【公司研究】日辰股份-公司深度報告：連鎖餐飲做基石零售渠道看未來-20201221（21頁）.pdf

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1、 連鎖餐飲做基石，零售渠道看未來 Table_CoverStock 日辰股份(603755)公司深度報告 Table_ReportDate 2020 年 12 月 21 日 馬錚 食品飲料分析師 S1500520110001 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 日辰股份日辰股份(603755)(603755) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元） 78.01 52 周內股價波動區間 (元) 89.96-36.97 最近一月漲跌幅() -21.99 總股本(

2、億股) 0.99 流通 A 股比例() 100.00 總市值(億元) 76.93 資料來源：信達證券研發中心 Table_Title 連鎖連鎖餐飲餐飲做基石做基石，零售渠道看未來零售渠道看未來 Table_ReportDate 2020 年 12 月 21 日 本期內容提要本期內容提要: Table_Summary 投資建議：投資建議：市場對公司開發新客戶的不確定性存在疑慮。我們認為疫情后 下游餐飲行業逐漸恢復，未來仍有望保持高個位數增長。餐飲連鎖化程度不 斷提升，對上游定制調味品的需求有望進一步提升。復合調味品為高成長賽 道，行業空間大。公司作為專業的復合調味料解決方案提供商，將享受到行 業

3、增長紅利，實現快速擴張。公司憑借長期在 B 端研發和服務能力的積累， 在開發新品上有更快的響應能力， 無形中具備競爭優勢。 疫情導致 B 端業務 受損，但加快了 C 端在公司戰略地位的提升。公司產品力優異，在 C 端起 量的能力不可小覷。預計公司 20-22 年 EPS 分別為 0.89/1.26/1.62 元，對應 PE 分別為 87.88/62.04/48.23 倍。 公司當前估值較高， 但考慮到復合調味品高 景氣度，疫情后公司業績提速，給予“買入”評級。 復合調味料處于快速成長期，行業空間大復合調味料處于快速成長期，行業空間大。（1）復合調味品為高成長賽 道，行業景氣度高。根據 Fros

4、t股價為2020年12月18日收盤價 -50% 0% 50% 100% 19/1220/0420/0820/12 日辰股份滬深300 rQtMqQqNwPmNoRqRqNnQsMbRaO7NoMrRtRmMjMmNpNiNtRpNbRrQpMMYsRqQxNrQoR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 目 錄 1 投資故事. 5 2 聚焦定制調味品，積極開拓連鎖餐飲渠道 . 6 2.1 從調理食品輔料生產企業轉型為定制餐調專家 . 6 2.2 產品種類豐富，多品種協同發展 . 6 2.3 渠道以直銷為主，大力開發連鎖餐飲渠道 . 7 2.4 股權結構明晰，員工持股增強激勵 . 8 3 復合調

5、味料處于快速成長期，行業空間大 . 8 3.1 復合調味品發展潛力巨大，市場集中度較低. 8 3.2 餐飲連鎖化發展驅動復合調味品行業成長 . 10 3.3 調理食品市場的發展帶動上游復合調味料行業 . 10 4 強研發、嚴品控，積聚先發優勢 . 11 4.1 公司研發能力強，產品質量標準高 . 11 4.2 豐富的研發經驗和配方奠定公司產品力 . 13 4.3 B 端客戶粘性高，公司具有先發優勢 . 13 4.4 加快拓展 C 端渠道 . 14 5 餐飲渠道帶動收入快增長，導入新品不斷提升毛利率. 15 5.1 餐飲定制調料帶動收入快增長 . 15 5.2 導入新品有利于毛利率提升 . 16

6、 5.3 費用率持續壓縮 . 17 5.4 凈資產收益率遠高于可比公司 . 17 6 財務預測. 18 7 風險因素. 19 表 目 錄 表 1：定制中式復合調味料增速領先 . 9 表 2：上市融資募投項目 . 16 表 3：公司收入預測 . 18 表 4：可比公司估值對比 . 19 圖 目 錄 圖 1：日辰股份發展歷程 . 6 圖 2：醬汁類調味料占比逐年提高. 7 圖 3：醬汁類調味料營收快速上漲. 7 圖 4：直接材料成本為主要成本 . 7 圖 5：原材料的采購額占比 . 7 圖 6：華東地區為公司優勢地區 . 8 圖 7：餐飲企業占直銷收入比例持續提高 . 8 圖 8：股權結構明晰 .

7、 8 圖 9：我國復合調味料市場尚未成熟 . 9 圖 10：國內復合調味料市場規模逐漸增大 . 9 圖 11：中式復合調味料規模大幅提高 . 9 圖 12：火鍋底料市場銷售規模增速穩定 . 9 圖 13：我國餐飲業收入穩定增長 . 10 圖 14：國內連鎖餐飲企業營業收入快速增長 . 10 圖 15：我國餐飲業連鎖化程度有所提升 . 10 圖 16：中國餐飲連鎖化程度有提高空間 . 10 圖 17：我國速凍食品行業規模及增速 . 11 圖 18：肉制品消費量穩定增長 . 11 圖 19：公司研發人員不斷增加 . 11 圖 20：日辰研發人員占公司總人數的比例高于同業 . 11 圖 21：日辰研

8、發費用率高于同業 . 12 圖 22：公司核心技術產品收入占比高 . 12 圖 23：覆蓋各個環節的全面質量控制系統 . 12 圖 24：公司產品退換貨率很低 . 12 圖 25：公司產品口味綜合性強 . 13 圖 26：公司產品品類齊全 . 13 圖 27：公司大客戶采購額穩中有升（單位：萬元） . 14 圖 28：與公司長期合作的代表性客戶 . 14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖 29：今年 C 端收入爆發式增長. 14 圖 30：公司為聯合利華代工的產品 . 14 圖 31：味千中國門店數穩中有增 . 15 圖 32：日辰對味千銷售額占味千食材成本的比例穩步提升 . 15 圖

9、 33：呷哺呷哺營收持續增長 . 16 圖 34：呷哺呷哺門店快速擴張 . 16 圖 35：醬汁類產品噸價和毛利率均有所提升 . 16 圖 36：粉體類產品均價基本平穩、毛利率有所提升 . 16 圖 37：人力成本和運輸成本帶動銷售費用率下行 . 17 圖 38：人力成本帶動管理費用率下行 . 17 圖 39：日辰凈資產收益率高于安記、仲景和天味 . 17 圖 40：周轉率和權益乘數拖累凈資產收益率 . 17 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 1 投資故事 市場對公司開發新客戶市場對公司開發新客戶可持續可持續性性和和風味風味小眾化小眾化存在疑慮。存在疑慮。我們認為：1）定制復合調味料下定制

10、復合調味料下 游需求游需求旺盛旺盛。我國餐飲連鎖化率仍較低，2019 年我國餐飲連鎖化率為 10.3%，相比海外還有 很大提升空間。2015-2019 年國內連鎖餐飲企業營業收入復合增長率為 9.94%，未來仍有望 保持接近兩位數的增速。 公司作為專業的復合調味料解決方案提供商， 將享受到下游需求增 長紅利，實現快速擴張。2）公司在開發公司在開發新新客戶方面客戶方面具具備備很強競爭力很強競爭力。首先，公司食品安全 管控能力強，產品質量穩定性高，還有味千拉面和呷哺呷哺等知名品牌的背書。其次，日辰 憑借長期在 B 端研發和服務能力的積累，在開發新品上有更快的響應能力。公司從 2012 年 開始面向

11、餐飲企業提供復合調味料解決方案，目前已積累了上千種配方。3）公司公司產品產品風風味味 綜合性綜合性強，并不僅限于日式風格。強，并不僅限于日式風格。在品類上，公司目前主要有牛排醬烤肉醬系列、中式烹飪 醬系列、風味湯料系列、涼拌調味汁系列和火鍋底料系列等。在口味上，公司產品包括了番 茄、骨湯、麻辣、酸辣、甜香等多種口味。公司研發能力強，產品力出眾，具備在其他品類 的拓展能力。 我們對日辰股份的核心推薦邏輯有以下三點： 1、收入方面：1）短期來看短期來看，隨著連鎖餐飲企業恢復隨著連鎖餐飲企業恢復，新，新開發開發客戶客戶貢獻收入貢獻收入，2021 年公司業年公司業 績將績將顯著好轉顯著好轉。 隨著餐飲

12、消費逐漸恢復， 下游連鎖餐飲企業無論在門店擴張還是同店恢復方 面均有看點。2020 年公司開發了大量新客戶，這將是 2021 年營業收入的重要增長點。2） 中中長期看來長期看來， 餐飲連鎖化餐飲連鎖化是是定制定制復合調味料增長的重要推力。復合調味料增長的重要推力。 出于對口味的統一性以及提升 烹飪效率的要求， 連鎖餐飲企業更有動力使用標準化的復合調味品產品。 目前連鎖餐飲行業 規模接近兩位數增速，國內餐飲連鎖化率也還有很大提升空間。3）新新渠道渠道具有想象空間具有想象空間。 疫情導致 B 端業務受損，但加快了 C 端在公司戰略地位的提升。公司擬在上海成立上海運 營中心，預計將會在華東區域加大力

13、度投入資源，開拓新銷售渠道。公司產品力優異，在 C 端起勢的能力不可小覷。 2、毛利率方面：1）導入新品導入新品推動推動產品升級。產品升級。公司每年會推出很多新品，新品毛利率總體會 有一定提升。2014-2019 年公司醬汁類產品噸價持續提升，噸價復合增速為 6.01%。毛利率 從 2014 年的 47.33%上升到 2019 年的 50.63%。2）醬汁類產品醬汁類產品占比占比提升提升帶動毛利率上行帶動毛利率上行。 2019 年醬汁類產品的毛利率超過 50%，明顯高于粉體類產品。由于公司在餐飲渠道大力拓 展，醬汁類產品占比還會繼續提升，從而帶動整體毛利率上行。 3、餐飲餐飲渠道渠道粘性強粘性

14、強，易守難攻，易守難攻。復合調味品在研發定制模式下需要經過雙方磨合檢驗、測 試等環節，一旦形成合作，雙方的關系會相對穩定。餐飲企業更關注品質穩定性、食品安全 性與良好的口味，更換調味品供應商的轉換成本較高。公司的客戶基本穩定，很少出現流失 的情況。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 2 聚焦定制調味品，積極開拓連鎖餐飲渠道 2.1 從調理食品輔料生產企業轉型為定制餐調專家從調理食品輔料生產企業轉型為定制餐調專家 創始人曾供職于日企，回國后創立日辰。創始人曾供職于日企，回國后創立日辰。公司成立于 2001 年，前身為青島日辰食品有限公 司。創始人張華君先生于 1992 年赴日本研修，就讀于日

15、本國東京工業大學，畢業后進入日 本石本食品工業株式會社工作， 在此期間與日本食品實際控制人山本真作先生有較多業務接 觸。 因看好日本從中國進口雞肉加工產品的市場前景， 張華君先生決定回國與日本食品合資 成立公司，主要生產雞肉加工過程所需的醬料、裹粉等輔料。 公司逐步公司逐步轉型為轉型為專業復合調味料解決方案提供商專業復合調味料解決方案提供商。2001 年至 2007 年，公司主要為對日出口 雞肉調理品企業，為其提供雞肉碳烤類或油炸類產品所用的醬汁類調味料、粉體類調味料。 2008 年，受日本“毒餃子事件”食品安全事故的沖擊，以及世界金融危機的爆發，我國加工 食品對日出口大幅下降， 公司的發展也

16、進入了調整階段。 2009 年公司創建自有品牌 “味之物 語” ，逐步將公司未來戰略發展重點轉向國內并開發 C 端客戶。2012 年以來，公司大力拓展 國內連鎖餐飲市場，開拓了味千拉面、魚酷和呷哺呷哺等知名連鎖餐飲客戶。 圖圖 1：日辰股份日辰股份發展歷程發展歷程 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200920112013201520172019 營業總收入-億元同比2020年12月，成立 上海運營中心 2019年上交所主 板上市。 2009年創建自有品 牌“味之物語”。 2010年公

17、司開始與 圣農食品合作。 2008年毒餃子事件使公 司戰略發展重點由國外 轉向國內。 2012年公司與味千 拉面達成戰略合作。 2016-2020Q3 ， 公 司 餐飲企業客戶占比從 25.19%提升到38.37%。 2018年公司與呷哺呷哺達成 戰略合作，2019年H1對呷 哺呷哺銷售占比達10.55%。 2012年以后，公司又 開發了魚酷、陳鋼餐 飲等知名連鎖企業。 數據來源：公司官網，公司招股說明書，信達證券研發中心 2.2 產品產品種類豐富，多種類豐富，多品品種協同發展種協同發展 公司公司產品主要有產品主要有醬汁類醬汁類調料調料、 粉體類、 粉體類調料和調料和食品添加劑食品添加劑。 醬

18、汁類調料分為定制化產品和標準 化產品，定制化產品主要包括腌制醬、涂抹醬、炒制醬、煮制液、風味湯以及調味油等，標 準化產品主要有牛排醬烤肉醬系列、中式烹飪醬系列、風味湯料系列、涼拌調味汁系列和火 鍋系列等多個系列的產品。 粉體類調料也分為定制化產品與標準化產品， 定制化產品主要包 括裹粉裹漿、腌制類調味粉、復合湯粉、烘焙粉和預拌粉等，標準化產品主要包括黑胡椒腌 料、奧爾良腌料、天婦羅粉、黃金炸粉等。食品添加劑應用于各類加工食品添加，主要為復 配酸度調節劑、復配水分保持劑、焦糖色等。 醬汁類調味醬汁類調味料料占比逐年提高。占比逐年提高。2019 年公司醬汁類調味料、粉體類調味料和食品添加劑的收 入

19、占比分別為 73.47%、23.64%和 2.86%，醬汁類調味料是收入的主要來源。從增速來看， 14-19 年醬汁類調味料復合增速達 25.19%，粉體類調味料的復合增速為 5.72%，食品添加劑 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 的復合增速為 20.65%。醬汁類調味料增速很快，得益于在連鎖餐飲渠道快速上量。 圖圖2：醬汁類調味醬汁類調味料占料占比逐年提高比逐年提高 圖圖3：醬汁類調味醬汁類調味料料營收快速上漲營收快速上漲 55.68% 54.84% 62.81%65.81% 65.80% 73.47%75.55% 74.90%76.17% 54.79%45.06% 44.73% 32

20、.18%29.54% 6.26% 7.94% 7.89% 14.36% 15.55%12.11% 9.37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 2020Q1-3 醬汁類調味料粉體類調味料食品添加劑 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201420152016201720182019 醬汁類調味料-億元粉體類調味料-億元 食品添加劑-億元 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 原材料品種相對分散原材料品種相對分散。 從成本構成來看， 直接材料成

21、本為主營業務成本的最重要的構成部分。 2019 年度直接材料成本占比為 82%，制造費用與直接人工成本分別占比 10%、7%。公司產 品的主要原材料包括糖類、淀粉、味精、油類和醬油類等，主要原材料的采購額占比均低于 10%。經過多年的發展，公司已與多家供應商建立起穩定的戰略伙伴關系，保證了原材料的 質量和穩定供應。 圖圖4：直接材料成本為主要成本直接材料成本為主要成本 圖圖5：原材料的采購原材料的采購額額占比占比 79% 82%82%82% 14% 12%10%10% 7%7%7%7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720

22、182019 直接材料制造費用直接人工 糖類, 9% 淀粉, 8% 味精, 6% 油類, 4% 醬油類, 4% 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 注：采用2019年 上半年度的數據 2.3 渠道渠道以直以直銷銷為主為主，大力開發連鎖餐飲渠道，大力開發連鎖餐飲渠道 銷售渠道銷售渠道以以直直銷為主，銷為主， 大力開發連鎖大力開發連鎖餐飲渠道。餐飲渠道。 直銷渠道主要客戶為食品加工企業和餐飲企 業，以及部分商超直銷客戶和電商自營客戶，其中前兩類客戶的收入約占 85%。2019 年前 五大客戶貢獻收入 1.34 億元，占比 46.90%。近幾年來，食品加工企

23、業營收貢獻占比有所收 斂，餐飲企業營收占比逐漸提高。公司在不斷挖掘現有餐飲客戶潛力，擴大存量客戶銷售額 的基礎上，不斷拓展新客戶，提高市場占有率。2019 年餐飲渠道銷售業績顯著增長，銷售額 同比增長 77.94%，占公司總銷售額的比例已上升至 42.09% 華東華東和華北和華北為公司優勢區域。為公司優勢區域。 華東區域為公司的優勢區域， 營收占比常年維持在 70%左右。 公司生產基地位于青島市即墨區，離華東和華北地區較近。公司最早始于對日出口，華東地 區銷售網絡最為密集， 同時口味也更為接近。 近年來公司逐步拓展國內其他區域及海外地區， 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 華東區域營收占比

24、由 2014 年 77.19%下降至 2020 年 Q3 的 63.96%；華北地區營收占比逐年 提升，由 2014 年 6.79%提高到 2020 年 Q3 的 21.54%。 圖圖6：華東地區為公：華東地區為公司優勢地區司優勢地區 圖圖7：餐飲企業占直銷收入比例持續提高餐飲企業占直銷收入比例持續提高 75% 71%70% 63%64% 12% 15% 14% 24%22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020Q1-3 華東華北東北華中華南 67% 62%62% 49% 46% 27% 33%31%

25、45% 41% 5%5% 5%4% 11% 0%1% 2%2%2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020Q1-3 食品加工企業餐飲企業商超客戶電商自營 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 2.4 股權股權結構明晰，員工結構明晰，員工持股增強持股增強激勵激勵 股權結構股權結構明晰，創始人絕對控股明晰，創始人絕對控股。截止 2020 年三季度末，張華君先生通過青島博亞持有公 司 56.24%的股權，是公司實際控制人。 員工持股增強激勵機制。員工持股增強激勵機制。截止

26、2020 年三季度末，員工持股平臺晨星投資持有公司 9.07%的 股權。晨星投資由實際控制人張華君先生持股 40.22%，李娜持股 23.2%，其他 42 名中高層 管理人員以及核心骨干持股 36.58%。 圖圖8：股權結構明晰股權結構明晰 資料來源：Wind，信達證券研發中心 3 復合調味料處于快速成長期，行業空間大 3.1 復合調味品發展潛力巨大，市場集中度較低復合調味品發展潛力巨大，市場集中度較低 復合調味品為高成長賽道，行業景氣度高。復合調味品為高成長賽道，行業景氣度高。國內復合調味品的市場規模逐漸增大，根據 Frost&Sullivan 統計，預計到 2020 年復合調味料市場規?？?/p>

27、上升至 1,488 億元，16-20 年復 合增長率約為 14.70%。根據中國產業信息網數據顯示，2018 年中國復合調味品占整個調味 品市場的比重約為 26%，遠低于其他國家。發達國家，如日本、韓國、美國，復合調味品種 類多、用量大、附加值高，消費占比在 59%以上。 復合化是調味品行業的重要發展趨勢。復合化是調味品行業的重要發展趨勢。 一方面， 調味品復合化可以讓年輕的家庭消費者方便 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 快捷的烹飪美味；另一方面，餐飲行業需求日益增大，規范化和連鎖化經營帶來了對標準化 復合調味料需求的快速增長。 圖圖9：我國復合調味料市場尚未成熟我國復合調味料市場尚未成

28、熟 圖圖10：國內國內復合調味料市場規模逐漸增大復合調味料市場規模逐漸增大 資料來源：中國產業信息網, 信達證券研發中心 資料來源：中國產業信息網，信達證券研發中心 中式復合調味料和火鍋底料市場規模都在不斷增大。中式復合調味料和火鍋底料市場規模都在不斷增大。 中式復合調味料的規模從 2013 年的 90 億元增加至 2018 年的 184 億元，復合增長率為 15.38%，預計 2021 年規?？梢赃_到 302 億 元，從 2018 年到 2021 年復合增長率為 17.96%?；疱伒琢?2013 年、2018 年規模分別為 94 億元、194 億元，復合增長率為 15.60%，預計 2020

29、 年規模為 255 億元，2018-2020 復合增長 率為 14.65%。 圖圖11：中式復合調味料規模大幅提高中式復合調味料規模大幅提高 圖圖12：火鍋底料市場銷售規模增速穩定火鍋底料市場銷售規模增速穩定 資料來源：中國產業信息網, 信達證券研發中心 資料來源：中國產業信息網，信達證券研發中心 行業格局分散行業格局分散，龍頭有望持，龍頭有望持續整合市場續整合市場。與發達國家相比，中國的復合調味品行業集中度遠 低于其他國家，目前仍是以單一調味品消費為主。發達國家，如日本，其醬油、食醋等消費 金額占比較小，而復合調味品由于種類多、用量大、附加值高，消費占比在 90%以上。中國 復合調味料行業總

30、體上呈現“小而散”的格局，且區域性品牌較多，行業集中度低，2018 年 全國百強調味品企業銷售總額為 939 億，占全行業營業收入不足 30%。 定制中式復合調味品增速領先于行業。定制中式復合調味品增速領先于行業。定制中式復合調味料為餐飲服務供應商設計及度身 訂造， 借以簡化烹調流程及提高運營效率。 2016 年， 中國的定制中式復合調味料的市場規模 為 23.41 億元。鑒于餐飲業持續發展，預期中式復合調味料市場規模將進一步增長，于 2021 年達到 66.50 億元，期間復合增長率為 23.2%。 表表 1：定制中式復合調味料增速領先：定制中式復合調味料增速領先 25.97% 59.32% 65.97% 73.35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中國日本韓國美國 復合調味品銷售額占調味品行業對比（2018年） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 中國復合調味料市場規模（十億元） 增速 0