【公司研究】海陽股份-中小盤首次覆蓋報告：進擊的華東養老龍頭醫養融合驅動加速發展-20201219（22頁）.pdf

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1、伐謀伐謀-中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 24 海陽股份海陽股份（830921.OC） 2020 年 12 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/12/19 當前股價(元) 7.20 一年最高最低(元) 7.00/0.00 總市值(億元) 5.81 流通市值(億元) 5.47 總股本(億股) 0.81 流通股本(億股) 0.76 近 3 個月換手率(%) 1.71 進擊的進擊的華東養老華東養老龍頭龍頭，醫養融合驅動加速發展，醫養融合驅動加速發展 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 華東地區養老醫療綜合服務

2、供應商，華東地區養老醫療綜合服務供應商，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 公司以傳統安保服務為基礎， 近年來積極開拓養老及醫療護理業務， 目前已經成 為安保、養老和醫療護理的綜合方案解決商。目前，公司安保業務收入穩定，并 且憑借多年以來所積累的口碑效應， 客戶群體仍在穩步擴張。 而養老業務在行業 需求強勁的背景下快速發展， 未來有望憑借專業化的運營能力以及標準化的管理 體系，成為華東地區領先的養老龍頭。我們預計，公司 2020-2022 年歸母凈利潤 分別為 0.39/0.55/0.67 億元，對應 EPS 分別為 0.48/0.69/0.83 元，當前股價對應 2020-

3、2022 年的 PE 分別為 14.9/10.5/8.7 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 老齡化催生十萬億養老需求，老齡化催生十萬億養老需求，亟待優質養老機構崛起亟待優質養老機構崛起 近年來， 在人口老齡化、 政策支持和消費升級的趨勢下， 國內養老行業快速發展， 預計 2022 年市場需求規模將突破十萬億。 然而， 在養老需求快速增長的背景下， 國內養老行業面臨著供給不足、支付體系欠缺以及養老產業結構不完善等問題。 因此，當前國內養老行業仍舊以傳統的居家養老為主。2020 年以來國內開始大 規模試點并推廣長護險， 養老服務的支付能力有望得到顯著提升。 對標日本養老 行業， 在供需錯配的行業初

4、期， 優質的服務供給和完善的支付體系是推動行業快 速增長的關鍵。展望未來，國內養老行業有望隨著支付體系的逐步建立（長護險 的普及等）以及優質供給的相繼涌出迎來快速發展。 深化政府合作、推動醫養融合，構筑華東地區綜合養老龍頭深化政府合作、推動醫養融合，構筑華東地區綜合養老龍頭 公司以類 BOT 的模式持續開拓機構養老業務，并通過長周期簽約的方式進一步 深化與政府機構的合作。同時，公司積極推行“醫養康護”四位一體模式，并以 數字化賦能實現老人、醫院等各個主體互聯互通，有效提升養老服務質量。經過 多年積累，公司創新推出“CCHC（持續照料社區） ”養老服務模式，并通過服 務體系標準化的方式使其具備較

5、強的可復制性。 公司有望憑借專業化的運營模式 以及標準化的管理體系快速擴張，向華東地區綜合養老龍頭進發。 風險提示：風險提示：養老行業政策變動等，養老支付體系建設推進低預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 202 248 298 394 503 YOY(%) 35.4 23.0 20.2 32.2 27.5 歸母凈利潤(百萬元) 22 23 39 55 67 YOY(%) 3.5 3.7 73.1 42.3 20.5 毛利率(%) 19.9 19.2 25.2 26.8 25.9 凈利率(%) 1

6、0.8 9.1 13.1 14.1 13.3 ROE(%) 19.0 16.4 22.7 25.2 23.9 EPS(攤薄/元) 0.27 0.28 0.48 0.69 0.83 P/E(倍) 26.8 25.8 14.9 10.5 8.7 P/B(倍) 5.1 4.2 3.4 2.6 2.1 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 中小盤研究中小盤研究團隊團隊 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 中 小 盤 首 次 覆 蓋 報 告 中 小 盤 首 次 覆 蓋 報 告 中 小 盤 研 究 中 小 盤 研 究 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參

7、閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 24 目目 錄錄 1、 華東養老醫療綜合服務供應商，由點及面加速擴張 . 4 1.1、 安保業務為盾、養老業務為矛，綜合式養老服務供應商加速擴張 . 4 1.2、 傳統安保業務穩中有進，為公司穩步發展之基 . 4 1.3、 新興養老護理業務加速擴張，為公司增長動力源泉 . 5 2、 老齡化催生十萬億養老需求，優質供給和支付能力是關鍵 . 6 2.1、 老齡化趨勢下養老需求加劇，政策助力+消費升級催生萬億市場 . 6 2.2、 供給相對不足，亟待優質養老機構崛起 . 8 2.2.1、 國內養老行業供給相對不足，居家養老長期占據主導地位 . 8 2.2.2、

8、 發展初期入局企業眾多，優質的養老服務能力將成為競爭焦點 . 9 2.2.3、 養老支付體系構建逐步完善，老年人支付能力及意愿顯著提升 . 11 2.3、 對標日本養老行業，供需錯配背景下優質供給和支付能力是關鍵 . 13 2.3.1、 對日本養老行業的復盤 . 13 2.3.2、 海外借鑒：居家養老為主、社區/機構養老為輔，優質供給和支付能力是關鍵 . 17 3、 深化政府合作、推動醫養融合，向華東養老龍頭邁進 . 17 3.1、 長周期簽約深化與政府機構合作，醫養融合提升養老服務質量 . 17 3.2、 創新推出 CCHC 養老服務模式，標準化管理體系下具備強可復制性 . 19 3.3、

9、華東地區機構養老需求近 500 億，龍頭迎來快速擴張 . 19 4、 盈利預測 . 20 5、 風險提示 . 20 附：財務預測摘要 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司以安保業務為基，養老醫療業務快速發展 . 4 圖 2： 公司以安保業務為基，養老醫療業務快速發展 . 4 圖 3： 安保業務覆蓋教育、醫療、政府、銀行四大領域 . 5 圖 4： 公司為上海市進博會提供安保服務 . 5 圖 5： 公司實現機構養老、居家養老、社區養老領域布局 . 6 圖 6： 中國老齡人口數量占比逐年快速增長. 7 圖 7： 經濟增長疊加觀念轉變，老年人消費能力持續提升 . 8 圖 8： 中國養老行業市場規

10、模將于 2022 年突破 10 萬億元 . 8 圖 9： 我國每千名老年人擁有養老床位數（張） . 9 圖 10： 中國老年人口撫養比比不斷上升 . 9 圖 11： 中國老年人需上門護理服務人數持續提升 . 9 圖 13： 目前日本已成為世界上老齡化最嚴重的國家 . 13 圖 14： 公共年金支付金額快速增加，國民養老支付能力顯著提升 . 14 圖 15： 日本政府不斷推進和完善養老法律法規 . 14 圖 16： 日本介護保險體系的組成結構 . 15 圖 17： 日本養老年金保險制度 . 15 圖 18： 日本介護保險已基本實現 65 歲以上老年人口的全面覆蓋 . 16 圖 19： 日本介護保

11、險服務人次占比 . 16 圖 20： 日本介護保險支付服務金額占比 . 16 圖 21： 日本醫學館養老覆蓋護理、醫療、保育等多方面 . 17 rQqPrRrMvMmNpQqRnQnQrPaQaO8OnPoOoMoOfQoPnPfQtRqRaQrQnOvPrNyQxNoOpO 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 24 圖 22： 2015-2019 年日醫學館介乎業務收入 . 17 圖 23： 公司以長周期簽約深化與政府機關合作 . 18 圖 24： 公司積極推行“醫養融合”四位一體養老體系 . 18 圖 25： 數字化賦能實現各個主體間互聯互

12、通. 18 圖 26： CCHC 模式下形成三級網絡、四級平臺體系 . 19 表 1： 近年來政策持續推出支持養老產業發展. 8 表 2： 中高端和高端養老機構品牌效應明顯. 10 表 3： 行業內多種模式并行，優質的養老服務能力將成為競爭焦點 . 11 表 4： 長期護理險制度試點城市新增 14 個 . 12 表 5： 上海長護險收費標準及支付比例 . 12 表 6： 同行業主要競爭對手估值對比（億元、元/股）. 20 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 24 1、 華東養老醫療綜合服務供應商，由點華東養老醫療綜合服務供應商，由點及及面加速擴

13、張面加速擴張 1.1、 安保業務為盾、養老業務為矛，綜合式養老服務供應商加速擴張安保業務為盾、養老業務為矛，綜合式養老服務供應商加速擴張 公司以安保及后勤服務業務為基礎， 養老醫療業務加速擴張。公司以安保及后勤服務業務為基礎， 養老醫療業務加速擴張。 海陽集團始成立于 1993 年，業務覆蓋安保服務、養老及醫療服務兩大領域。1999 年，海陽集團進入后勤服 務領域。2002 年，開創了“七位一體”的醫院后勤“托拉斯”管理模式。2010 年，成立 專業保安公司，為上海地區的教育系統、金融機構、醫院、事業機關單位等提供一 體化的安保服務。 作為公司傳統業務板塊， 安保及后勤服務為公司目前第一大業務

14、。 2020H1，公司安保服務實現營業收入 8554.4 萬元，占營業收入比例約 65%。公司安 保業務以企事業單位為主，面向客戶群體信譽較高、賬期較穩定，目前已為公司穩 定的收入來源。 公司集團養老事業部成立于2006年， 依托于與各大公立醫院的合作， 通過醫療護理的模式開展養老相關業務。隨后開始逐步下沉至社區，并通過設立居 家養老中心、老年公寓、護理院、開通全國養老服務熱線等方式進一步開拓養老業 務。2018 年公司收購集團旗下養老業務的主體上海海陽互聯網養老股份有限公司， 將養老業務并入上市公司主體。2020 年 5 月公司繼續收購集團旗下的上海海陽醫療 服務集團，將醫療護理業務并入上市

15、公司主體。目前，上市公司已經成為安保、養 老和醫療護理的綜合方案解決商。養老業務已覆蓋機構養老、居家養老、社區養老 三大細分領域，覆蓋全國 10 個省市（上海、江蘇、浙江、北京、安徽、四川、重慶、 陜西、蘭州）32 個城市。其中已經投入運行的康復護理院 13 家，養老院 33 家，遠 程診療服務中心及護理站 13 家，CCHC 綜合體 72 家，呼叫中心座席 320 余名。公 司目前已經擁有終端客戶 5 萬余戶， 服務老人 289 余萬名。 2018-2020H1 公司養老業 務分別實現營業收入 2924.3 萬元、 6053.2 萬元、 3761.02 萬元， 保持了持續快速增長。 圖圖1：

16、公司以安保業務為基，養老醫療業務快速發展公司以安保業務為基，養老醫療業務快速發展 圖圖2：公司以安保業務為基，養老醫療業務快速發展公司以安保業務為基，養老醫療業務快速發展 資料來源：公司官網、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 傳統安保業務穩中有進，為公司穩步發展之基傳統安保業務穩中有進，為公司穩步發展之基 公司傳統安保及后勤業務持續聚焦于醫院、學校、政府機關、銀行四大領域，目前公司傳統安保及后勤業務持續聚焦于醫院、學校、政府機關、銀行四大領域，目前 已在上海地區建立豐富且穩定的客戶資源。已在上海地區建立豐富且穩定的客戶資源。公司安保業務是主要為政府機關、各大 醫院、

17、大學學區、交通樞紐、高端商務、公共物業、大型活動以及來自世界各地的 企業提供安全秩序維護、安全風險評估、安保方案編制及安防體系設計等安防服務 業務。自 1993 年成立以來，公司即開始以上海市為核心逐步開展安保服務，并持續 聚焦并深耕于醫院、學校、政府機關、銀行四大目標領域。其中： （1）教育系統中， 107.0% 88.9% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 安保服務收入養老及醫療服務 人力資源及其他業務安保服務增速 養老及醫療服務增速 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆

18、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 24 公司已與上海財經大學、復旦大學等高校連續 7 年提供（2014-2020 年）安保服務， 并且相繼開拓了上海師范大學、上海外國語大學、上海大學、同濟大學數科學院（閱 卷點安保） 、 華東師范大學 （閱卷點安保） 等高校的日常安?；蜷喚睃c安保服務。 （2） 醫療系統方面，公司已與上海市精神衛生中心、上海市胸科醫院、中國福利會國際 和平婦幼保健院等建立多年的安保服務合作。 （3）政府機關方面，自 2012 年起，公 司開始參與上海市街道市容整治、治安維穩巡查、重大商圈反扒、刑偵支隊輔警等 工作。具體包括上海市五角場環島地區反扒、楊浦區國

19、家稅務局非武裝押運安保等 等。 （4）銀行機構方面，公司已與上海地區眾多支行建立安保合作，包括民生銀行 揚中支行、鎮江支行；中國銀行閘北支行、寶山支行、楊浦支行等等。 圖圖3：安保業務覆蓋教育、醫療、政府、銀行四大領域安保業務覆蓋教育、醫療、政府、銀行四大領域 圖圖4：公司為公司為上海市進博會提供安保服務上海市進博會提供安保服務 資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司官網 公司安保業務客戶群體公司安保業務客戶群體穩步拓展穩步拓展，為公司發展奠定堅實基礎。，為公司發展奠定堅實基礎。同時，由于教育系統 （大學學區） 、 醫院、 政府機關等企事業單位對安保服務的穩定性、 成熟度要求較高，

20、 因此公司安保業務在成功滲透進該領域并取得優質的口碑后，客戶資源將相當穩定。 2019 年，根據公司戰略，繼續聚焦醫院、學校、政府機關和銀行四大目標領域，新 項目拓展與老項目雙管齊下。公司通過公開招投標，蟬聯復旦大學附屬華東醫院、 復旦大學附屬腫瘤醫院東院、上海市第一醫院嘉定江橋分院保安管理業務，這是海 陽股份首次進入復旦系醫院，客戶群體從能級到體量都有了實質性飛躍。老客戶方 面，公司充分保持了在教育和衛生系統的資源優勢，2019 年在上海財經大學國定路 校區、中福會國際和平婦幼保健院、上海市精神衛生中心新一輪的招投標中再次競 標成功，為未來三年的業務增長打下良好根基。同時，公司安保及后勤業務

21、面向的 新老客戶群體整體信譽較高，能夠按照約定付款，賬期穩定，亦為公司發展奠定了 堅實的基礎。 1.3、 新興養老新興養老護理護理業務加速擴張，為公司增長動力源泉業務加速擴張，為公司增長動力源泉 居家起步、 布局養老， 醫養融合推動養老護理業務快速發展。居家起步、 布局養老， 醫養融合推動養老護理業務快速發展。 集團養老業務始于 2006 年，居家養老服務是公司依托于傳統醫院后勤業務開展的最早養老服務。在與各大 公立醫院及衛生中心建立穩健的合作關系基礎上，公司逐步將需要醫護照料的老人 導流至養老業務，逐步發展出了社區養老和機構養老業務。社區養老與機構養老主 要通過與當地民政局等政府機關合作開展

22、，由公司與政府機關雙方共同出資、公司 主導運營。公司首創引入了 CCHC（持續照料社區）的養老模式。CCHC（continuing care home-based community）模式原型為美國教會所創立的組織，創新點在于通過為 老年人提供自理生活、介護服務、介助服務等居住設施和服務，從而實現對不同類 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 24 型老人照顧的持續性。引入國內后，公司通過物聯網、大數據、“互聯網+”等技術手 段，在線上建立了智能養老平臺，線下組建而成由智能設備、服務人員、供應商等 構建的養老服務網絡，從而確保為 CCHC 的老人

23、們提供生活照料、緊急援助、康復 醫療、精神慰藉和文化娛樂等個性化服務。CCHC 模式實現了養老服務的“小機構、 大社區、零距離、全天候”。公司 CCHC 模式一經推出后，受到高度關注，迅速在全 國各大省市試點和推廣。目前公司已實現了居家養老（生活照料、長護險服務、殘 疾人居家養護等） 、社區養老（CCHC 服務驛站、臨托中心等） 、機構養老（養老院、 老年公寓、護理院、康復醫院等）三大領域的全覆蓋。同時，2020 年公司將集團醫 療護理業務并入之后，醫養融合的優勢開始體現。一方面對于老人而言，有醫療護 理能力的養老院專業性更強，對老人入住有更強的吸引力（醫療護理醫院費用可以 醫保支付，個人支付

24、部分不高） ，加快提升入住率。同時養老院可以直接為醫療護理 業務導流， 提升養老業務的盈利能力， 解決單純養老業務盈利能力較差的行業痛點。 醫養融合的方式驅動了公司養老護理業務的快速發展，目前公司已經開設了 33 家養 老院。同時公司計劃 2020-2021 年度將在南京江北新區+揚州地區新增 700 張床位， 南通地區新增 1200 張床位，青浦+嘉興蘇州地區新增 1100 張床位，寧波地區新增 1100 張床位，安徽無為新增 400 張床位，重慶江津新增 500 張床位。公司還計劃 新建無錫海陽和南京海陽兩家大型康復醫院，在江蘇興化、姜堰、江北、儀征、海 安以及浙江的上虞、柯橋、平湖、工業

25、園區和江津新建護理院，將上海崇明和青浦、 浙江嵊泗和岱山護理院納保，在江蘇區域興化、姜堰、梁溪、江北、海安、海門以 及浙江的柯橋、越城、平湖、海曙新建護理站。2020 年 11-12 月，公司還簽訂了奉 賢養護院和常德市第二福利院的合作項目，其中奉賢養護院設計床位 800 張，常德 市第二福利院設計床位 500 張。 圖圖5：公司實現機構養老、居家養老、社區養老領域布局公司實現機構養老、居家養老、社區養老領域布局 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、 老齡化催生老齡化催生十十萬億養老萬億養老需求需求，優質供給和支付能力是關鍵優質供給和支付能力是關鍵 2.1、 老齡化老齡化趨勢下趨勢下養老養

26、老需求加劇需求加劇，政策助力政策助力+消費升級消費升級催生萬億市場催生萬億市場 中國中國人口結構人口結構老齡化趨勢顯著老齡化趨勢顯著，將于將于 2022 年步入深度老齡化社會年步入深度老齡化社會，養老需求日益加，養老需求日益加 劇劇。按照聯合國標準，社會中 65 歲以上人口數量占比達 7%視為老齡化；達到 14% 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 24 為深度老齡化。 我國 2019 年 65 歲及以上人數為 1.76 億人， 占比為 12.57%。 根據 中 國發展報告 2020： 中國人口老齡化的發展趨勢和政策 預測， 中國老齡化趨勢加快

27、， 將于 2022 年進入深度老齡化社會，2050 年老齡化達到峰值。 圖圖6：中國老齡人口數量占比逐年快速增長中國老齡人口數量占比逐年快速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 在老齡化在老齡化加速加速、政策支持及消費升級趨勢推動下，養老行業規模將破十萬億。、政策支持及消費升級趨勢推動下，養老行業規模將破十萬億。龐大 的老年群體在帶來社會挑戰的同時也為養老產業發展奠定堅實基礎。中央高度重視 養老產業發展，政策持續釋放利好。自 2013 年國務院印發關于加快發展養老服務 業的若干意見起，國家密集發布與養老相關的政策，從養老設施建設、政府購買 服務、社會資本進入、醫養結合、互聯網+養老、智慧健

28、康養老、金融支持等多個方 面提供配套扶持政策。未來我國將建成“以居家為基礎、社區為依托、機構為補充、 醫養相結合的養老服務體系”。政策利好之下，老年群體蘊藏的巨大市場潛力正在逐 步釋放。根據 2019 年中國老齡協會發布的需求側視角下老年人消費及需求意愿研 究報告 。2010-2014 年間，我國城鎮老年人年人均消費支出增加 11.88%，農村老年 人年人均消費支出增加 75.88%，老年消費能力普遍提升。隨著中國整體經濟水平的 提升和老年人生活觀念的轉變，老年群體消費行為逐漸完成從節儉型到享受型的轉 變。根據大健康產業藍皮書：中國大健康產業發展報告預測，2020-2050 年老年 人口總消費

29、將從 7.01 萬億元提升至 61.26 萬億元。在老齡化加速、政府政策支持與 消費升級共同影響下，中國養老產業市場規模增長迅速。根據艾媒數據中心統計， 2019 年中國養老市場規模為 6.9 萬億，預計 2022 年可突破十萬億，預計 2030 年將 達到 19.8 萬億元，2020-2030 年 CAGR 將達到 10.8%。 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 105000 110000 115000 120000 125000 130000 135000 140000 145000 65歲以下人口數量（萬人）65歲以上人口數量（萬人）

30、65歲及以上占總人口比例 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 24 圖圖7：經濟增長疊加觀念轉變，經濟增長疊加觀念轉變， 老年人老年人消費能力持續提升消費能力持續提升 圖圖8：中國養老行業市場規模中國養老行業市場規模預計預計于于 2022E 超超 10 萬億元萬億元 數據來源： 中國大健康產業發展報告預計、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，開源證券研究所 表表1：近年來近年來政策持續推出支持養老產業發展政策持續推出支持養老產業發展 頒布日期頒布日期 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2013.9 關于加快發展養老服務業的若干意見 到 2020 年建成以居家為基礎、社區為依托、機構為支撐居家為基礎、社區為依托、機構為支撐的養老服 務體系 2014.9 關于加快推進健康與養老服務工程建設的通知 鼓勵社會資本參與社會資本參與建設運營健康與養老服務項目 2015.11 關于推進醫療衛生與養老服務相結合的指導意見 到 2017 年醫養結合醫養結合政策體系、標準規范和管理制度初步建立 2016.3 關于金融支持養老服務業加快發展