【公司研究】隆盛科技-首次覆蓋報告_新能源＋國六東風已至EGR龍頭借勢啟航-2020201214（24頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 隆盛科技隆盛科技（300680） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 12 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 31.92 元 目標目標價格價格 42.8 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 144.18 流通A 股股本(百萬股) 126.77 A 股總市值(百萬元) 4,602.21 流通A 股市值(百萬元) 4,046.45 每股凈資產(元) 5.50 資產負債率(%) 39.04 一年內最高/最

2、低(元) 32.58/12.26 作者作者 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 新能源國六新能源國六東風已至東風已至，EGR 龍頭龍頭借勢借勢啟航啟航 發動機廢氣再循環龍頭，業績實現企穩回升。發動機廢氣再循環龍頭，業績實現企穩回升。隆盛科技是發動機廢氣再循 環系統的龍頭，主營業務是 EGR 系統和汽車精密零部件制造，主要面向商 用車發動機市場，并積極開拓新能源汽車市場。近年公司業績企穩回升， 2020 年前三季度歸母凈利潤 0.3 億，同比增長 48%。 EGR：行業空間大幅擴容，：行業空間大幅擴容，EGR 龍頭將迎來龍頭將迎來高速高速增長。增長。EGR 系統目的是降 低柴

3、油發動機廢氣中的氮氧化物，國五 EGR 主要應用于中小型柴油車，市 場空間約 4 億。 國六實施后 EGR 將會重回重型柴油車的主流路線， 測算 EGR 市場空間約 37 億，是國六實施前市場規模的 9 倍以上。EGR 國內市場集中 度高，其中隆盛科技、博格華納與銀輪股份市占率為 35%、28%、24%。國 六標準實施，EGR 行業需求將大幅擴容，公司憑借較強的產品競爭力和優 質的客戶資源有望推動 EGR 業務高速增長。 馬達鐵芯：馬達鐵芯：2025 年市場空間百億級，即將成為增長新動力。年市場空間百億級，即將成為增長新動力。驅動電機是新 能源汽車的動力轉化裝置，馬達鐵芯是驅動電機的核心部件。

4、隨著新能源 汽車技術進步、充電基礎設施逐步完善以及相關產業政策復制，預計到 2025 年，我國新能源汽車銷量可達 750 萬輛，全球新能源汽車銷量可達 1750 萬輛，預計 2025 年國內馬達鐵芯市場規模 39-45 億，全球市場規模 91-105 億。公司馬達鐵芯已取得聯合汽車電子認證，同時成為尼桑、大眾、 蔚來、廣汽新能源等供應商，產品獲得下游客戶認可，未來有望繼續拓展 其他客戶。為滿足需求，公司定增募資建設 120 萬套/年馬達鐵芯項目，馬 達鐵芯即將成為公司增長新動力。 微研精密：不僅僅是完成業績承諾，外延能力是核心。微研精密：不僅僅是完成業績承諾，外延能力是核心。微研精密最早由日

5、企注資創辦， 定位為高端精密零部件國產化， 其具備強大的技術研發實力、 穩定的產品性能、全面完善的售后服務體系。微研被隆盛科技收購以來整 合效果好，并超額完成業績承諾。馬達鐵芯已證明微研的外延能力，我們 認為微研精密有望利用自身精密制造方面的優勢持續實現外延發展。 天然氣噴射系統：同博世深度合作，產品天然氣噴射系統：同博世深度合作，產品有望受益于合作優勢有望受益于合作優勢。天然氣噴 射系統已獲得博世生產件批準程序（PPAP）審核通過，產品將定位為全球 同步水平，目前具備量產條件。公司計劃建設 9 萬套/年的天然氣噴射氣軌 總成項目，未來有望貢獻增量業績。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議

6、： 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 0.54、1.55 和 2.63 億，EPS 為 0.38、 1.07 和 1.82 元，對應 PE84.8、29.7 和 17.5 倍，可比公司 2021 年 PE 平均 水平為 35 倍，隆盛科技是 EGR 行業龍頭，公司 EGR 和馬達鐵芯業務產品 競爭力強，未來有望實現高速增長，我們給予 2021 年目標估值 PE40 倍， 目標股價 42.8 元，給予“買入”評級 風險風險提示提示：政策執行低于預期、汽車銷量下滑、國產替代緩慢、行業競爭 加劇、新產品拓展緩慢 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2

7、022E 營業收入(百萬元) 226.56 406.55 570.99 1,419.70 2,272.49 增長率(%) 50.57 79.44 40.45 148.64 60.07 EBITDA(百萬元) 40.24 67.96 84.89 205.89 327.35 凈利潤(百萬元) 3.83 30.04 54.30 154.97 262.52 增長率(%) (79.06) 684.89 80.76 185.41 69.39 EPS(元/股) 0.03 0.21 0.38 1.07 1.82 市盈率(P/E) 1,202.51 153.21 84.76 29.70 17.53 市凈率(P/

8、B) 8.77 8.41 7.86 6.63 5.24 市銷率(P/S) 20.31 11.32 8.06 3.24 2.03 EV/EBITDA 35.02 27.86 56.12 23.95 14.08 資料來源：wind，天風證券研究所 -12% 14% 40% 66% 92% 118% 144% 2019-122020-042020-08 隆盛科技汽車零部件 創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 發動機廢氣再循環龍頭，業績實現企穩回升發動機廢氣再循環龍頭，業績實現企穩回升 . 4 1.1. 公司

9、是發動機廢氣再循環（EGR）行業龍頭 . 4 1.2. 公司業績企穩回升，財務狀況保持穩定 . 5 2. EGR：行業空間大幅擴容，：行業空間大幅擴容，EGR 龍頭將迎來高速增長龍頭將迎來高速增長 . 7 2.1. 國六標準實施，汽車尾氣排放要求提高 . 7 2.2. EGR 回歸重柴主流技術路線，市場空間擴張至 37 億. 9 2.3. 國內市場三足鼎立，頭部企業市占率 87%. 10 3. 馬達鐵芯：馬達鐵芯：2025 年市場空間百億級，即將成為增長新動力年市場空間百億級，即將成為增長新動力 . 11 3.1. 馬達鐵芯是新能源車的核心部件 . 11 3.2. 新能源車銷量增速放緩不改長期

10、向好發展趨勢 . 12 3.3. 2025 年馬達鐵芯全球市場規模有望達百億 . 16 3.4. 產品獲得客戶認可，繼續加大馬達鐵芯布局 . 17 4. 微研精密：不僅僅是完成業績承諾，外延能力是核心微研精密：不僅僅是完成業績承諾，外延能力是核心 . 17 4.1. 具備日資背景，精密制造技術實力領先 . 17 4.2. 整合效果良好，微研精密超額完成業績承諾 . 19 4.3. 微研精密具備持續向外延展的實力 . 20 5. 天然氣噴射系統：同博世深度合作，產品有望受益于合作優勢天然氣噴射系統：同博世深度合作，產品有望受益于合作優勢. 20 6. 盈利盈利預測預測與投資建議與投資建議 . 2

11、1 7. 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：EGR 系統產品 . 4 圖 3：公司收入結構 . 5 圖 4：EGR 系統產品收入構成 . 5 圖 5：隆盛科技股權結構圖 . 5 圖 6：公司營收及同比增速 . 6 圖 7：公司歸母凈利潤及同比增速 . 6 圖 8：總費用支出（億元） . 6 圖 9：費用支出占總營收情況（%） . 6 圖 10：公司毛利率及凈利率（%） . 6 圖 11：分項業務毛利率（%） . 6 圖 12：公司 ROE 及 EPS . 7 圖 13：公司資產負債率（%） . 7 圖 14：EGR 工作原理示意圖 . 9 圖

12、15：2010-2019 年國內輕卡及重卡情況 . 10 pOoRrRpRpOmQnMoMqNoRsP9P8QbRnPpPmOnNiNpOsQfQoPtP9PnMpQwMnMyRvPrNmM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：EGR 市場規模變化（億元） . 10 圖 17：EGR 市場競爭格局 . 10 圖 18：幾種新能源汽車常用驅動電機及馬達鐵芯 . 12 圖 19：國內新能源汽車銷量歷史數據 . 12 圖 20：全球新能源汽車銷量歷史數據 . 12 圖 21：典型車型續航里程呈上升趨勢（km） . 13 圖 22：

13、我國各省充電樁建設運營數量（單位：個） . 13 圖 23：2016 年我國充電樁建設運營情況 . 14 圖 24：2019 年我國充電樁建設運營情況 . 14 圖 25：中國市場新能源汽車銷量預測 . 15 圖 26：全球市場新能源汽車銷量預測 . 15 圖 27：中國市場電機需求量預測 . 16 圖 28：全球市場電機需求量預測 . 16 圖 29：國內馬達鐵芯市場規模預測 . 17 圖 30：全球馬達鐵芯市場規模預測 . 17 圖 31：微研精密歷史沿革 . 18 表 1：機動車尾氣排放標準發展歷程 . 7 表 2：國六排放標準實施時間表 . 8 表 3：截至 2019 年 9 月 4

14、日國六標準提前實施情況 . 8 表 4：輕型汽車主要污染物排放限值比較 . 8 表 5：重型柴油車主要污染物排放限值比較 . 9 表 6：不同排放標準時期 EGR 技術使用情況 . 9 表 7：國五與國六時期 EGR 系統價格（單位：元） . 9 表 8：典型車型續航里程變化 . 12 表 9：中國新能源產業政策 . 14 表 10：其他國家地區新能源產業政策 . 15 表 11：雙電機優缺點列舉 . 16 表 12：部分雙電機驅動代表車型 . 16 表 13：公司主要客戶狀況 . 17 表 14：沖壓產品突出特點 . 19 表 15：馬達鐵芯研發時間線 . 20 表 16：業績分拆預測. 2

15、2 表 17：可比估值表 . 23 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 發動機廢氣再循環龍頭，業績實現企穩回升發動機廢氣再循環龍頭，業績實現企穩回升 1.1. 公司是發動機廢氣再循環（公司是發動機廢氣再循環（EGR）行業龍頭）行業龍頭 公司是國內公司是國內 EGREGR 行業龍頭。行業龍頭。無錫隆盛科技股份有限公司成立于 2004 年，2017 年 7 月 25 日于深圳證券交易所創業板正式掛牌上市，發行股票 1700 萬股，發行價格為 8.68 元/股。 公司主要產品是 EGR 系統零部件，是國內 EGR 行業龍頭，2018

16、年收購微研精密為全資子 公司，將業務拓寬至汽車精密零部件制造。2020 年 9 月，公司募資 2.3 億元用于新能源汽 車驅動電機馬達鐵芯項目、天然氣噴射氣軌總成項目。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 以傳統業務為主，持續向外布局。以傳統業務為主，持續向外布局。EGR 系統零部件主要包括 EGR 閥、控制單元、傳感器、 EGR 冷卻器，產品主要用于輕型柴油車和汽油車發動機廢氣處理領域；汽車精密零部件制 造業務主要依靠精密零部件沖壓、高端模具制造等核心技術，為傳統汽車、新能源汽車、 電子產品制造沖壓件產品。 布局新能源汽車板塊，打造國內高端驅動電機鐵芯智

17、造基地，重點投入的驅動電機核心零 部件馬達鐵芯， 已取得聯電大眾 MEB 平臺認證。 針對商用車燃料替代的重卡天然氣噴射系 統項目，已獲博世認證，有望進入小批量產階段。 圖圖 2：EGR 系統產品系統產品 資料來源：隆盛科技招股說明書、天風證券研究所 EGR 和沖壓件產品是公司主要收入來源。和沖壓件產品是公司主要收入來源。2018 年公司收購微研精密成為全資子公司，實 現由 EGR 系統產品到上游精密沖壓零部件的產業鏈延伸。2019 年沖壓件、EGR 產品收入 占比分別為 48.78%、38.93%。根據 2015-2017 年的數據來看，EGR 系統中 EGR 閥的收入占 比超過 70%。

18、2004年2006年2010年2011年2015年2017年2018年2020年 公司成立公司成立 通過通過 ISO/TS 16949 質量質量 體系審核體系審核 獲評“中國內獲評“中國內 燃機零部件行燃機零部件行 業 排 頭 兵 企業 排 頭 兵 企 業”業” 通過通過 ISO 14001 環境管環境管 理體系審核理體系審核 EGR 系統科系統科 技成果鑒定技成果鑒定 會成功召開會成功召開 于創業板發于創業板發 行上市行上市 收購微研收購微研 精密精密 募資募資 2.3 億建億建 設馬達鐵芯及設馬達鐵芯及 天然氣噴射氣天然氣噴射氣 軌生產線軌生產線 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次

19、覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：公司收入結構：公司收入結構 圖圖 4：EGR 系統產品收入構成系統產品收入構成 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司主要面向商用車客戶公司主要面向商用車客戶，公司確定了多家商用車廠商做為重點市場開拓，包含康明斯、 云內動力、全柴動力、新柴股份、中國一拖等；新能源汽車板塊，已獲日系客戶、大眾、 蔚來、廣汽新能源、電咖等客戶的二級供應商定點。 實際控制人為倪茂生、倪銘父子，擁有技術專長。實際控制人為倪茂生、倪銘父子，擁有技術專長。截至 2020 年 10 月 23 日，公司前兩大 股東分別為倪茂

20、生、倪銘，其分別持有公司 25.95%、8.64%的股權，直接持有公司 4987 萬 股，股權占比 34.59%，是公司的實際控制人。董事長倪銘生于 1981 年，曾獲“中國機械 工業科學技術獎二等獎(個人)”榮譽稱號，歷任威孚、博世工程師，長期深耕于汽車行業。 圖圖 5：隆盛科技股權結構圖：隆盛科技股權結構圖 資料來源：Wind、天風證券研究所 1.2. 公司業績企穩回升，財務狀況保持穩定公司業績企穩回升，財務狀況保持穩定 公司營收增長穩定，業績進入復蘇階段。公司營收增長穩定，業績進入復蘇階段。2017 年至 2019 年，公司總營收由 1.5 億元增長 至 4.07 億元，營業收入穩中有升

21、。由于 2017 年國五排放政策實施，EGR 產品需求下降， 2016 年至 2018 年歸母凈利由 0.33 億元下滑至 0.038 億元。 2019 年子公司微研精密產能逐 步釋放，實現業績承諾，EGR 產品產業鏈進入復蘇通道，公司業績逐步回升。 2020 年前三季度，國六排放標準帶動公司 EGR 業務發展，全資子公司微研精密也實現業 務增長， 公司營業收入 3.7 億元， 同比增長 34.06%， 歸母凈利潤 0.30 億元， 同比增長 48.12%， 實現疫情期間逆勢增長。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 6：公司營

22、收及同比增速：公司營收及同比增速 圖圖 7：公司歸母凈利潤及同比增速：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 研發投入持續增加，收購微研精密致管理費用率提升。研發投入持續增加，收購微研精密致管理費用率提升。公司注重研發投入，近年來持續加 大對國六新產品的研發， 2019年及2020年前三季度研發費用分別為0.23億和0.18億元。 2018 年收購微研精密，發生大額重組中介費用，管理費用占營收比重驟增至 12%，2019 年及 2020 年前三季度管理費用率仍要高于收購微研精密之前水平。 圖圖 8：總費用支出（億元）：總費用支出（億元）

23、 圖圖 9：費用支出占總營收情況（：費用支出占總營收情況（%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 毛利率小幅下行，凈利率逐步回升。毛利率小幅下行，凈利率逐步回升。2017 年至 2020 年第三季度，公司毛利率呈小幅下降 趨勢， 公司主要業務板塊 EGR 產品和沖壓件產品毛利率相近。 2018 年公司管理費用增加， 凈利率驟降至 2.61%，重組后管理費用增加，凈利率水平仍低于 2017 年前，但逐年回升， 2020 年前三季度凈利率增至 8.14%。 圖圖 10：公司毛利率及凈利率（：公司毛利率及凈利率（%） 圖圖 11：分項業務毛利率（：分項業務毛利率

24、（%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 ROE 企穩向上，資產負債率保持穩定。企穩向上，資產負債率保持穩定。2016-2018 年由于排放政策改變，主營業務 EGR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 系統產品需求降低，公司凈利潤下滑，ROE 下降至 0.73%。2018 年后公司收購微研精密調 整產業結構，疊加國六排放政策利好，近年來 ROE 逐步回升，2019 年及 2020 年前三季度 分別 5.49%、3.78%。EPS 變動情況與 ROE 類似，2019 年及 2020 年前三季度分別

25、為 0.4 元/ 股、0.21 元/股。公司資產負債率保持穩定，2020 年前三季度資產負債率為 39.04%，公司 杠桿率適宜，資產結構健康。 圖圖 12：公司：公司 ROE 及及 EPS 圖圖 13：公司資產負債率：公司資產負債率（%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 2. EGR：行業空間大幅擴容，：行業空間大幅擴容，EGR 龍頭將迎來龍頭將迎來高速高速增長增長 2.1. 國六標準實施，汽車尾氣排放要求提高國六標準實施，汽車尾氣排放要求提高 節能環保背景下，國內排放標準持續升級。節能環保背景下，國內排放標準持續升級。在國五標準實施情況以及國內機動車

26、實際情況 基礎上，第六階段輕型汽車以及重型柴油車污染物排放限值及測量方法分別于 2016 年、 2018 年發布， 標志著我國機動車尾氣排放即將進入第六階段的排放標準。 2019 年 7 月起， 國六標準在各地陸續開始實施，2023 年 7 月，全部地區全部類型新增車輛均需達到國六 標準。 表表 1：機動車尾氣排放標準發展歷程機動車尾氣排放標準發展歷程 階段階段 進程進程 第一階段 我國于 1983 年發布首批機動車尾氣污染控制排放標準： 汽油車怠速污染排放標準 、 柴油車自由加速煙度排 放標準 、 汽車柴油機全負荷煙度排放標準 第二階段 我國于 1989 年和 1993 年分別制定了輕型汽車

27、排氣污染物排放標準與車用汽油機排氣污染物排放標準 ， 形成了一個頗為完善的機動車尾氣排放標準體系 第三階段 北京市于 1998 年頒行更為嚴格的地方排放標準輕型汽車排氣污染物排放標準 ，標志著我國機動車尾氣排放 新法規的實行，機動車尾氣排放標準初步等同于歐洲 1980 年的排放標準 第四階段 2008 年 1 月 1 日， 國燃油在北京上市， 且對北京全市新增的機動車采取國排放標準。 至 2011 年 7 月 1 日， 汽油車國已在全國范圍實施。柴油車國排放標準經數度延期，于 2015 年 1 月 1 日起開始全面實施 第五階段 2013 年 9 月 17 日， 輕型汽車污染物排放限值及測量方法（第五階段） 發布。2018 年 1 月 1 日，國五標準全 面實施 第六階段 2016 年 12 月 23 日， 輕型汽