院副院長。2011 年 3 月至今任本公司董事。 王曉明 副總裁 52 中國人民大學工商管理專業碩士 1991 年 7 月至 1993 年 5 月任北京礦冶科技集團有限公司分析室助理工程師;1993 年 5 月至 2000 年 4 月先后在美國 PE 公司任銷售工程師、澳大利亞 GBC 科學

23、儀器公司任銷售經理、美國 MTI公司任項目經理,2009 年 5 月至今任本公司副總經理,分管本公司銷售、采購等工作,兼任當升(香港)實業有限公司董事。 朱超平 副總裁 57 江蘇理工大學機械制造工程系學士 1986 年 7 月至 1997 年 9 月,歷任常州東風農機集團公司工藝科工藝工程師、設計科副科長、設計科代科長、農機研究室主任;2015 年 8 月至今任本公司副總經理,兼任北京中鼎高科自動化技術有限公司法定代表人、董事、總經理,期間于 2017 年 4月至 2019 年 10 月任江蘇當升材料科技有限公司法定代表人。 關志波 副總裁 45 內蒙古工業大學工業自動化專業學士 曾任拉法基

24、(中國)北京興發水泥有限公司電氣部經理。019 年10 月至今任江蘇當升材料科技有限公司法定代表人、執行董事、總經理。 陳彥彬 副總裁 51 北京科技大學材料學專業博士 入選國家百千萬人才工程、首都科技領軍人才培養工程,獲“十二五”輕工業科技創新先進個人,中國國籍,無永久境外居留權。1994 年 7 月畢業于河南師范大學化學系,獲得物理化學專業碩士學位。1994 年 7 月至 1998 年 9 月在鄭州輕工業學院化工系任教;1998 年 9 月至 2001 年 6 月在北京科技大學深造,獲材料學專業工學博士學位;2009 年 5 月至今任本公司副總經理,分管本公司研發工作,兼任北京中鼎高科自動

25、化技術有限公司董事。 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 經營經營情況情況：19 年計提壞賬年計提壞賬包袱出清，包袱出清，20-21 業績高增業績高增 19 年年大幅計提壞賬及商譽大幅計提壞賬及商譽減值減值， 20 年輕裝上陣年輕裝上陣經營恢復經營恢復。 17-19 年公司總營收分別為 21.58/32.81/22.84 億元， 同比+61.7%/+52%/-30.4%， 歸母凈利潤 2.50/3.16/-2.09 億元，同比+16%/+13%/-166.1%。19 年計提資產減值 2.94 億，含中鼎商譽減值 2.9 億；信用減值 2.81 億，其中對比克電池應收賬款 3.79 億

26、，計提 70%壞賬準備，金額為 2.65 億。測算扣除資產減值損失影響，公司 19 年實際經營利潤約 3.6 億，同比增 15%左右。2020年經營恢復，前三季度公司營收 20.28 億元，同比增長 10.2%；歸母凈利潤 2.65 億元， 8 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 同比增長 20.5%。 圖圖 3：公司歷史營收及增速（百萬元）公司歷史營收及增速（百萬元） 圖圖 4：公司歷史歸母凈利潤及增速（百萬元）公司歷史歸母凈利潤及增速（百萬元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證

27、券研究所 深耕深耕鋰電材料， 智能裝備協同發展。鋰電材料， 智能裝備協同發展。 公司主要從事鋰電池正極材料和智能裝備業務，20H1鋰電材料收入10.4億， 同比下降19.1%， 其中多元材料收入8.3億， 同比下降20.8%；鈷酸鋰收入 2.0 億， 同比下降 7.7%。 結構方面， 我們預計 20H1 車用動力三元出貨占 80%左右，小型 15%，儲能 3-5%。智能裝備業務 20H1 收入 0.53 億，同比下降 8.7%。 圖圖 5：15-20H1 主營業務結構主營業務結構（單位：百萬元）（單位：百萬元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 37.7%55.1%61.7%52.0%-30

28、.4%10.2%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002015201620172018201920Q1-3營業收入同比13.3 99.3 250.2 316.2 -209.1 264.6 -300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-300-200-100010020030040020152016201720182019 20Q1-3歸母凈利潤同比791.71,184.71,929.33,107.92,176.81,037.868.73149.84228.62172.7910

29、7.3752.560500100015002000250030003500201520162017201820192020H1鋰電材料及其他業務智能裝備業務 9 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 盈利能力穩定，盈利能力穩定，正極毛利率領先行業正極毛利率領先行業:公司 20H1 鋰電材料業務毛利率 17.3%，同比增長 0.47pct，其中鈷酸鋰毛利率 13.46%，同比下降 6.09pct；多元材料毛利率 18.06%，同比上升 2.69pct。智能裝備業務毛利率 52.4%，同比增長 5.56pct，環比

30、19H2 大幅增長11.6pct，主要為 19H2 盈利受貿易戰影響拖累。19-20 年公司正極業務毛利率領跑行業，主要得益于公司海外客戶占比較高。 圖圖 6：整體凈利率和毛利率情況整體凈利率和毛利率情況 圖圖 7：正極業務正極業務毛利率毛利率對比對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 三費三費費率基本穩定費率基本穩定，研發費用率略高于同行，研發費用率略高于同行。2019 年公司總費用 1.81 億元，同比下降 23.5%，費用率為 7.9%，同比基本持平。銷售、管理、研發、財務費用率分別為1.4%/2.8%/4.3%/-0.6%。2020 年前三季度公司

31、三費（含研發）合計 1.65 億元，同比增長26.76%，費用率為 8.16%，同比增長 1.07pct。 圖圖 8：15-20 年供公司費用率情況年供公司費用率情況 圖圖 9：研發費用率對比研發費用率對比 1.5%7.4%11.6%9.6%-9.2%13.1%8.34%16.96%18.55%18.27%19.69%19.60%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920Q1-3凈利率毛利率0%5%10%15%20%25%20162017201820192020H1長遠鋰科當升科技容百科技廈門鎢業 10 / 35 東吳證券研究所東吳證券研

32、究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2. 正極正極行業行業：格局有望強化，格局有望強化，25 年需求年需求 7-8 倍增長倍增長 2.1. 三元的產品與技術壁壘：前驅體環節壁壘較高，三元的產品與技術壁壘：前驅體環節壁壘較高，811 工藝難度大工藝難度大 不同正極材料對比： 成本、 能量密度、 安全性為核心指標不同正極材料對比： 成本、 能量密度、 安全性為核心指標。 三元正極由鎳鈷錳 （鋁）酸鋰復合材料組成，由于上游鈷資源相對匱乏且供給集中成本較高、價格波動大，高鎳能夠減輕

33、上游原材料限制， 降低成本。 同時， 鎳含量提高能夠有效提高能量密度， NCM811目前單體能量密度可以達到 260wh/kg，成組可以達到 180wh/kg，相較 NCM523 產品能量密度可以提升25%， 后續進一步優化能量密度單體達到300wh/kg， 系統達到200wh/kg。能量密度提升能夠在電池重量不變的情況下提升帶電量，輕量化、續航里程同時得到升級，因此高鎳三元成為主流車企的選擇，各大主機廠的加入進一步推動高鎳趨勢。 表表 2：不同正極材料性能對比不同正極材料性能對比 -2%0%2%4%6%8%10%2015201620172018201920Q1-3研發費用率銷售費用率管理費用

34、率財務費用率5.5%4.8%4.4%4.3%4.1%3.6%4.1%3.9%3.9%3.7%3%4%4%5%5%6%6%20162017201820192020Q1-3當升科技容百科技 11 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 前驅體為非標定制產品，是正極生產過程中技術含量最高的環節。前驅體為非標定制產品，是正極生產過程中技術含量最高的環節。前驅體為正極加工的前置生產工序，前驅體品質直接決定了最后燒結產物的理化指標。三元前驅體生產不同于鈷酸鋰、磷酸鐵鋰的前驅體，采用氫氧化物

35、共沉淀法，將硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳在反應釜中按一定比例合成。共沉淀法使得 NCM 的改性相對其它幾種正極材料而言更加容易，可以比較容易地控制前驅體的粒徑、比表面積、形貌和振實密度。選擇合適選擇合適的沉淀劑、控制的沉淀劑、控制 PH 值、反應時間、溫度、攪拌速度，是影響前驅體制備的核心壁壘。值、反應時間、溫度、攪拌速度，是影響前驅體制備的核心壁壘。 圖圖 10：三元前驅體制備流程：三元前驅體制備流程 12 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：GGII，東吳證券研究所 正極加工環節的核心在配方和工藝控制正

36、極加工環節的核心在配方和工藝控制。 正極制備一般采用的高溫固相法， NCM 均采用燒結爐電加熱燒結工藝的核心生產技術。加工流程包括將前驅體與氫氧化鋰/碳酸鋰配比，煅燒，粉碎，包覆，二次煅燒，篩分，除磁，包裝等。正極加工環節主要涉及四個方面，配方（前驅體+碳酸鋰/氫氧化鋰配比） ，濕度（不同材料煅燒溫度不同） ，溫度（高鎳要絕對干燥，濕度 2%以下） ，一次合格率（這是加工成本重要決定因素） 。 圖圖 11：正極材料制造過程正極材料制造過程 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 錳 液 制 備去離子水碳酸錳硫酸鎳去離子水晶體硫酸鈷去離子水液氨水堿水鎳 液 制 備鈷 液 制 備堿/氨 液 配 制M

37、nSO4溶液NiSO4溶液CoSO4溶液過 濾配液及凈化過 濾合格溶液合成固液分離洗滌固液分離去離子水半成品干燥渣洗滌渣場廢水廢水水返回配液/洗滌工序回用廢水處理達標排放過篩除鐵包裝入庫合格堿/液氨水 13 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 811 正極需用氫氧化鋰，對材料、加工工藝要求高。正極需用氫氧化鋰，對材料、加工工藝要求高。高鎳 811 一般采用氫氧化鋰，并對前驅體要求嚴格。在煅燒過程中，溫度低，時間長，通常為二次煅燒，并且要求純氧氣氣氛。為了提高高鎳三元材料性能(如熱穩定性、循環性能或倍率性能等)，

38、 通常要對正極材料進行摻雜以及表面包覆處理。而摻雜和包覆通常為各家技術差異化所在。 表表 3：811 產品加工工藝差異產品加工工藝差異 工藝工藝 工藝流程工藝流程 普通三元正極普通三元正極 高鎳三元正極高鎳三元正極 煅燒前工藝 混料 鋰原 碳酸鋰 單水氫氧化鋰 前驅體 品質要求不高 制備要求高，品質要求高 裝缽 裝缽量多 裝缽量少 煅燒工藝 煅燒 煅燒溫度 溫度高 溫度低 煅燒時間 時間段 時間長，2 次煅燒 煅燒氣氛 空氣氣氛 純氧氣氣氛 煅燒后工藝 粉碎 硬度較大 硬度較小 洗滌 水洗可選 需要水洗 干燥 要求一般 要求高 包覆 可選 需要包覆 機械融合/噴霧造粒 一般不需要 可選 包裝

39、無特殊要求 真空包裝 數據來源：GGII，東吳證券研究所 2.2. 技術路線技術路線選擇選擇：成本：成本+能量密度為主要矛盾能量密度為主要矛盾，高鎳三元依舊為長期路線，高鎳三元依舊為長期路線 發展歷史：成本和能量密度的追求是行業發展的主要矛盾發展歷史：成本和能量密度的追求是行業發展的主要矛盾。鋰電池按照正極材料體系劃分，可以分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元等多種技術路線。鈷酸鋰+硅碳負極路線最早實現商業化，振實密度大、充放電穩定、工作電壓高，廣泛用于小型電池。磷酸鐵鋰最早在美國提出，在加拿大實現大批量量產，國內 2010 年后電動車剛起步時為大巴車的主要供電路線選擇。三元 NCM2001 年

40、提出，國內三元材料從 2008 年開始產業化，真正大規?；?14-15 年，三元材料能量密度更高滿足市場對乘用車續航里程的要求，90%以上乘用車配套三元電池。補貼退坡的大背景下，磷酸鐵鋰在 A00/A0 級乘用車的成本優勢凸顯，20 年份額逐步上升。 圖圖 12：三元三元正極發展歷史正極發展歷史 14 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：GGII，東吳證券研究所 三元仍為主力，鐵鋰回潮初現三元仍為主力，鐵鋰回潮初現。2020 年 Q1-3 中國正極材料總出貨量為 21.3 萬噸，同比減少 2%。其中

41、三元材料出貨量 12.3 萬噸，同比-14%；磷酸鐵鋰材料出貨量 9.0 萬噸，同比+22%，鐵鋰占比 42%，較 19 年上升 7pct。三元中，523 和 622 仍為主要產品，20 年前三季度 5 系和 6 系合計產量 9 萬噸，占三元總產量的 74%。 圖圖 13：2015-20Q3 正極材料銷量（萬噸正極材料銷量（萬噸，18 年切換年切換口徑口徑） 圖圖 14：20 年年 Q1-3 國內國內正極材料產品產量結構正極材料產品產量結構 數據來源：GGII，鑫欏，東吳證券研究所 數據來源：鑫欏資訊，東吳證券研究所 從電池發展看未來正極路線的走向：短期鐵鋰回潮，三元從電池發展看未來正極路線的

42、走向：短期鐵鋰回潮，三元 811 仍為長期趨勢仍為長期趨勢。電化學產業嚴格意義上屬于配方試錯中平緩發展的行業，需要底層的長期試錯積累。因此過去 30 年鋰電池的基礎體系基本保持，們判斷未來 8-10 年目前的電化學體系預計不會發生顛覆性改變，目前電池企業所觸及的技術布局仍將存在延續性。短期更多是電池工藝上的改進，比如 CTP、無極耳等，進而帶來鐵鋰體系的能量密度提升基本滿足乘用車續05101520253035402015201620172018201920Q1-3鈷酸鋰鐵鋰三元三元材料三元材料-111型型4%三元材料三元材料-523型型54%三元材料三元材料-622型型20%三元材料三元材料-

43、811型型21%三元材料三元材料-NCA型型1% 15 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 航要求，以及補貼退坡對成本的考量更加敏感，因此磷酸鐵鋰的份額預計在未來 2-3 年會逐步提升，我們預計 20-22 年鐵鋰的裝機分別 21/42/59gwh，國內市場份額分別達到35%/44%/42%。隨著高鎳三元的穩定性逐步強化、且良率得到提升，高鎳三元理論成本比磷酸鐵鋰低 15-20%，我們預計高鎳 811 三元和硅碳負極體系仍為長期選擇。 圖圖 15：動力電池技術路線進步圖：動力電池技術路線進步圖 數據來源：GGI

44、I，東吳證券研究所 當升、 容百高鎳技術領先。當升、 容百高鎳技術領先。 目前 8 系高鎳正極售價 17-18 萬元/噸， 高于 5/6 系 30%，毛利率 20%享有較高盈利溢價。但是受到 CTP 鐵鋰等技術推廣的影響，且本身安全性把控仍未完全成熟，高鎳 811 三元正極成本較高、品質并未完全成熟，預計短期推廣進度放緩?？紤]安全性、成本和良率的逐步改善，三元 811 仍為長期主流方向。目前行業當升科技和容百科技在高鎳正極布局較為領先，均和寧德時代共同研發 811 正極，同時和海外 SK、LG 等高鎳先行者保持密切合作研發、供貨關系。在行業 811 推廣初期，技術領先的企業可獲超額利潤。 16

45、 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2.3. 競爭格局：三元市場集中度競爭格局：三元市場集中度較較低低，海外缺口初現格局有待打破，海外缺口初現格局有待打破 2.3.1. 三元前驅體格局：上下游加強一體化布局，集中度略高于正極加工三元前驅體格局：上下游加強一體化布局，集中度略高于正極加工 前驅體前五集中度前驅體前五集中度 58%，略高于正極加工環節。，略高于正極加工環節。2019 年全球三元前驅體出貨量為33.4 萬噸，前五大企業出貨量情況分別為格林美（6 萬噸，占比 18.0%） 、中偉股份（4.6萬噸， 占

46、比 13.8%） 、 優美科 （3.4 萬噸， 占比 10.5%） 、 廣東邦普 （3.2 萬噸， 占比 9.3%） 、田中化學（2.0 萬噸，6.0%） 。前五合計占比 57.5%，集中度略高于正極材料加工環節。 圖圖 16：2019 年年三元前驅體行業競爭情況三元前驅體行業競爭情況 數據來源：GGII，東吳證券研究所 上游企業或正極企業紛紛布局前驅體產能， 專職企業具備更強客戶視野和技術積累上游企業或正極企業紛紛布局前驅體產能， 專職企業具備更強客戶視野和技術積累。目前前驅體行業三類玩家均有參與：上游鈷、鋰企業的下游延伸布局，正極企業的自用需求布局，或者針對前驅體生產研發的企業。上游企業（

47、如格林美、華友鈷業等）具備資源優勢，可以有效調節原材料價格波動的影響，同時布局前驅體是繼續向下游正極延伸的鋪墊。下游正極企業（如當升、長遠鋰科）逐步加大自身對前驅體的產能布局，更好的把握對正極材料品質的掌控，前驅體配制也是研發的主要發力點。專職企業（如中偉、邦普）具備更好的客戶視野和技術積累，如中偉股份已全面進入包括 LG 化學、特斯拉、寧德時代、比亞迪、三星 SDI、ATL 在內的全球領先鋰離子電池產業鏈，產品儲備已覆蓋全球主流電池企業。 圖圖 17：前驅體環節各企業產能（萬噸）和客戶情況前驅體環節各企業產能（萬噸）和客戶情況 17 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后

48、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 公司公司 1919 年底產能年底產能 性質性質 下游客戶下游客戶 格林美 10 上下游一體化 CATL、三星 SDI、ECOPRO、廈門鎢業、容百 、振華新材等 湖南中偉 8 聚焦前驅體 LGC、特斯拉、廈門鎢業、天津巴莫、當升科技、振華新材等 優美科 5 上下游一體化 自用 湖南邦普 （寧德子公司） 5 聚焦前驅體 振華新材、廈門鎢業、長遠鋰科 華友鈷業 4 上下游一體化 巴斯夫、特斯拉儲能、LGC、BYD 長遠鋰科 3 正極企業 自用 美都海創 3 正極企業 自用 金馳材料 3 聚焦前驅體 和長遠鋰科同屬五礦資本子公司 容百科技

49、 1.8 正極企業 自用 杉杉股份 1.2 正極企業 自用 當升科技 1 正極企業 自用，技改完成有望產能達到 1.5 萬噸 贛鋒鋰業 0.45 正極企業 自用 廈門鎢業 0.45 正極企業 自用 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.2. 國內三元正極格局：三元集中度低，產能擴張集中一二線國內三元正極格局：三元集中度低，產能擴張集中一二線 三元競爭格局分散：三元競爭格局分散：20 年 Q1-3 三元正極行業前五合計市占率 50%，其中前三分別為容百科技（市占率 13.3%） 、天津巴莫（市占率 11.7%） 、當升科技（市占率 8.4%） ，行業集中度較低，尚未出現明顯領先的龍頭。 圖

50、圖 18：20Q1-3 三元正極格局三元正極格局 圖圖 19：20Q1-3 鐵鋰正極格局鐵鋰正極格局 數據來源：鑫欏資訊，東吳證券研究所 數據來源：鑫欏資訊，東吳證券研究所 20/21 年行業年行業三元三元有效產能約有效產能約 24/31 萬噸萬噸，前五集中度有望加強，前五集中度有望加強。20 年后各家產能容百科容百科技技, 13.3%天津巴天津巴莫莫, 11.7%當升科當升科技技, 8.4%天力鋰天力鋰能能, 8.3%湖南杉湖南杉杉杉, 8.3%長遠鋰長遠鋰科科, 7.8%廈門鎢廈門鎢業業, 6.9%貴州振貴州振華華, 6.5%南通瑞南通瑞翔翔, 6.4%優美科優美科, 5.3%其他其他,

51、17.1%德方納米德方納米, 20.7%國軒高科國軒高科, 15.3%貝特瑞貝特瑞, 13.8%湖南裕能湖南裕能, 13.3%湖北萬潤湖北萬潤, 11.4%重慶特瑞重慶特瑞, 7.4%比亞迪比亞迪, 7.0%北大先行北大先行, 5.7%其他其他, 5.5% 18 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 大規模釋放，預計 20 年年底主流廠商產能可達 44 萬噸，其中三元全行業有效產能將近24 萬噸。擴產主要集中在容百、當升、長遠、廈門鎢業等正極一二線，前五市占率有望進一步提升。 表表 4：正極材料產能規劃（三元為主

52、，萬噸）正極材料產能規劃（三元為主，萬噸） 數據來源：GGII，東吳證券研究所 2.3.3. 海外海外三元正極三元正極格局：格局：歐洲產能缺口擴大，國內正極廠受益全球化采購歐洲產能缺口擴大，國內正極廠受益全球化采購 海外海外 NCM 正極正極前期前期主要自產，住友獨供松下主要自產，住友獨供松下 NCA 份額集中份額集中。海外正極廠商中優美科、住友、日亞化學規模較大。1）NCM 市場，三星、lg 均有自產，三星約 1/3 自供正極；LG 收購 GS EM，加上自產，自供占比超過 80%，因此海外市場近幾年 NCM 三元外采需求較小。優美科以 523 為主，主要客戶為 AESC、三星、LG、松下等

53、；日亞化學的客戶以松下和 lg 為主。2）NCA 市場，住友 NCA 正極獨供松下，因此全球 NCA 市場份額 60%以上。 歐洲正極歐洲正極產能產能薄弱薄弱，無法滿足歐洲的旺盛需求，無法滿足歐洲的旺盛需求。歐洲整體鋰電材料技術和產能布局相對落后，完全無法匹配動力電池產能的迅速擴張需求。正極方面，歐洲最大的三家生產商是巴斯夫、優美科和莊信萬豐，20 年初步形成產能，規模較小，目前 20-22 年三家合計正極產能 2/4/6 萬噸，僅能滿足約 15/30/40gwh 電池需求（我們預計歐洲 20-22 年電池需求約 50/90/130gwh） 。因此歐洲自產正極產能僅能滿足 30-40%需求，大

54、多需要通過亞洲進口。 19 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 20：歐洲當地正極產能建設歐洲當地正極產能建設 正極廠商正極廠商 布局布局 巴斯夫 1）德國正極工廠初始年產能設計為約 2 萬噸，規劃 2022 年投產。 2）芬蘭基地的前驅體項目已開工，將為德國的正極材料項目供應原材料。巴斯夫計劃在 2022 年同時啟動兩家工廠 優美科 1）第一、二階段，2019 年底前已經完成亞洲 NCM 產能擴產，總體擴產投資約 5 億歐元，分別對位于天安市 （韓國）和江門市 （中國）。 3）第三階段，23 年底前投資

55、 6.6 億歐元建設中國和波蘭工廠。 4）這一系列的產能擴張，總投資超過 10 億歐元，正極材料生產能力將達到至少每年 17.5 萬噸。 莊信萬豐 2019 年開始在波蘭建立一個新的電池正材料生產工廠，計劃于 2021-2022 年投入生產，預計最初每年可提供 1 萬噸的正極材料。根據需求，該工廠的產能在未來可提升至 10 萬噸/年。 數據來源：GGII，東吳證券研究所 LG、SK 迅速迅速加大正極國產化，加大正極國產化，國內國內正極正極廠廠的的海外份額海外份額有提升趨勢有提升趨勢。正極格局整體雖然分散，但是主流電池廠的正極供應商基本集中在一二線正極企業。海外方面，LG、SK 在 20 年開始

56、放量，LG 南京基地大規模切換國內供應商，SK 鎖定當升為全球主供。預計能看到 LG 的正極供應鏈國產化逐步加強，同時三星、松下的國內基地放量也會進行供應鏈跟隨。 圖圖 21：主流電池廠正極供應情況主流電池廠正極供應情況 數據來源：GGII，東吳證券研究所 圖圖 22：主流正極廠客戶情況：主流正極廠客戶情況 20 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 正極企業正極企業 電池客戶電池客戶 當升科技 SK（40-50%）、LG 化學、村田、比亞迪、億緯鋰能、中航鋰電等 長遠理科 寧德時代（60%以上）、比亞迪、億緯鋰

57、能、欣旺達等 華友鈷業（含巴莫） LG 化學、寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等 容百科技 力神、寧德時代、比亞迪、孚能科技等 湖南杉杉 寧德時代、比亞迪、力神、蜂巢、國軒 振華新材 寧德時代（50%）、比亞迪等 優美科 LG 化學、三星 SDI、松下等 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.4. 三元三元正極行業空間：正極行業空間：全球電動化提速，全球電動化提速，25 年三元需求年三元需求 7-8 倍增長倍增長 全球全球長期電動化長期電動化趨勢確立趨勢確立，行業行業需求需求復合增速復合增速 3535+%+%。我們預計 20 年全年電動車銷量為 280 萬輛，同比增 25%，對應全球動力電池需求為

58、 140gwh，21 年持續高增長，預計全年電動車銷 413 萬輛左右， 同比增 50%； 25 年年國內國內/海外電動車滲透率分別預計海外電動車滲透率分別預計 20%和和 15%，對應，對應全球電動車銷量約全球電動車銷量約 1600 萬輛，較萬輛，較 20 年復合增速年復合增速 35+%，其中國內，其中國內/海外海外分別約分別約 600/1000 萬輛。對應萬輛。對應 25 年年全球動力電池需求約全球動力電池需求約 1000gwh，20-25 年復合增速年復合增速35+%。 表表 5：全球電動車銷量及動力電池需求預測（萬輛、全球電動車銷量及動力電池需求預測（萬輛、gwh） 2019 2019

59、 20202020E E 20212021E E 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 海外：新能源乘用車銷量（萬輛）海外：新能源乘用車銷量（萬輛） 103103 157157 241241 359359 508508 708708 993993 -增速 16% 53% 53% 49% 42% 39% 40% 國內：新能源乘用車銷量（萬輛） 104 104 151 206 274 377 539 國內：新能源專用車銷量（萬輛） 7 10 13 18 24 30 38 國內：新能源客車銷量（萬輛） 8 7 7 7 7 8 8 國內：新能源

60、車銷量合計（萬輛）國內：新能源車銷量合計（萬輛） 119119 121121 172172 232232 306306 414414 584584 -增速 -2% 1% 42% 35% 32% 36% 41% 全球：新能源車銷量合計（萬輛）全球：新能源車銷量合計（萬輛） 222222 278278 413413 590590 814814 1,1221,122 1,5771,577 -增速 6% 25% 49% 43% 38% 38% 41% 國內動力類電池（gwh） 62.5 66.1 97.5 137.7 188.6 265.6 381.2 海外動力類類電池（gwh） 46.3 72.5

61、124.6 203.8 316.7 477.9 692.2 全球動力電池（全球動力電池（gwhgwh） 108.8 108.8 138.5 138.5 222.1 222.1 341.5 341.5 505.3 505.3 743.4 743.4 1073.4 1073.4 -增速 20% 27% 60% 54% 48% 47% 44% 國內消費類電池（gwh） 47.0 51.7 59.5 65.4 71.9 79.1 87.0 海外消費類電池（gwh） 41.0 46.0 50.6 55.7 61.2 67.3 74.1 國內儲能電池（gwh） 5.0 13.0 20.8 29.1 40.

62、8 57.1 79.9 海外儲能電池（gwh） 12.0 15.0 18.8 23.4 29.3 36.6 45.8 全球鋰電池合計（全球鋰電池合計（gwhgwh） 213.8 213.8 264.2 264.2 371.7 371.7 515.1 515.1 708.5 708.5 983.6 983.6 1360.3 1360.3 -增速 20% 24% 41% 39% 38% 39% 38% 21 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 預計三元正極材料全球需求未來預計

63、三元正極材料全球需求未來五五年復合增速年復合增速 35+%， 海外缺口較大， 海外缺口較大。 預計 20/21/25年全球正極需求分別 47/64/217 萬噸，其中三元正極材料需求分別為 28/40/168 萬噸，復合增速達到 35+%。海外三元正極需求預計 17/27/119 萬噸，貢獻主要需求增量，同時會產生較大本土供給側缺口。 表表 6：全球正極材料需求預測（萬噸）全球正極材料需求預測（萬噸） 2019 2019 20202020E E 20212021E E 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 1.1.國內電池結構國內電池結

64、構 磷酸鐵鋰電池（gwh） 26.0 26.0 38.5 38.5 65.8 65.8 86.7 86.7 111.8 111.8 147.2 147.2 192.4 192.4 鈷酸鋰電池（gwh） 28.2 28.2 28.4 28.4 32.1 32.1 34.7 34.7 37.4 37.4 40.4 40.4 42.7 42.7 錳酸鋰電池（gwh） 2.4 2.4 2.6 2.6 2.4 2.4 2.0 2.0 1.4 1.4 0.8 0.8 0.9 0.9 三元電池合計（三元電池合計（gwhgwh） 58.0 58.0 61.3 61.3 77.4 77.4 108.9 108.

65、9 150.6 150.6 213.5 213.5 312.2 312.2 電池需求合計（電池需求合計（gwhgwh） 114.5 130.8 177.7 232.2 301.3 401.8 548.2 2.2.海外電池結構海外電池結構 鈷酸鋰電池（鈷酸鋰電池（gwhgwh） 28.7 28.7 29.9 29.9 31.9 31.9 34.0 34.0 36.1 36.1 38.4 38.4 40.7 40.7 三元電池合計（三元電池合計（gwhgwh） 70.6 70.6 103.6 103.6 162.1 162.1 248.9 248.9 371.1 371.1 543.5 543.5

66、 771.3 771.3 電池需求合計（電池需求合計（gwhgwh） 99.3 99.3 133.5 133.5 194.0 194.0 282.8 282.8 407.2 407.2 581.9 581.9 812.1 812.1 國內三元正極需求（萬噸）國內三元正極需求（萬噸） 10.4 10.8 13.3 18.2 24.7 34.3 49.2 國內磷酸鐵鋰正極需求（萬噸） 5.3 7.6 12.6 16.1 20.8 27.4 35.8 國內鈷酸鋰正極需求（萬噸） 5.0 5.0 5.5 5.8 6.2 6.5 6.8 國內錳酸鋰正極需求（萬噸） 0.5 0.5 0.5 0.4 0.3

67、 0.2 0.2 國內正極需求合計（萬噸）國內正極需求合計（萬噸） 21.2 21.2 23.9 23.9 31.9 31.9 40.6 40.6 51.9 51.9 68.3 68.3 91.9 91.9 海外三元正極需求（萬噸）海外三元正極需求（萬噸） 12.0 17.5 26.9 40.5 59.1 84.6 118.7 海外鈷酸鋰正極需求（萬噸） 5.1 5.2 5.5 5.7 6.0 6.2 6.5 海外正極需求合計（萬噸）海外正極需求合計（萬噸） 17.1 17.1 22.7 22.7 32.4 32.4 46.3 46.3 65.1 65.1 90.8 90.8 125.2 12

68、5.2 全球三元正極需求（萬噸）全球三元正極需求（萬噸） 22.4 22.4 28.3 28.3 40.2 40.2 58.8 58.8 83.8 83.8 118.9 118.9 167.9 167.9 全球鈷酸鋰正極需求（萬噸） 10.2 11.0 11.5 12.1 12.7 13.2 10.2 全球磷酸鐵鋰正極需求（萬噸） 7.6 12.6 16.1 20.8 27.4 35.8 7.6 全球錳酸鋰正極需求（萬噸） 0.5 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.5 全球正極材料需求合計（萬噸）全球正極材料需求合計（萬噸） 38.3 38.3 46.6 46.6 64.3 64.3

69、 86.8 86.8 117.0 117.0 159.1 159.1 217.1 217.1 數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 3. 盈利模式：盈利模式：把握原材價格周期把握原材價格周期+技術領先，可獲得超額利潤技術領先，可獲得超額利潤 正極利潤點在于把握原材價格周期正極利潤點在于把握原材價格周期+技術領先。三元定價模式為成本加成，廠商主技術領先。三元定價模式為成本加成，廠商主要利潤來自加工費要利潤來自加工費， 其成本構成中原材料比重接近 90%。 制造折舊和人工通常占比 10%- 22 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

70、部分 公司深度研究 15%，制造費用主要為電費等。資本開支上，高鎳 811 為 1 萬噸投資 5 億元，523 投資僅 2 億元。目前 5 系和 6 系產能較為充足，行業定價基本采用成本加成模式，價格隨原材料成本上下浮動，與鈷、鋰價格走勢關聯較大。 8 系短期投資較高系短期投資較高+良率偏低，導致成本高初良率偏低，導致成本高初 5/6 系系 20-30%。8 系正極單噸投資 4-4.5 億，高于 5/6 億 2-2.5 億，主要差別在于設備投資；另考慮良率 85-87%的影響（低于5/6 系的 95%良率水平） ，8 系正極成本約 12-13 萬/噸，較 5/6 系高 20-30%。而 8 系

71、技術壁壘價高短期溢價較強，目前行業售價 17-18 萬元/噸，毛利率接近 20%左右大幅高于 5系和 6 系。 表表 7：三元正極成本拆分（按照三元正極成本拆分（按照 20 年年 11 月底價格測算）月底價格測算） 數據來源：CIAPS，東吳證券研究所 20H1 為單噸利潤低點，為單噸利潤低點，行業平均毛利率行業平均毛利率 10%左右左右。在 17、18 年行業受益于鈷庫存，盈利飆升，但 19 年-20H1 價格下降，利潤明顯下滑。目前各家正極廠商毛利率穩定10%左右，20H1 行業正極普遍單噸利潤在 0.7-1 萬元/噸，當升因海外占比較高，單噸利潤在 1.2 萬元/噸左右，領先行業。 圖圖

72、 23：正極材料毛利率情況正極材料毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 原材料單噸用量（噸）價格（萬/噸） 成本（萬/噸） 單噸用量（噸） 價格（萬/噸）成本（萬/噸） 單噸用量（噸）價格（萬/噸）成本（萬/噸）氫氧化鋰/碳酸鋰0.4314.401.680.3814.401.480.3834.401.49硫酸鎳2.1602.705.161.6262.703.891.3602.703.25硫酸鈷0.2895.501.410.5805.502.820.5825.502.83硫酸錳0.1740.630.100.3490.630.190.5250.630.29合計原材料（萬）1萬噸投資（億）

73、單位折舊（萬/噸）人工及制造（萬/噸）良率合計成本售價（萬/噸）毛利率17.4513.7512.5520%12%13%86%94%96%12.3410.719.660.430.240.191.401.000.808.788.838.284.502.502.00NCM811成本拆分NCM622成本拆分NCM523成本拆分20142014201520152016201620172017201820182019201920H120H1杉杉股份13.0%21.0%24.7%17.2%17.1%12.8%當升科技當升科技2.2%2.2%4.7%4.7%12.6%12.6%14.6%14.6%16.4%1

74、6.4%17.4%17.4%17.2%17.2%容百14.0%15.7%18.2%15.5%11.6%天津巴莫9.2%8.3%廈門鎢業9.5%5.7%9.2%13.9%10.1%8.1%10.4%長遠鋰科19.7%16.3%18.4% 23 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 原材料原材料鈷鋰鈷鋰價格價格低位反彈，原料庫存漲價改善業務盈利。低位反彈，原料庫存漲價改善業務盈利。19 年 7 月國內金屬鈷達到底部 22-23 萬元/噸，隨后在 22-30 萬元/噸之間震蕩。目前國內鈷價 26-27 萬元/噸，Q3

75、開始行業需求逐季增長，我們預計 21Q2-Q3 行業短期需求高峰優化行業供需格局，鈷價 21 年有望上漲至 40 萬元/噸。正極采用成本加成計價，價格隨原材料上下浮動，鈷、鋰礦上漲帶來的材料企業原料庫存漲價，將改善正極業務盈利。 圖圖 24：金屬鈷價格金屬鈷價格 圖圖 25：氫氧化鋰：氫氧化鋰/碳酸鋰價格（萬元碳酸鋰價格（萬元/噸）噸） 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖 26：正極材料價格走勢（萬元正極材料價格走勢（萬元/噸）噸） 數據來源：CIAPS，東吳證券研究所 表表 8 8：鈷（縱軸） 、碳酸鋰（橫軸）價格變動對鈷（縱軸） 、碳酸鋰（橫軸）價

76、格變動對 N NCMCM622622 價格彈性測算（價格彈性測算（萬元萬元/ /噸噸） 20304050607080901005101520253035404550MB鈷(高級)美元/磅（左軸）MB鈷(低級) 美元/磅（左軸）鈷：長江有色（萬/噸）（右軸）24681012141618碳酸鋰氫氧化鋰工業級碳酸鋰05101520253017/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09三元523三元622三元811 24 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公

77、司深度研究 數據來源：CIAPS，東吳證券研究所測算 4. 公司競爭力公司競爭力：三元高鎳積淀深厚，海外三元高鎳積淀深厚，海外訂單與產能同步放量訂單與產能同步放量 4.1. 技術領先落實技術領先落實到到兩個方面：高端客戶盈利領先兩個方面：高端客戶盈利領先+高鎳高鎳超額利潤超額利潤 堅持高研發投入，堅持高研發投入，19 年研發費用年研發費用 0.99 億元，費用率億元，費用率 4.3%。 管理層大多來自北京礦冶研究總院，均為技術和科研出身， 非常注重公司研發投入， 產品定位高端。 16-19 年公司研發費用分別為 0.74/1.04/1.43/0.99 億元，19 年同比下降 30%，主要系原材

78、料價格大幅下降，研發試制費投入價值相應降低導致。研發費用率穩定在 4%-5%，略高于行業水平，公司研發人員持續攀升，從 15 年的 98 人增至 19 年的 124 人，占比 14%。 圖圖 27：行業各公司研發費用率對比行業各公司研發費用率對比 圖圖 28：當升科技當升科技 2015-2019 年研發人員數量（人）年研發人員數量（人） 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 專利布局領先行業。專利布局領先行業。截至 2019 年末，公司累計獲得授權專利 122 項，均為自主研發，其中發明專利 30 項，實用新型 59 項；主持或參與制定多個行業標準，在行業內保

79、持著技術領先地位。 45.040.038.036.034.032.030.028.026.025.024.023.022.021.020.01521.921.020.720.420.019.719.419.018.718.518.318.218.017.817.71019.218.418.117.717.417.016.716.416.015.915.715.515.415.215.0918.717.917.517.216.916.516.215.815.515.315.215.014.814.714.5818.217.317.016.716.316.015.715.315.014.814.6

80、14.514.314.114.0717.716.816.516.115.815.515.114.814.414.314.113.913.813.613.4617.116.315.915.615.314.914.614.313.913.713.613.413.213.112.9516.615.815.415.114.714.414.113.713.413.213.012.912.712.512.4416.115.214.914.514.213.913.513.212.912.712.512.412.212.011.8315.514.714.414.013.713.313.012.712.312.

81、212.011.811.711.511.35.5%4.8%4.4%4.3%4.1%3.6%4.1%3.9%3.9%3.7%3%4%4%5%5%6%6%20162017201820192020Q1-3當升科技容百科技9810611411712413.00%14.00%14.00%13.91%13.87%12%13%13%13%13%13%14%14%14%14%02040608010012014020152016201720182019研發人員數量（人）研發人員數量占比 25 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

82、圖圖 29：主要正極廠商專利數量對比：主要正極廠商專利數量對比（截至截至 2019 年底年底） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 聚焦高端聚焦高端三元，是國內最早一批量產三元，是國內最早一批量產 811 的的正極企業正極企業，獲海外認可獲海外認可。公司專注于三元產品，是國內最早一批可大規模量產 622 產品的公司。19 年成功研發第二代高鎳NCM811 產品并實現量產。主要配套比亞迪、億緯鋰能、LG、三星等海內外動力電池廠商。第三代 NCM622、第二代高鎳 811 產品獲得客戶較高評價，均已實現量產；第三代高鎳 NCM811 產品具有高容量、高密度、高穩定性等特點，研發工作正全面展開；單晶

83、NCM811 也已批量供應國內外動力電池客戶。 同時已完成第一代固態電池體系的建立及配套關鍵材料研究，其充放電性能接近液態鋰電池水平。 表表 9：當升科技當升科技不同三元產品不同三元產品性能性能 產品產品 用途用途 特點特點 物理指標物理指標 電化學指標電化學指標 D D5050 （m m） 壓實密度壓實密度 （g/cmg/cm3 3） 首次效率首次效率 （% %） 比容量比容量 （mAh/gmAh/g） 循環壽命循環壽命 （次（次80%80%） 團聚型 Ni83 材料 電動汽車、筆記本電腦、電動工具等電池 高容量、長壽命 10 3.45 90 210 2500 團聚型 Ni88 材料 電動汽

84、車、筆記本電腦、電動工具等電池 高壓實、低產氣 10.4 3.55 90 215 2000 高鎳單晶型材料（Ni80） 電動汽車、3C數碼等電池 高壓實、高安全、長壽命 3.8 3.55 90 206 2000 高鎳單晶型材料（Ni85） 電動汽車、3C數碼等電池 高壓實、高容量、長壽命 3.8 3.55 90 211 2000 30463418225936532010203040506070當升科技容百科技杉杉股份振華新材長遠鋰科發明專利實用新型 26 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 高能量密度型NCA

85、材料 3C 數碼、電動工具等電池 高能量密度 14.3 3.60 90 215 2000 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 技術領先技術領先形成的優勢形成的優勢主要主要落實到落實到兩個兩個方面方面：1）定位高端定位高端和海外和海外，維持超越行業的維持超越行業的盈利盈利。當升科技產品定位中高端，目前一半出貨給海外 SK，另外是 LG 儲能、三星、村田的重要供應商， 整體海外客戶出貨占比 70%左右。 20 年當升單噸利潤 1.2-1.3 萬元/噸，而行業平均 0.6-0.8 萬元/噸。2）811 技術領先，技術領先，將享受將享受 811 切換帶來切換帶來超額利潤。超額利潤。如前文闡述，我們預計

86、 22-23 年行業將重新開始大批量應用三元 811，公司在高鎳產品技術全球領先，起量初期將享有技術溢價帶來的超額利潤。 4.2. 產能規劃：擴張加速，產能規劃：擴張加速，21 年年進入進入上量期上量期 20-21 年產能迅速擴張，遠期規劃年產能迅速擴張，遠期規劃 12 萬噸萬噸。公司共有燕郊、江蘇海門和常州金壇三個正極生產基地，19 年底有效產能 1.6 萬噸（鈷酸鋰 2000 噸，其余為三元，其中海門 1萬噸三元） ，海門三期工程 8000 噸產能已于 19 年底完成產線建設和設備調試。2020 年常州金壇增加 2 萬噸，年底總產能可達 4.4 萬噸，迎來產能爆發期；此后擴產主要集中于金壇

87、，金壇遠期規劃 10 萬噸產能。 央企背景，產能擴張穩健央企背景，產能擴張穩健，產能擴張與訂單匹配度強產能擴張與訂單匹配度強。此次新增擴產 2 萬噸，產能由 2.4 萬噸大幅增加至 4.4 萬噸，公司對訂單確定性信心十足，產能擴張充分匹配預示訂單，我們預計公司明年有效產能實現滿產滿銷。 新新產能產能定位高鎳，可切換定位高鎳，可切換 5/6 系系，滿足未來幾年不同路線需求，滿足未來幾年不同路線需求。海門 NCM811 三元產品于 2018 年開始生產，目前三元 811 有效產能 4000 噸，20 年常州金壇基地開始放量，預計年底高鎳產能可達 3.2 萬噸。同時新增的產線可切換 5/6 系三元，

88、均可以生產NCM811、NCM622、NCM523 等全型號動力多元材料，同時品質把控可滿足海外客戶修去，將適配不同客戶需求，滿足未來幾年電池技術升級對應的正極需求。 表表 10：當升科技正極材料產能規劃（萬噸）：當升科技正極材料產能規劃（萬噸） 基地基地 產品類型產品類型 20192019 年底年底 20202020 年底年底 20212021 年底年底 20222022 年底年底 20232023 年底年底 燕郊 鈷酸鋰 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 普通三元 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 小計 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 江蘇海門 普通三元 0.6 0.6

89、 0.6 0.6 0.6 高鎳三元 0.4 1.2 1.2 1.2 1.2 小計 1 1.8 1.8 1.8 1.8 27 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 常州金壇 高鎳三元 2 3.5 5 6 合計合計 鈷酸鋰鈷酸鋰 0.20.2 0.20.2 0.20.2 0.20.2 0.20.2 普通三元普通三元 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 高鎳三元高鎳三元（可切換）（可切換） 0.40.4 3.23.2 4.74.7 6.26.2 7.27.2 總計總計 1.61.6 4.44.4 5.95.9 7.

90、47.4 8.48.4 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.3. 客戶：客戶：海外海外占比高占比高，受益海外的，受益海外的嚴格嚴格品質品質要求要求 19-20 年年開始逐步進入海外，收獲期降至開始逐步進入海外，收獲期降至。當升科技整體客戶結構優質，海外主要為 SK、LG、三星、村田等，國內配套比亞迪、孚能、力神、卡耐、億緯等。19 年當升科技出貨約 1.5 萬噸， 同比基本持平， 其中海外出貨占比預計 40-50%。 19Q4 開始 SK 放量，且 20H1 海外訂單尚未受到疫情明顯沖擊，20 年前三季度公司出貨約 1.5 萬噸，海外客戶占比提升至 70%左右。目前公司定位 SK 全球正極

91、主供，21 年預計出貨給 SK 達2 萬噸，整體 21 年公司海外客戶占比依舊 50%以上。 海外的品質海外的品質把控把控加成，將是公司長期優勢的重要一環加成，將是公司長期優勢的重要一環。公司海外客戶占比較高，目前主供 SK，同時進入 LG、三星、村田供應鏈，同時和特斯拉、寧德時代密切接觸中。海外頭部客戶代表全球的主流和前沿技術應用，同時對品質把控非常嚴格，跟隨頭部企業完成技術研發和產品迭代，將是公司全球競爭中非常重要的一環。當升科技依舊是當前特斯拉自產產能、LG 動力項目、三星等項目競爭中概率最大的供應商。 深度綁定深度綁定 SK，20 年年 SK 放量放量有效有效消化消化新增新增產能產能。

92、SK 加速在 19 年將中國和歐洲基地投產，配合 20-21 年訂單需求。SK 公司目標動力電池業務 20/21 年收入分別 110/180億，對應增速 150%/70%， 我們預計 20、21 年 SK 分別出貨 10/18gwh，21 年增速 80%。對應 20、21 年正極需求分別 2 萬噸、3.5 萬噸。當升為 SK 全球主供，份額 50-60%，21年預計配套 2 萬噸左右，有效消化當升新增產能。 圖圖 30：SK 與與 LG 為為 20 年全球增速最高的電池企業年全球增速最高的電池企業（單位：（單位：GWh） 28 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲

93、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：SNE，東吳證券研究所 圖圖 31：SKI 產能布局產能布局（gwh） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 SK 為海外高鎳先行者，將是當升高鎳產品極好的試煉場。為海外高鎳先行者，將是當升高鎳產品極好的試煉場。SK 是海外第一個 811 上量的電池企業， 20 年已經開始量產 811 電池， 預計 21 年開始試用 Ni90+硅碳負極體系。當升新增產能主要定位高鎳產線，且海外電池普遍對材料品質要求較高，公司綁定 SK將是自身高鎳產品最好的試煉場。 圖圖 32：SK 動力電池技術路線圖（縱坐標動力電池技術路線圖（縱坐標-能量密度能量

94、密度 wh/kg） 29 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.4. 遠期格局遠期格局判斷：判斷：25 年國內年國內/海外海外份額份額預計預計 9-10%，收入有收入有 5 倍倍以上以上空間空間 25 年國內年國內/海外海外三元份額三元份額預計預計 9-10%，收入較收入較 20 年有年有 5 倍倍以上以上增長增長。我們判斷 25年國內/海外三元正極需求分別 49/117 萬噸， 當升科技國內/海外份額均在 9-10%的水平，對應 25 年當升科技出貨 15 萬噸左右，較

95、20 年有 5 倍以上增長。 圖圖 33：當升科技遠期格局和出貨預測當升科技遠期格局和出貨預測（正極單位萬噸）（正極單位萬噸） 2018 2018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2030E2030E 全球三元正極需求 17.30 22.40 28.30 40.20 58.80 83.80 118.90 167.90 478.6 國內三元正極需求 8.10 10.40 11.80 15.34 21.48 30.07 39.09 49.20 139.5 海外三元正極需求 9.20

96、 12.00 19.00 28.50 42.75 64.13 86.57 116.87 339.0 當升當升- -出貨量（萬噸）出貨量（萬噸） 1.6 1.6 1.6 1.6 2.4 2.4 4.5 4.5 6.4 6.4 8.5 8.5 11.3 11.3 14.9 14.9 39.1 39.1 -增速 -3% 52% 77% 37% 31% 32% 32% 當升-國內出貨（萬噸） 0.9 0.9 0.7 0.7 0.7 0.7 1.7 1.7 2.1 2.1 2.7 2.7 3.5 3.5 4.4 4.4 9.59.5 當升-海外出貨（萬噸） 0.7 0.7 0.8 0.8 1.7 1.7

97、 2.9 2.9 4.3 4.3 5.8 5.8 7.8 7.8 10.5 10.5 29.529.5 當升-國內份額（三元） 11% 7% 6% 11% 10% 9% 9% 9% 9% 當升-海外份額（三元） 8% 7% 9% 10% 10% 9% 9% 9% 9% 當升-全球份額（三元） 9% 7% 8% 10% 10% 9% 9% 9% 9% 數據來源：GGII，Marklines，東吳證券研究所測算 5. 儲能儲能市場：更大市場，新空間新增量市場：更大市場，新空間新增量 三星、三星、LG 儲能頻繁布局儲能頻繁布局，當升小批量配套儲能項目當升小批量配套儲能項目。三星、LG 分別于 201

98、0、2017260284294314319240250260270280290300310320330201820192020E2021E2022E2023ENCM622為主NCM811混合NCM811Ni含量達90% 30 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 年開展儲能業務，目前三星儲能市場份額全球第一，是美國、韓國電網儲能項目的主要供應商。 當升 2006 和 2007 年分別進入三星 SDI 和 LG 化學供應， 進入其儲能領域供應鏈。2019-2020 年公司儲能出貨占比基本穩定 5%左右，儲能領域的放

99、量將成為公司未來主要增量之一。 圖圖 34：三星儲能布局三星儲能布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 儲能儲能市場市場潛力巨大，潛力巨大，25 年預計需求年預計需求 200-250gwh。鋰電儲能產業當前仍處于發展初期，其主要用于用戶側削峰填谷、離網電站、微電網、軌道交通、家庭儲能等。截止至2019 年年底， 全球已投運儲能項目累計裝機規模 32.3GW， 占全球 18%， 同比增長 3.2%。預計 25 年全球新能源并網側儲能需求新增 50-100gwh，用戶側新增 100-200gwh，5G 基站 10-15gwh， 對應全球當年儲能新增需求中值為 230Gwh 左右， 年均復合增速

100、50-60%。 圖圖 35：中國電化學儲能裝機規模（單位：中國電化學儲能裝機規模（單位：MW） 31 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：CNESA 全球儲能項目庫，東吳證券研究所 6. 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1. 分業務盈利預測分業務盈利預測 鋰電池正極材料：鋰電池正極材料：公司 2019 年鋰電池正極材料出貨 1.52 萬噸，以三元產品為主，隨著公司海外訂單釋放，預計 20-22 年銷量預計分別為 2.4/4.5/6.4 萬噸，增速57%/88%/43%，對應鋰電正極材料業務營收分別達

101、到 32.6/57.5/79.0 億元，收入增速分別 52%/77%/37% ， 毛 利 率 受 益 海 外 訂 單 基 本 穩 定 ， 預 計 20-22 年 分 別 為17.5%/17.3%/16.6%。 智能裝備：智能裝備：19 年智能裝備業務收入 1.1 億元，同比下滑 37.9%，毛利率 44.3%，同比下降 7.3pct。預計 20-22 年貢獻營收分別為 1.7/2.1/2.5 億元，21-22 年維持 20%左右穩定增速，毛利率保持在 50%左右。 圖圖 36：當升科技主營業務營收拆分預測：當升科技主營業務營收拆分預測 32 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正

102、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2018 2018 2019 2019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 1.1.鋰電材料及其他業務鋰電材料及其他業務 鋰電材料收入（百萬元） 2986.78 2147.21 3257.12 5751.14 7902.62 鋰電材料毛利率 15.15% 16.42% 17.52% 17.31% 16.63% 正極材料出貨量（噸）正極材料出貨量（噸） 15,615 15,175 23,800 44,850 64,170 2.2.智能裝備業務智能裝備業務 收入（百萬元） 172.79 107.37

103、171.45 205.74 246.88 毛利率 51.51% 44.26% 51.50% 51.50% 51.50% 合計收入（百萬元） 3288.11 2284.18 合計合計 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元） 3,288 2284 3459 5993 8193 增速增速 46% -30% 51% 73% 37% 毛利率毛利率 18.4% 19.7% 19.7% 18.8% 18.0% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6.2. 估值比較與投資建議估值比較與投資建議 我們預計公司 2020-2022 年預計歸母凈利 3.6/6/8.2 億，同比增長 274%/67%/36%，對應 P

104、E 為 54x/32x/24x。 由于公司 21 年新增產能爬坡完成， 且新增海外訂單增量較大，且公司定位中高端，技術領先，長期競爭力強勁，因此我們給予 2021 年 50 倍 PE，目標價 69 元，維持“買入”評級。 表表 11：可比公司及估值（截至：可比公司及估值（截至 12 月月 3 號股價）號股價） 公司簡稱公司簡稱 代碼代碼 股價股價 EPSEPS PEPE 備注備注 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 容百科技 688005.SH 33.71 0.20 0.44 0.92 168.6

105、76.6 36.6 wind 一致預期 杉杉股份 600884.SH 13.94 0.24 0.22 0.29 58.1 63.4 48.1 wind 一致預期 華友鈷業 603799.SH 50.68 0.10 0.89 1.33 506.8 56.9 38.1 平均 244.5 65.6 40.9 當升科技 300073.SZ 44.95 -0.48 0.83 1.38 -93.9 54.1 32.5 數據來源：Wind，東吳證券研究所 7. 風險提示風險提示 1）新能源汽車政策支持力度下降，行業增長放緩動力電池市場需求不達預期。新能源汽車政策支持力度下降，行業增長放緩動力電池市場需求不達

106、預期。各國產業政策對動力電池市場的發展有重大影響，從而影響公司產品銷售及營收。如果相 33 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 關政策發生重大不利變化，將對公司的銷售規模和盈利能力產生重大不利影響。 2）部分產品價格或持續下降，對公司毛利率水平造成沖擊。部分產品價格或持續下降，對公司毛利率水平造成沖擊。近年來新能源汽車市場迅速發展，市場競爭日趨激烈。正極作為動力電池最大成本構成環節，吸引眾多投資者通過產業轉型、收購兼并等方式參與市場競爭，各大廠商產能擴大迅速，市場競爭十分激烈，市場平均價格逐年走低，壓縮了公司盈

107、利水平。 3 3）原材料價格不穩定原材料價格不穩定，較大波動可能對經營產生影響。，較大波動可能對經營產生影響。原材料成本在整體成本中占比較高，原材料價格波動將直接影響各板塊的毛利水平。 34 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 當升科技當升科技三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 3,265 3,956 4,876 6,018 營業收入

108、營業收入 2,284 3,459 5,993 8,193 現金 2,172 2,344 2,140 2,339 減:營業成本 1,834 2,689 4,102 5,699 應收賬款 572 980 1,481 2,048 營業稅金及附加 6 9 13 19 存貨 215 318 502 699 營業費用 33 47 72 100 其他流動資產 289 289 714 877 管理費用 150 183 235 305 非流動資產非流動資產 1,323 1,145 1,267 1,398 財務費用 -3 -16 -16 -16 長期股權投資 0 0 0 0 資產減值損失 575 38 68 63

109、 固定資產 411 514 738 756 加:投資凈收益 27 35 35 40 在建工程 其他收益 無形資產 118 116 114 112 營業利潤營業利潤 -201 428 712 965 其他非流動資產 1,205 915 915 965 加:營業外凈收支 3 -1 -1 -1 資產總計資產總計 4,588 5,102 6,142 7,415 利潤總額利潤總額 -199 427 711 964 流動負債流動負債 1,009 1,284 1,959 2,722 減:所得稅費用 10 58 88 123 短期借款 32 35 39 43 少數股東損益 0 0 0 0 應付賬款 539 7

110、90 1,205 1,675 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -209 363 605 820 其他流動負債 438 494 754 1,047 非流動負債非流動負債 156 156 156 156 EBITDA -150 460 755 1,018 長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 156 156 156 156 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 負債合計負債合計 1,166 1,441 2,116 2,878 每股收益(元) -0.48 0.83 1.38 1.88 少數股東權益 400 40

111、0 400 400 每股凈資產(元) 6.92 7.53 8.54 9.91 歸屬母公司股東權益 3,023 3,261 3,627 4,137 發行在外股份(百萬股) 437 437 437 437 負債和股東權益負債和股東權益 4,588 5,102 6,142 7,415 ROIC(%) -16.8% 22.2% 22.6% 25.8% ROE(%) -6.9% 10.0% 13.8% 16.9% 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 19.7% 19.7% 18.8% 18.0% 經營活動現金流 347 402 60 53

112、2 銷售凈利率(%) -9.2% 10.5% 10.1% 10.0% 投資活動現金流 -222 -125 -145 -160 資產負債率(%) 25.4% 28.2% 34.4% 38.8% 籌資活動現金流 341 -104 -119 -173 收入增長率(%) -30.4% 51.4% 73.3% 36.7% 現金凈增加額 467 172 -205 199 凈利潤增長率(%) -166.1% 273.7% 66.6% 35.5% 折舊和攤銷 54 48 59 69 P/E -93.91 54.07 32.46 23.95 資本開支 444 160 180 200 P/B 6.49 5.97 5.26 4.54 營運資本變動 293 40 -517 -243 EV/EBITDA -133 44 27 20 數據來源：貝格數據，東吳證券研究所