【公司研究】山東黃金-黃金巨頭擴張在路上-20201222（16頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/有色金屬/其他有色金屬 證券研究報告 山東黃金山東黃金（600547）公司研究報告公司研究報告 2020 年 12 月 22 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 12 月 21 日收盤價 （元） 24.45 52 周股價波動（元） 23.12-47.57 總股本/流通 A 股（百萬股） 4314/3290 總市值/流通市值（百萬元） 105476/97554 相關研究相關研究 金價反彈，黃金龍頭業績大幅好市場表現市場

2、表現 Table_QuoteInfo 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -4.9 -8.7 -11.5 相對漲幅（%） -7.2 -14.0 -15.7 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 黃金巨頭擴張在路上黃金巨頭擴張在路上 Table_Summary 投資要點投資要點： 國內黃金巨頭，兼備成長屬性國內黃金巨頭，兼備成長屬性。我們認為“規模大”和“高增長”是公司礦產金業務最主要的特點。公司 2005 年至 2019 年礦產金產量 CAGR 可以達到 16.10%，20142019 年復合增速也有 8.32%。2020 上半年在全球疫情的大背景下公司

3、仍保持穩定生產，實現礦產金產量 20.0 噸，同比僅減少 0.51噸，其中國內礦產金同比增長 0.56%，國外受影響較大礦產金產量同比下滑12.0%。同時公司上半年先后與加拿大特麥克資源公司、澳大利亞卡帝諾資源公司簽訂收購協議，目前收購工作正在推進中，為實現“十三五”戰略目標而奮斗。 內部挖潛內部挖潛+外部并購， 資源版圖擴張在路上外部并購， 資源版圖擴張在路上。 我們認為資源稟賦是礦山企業核心競爭力強弱的主要體現。根據上海證券報資訊，世界黃金儲量主要分布在三大成礦帶：1、南非；2、中亞；3、山東的膠西北成礦帶。膠東半島金礦集中了全國 1/4 的黃金資源儲量，而其中 90%以上又集中分布在招遠

4、、萊州地區。山東黃金主要礦山坐落于此。同時山東黃金背靠控股股東山東黃金集團，擁有強大的資源實力做背書。公司擁有集團優質資源的優先購買權，我們認為集團的優質資源也是未來上市公司主要增長驅動力之一。 截至 2019 年底山東黃金集團擁有黃金保有儲量 1953.09 噸（其中上市公司體外 1069.2 噸） ，礦產金產量 47.93 噸（其中上市公司體外 7.81 噸） 。 黃金：黃金：通脹回歸均值和美元貶值壓力通脹回歸均值和美元貶值壓力?，F貨黃金自今年 8 月 7 號創下歷史新高的 2075 美元/盎司以來已調整了 4 個多月，原因我們認為這一輪金價上漲更多源于空前規模的貨幣財政刺激，而漲跌同源，

5、在疫苗為疫情的結束增加確定性的同時，也不免引起市場對刺激政策力度減弱的擔憂。 我們認為政策方面貨幣政策在目前政府杠桿率持續高企的背景下很難有收緊的跡象，或更多是維持寬松，而財政政策方面民主黨較共和黨力度更大。同時未來金價的勝負手可能更依賴通脹的均值回歸，以及美元的貶值壓力。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。我們從產量、成本和彈性三個維度分析山東黃金的行業比較優勢：1、產量：本質還是資源的擴張速度。我們認為公司兼有先天的資源增儲優勢（主要礦山坐落在世界第三大成礦帶，以往優異的資源增儲成績和現在開發的三山島-西嶺金礦可見一斑）和優秀的資本運作能力及海內外并購經驗（收購阿根廷貝拉德羅金礦） ，可以說

6、兼具資源端的“地利”和“人和” 。集團也有望 2020 年邁入世界前十的行列；2、成本：公司是國內成本最低的礦產金生產商之一，體現在礦石品位較高和資源集中度高帶來的規模優勢。我們認為隨著資源端的持續探采，單個礦體礦產金產量的逐漸增加，這種規模優勢將愈發凸顯；3、彈性：公司 2020 年 H1 毛利中黃金貢獻 93%，業務 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 56256 62631 65984 68596 70806 (+/-)YoY(%) 10.2% 11.3% 5.4% 4.0%

7、 3.2% 凈利潤(百萬元) 1024 1289 2765 3811 4320 (+/-)YoY(%) -10.0% 25.9% 114.4% 37.8% 13.4% 全面攤薄 EPS(元) 0.24 0.30 0.64 0.88 1.00 毛利率(%) 8.7% 9.7% 12.2% 14.2% 15.5% 凈資產收益率(%) 4.3% 5.6% 10.2% 12.3% 12.3% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究山東黃金（600547）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 純。我們認為在通脹抬頭，美元走弱的背

8、景下，公司將最大程度受益金價上漲。我們預計公司 20202022 年 eps 分別為0.64 元、0.88 元、1.00 元，參考可比公司估值給予公司 2021 年 3842 倍 PE，對應合理價值區間 33.5737.10 元，給予“優于大市”評級。 風險提示風險提示。1、聯儲寬松政策不及預期；2、礦山探采進度不及預期。nMrOoOtOzQnMpQmNtOsPpRbRcMaQnPmMoMpPiNqRmOjMsQsQ7NpOmPwMtPqOuOoOoO 公司研究山東黃金（600547）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 國內黃金巨頭，兼備成長屬性 . 6 1.1 國內

9、礦產金龍頭，規模大+高增長 . 6 1.2 成本低：礦石品位較高&規模優勢 . 6 1.3 業務純：業績受金價漲跌彈性大 . 7 2. 內部挖潛+外部并購，資源版圖擴張在路上 . 7 2.1 控股股東山東黃金集團：國內規模最大的黃金基地 . 8 2.2 過往增儲成績優異 . 8 2.3 增儲潛力依舊強勁：內部挖潛+外部并購 . 9 2.4 擬收購 2 個海外礦山股權，資源版圖擴張在路上 . 10 2.4.1 擬以約 11.53 億元收購加拿大特麥克項目 . 10 2.4.2 以 1.00 澳元/股的價格要約收購卡蒂諾資源股權 . 10 2.5 戰略目標三步走：2035 年躋身世界前三 . 11

10、 3 黃金：通脹回歸均值和美元貶值壓力 . 11 3.1 拜登財政政策救助方案較特朗普力度更大，貨幣政策或維持寬松 . 12 3.2 疫情后經濟復蘇仍是主線，看好通脹均值回歸 . 12 4 盈利預測與估值 . 14 5 風險提示 . 15 財務報表分析和預測 . 16 公司研究山東黃金（600547）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司礦產金產量持續增長 . 6 圖 2 2020H1 主營業務營收結構 . 7 圖 3 2020H1 主營業務毛利結構 . 7 圖 4 公司歷史業績和金價呈正相關性 . 7 圖 5 2019 年上市公司黃金儲量占集團 56% . 8

11、 圖 6 2019 年上市公司礦產金產量占集團 82% . 8 圖 7 山東黃金集團 20112019 年保有資源儲量 . 9 圖 8 山東黃金國內礦山分布 . 10 圖 9 黃金分析框架和主要參考指標 . 11 圖 10 美國政府部門杠桿率達到歷史極值 . 12 圖 11 金油價正相關性較強，油價尚處低位 . 13 圖 12 金價、美元指數大部分時間負相關，偶爾同漲但較少情況同跌 . 14 公司研究山東黃金（600547）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 2019 年黃金&白銀企業產量及財務數據對比 . 6 表 2 山東黃金集團 2016 年-2020 年 3

12、 月礦產金生產技術指標一覽 . 7 表 3 民主黨、共和黨與特朗普政府計劃的財政救助方案對比 . 12 表 4 特朗普和拜登競選綱領中外交相關內容 . 13 表 5 山東黃金分業務盈利預測（萬元） . 15 表 6 可比公司估值表 . 15 公司研究山東黃金（600547）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 國內黃金巨頭，兼備成長屬性國內黃金巨頭，兼備成長屬性 1.1 國內礦產金龍頭，規模大國內礦產金龍頭，規模大+高增長高增長 2019 年黃金上市企業產儲量來看，山東黃金以 40.12 噸的礦產金產量位居國內第二，僅次于紫金礦業的 40.8 噸。我們認為“規模大”和“高增長”是公

13、司礦產金業務我們認為“規模大”和“高增長”是公司礦產金業務最主要的特點。最主要的特點。 公司2005年至2019年礦產金產量CAGR可以達到16.10%， 20142019年復合增速也有 8.32%。 2020 上半年在全球疫情的大背景下公司仍保持穩定生產， 實現礦產金產量 20.0 噸，同比僅減少 0.51 噸， 其中國內礦產金同比增長 0.56%， 國外受影響較大礦產金產量同比下滑 12.0%。同時公司上半年先后與加拿大特麥克資源公司、澳大利亞卡帝諾資源公司簽訂收購協議，目前收購工作正在推進中，為實現“十三五”戰略目標而奮斗。 表表 1 2019 年黃金年黃金&白銀白銀企業產量及財務數據對

14、比企業產量及財務數據對比 公司名稱公司名稱 產量產量 歸母歸母凈利潤凈利潤 （億元）（億元） 資產負債率（資產負債率（%） ROE（%） 紫金礦業 礦產金 40.8 噸，白銀 263 噸 42.84 53.91 11.38 山東黃金 礦產金產量 40.12 噸 12.89 55.61 5.77 中金黃金 礦產金產量 24.69 噸 1.79 50.25 1.39 招金礦業 礦產金產量 19.77 噸 4.79 56.86 3.52 銀泰黃金 礦產金銷量 5.81 噸，礦產銀產量 191.42 噸 8.64 14.93 9.94 湖南黃金 自產金 4.87 噸 1.60 25.97 3.27 赤

15、峰黃金 礦產金產量 2.07 噸 1.88 57.93 6.88 恒邦股份 生產黃金 17.24 噸，白銀 61.12 噸 3.06 71.19 6.78 盛達資源 白銀自產礦 214.57 噸 4.48 38.76 22.05 興業礦業 鉛銀精粉 16.79 噸，銅銀精粉 11.90 噸 1.02 42.01 1.95 貴研鉑業 貴金屬特種功能材料 503.51 噸 2.32 54.62 8.77 資料來源：Wind，各公司 2019 年年報，海通證券研究所 圖圖1 公司礦產金產量持續增長公司礦產金產量持續增長 資料來源：wind，海通證券研究所 1.2 成本低：礦石品位較高成本低：礦石品位

16、較高&規模優勢規模優勢 公司是國內成本最低的礦產金生產商之一。根據山東黃金（1787.HK）招股說明書援引 AAI 報告顯示，2017 年公司國內礦山的現金運營成本是 682 美元/盎司，低于行業平均的 715 美元/盎司。我們認為主要有以下幾個原因：1、資源優勢顯著，礦石平均品 公司研究山東黃金（600547）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 位較高。 2020 年上半年公司原礦品位 1.60 克/噸， 同比上升 0.05 克/噸， 增幅 3.10%；2、公司礦產金 90%來自山東省，山東省作為中國礦產金產量最大的省份基礎設施發達，且公司資源集中享有開采、選礦、運輸等規模優勢。 表

17、表 2 山東黃金集團山東黃金集團 2016 年年-2020 年年 3 月礦產金月礦產金生產技術指標生產技術指標一覽一覽 項目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1-3月 采礦量(萬噸/年） 1,699.50 2,590.66 3466.29 3510.03 827.22 處理量(萬噸/年） 1,743.33 2,661.42 3300.5 3430.13 825.55 入選品位(克/噸） 2.45 2.31 2.38 2.28 2.32 選冶總回收率() 92.22 91.95 91.85 91.97 91.67 克金成本（元/克） 178.23 187.3

18、2 180.67 197.14 207.33 資料來源： 山東黃金集團有限公司 2019 年度第六期中期票據募集說明書 ， 東黃金集團有限公司 2020 年度第二期中期票據募集說明書海通證券研究所 注：入選品位不含貝拉德羅金礦。 1.3 業務純：業績受金價漲跌彈性大業務純：業績受金價漲跌彈性大 公司主營業務中黃金占比極大。 2020 年 H1 主營收入里外購合質金占比 77%， 黃金占比 21%；毛利構成中黃金占比 93%，所以公司業績受金價漲跌彈性大，這一點從過往的歷史業績也可以看出。 圖圖2 2020H1 主營業務營收結構主營業務營收結構 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖3 202

19、0H1 主營業務毛利結構主營業務毛利結構 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖4 公司歷史業績和金價呈正相關性公司歷史業績和金價呈正相關性 資料來源：wind，海通證券研究所 2. 內部挖潛內部挖潛+外部并購，資源版圖擴張在路上外部并購，資源版圖擴張在路上 我們認為資源稟賦是礦山企業核心競爭力強弱的主要體現。根據上海證券報資訊， 公司研究山東黃金（600547）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 世界黃金儲量主要分布在三大成礦帶：1、南非；2、中亞；3、山東的膠西北成礦帶。膠東半島金礦集中了全國 1/4 的黃金資源儲量，而其中 90%以上又集中分布在招遠、萊州地區。山東黃金主要礦山

20、坐落于此。 同時山東黃金背靠控股股東山東黃金集團，擁有強大的資源實力做背書。公司擁有集團優質資源的優先購買權，我們認為集團的優質資源也是未來上市公司主要增長驅動力之一。截至 2019 年底山東黃金集團擁有黃金保有儲量 1953.09 噸（其中上市公司體外 1069.2 噸） ，礦產金產量 47.93 噸（其中上市公司體外 7.81 噸） 。 圖圖5 2019 年上市公司黃金儲量占集團年上市公司黃金儲量占集團 56% 資料來源： 2020-07-06-102001343.IB-山東黃金集團有限公司 2020 年度第二期中期票據募集說明書 ，山東黃金 2019 年年報，海通證券研究所 圖圖6 20

21、19 年上市公司礦產金產量占集團年上市公司礦產金產量占集團 82% 資料來源： 2020-07-06-102001343.IB-山東黃金集團有限公司 2020 年度第二期中期票據募集說明書 ，山東黃金 2019 年年報，海通證券研究所 2.1 控股股東山東黃金集團：國內規模最大的黃金基地控股股東山東黃金集團：國內規模最大的黃金基地 山東黃金集團成立于 1996 年，2015 年改建為國有資本投資公司，有著超過 40 年的黃金開采行業運營經驗。集團擁有業內最完善的產業鏈、代表業內先進水平的核心技術、業內最高標準和最大規模的黃金基地、備受業內矚目的資源儲備。 截至 2019 年年底，集團擁有黃金礦

22、產資源量（金屬量）1953.09 噸、銅 7.60 萬噸、鉛鋅 247 萬噸、鉬 77.80 萬噸、銀 2150.00 噸、鐵礦礦石量 12638.00 萬噸和石膏礦石量 7812.00 萬噸。 2.2 過往增儲過往增儲成績優異成績優異 一般來講礦山有其開采年限， 即如果資源稟賦不佳或者缺乏開采者較好的探礦能力，一座礦山里像黃金這樣的稀缺資源量或逐年遞減直至枯竭。而前述山東黃金集團坐擁世界第三大黃金成礦帶，同時又有著強大的采礦能力，以及海內外并購經驗，從歷史看增儲成績優異，在產量持續增長的情況下資源儲量也在不斷增加?？梢钥吹綇?2011 年年底到 2019 年年底 8 年時間保有資源儲量增長

23、127%，年均復合增長 11%。 公司研究山東黃金（600547）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 山東黃金集團山東黃金集團 20112019 年保有資源儲量年保有資源儲量 資料來源： 山東黃金集團有限公司 2014 年度第一期中期票據募集說明書 、 山東黃金集團有限公司 2017 年度第十期超短期融資券募集說明書 、 山東黃金集團有限公司 2019 年度第六期中期票據募集說明書 、 2020-07-06-102001343.IB-山東黃金集團有限公司 2020 年度第二期中期票據募集說明書 ，海通證券研究所 2.3 增儲潛力依舊強勁：內部挖潛增儲潛力依舊強勁：內部挖潛+外部

24、并購外部并購 我們認為集團公司將繼續保持強勁的增儲潛力，主要分內部挖潛和外部并購兩條路走： 1、內部挖潛：公司近年來，公司不斷加大周邊和深部探礦力度，在新立三山島西嶺整裝勘查區，累計探獲資源儲量 560 噸以上；其中新立金礦和東風礦田分別查明金金屬量 175 噸和 382.58 噸；沂南金礦新增厚礦，潛在資源價值較大。 2、外部并購：集團秉持“資源是山東黃金不可撼動的根本利益”的原則，堅持立足省內整合資源、面向省外探獲、并購資源，每年探增黃金資源量超百噸，在省內外相繼并購了萊州金倉礦業、寺莊金礦、河南天運、赤峰柴胡欄子、海南抱倫等礦。同時收購海外優質資源，山東黃金于 2017 年并購阿根廷最大

25、、南美第二大金礦貝拉德羅金礦50%股權。 我們認為我們認為集團公司在集團公司在國內尚有很大的收購整合潛力。國內尚有很大的收購整合潛力。山東省是國內黃金富集地區之一，省內黃金資源主要集中分布在招遠、萊州、萊西等膠東半島地區，且以單生黃金礦床居多，整體礦石品位較高。目前，山東省礦產金總產量約為 110 噸左右，其中山東黃金集團和招金集團產量分別為 40 噸和 20 噸左右，尚有 50 噸左右的產量分散于省內中小型礦山企業。綜合來看，未來公司在省內的資源擴張潛力仍然巨大。同時與同時與巴理克巴理克黃黃金簽訂金簽訂戰略合作協議戰略合作協議 ，以及 ，以及 H 股上市平臺也為海外并購助力。股上市平臺也為海

26、外并購助力。 公司研究山東黃金（600547）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 山東黃金國內礦山分布山東黃金國內礦山分布 資料來源：公司港股上市招股說明書，海通證券研究所 2.4 擬收購擬收購 2 個海外礦山股權，資源版圖擴張在路上個海外礦山股權，資源版圖擴張在路上 公司上半年積極開展海外金礦資源收購，目前正在籌劃收購加拿大特麥克和南非卡蒂諾兩個項目，我們認為兩個項目的成功收購將有助于公司進一步擴張資源版圖。 2.4.1 擬以約擬以約 11.53 億元收購加拿大特麥克項目億元收購加拿大特麥克項目 公司 5 月 8 日晚間公告，子公司山東黃金香港擬以 1.75 加元/股的價格

27、現金收購特麥克現有全部發行股份 1.18 億股和待稀釋股份；擬以 1.75 加元/股價格認購總價 1500萬美元特麥克新增發普通股。本次投資總交易額約合人民幣 11.53 億元，交易完成后公司擁有特麥克 100%股權。 特麥克擁有霍普灣項目 100%權益，截至 2019 年 12 月 31 日，霍普灣項目擁有黃金證實+可信儲量 110.3 噸，平均品位 6.5 克/噸；黃金探明+控制資源量 160.9 噸，平均品位 7.4 克/噸。該項目 2017 年建成投產，目前累計生產黃金約 9.5 噸。其中 2019 年生產黃金 4.3 噸，2019 前三季度全維持成本 1075 美元/盎司。 2.4.

28、2 以以 1.00 澳元澳元/股的價格要約收購卡蒂諾資源股權股的價格要約收購卡蒂諾資源股權 公司 6 月 18 日晚間公告，將以每股 0.60 澳元的價格向卡帝諾資源有限公司全部已發行股份股東發出場外收購要約，若山東黃金取得目標公司 50.1%股權以上即為要約成功，若要約成功且取得 90%以上股權，則公司有權對未接受要約股東持有股份進行強制收購，實現對目標公司 100%控股。以簽署日 2020 年 6 月 18 日目標公司全部已發行股份（且期權全部轉為普通股計算）總對價約為 3.09 億澳元，同時山東黃金擬以 0.46 澳元的/股價格認購總價 1200 萬澳元目標公司新發股份，本次交易投資總額

29、 3.21 億澳元，約合人民幣 15.65 億元。 目前公司以 0.46 澳元/股收購的 2600 萬股目標公司增發股份已于 7 月 7 日完成收購，即山東黃金已持有目標公司 4.94%的股權。 但隨著競爭對手 Nordgold 不斷上調收購價格，公司也將要約價格逐漸調整為 1.05澳元/股。 公司研究山東黃金（600547）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目標公司核心資產是位于加納的 3 個黃金項目： 1）Namdini 開發項目：擁有證實加可信儲量約 157.2 噸，平均品位 1.13 克/噸；擁有探明加控制資源量約 203.1 噸，平均品位 1.12 克/噸，推斷資源量約

30、14.3 噸，平均品位 1.20 克/噸。該項目根據可研報告 2022 年中正式投產，投產后平均年產黃金 8.9 噸。山東黃金預計 Namdini 項目將于 2023 年開始生產。 2）Bolgatanga 和 Subranum 項目目前仍在勘探階段。 2.5 戰略目標三步走：戰略目標三步走：2035 年躋身世界前三年躋身世界前三 歷史已成過往，集團制定了未來的戰略目標，計劃分三步走：1、2020 年實現期末保有黃金資源儲量 2300 噸，礦產金產量 55-60 噸，營業收入 800 億元，利潤總額 18億元，礦產金產量進入世界前十；2、力爭在 2025 年實現生產黃金 80-90 噸，進入世

31、界前五強，實現利潤總額 100 億元；3、爭取在 2035 年末達到年產黃金 155 噸，利潤總額 200 億元，進入世界同行業前三強。 我們認為產金量的持續高增需要資源端版圖的擴張來保證，為此集團制定了具體的擴張戰略，主要分為內部挖潛和外部并購：1、內部挖潛：集團認為要發揮自身低成本勘探優勢，不斷拓展重點區域探礦增儲空間，年均勘探工程量不低于 5.5 萬米，大幅提升儲量在資源量中所占比重；2、外部并購：以中型規模以上，或具有良好前景的資源為主，積極拓展國內的蒙、貴、滇等成礦優勢區域，著力突破海外探礦力度，瞄準中亞、北亞、北美、南美及非洲等“一帶一路”戰略區域，建立起探礦基地，獲取金、銅等有色

32、金屬礦產資源；推進地勘單位向市場化、國際化方向發展，每年新并購礦山 2-3 個，形成“新增一批、勘查一批、儲備一批”的資源配臵梯次；探索推動勘查項目資本化、勘查資金市場化，規避投資風險。 3 黃金：黃金：通脹通脹回歸均值和美元回歸均值和美元貶值壓力貶值壓力 現貨黃金自今年 8 月 7 號創下歷史新高的 2075 美元/盎司以來已調整了 4 個多月，原因我們認為這一輪金價上漲更多源于空前規模的貨幣財政刺激，而漲跌同源，疫苗為疫情的結束增加確定性的同時，也可能導致刺激政策邊際收緊。 我們認為政策方面貨幣政策在目前政府杠桿率持續高企的背景下很難有收緊的跡象，或更多是維持寬松，而財政政策方面民主黨較共

33、和黨力度更大。同時未來金價的勝負手可能更依賴通脹的均值回歸，以及美元的貶值壓力。 圖圖9 黃金分析框架和主要參考指標黃金分析框架和主要參考指標 公司研究山東黃金（600547）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：海通證券研究所整理 3.1 拜登財政政策救助方案較特朗普力度更大，貨拜登財政政策救助方案較特朗普力度更大，貨幣政策或維持寬松幣政策或維持寬松 我們對比民主黨和特朗普救助計劃發現，拜登財政政策救助方案較特朗普力度更大。而貨幣政策在目前政府杠桿率持續高企的背景下很難有收緊的跡象，或更多是維持寬松。 表表 3 民主黨、共和黨與特朗普政府計劃的財政救助方案對比民主黨、共和黨

34、與特朗普政府計劃的財政救助方案對比 分歧點分歧點 民主黨民主黨 特朗普政府特朗普政府 共和黨共和黨 總體規?？傮w規模 2.2 萬億美元 1.8 萬億美元 5000 億美元 個人救助個人救助 恢復 600美元/周的補充失業救濟，發放新一輪 1200 美元支票，550 億美元住房援助 獨立方案：發放新一輪 1200美元支票 200400 美元/周的補充失業救濟金 地方救濟地方救濟 提供 2380 億美元的州財政救濟和 1790 億美元的地方救濟 / / 企業救助企業救助 / 獨立方案：1350 億美元的小企業薪資保護計劃（PPP） / 公共醫療公共醫療 撥款 280 億美元用于疫苗研發，20 億美

35、元用于個人防護設備 / / 特殊行業救助特殊行業救助 為航空業提供 280 億美元援助， 為餐飲業提供 1200 億美元援助 獨立方案：為航空業提供 250億美元援助 / 資料來源：金融界，華爾街見聞，海通證券研究所 圖圖10 美國政府部門杠桿率達到歷史極值美國政府部門杠桿率達到歷史極值 資料來源：wind，海通證券研究所 3.2 疫情后經濟復蘇仍是主疫情后經濟復蘇仍是主線，看好通脹均值回歸線，看好通脹均值回歸 我們認為疫情后經濟復蘇仍是主線，而金價在經濟復蘇階段仍大有可為，主要原因是通脹的抬頭。我們以原油價格為例，金、油價格呈現較強的相關性。而目前油價仍處于較低的水平，我們認為中長期看全球需

36、求的回暖、頁巖油企業的成本支撐都將是油價回升的催化因素，也將帶來通脹預期的回升。 公司研究山東黃金（600547）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 金油價正相關性較強，油價尚處低位金油價正相關性較強，油價尚處低位 資料來源：Wind，海通證券研究所 3.3 美元：拜登上臺短期相對利空美元，但貶值空間有限。美元：拜登上臺短期相對利空美元，但貶值空間有限。 根據海通宏觀團隊觀點，拜登上臺短期相對利空美元，但貶值空間有限。一方面，拜登上臺后大概率采取更溫和自由的外交、貿易政策，有助于全球貿易修復，或將提振其他貨幣，而使得美元承壓；另一方面，民主黨未能同時掌控兩院，預計新一輪財政

37、刺激方案規模將縮水，相對降低放水規模，削弱通脹預期，因而美元貶值空間或也有限。 表表 4 特朗普和拜登競選綱領中外交相關內容特朗普和拜登競選綱領中外交相關內容 項目項目 特朗普特朗普 拜登拜登 外交外交 結束無休止戰爭并撤軍；維持和擴大軍事實力；消滅威脅美國人的恐怖分子；建立強大的網絡安全防御和導彈防御系統 修復與美國盟友的關系；加強與非洲、拉丁美洲和歐盟的伙伴關系；重新加入并改革世界衛生組織等國際組織；擴大對外援助；結束無休止戰爭；重新加入巴黎氣候協定 ；恢復伊核協議 對中政策對中政策 從中國帶回 100 萬個制造業工作機會；為從中國帶回就業崗位的公司提供稅收抵免，其中可對將制造業重新帶回美

38、國的關鍵行業（如制藥和機器人）進行 100的費用減免；業務外包給中國的公司將不能獲得聯邦合同；要求中國對新冠病毒的傳播負全責 在知識產權、操縱匯率等方面向中國施壓；取消特朗普的貿易政策；與盟友聯合反對中國，以強硬的立場談判 資料來源： 2020 Democratic Party Platform ，D，海通證券研究所 雖然黃金和美元的負相關性沒有與實際利率的明顯， 但我們認為主要因為在面對系統性風險時美元和黃金作為最核心的避險資產往往表現為同漲，但從 1971 年布雷頓森林體系瓦解美元黃金脫鉤以來二者同跌的情形極少， 換句話說美元下跌時黃金通常都是上漲的。綜上，美元指數尚在高位，無節制印鈔導致

39、長期貶值壓力，黃金配臵價值提升。 公司研究山東黃金（600547）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 金價、美元指數大部分時間負相關，偶爾同漲但較少情況同跌金價、美元指數大部分時間負相關，偶爾同漲但較少情況同跌 資料來源：Wind，海通證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們從產量、成本和彈性三個維度分析山東黃金的行業比較優勢：1、產量：本質還是資源的擴張速度。我們認為公司兼有先天的資源增儲優勢（主要礦山坐落在世界第三大成礦帶，以往優異的資源增儲成績和現在開發的三山島-西嶺金礦可見一斑）和優秀的資本運作能力及海內外并購經驗 （收購阿根廷貝拉德羅金礦） ， 可以說兼

40、具資源端的 “地利”和“人和” 。集團也有望 2020 年邁入世界前十的行列；2、成本：公司是國內成本最低的礦產金生產商之一，體現在礦石品位較高和資源集中度高帶來的規模優勢。我們認為隨著資源端的持續探采，單個礦體礦產金產量的逐漸增加，這種規模優勢將愈發凸顯；3、彈性：公司 2020 年 H1 毛利中黃金貢獻 93%，業務純。我們認為在通脹抬頭，美元走弱的背景下，公司將最大程度受益金價上漲。 我們預計公司 20202022 年 eps 分別為 0.64 元、0.88 元、1.00 元，參考可比公司估值給予公司 2021 年 3842 倍 PE，對應合理價值區間 33.5737.10 元，給予“優

41、于大市”評級。 公司研究山東黃金（600547）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 山東黃金山東黃金分業務盈利預測（分業務盈利預測（萬萬元）元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 外購合質金外購合質金 銷售收入 2699980 4809009 4809009 4809009 4809009 銷售成本 2695314 4789578 4794356 4794923 4792952 毛利 4666 19431 14652 14086 16057 毛利率 0.17% 0.40% 0.30% 0.29% 0.33% 黃金黃金 銷售收入 1057822 1235

42、714 1540000 1764000 1940400 銷售成本 605280 687282 780000 835380 894692 毛利 452541 548432 760000 928620 1045708 毛利率 42.78% 44.38% 49.35% 52.64% 53.89% 小金條小金條 銷售收入 1682439 155066 186079 223295 267954 銷售成本 1680007 155300 186360 223632 268359 毛利 2432 -234 -281 -338 -405 毛利率 0.14% -0.15% -0.15% -0.15% -0.15%

43、 其他主營業務其他主營業務 銷售收入 38547 63281 63281 63281 63281 銷售成本 21049 26406 31229 30730 29455 毛利 17498 36875 32052 32551 33826 毛利率 45.39% 58.27% 50.65% 51.44% 53.45% 主營業務銷售收入主營業務銷售收入 5478788 6263070 6598369 6859585 7080644 主營業務銷售成本主營業務銷售成本 5001650 5658566 5791946 5884665 5985458 主營業務毛利主營業務毛利 477138 604504 806

44、423 974920 1095186 主營業務毛利率主營業務毛利率 8.71% 9.65% 12.22% 14.21% 15.47% 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 6 可比公司可比公司估值估值表表 代碼 簡稱 總市值(億元) EPS（元） PE（倍） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600489 中金黃金 444.50 0.09 0.17 0.20 128.80 72.11 61.10 002155 湖南黃金 104.34 0.13 0.24 0.46 65.78 35.91 18.95 600988 赤峰黃金 313.31 0.13 0.2

45、4 0.46 197.54 107.83 56.91 均值 0.12 0.22 0.37 130.71 71.95 45.66 注：收盤價為 2020 年 12 月 21 日價格，EPS 為 Wind 一致預期 資料來源：Wind，海通證券研究所 5 風險提示風險提示 1、聯儲寬松政策不及預期；2、礦山探采進度不及預期。 公司研究山東黃金（600547）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019 202

46、0E 2021E 2022E 每股指標（元）每股指標（元） 營業總收入營業總收入 62631 65984 68596 70806 每股收益 0.30 0.64 0.88 1.00 營業成本 56586 57919 58847 59855 每股凈資產 5.36 6.29 7.17 8.17 毛利率% 9.7% 12.2% 14.2% 15.5% 每股經營現金流 0.97 2.12 2.05 2.30 營業稅金及附加 553 532 571 583 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 價值評估（倍）價值評估（倍） 營業費用 188

47、 99 110 113 P/E 81.80 38.15 27.68 24.42 營業費用率% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% P/B 4.56 3.89 3.41 2.99 管理費用 2046 2111 2195 2266 P/S 1.21 1.61 1.55 1.50 管理費用率% 3.3% 3.2% 3.2% 3.2% EV/EBITDA 19.04 11.57 11.33 10.15 EBIT 2924 4958 6502 7603 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 財務費用 847 725 1082 1509 盈利能力指標（盈利能力指標（%） 財務費用率% 1.

48、4% 1.1% 1.6% 2.1% 毛利率 9.7% 12.2% 14.2% 15.5% 資產減值損失 -123 -24 -21 -23 凈利潤率 2.1% 4.2% 5.6% 6.1% 投資收益 -11 -264 69 142 凈資產收益率 5.6% 10.2% 12.3% 12.3% 營業利潤營業利潤 2142 3978 5505 6250 資產回報率 2.2% 4.2% 5.1% 5.1% 營業外收支 -25 0 0 0 投資回報率 5.7% 8.8% 9.8% 9.6% 利潤總額利潤總額 2117 3978 5505 6250 盈利增長（盈利增長（%） EBITDA 5581 9888

49、 10209 11508 營業收入增長率 11.3% 5.4% 4.0% 3.2% 所得稅 696 994 1376 1562 EBIT 增長率 32.1% 69.5% 31.1% 16.9% 有效所得稅率% 32.9% 25.0% 25.0% 25.0% 凈利潤增長率 25.9% 114.4% 37.8% 13.4% 少數股東損益 132 218 318 367 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 1289 2765 3811 4320 資產負債率 55.6% 54.9% 54.0% 53.8% 流動比率 0.42 0.39 0.42 0.47 速動比率

50、0.27 0.25 0.29 0.36 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 現金比率 0.13 0.13 0.18 0.26 貨幣資金 3242 3800 6000 10000 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 290 416 442 432 應收帳款周轉天數 1.69 2.28 2.34 2.21 存貨 3640 3780 3829 3891 存貨周轉天數 23.48 23.82 23.75 23.73 其它流動資產 3190 3204 3316 3336 總資產周轉率 1.08 0.99 0.92 0.84 流動資產合計 10

51、362 11200 13587 17658 固定資產周轉率 2.84 2.48 2.29 2.12 長期股權投資 1042 1042 1042 1042 固定資產 22034 26658 29925 33457 在建工程 3982 5004 5872 6785 無形資產 10628 12615 13824 15170 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 非流動資產合計 47794 55397 60723 66494 凈利潤 1289 2765 3811 4320 資產總計資產總計 58156 66597 74310 84152 少數股東損益

52、132 218 318 367 短期借款 3154 6875 10290 15422 非現金支出 2794 4954 3728 3928 應付票據及應付賬款 2851 2886 2952 2998 非經營收益 972 989 1013 1367 預收賬款 0 27 14 17 營運資金變動 -1007 217 -17 -48 其它流動負債 18868 19302 19420 19394 經營活動現金流經營活動現金流 4180 9143 8853 9935 流動負債合計 24873 29092 32676 37831 資產 -4174 -12557 -9054 -9699 長期借款 1202 1

53、202 1202 1202 投資 48 0 0 0 其它長期負債 6263 6263 6263 6263 其他 295 -264 69 142 非流動負債合計 7464 7464 7464 7464 投資活動現金流投資活動現金流 -3831 -12821 -8986 -9558 負債總計負債總計 32338 36556 40140 45296 債權募資 8019 3721 3415 5132 實收資本 3100 4339 4339 4339 股權募資 1500 1240 0 0 歸屬于母公司所有者權益 23114 27119 30930 35250 其他 -9498 -725 -1082 -1509 少數股東權益 2704 2922 3239 3606 融資活動現金流融資活動現金流 22 4236 2333 3623 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 58156 66597 74310 84152 現金凈流量現金凈流量 383 558 2200 4000 備注： （1）表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 21 日； （2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2019） ，海通證券研究所