【公司研究】值得買-內容鑄就高壁壘多元化生態拓寬護城河-20201202（26頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 內容鑄就高壁壘，多元化生態拓寬護城河 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次） 報告日期： 2020-12-2 Table_BaseData 收盤價（元） 104.15 近 12 月最高/最低 （元） 208.49/102.00 總股本（百萬股） 81 流通股本（百萬股） 20 流通股比例（%） 24.73 總市值（億元） 84 流通市值（億元） 21 Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點： 主要觀點： Table_Summary 電商導購第一股，優質消費內容，流量變現能力強。電商導購第一股，優質消費內容，流量變

2、現能力強。 公司公司是國內領先的內容型電商導購平臺，也是是國內領先的內容型電商導購平臺，也是 A 股股稀缺的電商導購標的。稀缺的電商導購標的。 公司在用戶增長、 內容運營和流量變現上都保持高速發展。 2017-2019 年公 司月活用戶數 CAGR 為 10.85%，2016-2019 年公司的主要內容發布數量 CAGR 約 113%，同期公司主營業務收入 CAGR 為 48.75%，歸母凈利潤 CAGR 達 50.15%。從行業角度看，電商依然保持較高增速，然而隨著流量 紅利的消失， 獲客成本逐漸提高， 作為流量跳板的導購平臺將獲得更大包容 度，同時在線導購平臺滲透率仍在低位，未來的發展潛力

3、巨大。 以優質以優質 UGC 構建核心壁壘，戰略擴充品類拓寬護城河。構建核心壁壘，戰略擴充品類拓寬護城河。 優質的優質的 UGC 內容是公司的核心壁壘內容是公司的核心壁壘，2020H1 公司共發布 391.57 萬條內 容，其中 84%用戶貢獻內容；這讓公司在低成本獲取消費類內容的同時， 增加了用戶對平臺中立性的信任和粘性，實現良性循環。同時，公司在維 持原本占優的數碼 3C 類產品的優勢的基礎上，積極擴充平臺品類，新設 生活頻道以拓展線下消費領域，新增場景化消費入口以提升用戶的使用體 驗感，增加用戶在平臺上的交易頻次和粘性。 星羅創想致力成為星羅創想致力成為“導購屆的海底撈導購屆的海底撈”，

4、定增入局短視頻、直播行業。，定增入局短視頻、直播行業。 星羅平臺未來協助 KOL 根據其自身定位和粉絲特性進行帶貨商品的挑選， 填補國內缺乏此類型連接創作者和貨品商家的空白， 服務長尾帶貨市場。 同 時，公司通過定增開展內容平臺升級項目和多元化消費類 MCN 項目，旨在 入局短視頻及直播行業，順應行業發展趨勢，抓住網紅經濟風口。 投資建議投資建議：我們預計公司 2020-2022 年營收分別為 8.69/11.31/14.50 億 元，歸母凈利潤 1.57/2.04/2.73 億元，對應 EPS 分別為 1.95/2.53/3.39 元，對應 PE 分別為 53X/41X/31X，首次覆蓋給予

5、“增持”評級。 風險提示風險提示：行業競爭加劇風險；短視頻及直播類項目拓展不及預期；用戶流失 風險。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 662 870 1131 1450 收入同比（%） 30.4% 31.4% 30.1% 28.2% 歸屬母公司凈利潤 119 157 204 273 凈利潤同比（%） 24.4% 32.0% 29.6% 34.0% 毛利率（%） 71.6% 71.6% 71.5% 71.7% ROE（%） 15.9% 16.5% 10.8% 12.7%

6、每股收益（元） 1.48 1.95 2.53 3.39 P/E 97.50 53.42 41.21 30.75 P/B 15.46 8.83 4.46 3.89 EV/EBITDA 57.12 51.63 48.38 38.06 資料來源： wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 值值 得得 買（買（300785） 公司研究/公司深度 Table_CompanyRptType 值值 得得 買（買（300785） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 27 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 電商導購第一股，國內稀缺的互聯網標的電商導購第一股，國內稀缺的互聯網標

7、的 . 5 1.1 十年沉淀，國內內容型電商導購龍頭十年沉淀，國內內容型電商導購龍頭 . 5 1.2 公司股權集中，股權激勵公司股權集中，股權激勵措施強力措施強力 . 6 1.3 業績表現優異，短期變現能力仍有上升空間業績表現優異，短期變現能力仍有上升空間 . 7 2 電商導購行業，變現天花板高，未來可期電商導購行業，變現天花板高，未來可期 . 11 2.1 流量跳板：連接用戶和品流量跳板：連接用戶和品牌商、電商等的中間平臺牌商、電商等的中間平臺 . 11 2.2 行業規模和變現能力仍有發展空間行業規模和變現能力仍有發展空間 . 13 2.3 電商導購行業未來趨于生態化、流量多元化、智能化電商

8、導購行業未來趨于生態化、流量多元化、智能化 . 14 3 圍繞內容生態構筑價值護城河圍繞內容生態構筑價值護城河 . 15 3.1 以以 UGC 內容運營模式為核心，構建公司競爭壁壘內容運營模式為核心，構建公司競爭壁壘 . 15 3.2 迎合用戶消迎合用戶消費習慣，擴充消費品類，完善場景化項目費習慣，擴充消費品類，完善場景化項目 . 19 3.3 定增入局新業務，拓展收入多樣性定增入局新業務，拓展收入多樣性 . 21 4 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 . 23 風險提示：風險提示： . 25 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 26 nMqPmMrPqRrNpOoMmRrOqN9P

9、dNaQmOmMtRnNlOpOsQlOpPoR7NrRxPuOmRnPwMqQtP Table_CompanyRptType 值值 得得 買（買（300785） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 27 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展大事記 . 5 圖表 2 值得買商業模式 . 6 圖表 3 公司截至 2020 年中報股權分布圖 . 6 圖表 4 2020 年 4 月股權激勵人員方案 . 7 圖表 5 公司股權激勵解禁方案 . 7 圖表 6 公司營業總收入（萬元）及其同比增速 . 8 圖表 7 公司歸母凈利潤（萬元）及其同比增速 . 8 圖表 8 公司整體毛利率和凈利

10、率水平 . 9 圖表 9 公司分業務毛利率水平 . 9 圖表 10 公司廣告位單位時長平均展示價格（萬元/天） . 9 圖表 11 2016-2018 年公司廣告位售出占比 . 9 圖表 12 2016-2019 年確認 GMV（億元） . 10 圖表 13 2016-2019 年確認 GMV/MAU（元/人） . 10 圖表 14 公司 2018-2020H1 半年度凈交易額（億元） . 10 圖表 15 中國在線導購平臺行業產業鏈圖譜 . 11 圖表 16 中國在線導購平臺行業發展歷程 . 12 圖表 17 2018.7-2020.6 在線導購平臺企業 APP 月均獨立設備數梯隊示意圖（萬

11、臺） . 12 圖表 18 2017-2022 年中國網絡購物交易規模 . 13 圖表 19 中國在線導購行業營收規模及變現率 . 13 圖表 20 2015-2022 年中國互聯網單用戶承載的網絡廣告成本. 13 圖表 21 中國在線導購平臺基于大數據的精準營銷運作流程示意圖 . 15 圖表 22 2016-2020H1 公司內容發布量（萬條） . 16 圖表 23 2016-2020H1 公司內容來源占比（%） . 16 圖表 24 2016-2018 公司內容來源的成本（萬元） . 16 圖表 25 2016-2018 年公司內容來源成本占比 . 16 圖表 26 2016-2018 公

12、司內容來源帶來的收入（萬元） . 16 圖表 27 2016-2018 年公司內容來源收入占比 . 16 圖表 28 2018-2020H1 用戶情況 . 17 圖表 29 2018H1-2020H1APP 端用戶粘性 . 17 圖表 30 值會員權益中心部分截圖 . 18 圖表 31 公司部分站外運營賬號截圖 . 19 圖表 32 公司兌換金幣產生的費用 . 19 圖表 33 2016-2018 年平臺上品類情況 . 20 圖表 34 公司品類傭金情況（單位：萬元） . 20 圖表 35 公司“生活頻道”部分截圖 . 20 圖表 36 公司定增資金投入項目情況（單位：萬元） . 21 圖表

13、37 值得買 APP 截圖 . 21 圖表 38 值得買 APP 截圖 . 21 圖表 39 品牌 KOL 營銷訴求從“引發興趣”向“帶貨轉化”下移 . 22 圖表 40 星羅商品總庫網頁截圖 . 22 圖表 41 星羅與華熙生物開展抖音合作案例 . 23 Table_CompanyRptType 值值 得得 買（買（300785） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 27 證券研究報告 圖表 42 公司業務拆分預測（百萬元）. 24 圖表 43 可比公司估值水平 . 24 Table_CompanyRptType 值值 得得 買（買（300785） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 /

14、 27 證券研究報告 1 A 股稀缺的股稀缺的電商導購電商導購龍頭龍頭 1.1 十年沉淀，國內內容型電商導購龍頭十年沉淀，國內內容型電商導購龍頭 值得買值得買是國內首屈一指的基于嚴肅測評的導購平臺是國內首屈一指的基于嚴肅測評的導購平臺，前身是北京知德脈信息技 術有限公司，于 2010 年 6 月起上線 網站。公司從 2011 年 11 月開始 進行公司化運作，并在 2019 年 7 月于深交所創業板上市，成為中國 A 股首家導購 電商平臺公司。 公司成立之初便以解決消費過程中的信息不對稱為己任。從 2012 年開始創立 “原創”、“消費眾測”等頻道、構建平臺的內容生態系統。經過十年的深耕建設，

15、值得 買已然成功構建了一個用戶、 創作者和電商、 品牌商共贏的良性生態系統。 通過優質 的內容，值得買持續不斷地為用戶提供中立高效的消費決策支持、為電商和品牌商 等提供獲取用戶流量和擴大品牌影響力的重要渠道，最后在合作共贏的情況下公司 實現用戶的增長和商業的變現。 圖表圖表 1 公司發展大事記公司發展大事記 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司的主要商業模式是以建設良好內容生態體系為核心，培養平臺的優質忠實公司的主要商業模式是以建設良好內容生態體系為核心，培養平臺的優質忠實 用戶，配合“千人千面”算法的應用，進行用戶流量的高效分配，最終實現精準營用戶，配合“千人千面”算法的應用，進行用戶流

16、量的高效分配，最終實現精準營 銷，為合作伙伴商業賦能。銷，為合作伙伴商業賦能。公司目前實現其商業模式的核心在于內容端的持續性高 質量輸出。 于用戶端， 豐富充實的多樣化內容能夠幫助用戶篩選優質商品， 論壇式評 論系統能夠幫助用戶甄別內容的真實性以及增加用戶的互動性。于商家變現端，公 司高質量內容端所聚集的優質用戶群體， 加上公司“千人千面”技術加持的內容分發效 率，能夠為廣告主帶來流量補充，并且，由于用戶在內容端已經被事先“種草”，以及 銷售內容在值得買平臺上與用戶的近距離性，合作廣告主從值得買平臺得到的流量 更容易獲得銷售收入，即流量變現率更高。 Table_CompanyRptType 值

17、值 得得 買（買（300785） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 27 證券研究報告 圖表圖表 2 值得買商業模式值得買商業模式 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2 公司股權集中，股權激勵公司股權集中，股權激勵穩定團隊穩定團隊 公司的股權比較集中，有利于公司的穩定性發展以及公司的股權比較集中，有利于公司的穩定性發展以及后續資本運作后續資本運作。截止至 2020 年 6 月，公司實際控制人隋國棟先生共持有公司 42.94%的股份，第二、第三 大股東劉峰、劉超分別持有公司 16.01%和 11.56%的股份，前四大股東合計持有公 司 70.52%股份。 圖表圖表 3 公司截至公司截

18、至 2020 年中報股權分布圖年中報股權分布圖 資料來源：公司公告，華安證券研究所 股權激勵計劃捆綁核心員工，公司未來業績有所托底。股權激勵計劃捆綁核心員工，公司未來業績有所托底。出于對公司核心員工的 深度綁定，以及對于未來業績的良好預期，公司在 2019 年 4 月發布了股權激勵方 案。方案涉及公司高管，核心技術、管理人員共 89 人。本次股權激勵從三年分步解 禁，同時主要考核 2020-2022 年以凈利潤為口徑的業績目標，要求 2020 年至 2022 Table_CompanyRptType 值值 得得 買（買（300785） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 27 證券研究報告

19、 年凈利潤增幅分別不低于 2019 年凈利潤的 25%、50%、75%，否則獲授股票不予 解禁。 圖表圖表 4 2020 年年 4 月股權激勵人員方案月股權激勵人員方案 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性獲授的限制性 股票數量（萬股票數量（萬 股）股） 占授予限制性股占授予限制性股 票總數的比例票總數的比例 占目前股份占目前股份 總額的比例總額的比例 柳偉亮柳偉亮 董事會秘 書、戰略副 總裁 2.50 3.14% 0.05% 李楠李楠 首席財務官 2.20 2.77% 0.04% 核心管理人員、核心技術核心管理人員、核心技術 （業務）（業務） 人員（人員（87 人）人） 58.91 74.09%

20、 1.10% 預留預留 15.90 20.00% 0.30% 合計（合計（89 人）人） 79.51 100.00% 1.49% 資料來源：公司公告，華安證券研究所 本次股權激勵覆蓋面較廣， 包含了公司核心員工及高管， 加強了團隊的穩定性， 并且通過樹立業績目標使公司的內部目標一致。若公司能完成業績考核目標，則公 司 2019-2022 年凈利潤復合增速至少為 20.5%， 高于公司 2017-2019 年的凈利潤復 合增速 17.6%。 圖表圖表 5 公司股權激勵解禁方案公司股權激勵解禁方案 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 獲授的限制性股票獲授的限制性股票 第一個解除限售期第一個解除限售期 以 2019 年凈利潤為基數，公司 2020 年凈利潤增長率不低于 25%； 獲授的限制性股票獲授的限制性股票 第二個解除限售期第二個解除限售期 以 2019 年凈利潤為基數，公司