【公司研究】致遠互聯-公司首次覆蓋報告：協同管理領軍“平臺+生態”戰略開啟廣闊空間-20201218（21頁）.pdf

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1、計算機計算機/計算機應用計算機應用 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 23 致遠互聯致遠互聯（688369.SH） 2020 年 12 月 18 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/12/18 當前股價(元) 69.89 一年最高最低(元) 98.29/57.57 總市值(億元) 53.81 流通市值(億元) 40.79 總股本(億股) 0.77 流通股本(億股) 0.58 近 3 個月換手率(%) 58.16 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 協同管理協同管理領軍領軍， “平臺， “平臺+生態”戰略開啟廣闊空間生態”戰略開啟廣闊空間 公司首次覆

2、蓋報告公司首次覆蓋報告 協同管理軟件及云服務的領先廠商，首次覆蓋給予“買入”評級協同管理軟件及云服務的領先廠商，首次覆蓋給予“買入”評級 公司作為協同管理軟件及云服務的領先廠商， 緊跟行業平臺化、 移動化、 云端化、 智能化的大趨勢，堅持“平臺+生態”的發展戰略，收入有望明顯提速。我們預 測公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 1.15、1.39、1.75 億元，EPS 為 1.49、1.80、 2.28 元/股，當前股價對應 2020-2022 年 PE 為 47、39、31 倍，公司 PE 及 PS 估 值均低于行業可比公司平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級。 協同管理協同管理逐漸走向

3、逐漸走向平臺化、移動化、云端化、智能化平臺化、移動化、云端化、智能化 中國協同管理軟件行業已從文檔與信息共享、 組織與流程化協作階段步入全面的 組織協同管理階段。 隨著新一代信息技術的發展和企業數字化轉型升級的速度的 加快，協同管理軟件開始向產品平臺化、應用移動化、服務云端化、管理智能化 等方向發展，成為企業、政府統一的工作入口和運營中臺。 從從 V5 協同管理平臺到致遠協同云，平臺化戰略持續升級協同管理平臺到致遠協同云，平臺化戰略持續升級 軟件的產品化、 標準化和規?；菂f同管理軟件廠商發展的基礎， 產品平臺化是 其核心競爭力。2013 年公司發布致遠協同管理平臺 V5，2020 年公司正式

4、發布致 遠協同云， 致遠協同云是致遠互聯基于平臺化戰略向平臺型企業持續升級的戰略 舉措，定位于企業業務應用定制服務?；诘痛a和零代碼平臺，打造企業數字 化轉型的協同運營中臺； 以協同云應用商城作為支撐， 為企業數字化提供應用與 定制一站式云服務。 隨著公司平臺化戰略的持續升級， 公司的核心競爭力有望進 一步提升。 攜手合作伙伴，構建可持續發展生態體系攜手合作伙伴，構建可持續發展生態體系 自成立以來公司一直將協同生態作為核心發展戰略之一?；趨f同生態發展戰 略，致遠互聯整合了第三方企業級管理軟件、國產化產品、互聯網及增值服務等 上下游產業鏈資源，與華為、騰訊、中國移動形成良好的合作伙伴關系，進

5、一步 拓展了致遠協同應用解決方案的廣度和深度。 風險提示：風險提示：新產品開發不及預期；技術研發及業務人員流失的風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 578 700 733 995 1,291 YOY(%) 23.8 21.1 4.8 35.7 29.7 歸母凈利潤(百萬元) 73 97 115 139 175 YOY(%) 63.4 33.6 17.8 20.9 26.4 毛利率(%) 77.9 76.1 76.0 76.1 76.6 凈利率(%) 12.6 13.9 15.7 14.0 13.

6、6 ROE(%) 24.4 8.3 9.1 10.0 11.4 EPS(攤薄/元) 0.95 1.27 1.49 1.80 2.28 P/E(倍) 73.2 54.8 46.5 38.5 30.5 P/B(倍) 17.3 4.4 4.1 3.7 3.4 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2019-122020-042020-082020-12 致遠互聯滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次

7、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 23 目目 錄錄 1、 公司是中國協同管理軟件及云服務領先廠商 . 4 1.1、 收入與凈利潤規?？焖贁U大，經營質量逐漸提升 . 5 1.2、 股權結構穩定，員工激勵到位 . 7 1.3、 營銷服務體系成熟穩定，客戶覆蓋廣泛 . 8 2、 協同管理軟件市場規模持續擴大，逐漸向平臺化、移動化、云端化、智能化發展 . 9 2.1、 協同管理軟件行業穩健發展，市場規模持續擴大 . 9 2.2、 協同管理軟件行業參與者眾多，長期來看集中度有望進一步提升 . 10 2.3、 協同管理軟件行業正在向平臺化、移動化、云端化、智能化發展

8、 . 13 3、 積極推進“平臺+生態”戰略，開創新業態與新模式 . 17 3.1、 從 V5 協同管理平臺到致遠協同云，平臺化戰略持續升級 . 17 3.2、 攜手合作伙伴，構建可持續發展生態體系 . 18 4、 盈利預測與投資建議 . 19 4.1、 核心假設 . 20 4.2、 盈利預測與投資建議 . 20 5、風險提示 . 20 附：財務預測摘要 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司 18 年來一直專注于協同管理軟件領域 . 4 圖 2： 公司提供全域協同辦公產品 . 5 圖 3： 近三年公司營業收入穩定增長 . 5 圖 4： 近三年公司歸母凈利潤快速增長 . 5 圖 5： 公司

9、主要收入來源于 A8 協同管理軟件產品 . 6 圖 6： 公司毛利率相對穩定，凈利率逐步提升. 6 圖 7： 公司期間費用率逐年下降 . 7 圖 8： 公司控股股東和實際控制人為徐石先生. 7 圖 9： 公司市場營銷體系布局完善、成熟 . 8 圖 10： 公司業務覆蓋眾多行業及領域 . 9 圖 11： 協同管理軟件行業已步入全面的組織協同管理階段 . 10 圖 12： 龐大的企業數量規模為協同管理軟件市場發展提供了需求敞口 . 10 圖 13： 2018 年我國協同管理軟件銷售總額達 81.8 億元 . 10 圖 14： 致遠互聯以 29.3%的市場份額在傳統部署模式市場中排名第一 . 11

10、圖 15： 協同管理軟件行業的市場集中度有望進一步提升 . 12 圖 16： 協同管理軟件行業逐漸走向萬物互聯階段 . 14 圖 17： 預計未來三年內中國企業級 SaaS 市場將保持快速增長 . 14 圖 18： 泛微鯤鵬伙伴計劃，共享億元扶持基金 . 15 圖 19： eteams 服務注冊企業眾多 . 15 圖 20： 金蝶云之家領跑 SaaS 協同軟件市場. 15 圖 21： 阿里釘釘與合作伙伴共建服務生態. 16 圖 22： 企業微信助力企業數字化轉型 . 16 圖 23： 管理智能化成為大勢所趨 . 17 rQpQoOnQyRmNtMoPtOnQrP8O8QbRpNoOpNrRiN

11、pOtRfQtRoP9PqRsRxNsPrNMYmOoR 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 23 圖 24： 致遠協同管理平臺 V5 由五大平臺組件構成 . 17 圖 25： 致遠協同云是公司基于平臺化戰略向平臺型企業持續升級的戰略舉措 . 18 圖 26： 致遠協同云定位于企業應用與定制服務平臺 . 18 圖 27： “協同 融合”生態合作發布 . 19 圖 28： 公司聯合合作伙伴推出基于 A6+Cloud 平臺打造的“建筑云”解決方案 . 19 表 1： 公司 4 大員工持股平臺合計持有公司 6.5%股份 . 8 表 2： 公司采取直銷與經

12、銷相結合的銷售模式. 8 表 3： 協同管理軟件行業廠商類型及特點對比. 11 表 4： 行業內主要專業協同軟件管理廠商情況對比分析 . 12 表 5： 協同管理軟件行業正在向平臺化、移動化、云端化、智能化發展 . 13 表 6： 公司 PE 及 PS 估值均低于行業可比公司平均水平（截止 2020.12.18 收盤） . 20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 23 1、 公司是中國協同管理軟件及云服務領先廠商公司是中國協同管理軟件及云服務領先廠商 致遠互聯成立于 2002 年，始終專注于企業級管理軟件領域，是一家集產品的設 計、 研發、 銷售

13、及服務為一體高新技術企業， 為客戶提供專業的協同管理軟件產品、 解決方案、平臺及云服務，是中國領先的協同管理軟件提供商。公司自主研發了 V5 協同管理平臺，開發了面向中小企業組織的 A6+產品，面向中大型企業和集團性企 業組織的 A8+產品，以及面向政府組織及事業單位的 G6 產品。歷經 18 年發展，致 遠互聯從協同辦公到協同業務，再從協同運營中臺到協同云平臺，完成了協同大生 態經營客戶的發展路徑，持續助力企業及政府提高協同運營管理效率，實現數智化 轉型升級。 圖圖1：公司公司 18 年來一直專注于協同管理軟件領域年來一直專注于協同管理軟件領域 資料來源：公司官網、公司招股說明書、開源證券研

14、究所 公司能夠提供覆蓋私有云、公有云、混合云的全域協同辦公產品公司能夠提供覆蓋私有云、公有云、混合云的全域協同辦公產品。自成立以來 公司推出了適用于中小型、中大型與集團型組織、以及政府部門的不斷升級迭代的 A6、A8、G6 產品系列。此外，公司 PaaS 云平臺 Formtalk，以云服務模式滿足客戶 協同應用需求。 2002 公司正式成立 2003 協同管理軟件A6發布，開創協同管理軟件領域“標準化產品”先河 2007 協同管理軟件A8發布，開創業界“集團化應用”模式 2011 移動辦公軟件M1發布，開創移動辦公新時代 2012 業務生成器發布，開啟業務隨需定制新時代 2013 協同管理平臺

15、V5發布，助力組織構建高效的統一工作平臺 2014 政務協同管理軟件G6發布，全面支撐政務市場應用 2015 云應用商城上線，開啟致遠公有云時代 2016 formtalk云服務平臺發布，開啟云應用定制開發的無代碼時代 2017 CAP+/M+發布，開啟“標準產品+定制應用+定制共享”的商業模式9 2019 V5 7.1、CAP+、云商城.構建數字運營中臺，創新應用服務共享新模式 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 23 圖圖2：公司提供公司提供全域協同辦公產品全域協同辦公產品 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.1、 收入與凈利潤規?？焖贁U大

16、，經營質量逐漸提升收入與凈利潤規?？焖贁U大，經營質量逐漸提升 公司營業收入與凈利潤持續快速增長公司營業收入與凈利潤持續快速增長。2017 年至 2019 年，公司收入從 4.67 億 元增長至 7.00 億元，年復合增長率為 22.4%；歸母凈利潤從 0.45 億元增長至 0.97 億 元，年復合增長率為 29.2%。歸母凈利潤增速高于收入增速，主要由于公司經營效率 提升，期間費用率有所降低。 圖圖3：近三年公司營業收入穩定增長近三年公司營業收入穩定增長 圖圖4：近三年公司歸母凈利潤快速增長近三年公司歸母凈利潤快速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公

17、司主營業務收入主要來自于面向中大型企業和集團企業組織的公司主營業務收入主要來自于面向中大型企業和集團企業組織的 A8 協同管理協同管理 軟件產品軟件產品。2017 年至 2019 年，公司協同管理軟件產品收入分別為 4.26 億元、5.25 億元和 6.23 億元，占主營業務收入的比例分別為 91.33%、90.76%和 89.03%，成為 公司營業收入的主要構成部分。 其中， 2017 年至 2018 年 A8 系列產品收入分別為 3.21 億元和 4.08 億元，占主營業務收入的比例分別為 68.69%和 70.50%。 4.67 5.78 7.00 23.77% 21.11% 19.50

18、% 20.00% 20.50% 21.00% 21.50% 22.00% 22.50% 23.00% 23.50% 24.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 營業總收入（億元）同比增速（%，右軸） 0.45 0.73 0.9762.22% 32.88% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 23 圖圖5：公司主要收入來源于公司主要收入來源于

19、A8 協同管理軟件產品協同管理軟件產品 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司毛利率相對穩定，凈利率逐步提升公司毛利率相對穩定，凈利率逐步提升。2017 年至 2019 年，公司銷售毛利率分 別為 78.28%、 77.88%和 76.07%， 相對保持穩定； 同時， 公司銷售凈利率分別為 9.51%， 13.15%和 14.57%，呈穩步上升趨勢。 圖圖6：公司毛利率相對穩定，凈利率逐步提升公司毛利率相對穩定，凈利率逐步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司期間費用率逐年下降。公司期間費用率逐年下降。 2017 年至 2019 年， 銷售費用率分別為 47.52%、 47.2

20、6% 和 42.98%； 管理費用率分別為 11.29%、 9.12%和 9.76%； 研發費用率分別為 14.67%、 13.29%和 12.77%。得益于公司經營效率的提升，公司各項費用率均有所下降。 68.7% 70.5% 89.0% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% A8系列G6系列A6系列第三方協同管理軟件-其他技術服務其他服務 78.28%77.88% 76.07% 9.51% 13.15% 14.57% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 8

21、0.00% 90.00% 銷售毛利率銷售凈利率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 23 圖圖7：公司期間費用率逐年下降公司期間費用率逐年下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、 股權結構穩定，員工激勵到位股權結構穩定，員工激勵到位 公司控股股東和實際控制人為徐石先生， 直接持有公司公司控股股東和實際控制人為徐石先生， 直接持有公司 23.13%的股份的股份。 自 2002 年起，徐石先生與張屹先生、用友網絡共同創辦了發行人前身致遠有限，專注于協 同管理軟件的理論研究和應用創新，參與公司協同技術平臺（CTP） 、協同應用平臺 （CAP）

22、、協同移動平臺（CMP） 、協同集成平臺（CIP）以及 A6、A8、G6 產品等 的設計與研發。自公司成立至今，徐石先生一直擔任公司董事長、總經理及核心技 術人員。 圖圖8：公司控股股東和實際控制人為徐石先生公司控股股東和實際控制人為徐石先生 資料來源：公司公告、開源證券研究所（注：持股比例數據截止至 2020.9.30） 員工激勵到位，為長期發展提供充足動力員工激勵到位，為長期發展提供充足動力。上市之前，公司共有恒泰祥云、開 泰祥云、仁泰祥云、明泰祥云 4 大員工持股平臺，合計持有公司 6.5%股份，激勵對 象為公司的核心技術人員、業務骨干及中層以上管理干部。2020 年 10 月，公司發布

23、 2020 年限制性股票激勵計劃草案，擬向 128 名激勵對象授予 120 萬股限制性股票， -0.17%-0.65% -1.20% 47.52%47.26% 42.98% 11.29% 9.12% 9.76% 14.67% 13.29% 12.77% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 財務費用率銷售費用率 管理費用率研發費用率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 23 占總股本的 1.56%。公司員工激勵到位，有利于調動員工積極性、增強團隊凝聚力、 實現員工個人利益與公司長遠利益的一

24、致性。 表表1：公司公司 4 大員工持股平臺合計持有公司大員工持股平臺合計持有公司 6.5%股份股份 持股平臺持股平臺 持股比例持股比例 恒泰祥云 2.75% 開泰祥云 1.42% 仁泰祥云 1.24% 明泰祥云 1.09% 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 營銷服務體系成熟穩定，客戶覆蓋廣泛營銷服務體系成熟穩定，客戶覆蓋廣泛 采取直銷與經銷相結合的銷售模式，客戶覆蓋面更廣采取直銷與經銷相結合的銷售模式，客戶覆蓋面更廣。公司采取直接銷售與經 銷商銷售相結合的銷售模式，公司的直銷模式主要以 A8 系列產品、G6 系列產品的 銷售為主，重點定位在大中型企業組織以及政府機構或部門。公司的

25、分銷模式主要 以 A6 系列產品的銷售為主，重點行為在中小型企業組織。 表表2：公司采取直銷與經銷相結合的銷售模式公司采取直銷與經銷相結合的銷售模式 銷售模式 A6 產品 A8 產品 G6 產品 直銷 經銷 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 市場營銷體系布局完善、成熟市場營銷體系布局完善、成熟。公司在全國建立了超過 30 個分支機構，發展了 超過 600 家銷售伙伴，有效實現了對不同區域、不同行業、不同規模企業組織的營 銷覆蓋，構建起了成熟、穩定、多層次的營銷服務體系。此外，公司針對協同管理 軟件行業的特點，在全國范圍內發展和建立了超過 100 家包括咨詢、實施交付、定 制開發、運維服

26、務等在內的專業服務合作伙伴，所有專業服務伙伴均需取得公司專 業化認證和培訓，進一步充實完善了公司在專業服務體系方面的資源和覆蓋能力。 圖圖9：公司公司市場營銷體市場營銷體系布局完善、成熟系布局完善、成熟 資料來源：公司招股說明書 用戶積累深厚，覆蓋行業廣泛用戶積累深厚，覆蓋行業廣泛。得益于全面的產品布局以及完善的營銷體系， 公司目前已經擁有超過 3 萬家用戶，業務覆蓋全國大部分省、自治區及直轄市，涵 蓋了制造、建筑、能源、金融、電信、互聯網及政府機構等眾多行業及領域。公司 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 23 成為貴州省政府、中糧集團、聯想控股

27、、招商銀行、滴滴出行、奇虎 360、湖南衛視 等世界 500 強、中國 500 強及各領域優秀企業的共同選擇。 圖圖10：公司業務覆蓋眾多行業及領域公司業務覆蓋眾多行業及領域 資料來源：公司招股說明書 2、 協同管理軟件市場規模持續擴大， 逐漸向平臺化、 移動化、協同管理軟件市場規模持續擴大， 逐漸向平臺化、 移動化、 云端化、智能化發展云端化、智能化發展 2.1、 協同管理軟件行業穩健發展，市場規模持續擴大協同管理軟件行業穩健發展，市場規模持續擴大 協同管理軟件行業十多年的發展歷史中主要經歷了文檔與信息共享、組織與流協同管理軟件行業十多年的發展歷史中主要經歷了文檔與信息共享、組織與流 程化協

28、作、全面的組織協同管理等三個階段程化協作、全面的組織協同管理等三個階段。 （1）文檔與信息共享階段，企業級的 工作溝通、文檔管理、信息共享等應用開始發展； （2）組織與流程化協作階段，財 務軟件、 企業 ERP 管理軟件等進入快速發展階段， OA 辦公協同軟件逐漸成熟； （3） 全面的組織協同管理階段，將企業工作協同擴展到業務與應用協同。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 23 圖圖11：協同管理軟件行業已步入全面的組織協同管理階段協同管理軟件行業已步入全面的組織協同管理階段 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 面向企業及政府的協同管理軟

29、件市場發展空間廣闊面向企業及政府的協同管理軟件市場發展空間廣闊。根據國家市場監督管理總 局數據顯示， 截至 2019 年底我國共有將近 0.39 億戶企業， 大多數企業的信息化建設 已開始轉向簡約、高效、彈性的企業級管理軟件，龐大的企業數量規模為協同管理 軟件市場發展提供了需求敞口，此外，協同管理軟件在高效服務型政府建設的發展 領域也具備廣闊空間。根據中國軟件行業協會發布的2018 中國軟件和信息服務業 發展報告 ，2018 年我國協同管理軟件銷售總額達 81.8 億元，同比增長 14.4%。目前 我國協同管理軟件廠商已接近 500 家，自有品牌超過 40 個，泛微網絡、致遠互聯、 藍凌軟件、華天動力等占據市場主導地位。 圖圖12：龐大的企業數量規模為協同管理軟件市場發展提龐大的企業數量規模為協同管理軟件市場發展提 供了需求敞口供了需求敞口 圖圖13：2018 年我國協同管理軟件銷售總額達年我國協同管理軟件銷售總額達 81.8 億元億元 數據來源：國家市場監督管理局、公司招股說明書、開源證券研 究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.2、 協同管理軟件行業參與者眾多，長期來看集中度有望進一步提升協同管理軟件行業參與者眾多，長期來看集中度有望進一步提升 協同管理軟件市場參與者包括專業協