【公司研究】金晶科技-乘光伏玻璃東風超白王者歸來彈性首選-2020201211（39頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 乘光伏玻璃東風，超白王者歸來，彈性首選 金晶科技(600586) 超白第一股，超白第一股，歷史性拐點，彈性巨大歷史性拐點，彈性巨大。公司是國內前十大玻璃 生產企業，目前 10 條浮法玻璃生產線，名義產能 3780 萬重量 箱，市場份額 3.5%左右。公司在超白玻璃領域首屈一指，10 條 產線中至少 6 條能夠生產超白浮法玻璃原片，國內外重點標志性 工程基本都使用公司超白原片。我們認為伴隨浮法玻璃景氣度改 善，光伏長期高景氣，公司也將結束此前近 10 年的蟄伏期，實 現歷史性的大拐點，未來 2 年在玻璃企業中擁有最強的彈性。 光伏玻璃：擁抱高景氣，布局正當

2、時光伏玻璃：擁抱高景氣，布局正當時。我們測算十四五期間光 伏玻璃年需求 1500 萬噸左右，即使目前在建產能全部投產，仍 有 50 萬噸左右供給缺口，且由于指標獲取難度大，實際新建或 低于規劃，判斷行業持續高景氣。公司寧夏新產能貼近隆基、馬 來基地貼近薄膜電池客戶，2021 年底公司光伏玻璃規?？蛇_ 3300 噸/日，測算當年凈利潤高達 3.77 億元。金晶超白產線多為 500-600 萬噸，天然適合轉產光伏背板，資源優勢得天獨厚。 浮法玻璃：景氣上行浮法玻璃：景氣上行+ +公司結束冷修，充分釋放潛力公司結束冷修，充分釋放潛力。建筑玻 璃市場景氣度創 10 年新高，落后產能去化明顯且行業處冷修

3、 周期，需求端竣工大周期疊加舊改，2021-2022 年浮法玻璃行 業仍將景氣上行，類似 2017 年水泥的故事，公司核心受益； 隨著大部分產線冷修結束，公司規模效應有望體現，成本或明 顯下降，進一步釋放浮法玻璃業務、建筑超白的利潤。 純堿業務：壓力有限，純堿業務：壓力有限，貢獻穩定可觀利潤貢獻穩定可觀利潤。1）行業新增產能距 公司核心市場華東距離較遠，2）2021H2 起光伏玻璃產線投產帶 動純堿需求，我們認為純堿市場 2021 年價格壓力有限。公司通 過技術改進，成本行業領先（2019:981 元/噸） ，提供了良好的安 全墊，預計 2021 年純堿業務利潤貢獻穩定。 投資建議投資建議。預

4、計 2020-2022 年歸母凈利潤 3.98/8.26/12.74 億 元，同比增長 304%/107.8%/54.2%。給予基于分部估值法的目標 價 11.10 元，潛在股價漲幅 134%，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：需求不及預期，行業產能投放過剩，系統性風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 5124.60 5264.21 5586.79 7223.16 9292.41 Y

5、oY（%） 17.70% 2.72% 6.13% 29.29% 28.65% 歸母凈利潤(百萬元) 78.39 98.43 397.68 826.43 1274.38 YoY（%） -45.74% 25.56% 304.00% 107.81% 54.20% 毛利率（%） 21.68% 20.72% 23.14% 28.22% 30.39% 每股收益（元） 0.05 0.07 0.28 0.58 0.89 ROE 1.85% 2.41% 9.12% 16.74% 21.86% 市盈率 86.39 68.80 17.03 8.19 5.31 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買

6、入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 11.10 最新收盤價： 4.74 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 600586 52 周最高價/最低價： 5.35/2.31 總市值總市值( (億億) ) 67.72 自由流通市值(億) 67.72 自由流通股數(百萬) 1,428.77 Table_Pic -14% 6% 26% 47% 67% 87% 2019/122020/032020/062020/092020/12 相對股價% 金晶科技滬深300 Table_Date 2020 年 12 月 11 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告

7、|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 金晶科技：高端超白王者，乘光伏東風再出發 .4 2. 光伏玻璃：供給缺口或持續，高景氣非曇花一現 .7 2.1. 十四五期間裝機加速拉動需求增長 .7 2.2. 壓延供給未來仍將存在缺口. 10 2.3. 超白浮法背板景氣度提升，轉產條件嚴苛 . 12 2.4. 三大條件約束真實供應量 . 13 3. 浮法玻璃：供需緊平衡持續，價格中樞仍有望提升. 16 3.1. 浮法玻璃需求或穩中有升 . 16 3.2. 2021 年供給預計偏緊，部分時段或存供給缺口 . 18 3.3. 行業長期格局或迎重大改善. 21 4. 金

8、晶科技：加碼光伏玻璃，超白王者歸來 . 23 4.1. 合理布局擁抱光伏高景氣，彈性凸顯. 23 4.2. 建筑玻璃市場：工藝領先，2021 年價格成本雙改善 . 26 4.3. 深加工玻璃：預計保持穩定增長. 29 4.4. 純堿業務：成本控制優異，預計提供穩定業績 . 31 4.5. 無形資產公允價值大幅提升. 34 5. 盈利預測及估值 . 35 6. 風險提示. 37 圖表目錄 圖 1 公司主營業務結構 .4 圖 2 公司股權結構 .4 圖 3 公司超白玻璃案例水立方 .5 圖 4 公司節能玻璃案例希爾頓酒店 .5 圖 5 2010 年以來全國浮法白玻價格走勢 .5 圖 6 公司營業收

9、入情況 .6 圖 7 公司歸母凈利潤情況 .6 圖 8 公司發展歷程 .6 圖 9 雙玻組件滲透率提升迅速，但目前仍然較低 .9 圖 10 光伏玻璃近期價格漲勢迅猛. 10 圖 11 2021 年起有效浮法玻璃置換指標理論上僅 38條. 14 圖 12 光伏壓延玻璃產能分布 . 15 圖 13 完全新建一條光伏玻璃項目投資額顯著高于建筑級浮法玻璃 . 16 圖 14 建筑白玻均價創十年新高 . 16 圖 15 玻璃庫存天數疫情后顯著下降至歷史低位 . 16 圖 16 浮法玻璃下游需求劃分 . 17 圖 17 2016 年后竣工滯后開工周期逐漸拉長. 17 圖 18 汽車產量及累計增速 . 18

10、 圖 19 目前汽車庫存較低 . 18 圖 20 16.3%在產玻璃產能已連續運行 8年以上 . 18 圖 21 2010-2014年是全國玻璃行業新點火+復產高峰 . 19 圖 22 中國浮法玻璃市場份額 . 22 圖 23 信義玻璃+中國玻璃產能地圖 . 23 圖 24 公司寧夏產能投產后彌補隆基股份當地光伏玻璃供應空白 . 24 圖 25 壓延光伏玻璃生產示意圖 . 26 圖 26 公司理論可轉產生產線平均規模小于其余主要玻璃企業，改造難度更小 . 26 oPtMpPsMrQnRnMoMnQqPrM9P8Q8OtRpPoMqQkPpOnPlOrQtQbRqRsMuOpOtRuOnOyR

11、證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖 27 公司高端浮法原片產量占比較高. 27 圖 28 我國建筑能耗占社會總能耗 30%左右，建筑節能任務艱巨. 30 圖 29 純堿行業產能 . 32 圖 30 純堿行業產量 . 32 圖 31 純堿行業開工利用率 . 32 圖 32 純堿行業價格走勢 . 32 圖 33 純堿下游應用結構 . 33 圖 34 主要純堿企業成本對比（表觀拆分口徑） . 34 表 1 各省份“十四五”光伏等清潔能源相關規劃 .8 表 2 “十四五”期間年度裝機量測算 .9 表 3 目前在建擬建光伏壓延玻璃原片生產線列表（2021年投產大

12、部分在下半年和四季度）. 11 表 4 十四五我國光伏玻璃產量測算 . 12 表 5 目前我國超白浮法工藝生產線列表 . 13 表 6 2021 年預計冷修生產線較多 . 20 表 7 2021 年預計復產點火生產線相對有限. 21 表 8 信義玻璃要約收購中國玻璃股權總結. 22 表 9 公司光伏玻璃投資計劃及可轉產超白浮法生產線列表. 24 表 10 公司 2021 年光伏玻璃產量及利潤貢獻測算. 25 表 11 公司生產線列表 . 27 表 12 公司浮法玻璃板塊運營數據（年報浮法玻璃+技術玻璃口徑）. 28 表 13 公司 2021 年非光伏板塊產量及利潤貢獻測算 . 29 表 14

13、我國深加工玻璃占玻璃原片總產量比重仍然較低. 30 表 15 信義玻璃工程玻璃業務毛利率保持穩定. 31 表 16 公司純堿板塊運營數據. 31 表 17 阿拉善項目簡介 . 33 表 18 公司盈利預測. 35 表 19 可比公司估值. 36 表 20 基于 PE 估值法的公司估值. 36 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.金晶科技：金晶科技：高端超白王者，高端超白王者，乘光伏東風再出發乘光伏東風再出發 山東金晶科技股份有限公司成立于 1999 年 12 月 31 日，是由山東玻璃總公司為 主要發起人，與秦皇島玻璃工業研究設計院、中國建筑材料科

14、學研究院等 5 家公司共 同發起成，并于 2002 年登陸 A 股的老牌玻璃公司，目前玻璃產能排名全國前十。公 司主營產品涵蓋了建材與化工兩個行業，分別是玻璃與純堿兩類產品，其中建材類產 品主要有玻璃原片、汽車玻璃及深加工產品、光伏玻璃產品；化工類產品方面主要有 純堿、小蘇打等產品，目前公司的純堿產銷量位于國內行業前列。 公司截止 2020 年三季報，公司第一大股東為山東金晶節能玻璃有限公司，持股 比例為 32.03%。 圖 1 公司主營業務結構 資料來源：wind，華西證券研究所 圖 2 公司股權結構 資料來源：wind，公司年報，華西證券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,

15、000 5,000 6,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 玻璃純堿技術玻璃其他業務 (百萬元) 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 定位高端，超白第一股。定位高端，超白第一股。2002 年上市后，公司即戰略定位高端，與美國 PPG 公 司、法國斯坦因設備公司等技術合作，利用募集資金和自有資金共約 6 億元在山東淄 博本部投資第一條高端 600t/d 的超白玻璃產線，開創了中國企業生產最高等級的平 板玻璃的先河。此后公司逐步消化超白浮法生產技術，公司中標了北京奧運會鳥巢、 水立方等一大批重點標志性工程，一舉打開了知名度，公司在超白、超大、超厚、顏 色、太陽能超白、節能等領域有獨特競爭優勢。 圖 3 公司超白玻璃案例水立方 圖 4 公司節能玻璃案例希爾頓酒店 資料來源：公司官網，華西證券研