【研報】輕工制造行業《始于顏值》系列：資生堂與日本化妝品行業復盤匠心美學萬物資生-20201225（30頁）.pdf

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1、1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 匠心美學，萬物資生 始于顏值系列資生堂與日本化妝品行業復盤 行業專題報告行業專題報告 | 輕工制造輕工制造 證券研究報告證券研究報告 2020 年 12 月 25 日 行業評級 超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年行業走勢近一年行業走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 輕工制造 -5.79 -1.00 15.35 滬深 300 1.82 9.41 25.29 分析師分析師 相關研究相關研究 輕工制造：內銷出口共振，家居板塊回暖輕 工 制 造 行 業 周 報20201214-20201218 2020-12-21 輕

2、工制造：家居基本面持續改善，生活用紙保 持 高 盈 利 輕 工 制 造 行 業 周 報 20201207-20201211 2020-12-13 輕工制造：家居景氣延續，外廢+限塑改善造 紙 供 需 輕 工 制 造 行 業 周 報 20201127-20201204 2020-12-07 -12% -6% 0% 6% 12% 18% 24% 2019-122020-042020-08 輕工制造滬深300 核心結論核心結論 摘要內容摘要內容 回顧公司歷史，看百年資生堂的從回顧公司歷史，看百年資生堂的從0 0到到N N之路之路?；仡欃Y生堂的148年歷史， 我們看到的是一家具有匠心精神的日本企業通過

3、先鋒的營銷方法創造品 牌美學脫穎而出，深耕研發完善品牌和產品線，因地制宜全球化擴張，直 至站穩全球化妝品龍頭的位置。 結合戰后經濟，看日本化妝品行業發展結合戰后經濟，看日本化妝品行業發展。任何企業的發展離不開其自身 所處的歷史環境， 結合日本戰后經濟發展歷史， 看以資生堂為代表的日本 化妝品行業在時代洪流中的成長與發展，以及對我國化妝品行業的啟示。 1）化妝品行業與經濟相關性高，可選消費屬性明顯；2）雖然“口紅 效應”可以部分幫助行業抵抗經濟下行，但日本化妝品行業更多是依 靠消費升級帶來的高端化趨勢，以及龍頭企業全球化擴張來穿越周期； 3）我國人均化妝品消費約處于日本80年代初期水平，當前的日

4、本行業 規模相較當時有4倍空間。 自主研發自主研發+ +品牌矩陣品牌矩陣+ +管理層能力，資生堂的核心競爭力討論管理層能力，資生堂的核心競爭力討論。我們將資 生堂的崛起、停滯、浴火重生的原因分為根本原因和導火索： 根本原因是公司強大的研發基因和優質的產品、品牌矩陣。根本原因是公司強大的研發基因和優質的產品、品牌矩陣?；瘖y品行 業需要有豐富的產品和品牌矩陣以應對差異化又多變的需求。而資生 堂在護膚品、彩妝、個護、香水、專業美發等領域都已布局不同段位 品牌，整體品牌矩陣完整性處于全球領先地位。同時，公司立足研發， 具有強自主研發品牌的基因，40多個品牌中，30+個為自主研發孵化。 導火索是管理層的

5、導火索是管理層的Vision2020Vision2020。最后，管理層的能力決定了品牌矩陣 的能效，優秀的管理層能夠有效組合品牌和產品矩陣，最終決定了百 年老品牌的新生，站穩世界Top3化妝品集團地位。 以他人為鑒，長自身之計以他人為鑒，長自身之計。通過復盤資生堂以及日本化妝品行業，我們 認為，我國化妝品行業有望維持短期我國化妝品行業有望維持短期1010- -15%15%，長期，長期5 5- -10%10%增長增長。長期堅定長期堅定 的研發投入為資生堂能夠穿越周期的根本的研發投入為資生堂能夠穿越周期的根本，我國的化妝品企業中，上海 家化、珀萊雅、丸美股份、以及華熙生物，具有國內一線的研發實力，

6、在 研發上不斷投入，我們認為其研發優勢會隨著時間累積不斷沉淀。同時， 需求、營銷模式、渠道結構隨時間變化，優秀的企業需要通過不斷調整需求、營銷模式、渠道結構隨時間變化，優秀的企業需要通過不斷調整 業務布局來穿越變化業務布局來穿越變化，而我們也能夠看到我國國產化妝品龍頭的努力。 投資建議：投資建議：建議關注國內研發、渠道和營銷模式快速調整的貝泰妮、珀萊 雅（603605.SH）、上海家化（600315.SH）。 行業專題報告 | 輕工制造 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 索引 內容目錄 一、回顧公司歷史，看百年資生堂的從 0 到

7、 N 之路 . 5 1.1 從 0 到 1（1872-1948）悠悠歷史，品牌營銷先鋒 . 5 1.1.1 福原有信時代藥劑師出生進入化妝品領域，易經命名的西式藥房 . 5 1.1.2 福原信三時代美學價值建立，品牌營銷先鋒 . 5 1.2 從 1 到 N（1949-今）化妝品巨頭的全球化之路 . 8 二、結合戰后經濟，看日本化妝品行業發展 . 10 2.1 戰前經濟與行業發展概覽 . 10 2.2 （1946-1973）戰后經濟復興及高速增長階段，化妝品行業同步成長. 10 2.3 （1974-1985 年）擺脫石油危機，經濟穩定增長時期，化妝品龍頭繼續全球化擴張 12 2.4 （1986-

8、1991 年）泡沫經濟的膨脹及破滅時期，化妝品龍頭全球化收購 . 13 2.5 （1992 年至今）經濟陷入長期低迷階段，化妝品行業呈現一定韌性 . 14 2.6 以史為鑒，日本化妝品行業發展對我國化妝品行業啟示 . 15 2.6.1 與經濟相關性高，可選消費屬性明顯 . 15 2.6.2 高端化、全球化穿越周期 . 16 2.6.3 我國化妝品行業約處于日本 80 年代初期水平，仍有較大空間 . 16 三、自主研發+品牌矩陣+管理層能力，資生堂的核心競爭力討論 . 17 3.1 完善的產品與品牌矩陣是全球化、可持續運營的基礎 . 17 3.2 強大的研發實力支撐自主研發與品牌孵化 . 18

9、3.3 管理層的能力決定了品牌矩陣的能效 . 19 3.3.1 品牌老化、效率低下，百年企業陷入泥沼 . 19 3.3.2 定位高端、權力下放，Vision 2020 幫助資生堂浴火重生 . 20 3.4 核心競爭力小結 . 22 四、財務分析與股價復盤 . 23 4.1 財務分析 . 23 4.2 股價復盤 . 25 五、以他人為鑒，長自身之計 . 27 5.1 前路廣闊，我國化妝品行業有望維持短期 10-15%，長期 5-10%增長 . 27 5.2 研發為基石，長期投入為沉淀競爭力的根本 . 28 5.3 順勢而為，及時把握行業變化 . 28 5.4 小結 . 29 六、風險提示 . 3

10、0 6.1 行業競爭加劇的風險 . 30 6.2 行業增速放緩的風險 . 30 6.3 政策變化風險 . 30 oPrOnNqNuNoPqPqRmRsPqO7N9R8OtRnNnPrRkPpOoMiNmOqN6MqRnRMYqMrQxNqMwO 行業專題報告 | 輕工制造 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 圖表目錄 圖 1：福原有信時代：藥劑師出生進入化妝品領域，易經命名的西式藥房 . 5 圖 2：福原信三時代：美學價值建立，品牌營銷先鋒 . 6 圖 3：“花椿”標志 . 6 圖 4：從資生堂月報到畫報到花椿 ，資生堂一直走在營

11、銷先鋒 . 6 圖 5：資生堂小姐評選 . 7 圖 6：資生堂藝廊創辦 . 7 圖 7：資生堂赤水產品發展 . 7 圖 8：資生堂開始全球化之路 . 8 圖 9：2019 年資生堂分區業務收入占比 . 8 圖 10：資生堂中國區業務收入及高端部占比（百萬美元） . 9 圖 11：資生堂中國區業務經營利潤及經營利潤率（百萬美元） . 9 圖 12：資生堂海外業務收入增速高、占比提升（百萬美元） . 9 圖 13：2016-2019 年資生堂分區業務收入（百萬美元） . 9 圖 14：日本戰后經濟時期劃分及對應時期化妝品行業增速 . 10 圖 15：1955-1973 年日本 GDP 現價規模、增

12、速與不變價增速. 11 圖 16：日本恩格爾系數從 1955 年 45%下降到 1973 年 30%，人民生活水平提升 . 11 圖 17：1955-1973 年日本規模以上企業化妝品行業出貨規模及增速 . 12 圖 18：1974-1985 年日本 GDP 中低個位數增長 . 12 圖 19：日本 CPI 同比（%） . 12 圖 20：1974-1985 年日本規模以上企業化妝品行業出貨規模及增速 . 13 圖 21：1986-1991 年日本 GDP 低個位數增長 . 13 圖 22：日本城市土地價格指數在 86-91 年期間激增 . 13 圖 23：1974-1985 年日本規模以上企

13、業化妝品行業出貨規模及增速 . 14 圖 24：1992 年至今日本 GDP 近乎持平 . 14 圖 25：日本:CPI（2015 年=100）1992 年后基本持平 . 14 圖 26：1992-2018 年日本規模以上企業化妝品行業出貨規模及增速 . 15 圖 27：日本化妝品行業于經濟高度相關 . 15 圖 28：2015 年起日本化妝品出口快速增長 . 16 圖 29：我國 2019 年人均 GDP 相當于日本 80 年代初水平 . 16 圖 30：我國 2019 年人均化妝品消費額相當于日本人均化妝品供貨額 85-86 年水平 . 16 圖 31：資生堂 IFSCC 獎項數領先 .

14、19 圖 32：資生堂研發投入與收入占比（百萬美元） . 19 圖 33：資生堂全球研發中心 . 19 圖 34：1994-2014 年間資生堂收入增速波動 . 20 圖 35：1994-2014 年間資生堂經營利潤率波動 . 20 圖 36：新 Vision 2020 路線圖 . 20 行業專題報告 | 輕工制造 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 圖 37：權力下放，組織架構扁平化 . 20 圖 38：2014 年后公司日本本土業務收入增速呈現 V 字形反轉 . 21 圖 39：資生堂收入 2014 年見底回升 . 21 圖

15、40：資生堂經營利潤率不斷提升 . 21 圖 41：資生堂收入規模及增速（百萬美元） . 23 圖 42：全球主要化妝品公司 17-19 年收入規模對比（百萬美元） . 23 圖 43：資生堂利潤率水平 . 23 圖 44：全球主要化妝品公司 16-19 年毛利率對比 . 23 圖 45：全球主要化妝品公司 16-19 年經營利率對比 . 23 圖 46：全球主要化妝品公司 16-19 年存貨周轉天數對比 . 24 圖 47：全球主要化妝品公司 16-19 年應收周轉天數對比 . 24 圖 48：全球主要化妝品公司 16-19 年應付周轉天數對比 . 24 圖 49：全球主要化妝品公司 16-

16、19 年 ROE 對比 . 24 圖 50：全球主要化妝品公司 16-19 年總資產周轉率對比 . 24 圖 51：資生堂股價走勢 vs 日經指數 . 25 圖 52：2005-2014 年資生堂股價 vs 估值變化 . 25 圖 53：2015 年以后資生堂股價 vs 估值變化 . 26 圖 54：前路廣闊，我國化妝品行業有望維持長期 5-10%增長. 27 圖 55：我國化妝品行業高速增長 . 27 圖 56：我國化妝品行業增速高于全球 . 27 圖 57：主要化妝品醫美公司研發費用投入對比（百萬元） . 28 圖 58：主要化妝品醫美公司研發費用率對比（%）. 28 表 1：戰后分經濟時

17、期日本 GDP 與化妝品行業年平均增速對比 . 15 表 2：海外品牌護膚品線品牌矩陣對比 . 17 表 3：海外品牌藥妝、彩妝、香水、美容儀器線品牌矩陣對比 . 17 行業專題報告 | 輕工制造 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 一、回顧一、回顧公司公司歷史，看百年資生堂的從歷史，看百年資生堂的從0到到N之路之路 回顧資生堂的 148 年歷史， 我們看到的是一家具有匠心精神的日本企業通過先鋒的營銷方 法創造品牌美學脫穎而出，深耕研發完善品牌和產品線，因地制宜全球化擴張，直至站穩 全球化妝品龍頭的位置。 1.1 從從0到到1（1

18、872-1948）悠悠歷史，品牌營銷先鋒）悠悠歷史，品牌營銷先鋒 148 年歷史的資生堂是世界上最早成立的化妝品公司之一?？v觀其發展歷史，從公司成立 到上市前，是其先進的品牌營銷理念和相對快速的產品矩陣助其初步打開了本土市場。 1.1.1 福原有信時代福原有信時代藥劑師出生進入化妝品領域，易經命名的西式藥房藥劑師出生進入化妝品領域，易經命名的西式藥房 1872 年，曾為日本海軍藥劑部主管的福原有信，在東京開設了名為“資生堂”的西式藥 房。中國的儒家思想在江戶時期傳人日本，并且滲透到社會各個階層。資生堂名字的靈感 源于易經中的“至哉坤元，萬物資生” ，寓意為大地浩瀚、承載孕育萬物。 1888 年

19、，資生堂開始發售日本首款“福原衛生牙膏” 。在此之前，日本只有牙粉，首款牙 膏的定價約為當時牙粉價格的 10 倍。1897 年，福原有信使用東京大學教授長井長義的處 方，推出了第一款化妝品EUDERMINE 化妝水（紅色蜜露） 。1906 年，資生堂開始出 售第一款特意為日本女性設計的粉餅，又稱為生白粉。 圖 1：福原有信時代：藥劑師出生進入化妝品領域，易經命名的西式藥房 資料來源：公司官網， 福原有信傳 ，西部證券研發中心 1.1.2 福原信三時代福原信三時代美學價值建立，品牌營銷先鋒美學價值建立，品牌營銷先鋒 1916 年，福原有信之子福原信三從美國留學回國，上任資生堂首任社長，正式將化妝

20、品 事業從藥店的業務中分離，也是創業已近 45 年的資生堂，轉型進軍化妝品行業的起點。 福原信三召集當時頂尖的設計師、專業策劃成立“意匠部” ，主要負責產品設計及企業宣 傳推廣，這是日本近代企業中較早的“廣報宣傳部” 。除了總裁辦公室外，福原信三在“意 匠部”也安置了辦公桌，親自督戰產品設計及海報宣傳、品牌推廣。 行業專題報告 | 輕工制造 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 福原信三的藝術天賦、 以及在歐美的經歷， 讓他很好地做到了東西結合。 選用了 “山茶花” ， 又名“花椿”作為資生堂的標志，又將海報以東方格調和歐美夢幻女郎

21、的身份結合，成為 當時創意感和時尚感極強的設計。迄今在化妝品業內頗具影響、為資生堂帶來超穩定客戶 群的花椿雜志、 “山茶花俱樂部”等都是福原信三期間創建的。 圖 2：福原信三時代：美學價值建立，品牌營銷先鋒 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 圖 3： “花椿”標志 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 圖 4：從資生堂月報到畫報到花椿 ，資生堂一直走在營銷先鋒 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 行業專題報告 | 輕工制造 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 不僅自己創建了紙媒宣傳，資生堂還開設了資生堂小結評選活動和資生堂藝

22、廊。資生堂藝 廊現在已成為全日本歷史最悠久的非盈利藝術館之一。資生堂與藝術一直有不解之緣。 圖 5：資生堂小姐評選 圖 6：資生堂藝廊創辦 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 除了品牌和營銷的建立，這段時間也是資生堂產品快速發展時期。 1917 年，資生堂看到了日本及亞洲女性對雪白皮膚的追求，于是開始研究美白產品。當 年，資生堂發售了日本第一瓶美白化妝水，具有氧化漂白效果的高酸化氫水，在當時是劃 時代的科學處方化妝品。 1917 年，資生堂發售七色粉香粉，針對不同肌膚顏色分開使用，是一款先鋒式的產品。 1917 年，資生堂推出了首款日本制造香水“花椿”

23、。之后資生堂相繼推出了 50 款花香基 底的香水。 1918 年，資生堂開始發售日本第一款乳霜“按摩霜” 。 1932 年，資生堂又發售了代表性的高端化妝品 DELUXE 系列，定價為資生堂以往產品的 24 倍。包括拋光乳霜、香皂等五款產品，后期還相繼推出了香水和口紅。之后，資生 堂又相繼推出了五款冷霜（隔離雛形） ，分別為雪花膏、嫩膚霜、冷霜、艶美人霜、以及 新橋資生堂霜。 1940 年二戰時期，日本深陷戰爭泥潭，全國物資匱乏，化妝品作為奢侈品遭遇了禁產。 福原信三順應了當時的形勢，開始生產肥皂、牙膏、鞋油、鋼筆、維生素等產品。 圖 7：資生堂赤水產品發展 資料來源：公司官網，西部證券研發中

24、心 行業專題報告 | 輕工制造 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 1.2 從從1到到N（1949-今）化妝品巨頭的全球化之路今）化妝品巨頭的全球化之路 1949 年資生堂于東京證券交易所上市，開啟了其全球化之路。1957 年資生堂進入中國臺 灣，1962 年進入夏威夷，1963 年首次進入歐洲（意大利） ，同年在中國香港銷售，1965 年進入美國市場，1970、1971、1972 年分別成立新加坡、新西蘭、泰國公司進軍東南亞 和澳洲市場，1980 年進入法國和德國市場，1981 年進軍中國市場，1982 年進入澳大利 亞，198

25、6 年進入英國，1993 年成立加拿大公司。 圖 8：資生堂開始全球化之路 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 圖 9：2019 年資生堂分區業務收入占比 資料來源：公司官網，公司公告，Bloomberg，西部證券研發中心 資生堂的全球化之路伴隨著因地制宜的靈活嘗試。與歐美化妝品巨頭不同，以資生堂為代 表的日本化妝品企業全球化時更傾向于“一步一樁”的嘗試，公司會針對地區消費者特性 在不同地區、不同渠道推出不同品牌以滿足不同消費者。 在中國市場，資生堂 1996 年推出了本土化品牌歐珀萊，主要定位百貨專柜渠道，1998 年引進 Za，2006 年推出專供品牌悠萊。近年來，注意到電商渠道與高端市

26、場的發展，資 生堂著眼于高端品牌與電商渠道的拓展。2016 年公司高端品占比中國區域銷售 29%，到 2019 年提升至 47.6%；相應地，中國區域的 OP margin 也從 3.1%提升到 13.5%。2016 -2019 年雙十一 CAGR=80%+。 40% 19% 11% 11% 9% 6% 3%1% Japan Business China Business Americas Business EMEA Business Travel Retail Business Asia Pacific Business Other Business 行業專題報告 | 輕工制造 9 | 請務

27、必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 圖 10：資生堂中國區業務收入及高端部占比（百萬美元） 圖 11：資生堂中國區業務經營利潤及經營利潤率（百萬美元） 資料來源：公司官網，公司公告，Bloomberg，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，公司公告，Bloomberg，西部證券研發中心 在美國市場，2000 年，資生堂收購 Nars 品牌，2010 年收購美國 BareMinerals，2016 年 收購 Laura Mercier。公司著眼于通過 BareMinerals 吸引年輕消費者。 因地制宜的全球化政策使得資生堂的海外之路較其他日本

28、品牌成功。到 2019 年，資生堂 海外業務總體規模達 58.76 億美元，占比公司總收入達 57%。 圖 12：資生堂海外業務收入增速高、占比提升（百萬美元） 資料來源：公司官網，公司公告，Bloomberg，西部證券研發中心 圖 13：2016-2019 年資生堂分區業務收入（百萬美元） 資料來源：公司官網，公司公告，Bloomberg，西部證券研發中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2016201720182019 China Business Prestige as a % of china sales 3.1

29、% 7.9% 12.8% 13.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 0 50 100 150 200 250 300 2016201720182019 China Business margin -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019 O

30、versea（USD m）YoY（%）as a % of total sales 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 Japan Business China Business Americas Business EMEA Business Travel Retail Business Asia Pacific Business Other Business Professional Business 2016201720182019 行業專題報告 | 輕工制造 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券

31、 2020 年年 12 月月 25 日日 二、二、結合戰后經濟，看日本化妝品行業發展結合戰后經濟，看日本化妝品行業發展 任何企業的發展離不開其自身所處的歷史環境，我們結合日本戰后經濟發展歷史，自上而 下地看以資生堂為代表的日本化妝品行業在時代洪流中的成長與發展， 以及對我國化妝品 行業的啟示。 我們發現，我們發現，1）化妝品行業與經濟相關性高，可選消費屬性明顯；）化妝品行業與經濟相關性高，可選消費屬性明顯；2）雖然“口紅效應”可）雖然“口紅效應”可 以部分幫助行業抵抗經濟下行， 但日本化妝品行業更多是依靠消費升級帶來的高端化趨勢，以部分幫助行業抵抗經濟下行， 但日本化妝品行業更多是依靠消費升級

32、帶來的高端化趨勢， 以及龍頭企業全球化擴張來穿越周期；以及龍頭企業全球化擴張來穿越周期；3）以人均以人均 GDP 和人均化妝品的供貨額對比，和人均化妝品的供貨額對比，我我 國化妝品行業國化妝品行業約約處于日本處于日本 80 年代初期，年代初期， 參考日本當前人均參考日本當前人均 GDP 和人均化妝品的供貨額，和人均化妝品的供貨額， 我國化妝品行業約我國化妝品行業約有有 4 倍空倍空間。間。 具體來看， 根據經濟增速以及政府經濟政策等， 我們將戰后日本的經濟發展分為四個時期： 圖 14：日本戰后經濟時期劃分及對應時期化妝品行業增速 資料來源：經濟產業省，世界銀行，西部證券研發中心 2.1 戰前經

33、濟與行業發展概覽戰前經濟與行業發展概覽 戰前約百年是日本明治維新后的崛起階段。1853 年黑船事件打開了日本鎖閉 200 年的國 門。1868 年日本明治天皇開始推動“維新”政策，迅速崛起成為第一個初步實現工業化 的亞洲國家。 經過 1894 年甲午海戰和 1904 年的日俄戰爭， 日本獲得了大量的戰爭賠款， 并通過殖民地、半殖民地攫取了大量的資源類產品。西方思想的入侵也帶來了文化上的沖 擊，融合了中西方審美，化妝品行業開始萌芽。資生堂成立于 1872 年，隨后花王和獅王 也分別于 1887、1891 年創立。 為轉移世界經濟危機的影響，日本 1931 年入侵我國東北，1945 年二戰結束，戰

34、爭失敗后 日本經濟陷入崩潰邊緣。戰爭給化妝品行業也帶來了致命打擊，政府迫使各大公司轉向生 產戰時裝備，行業發展步入真空期。資生堂順應形勢開始生產肥皂、牙膏、鞋油、鋼筆、 維生素等產品。 2.2 （1946-1973）戰后經濟復興及高速增長階段）戰后經濟復興及高速增長階段，化妝品行業同步成長，化妝品行業同步成長 據日本經濟學家野口悠紀田的戰后日本經濟史描述，戰后日本可以快速實現復興，受 益于 1940 戰爭時期構建的舉國體制 （將全國所有資源都用于為戰爭服務） 。 工業時代的前 沿領域主要以鋼鐵、機電、造船、石油化工等重工業為中心。這些領域都利于大型企業利 行業專題報告 | 輕工制造 11 |

35、請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 用舉國體制下的管理方法提高生產率。同時 1940 體制嚴控企業直接融資，資金只能通過 政府控制的幾家銀行進行投放，國家擁有絕對的控制權，進一步促進的制造業的發展。1 950 年，日本全國國道只有不到 2000 公里；在 1965 年增至 16500 公里，增加了 7 倍以 上。1950 年至 1970 年，20 年間，制造業產量增長超過 18 倍。 在 1940 體制和朝鮮戰爭帶來的軍需，日本在戰后十年得以快速振興，1955 年以后，日本 依靠內需延續高速增長，幾乎每五年 GDP 翻一倍。人均收入提升明

36、顯，消費能力增強， 食物消費占比總消費支出（恩格爾系數）從 1955 年 45%，到 1965 年下降到 36%，到 1 973 年再下降到 30%，接近恩格爾系數意義上的富裕階段。 圖 15：1955-1973 年日本 GDP 現價規模、增速與不變價增速 資料來源：日本內閣府，世界銀行，西部證券研發中心 圖 16：日本恩格爾系數從 1955 年 45%下降到 1973 年 30%，人民生活水平提升 資料來源：總務廳統計局，西部證券研發中心 同期化妝品行業也實現高速增長。從 1956 到 1973 年，日本 GDP 現價同比平均增長 15. 6%，同期化妝品行業出貨額同比平均增長 15.2%。

37、據日本經濟產業省數據顯示，到昭和 4 8 年（1973） ，日本化妝品企業數量 389 家，從業人數 22122 人，出貨額 4297 億日元。 而同時期資生堂也乘著行業快速發展東風，進入全球化拓展模式。1957 年資生堂進入中 國臺灣，1962 年進入夏威夷，1963 年首次進入歐洲（意大利） ，同年在中國香港銷售，1 965 年進入美國市場，1970、1971、1972 年分別成立新加坡、新西蘭、泰國公司進軍東 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00

38、120,000.00 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 日本:GDP:現價 十億日元 日本內閣府 日本:GDP:現價:同比（右軸） % 日本內閣府 日本:GDP:不變價:同比（右軸） % 世界銀行 45% 39% 36% 31%31% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 1955196019651971

39、19721973 人均現金收入（JPY）人均消費支出（JPY） 人均食物支出（JPY）食物支出占比總消費支持（%，右軸） 行業專題報告 | 輕工制造 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 南亞和澳洲市場。 圖 17：1955-1973 年日本規模以上企業化妝品行業出貨規模及增速 資料來源：經濟產業省，西部證券研發中心 2.3 （1974-1985年）年）擺脫石油危機，擺脫石油危機，經濟經濟穩定增長時期穩定增長時期，化妝品龍頭繼續全，化妝品龍頭繼續全 球化擴張球化擴張 1973 年中東戰爭引發第一次石油危機， 隨后 1979 年伊朗

40、戰爭引發第二次石油危機， 世界 范圍內爆發石油危機，原油價格暴漲，日本也出現了輸入性通脹。但是與歐美等國相比， 日本率先走出了滯脹，據戰后日本經濟史觀點，主要原因為 1）1940 體系下工會作用 較小，企業維持低工資，使得日本避免走入“通脹-工資上漲-生產成本增加-物價上漲”的 惡性循環。2）布雷頓森林體系瓦解，即維持了將近 30 年的固定匯率制取消，日本進入浮 動匯率制時代?；谇捌诮洕l展時期積累的貿易順差，日本在短短的 5 年內匯率升值一 倍，因而抵消了石油價格漲幅的影響。 1974-1985 期間日本 GDP（不變價）平均年增長 3.72%，現價平均年增長 9.3%，化妝品 行業也呈現

41、放緩后穩定增長，出貨額平均年增長 8.1%，年復合增速 6.5%。同期，資生堂 繼續其全球化擴張之路，1980 年進入法國和德國市場，1981 年進軍中國市場，1982 年 進入澳大利亞。 圖 18：1974-1985 年日本 GDP 中低個位數增長 圖 19：日本 CPI 同比（%） 資料來源：世界銀行，西部證券研發中心 資料來源：世界銀行，西部證券研發中心 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 化妝品出貨額 （百

42、萬日元）同比（右軸） （%） -1.23 3.09 3.97 4.39 5.27 5.48 2.82 4.213.313.524.50 5.23 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 日本:人均GDP 美元 世界銀行 日本:GDP:不變價:同比（右軸） % 世界銀行 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1

43、972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 兩次石油危機造 成物價激漲；日 本最終走出滯脹 困局 行業專題報告 | 輕工制造 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 圖 20：1974-1985 年日本規模以上企業化妝品行業出貨規模及增速 資料來源：經濟產業省，西部證券研發中心 2.4 （1986-1991年）年）泡沫經濟的膨脹及破滅時期泡沫經濟的膨脹及破滅時期，化妝品，化妝品龍頭全球化收購龍頭全球化收購 1985 年 9 月 22 日，美國、日本、英國、法國、德國的五國簽署廣場協議 ，同意聯合 干預外匯市場

44、，讓日元等貨幣對美元升值，以化解美國的巨額貿易赤字。為了彌補日元升 值給出口帶來的沖擊，日本央行開始實施量化寬松政策，1985 年到 1987 年兩年間，利率 從 5%降到了 2.5%。寬松的貨幣政策帶來了市場上流動資金的過剩，地價和股價暴漲，最 終形成泡沫。1990 年 8 月，伊拉克入侵科威特，新一輪石油危機出現，泡沫被戳破，股 市與房價大幅下跌。 圖 21：1986-1991 年日本 GDP 低個位數增長 圖 22：日本城市土地價格指數在 86-91 年期間激增 資料來源：世界銀行，西部證券研發中心 資料來源：日本統計局，西部證券研發中心 1986-1991 年日本 GDP （不變價）

45、同比平均年增長 4.67%， 現價平均年增長 6.3%， 同期， 化妝品行業出貨額平均年增長 4.9%。 期間資生堂也展開全球化收購， 大幅購買海外資產， 進入海外市場。1985 年、1988 年、1989 年分別購買了 CARITA（2014 年 4 月出售） 、 Zotos（2017 年出售） 、Davlyn。同時，公司于 1986 年同皮爾法伯實驗室合資成立皮爾法 伯日本公司，1989 年與哈佛大學合作建立全球首個皮膚病學研究中心。1991 年公司在歐 洲建立首個生產中心。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 200,000 400,000 600,000

46、800,000 1,000,000 1,200,000 197419751976197719781979 1980198119821983 1984 1985 化妝品出貨額 （百萬日元）同比（右軸） （%） 0 2 4 6 8 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 198619871988198919901991 日本:人均GDP 美元 世界銀行 日本:GDP:不變價:同比（右軸） % 世界銀行 0 100 200 300 400 500 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 19

47、95 1999 2003 2007 2011 2015 2019 日本:城市土地價格指數:所有城市土地:總體平均2010年 3月末=100 日本統計局 日本:城市土地價格指數:6個主要城市:總體平均2010年3 月末=100 日本統計局 行業專題報告 | 輕工制造 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 圖 23：1974-1985 年日本規模以上企業化妝品行業出貨規模及增速 資料來源：經濟產業省，西部證券研發中心 2.5 （1992年至今）年至今）經濟經濟陷入長期低迷階段陷入長期低迷階段，化妝品行業呈現一定韌性，化妝品行業呈現一定

48、韌性 由于日本股價下跌及地產泡沫的崩潰，日本國民財富縮水，直接導致日本社會消費降級， 居民消費物價指數也不斷下降。 1992-2019年日本GDP （不變價） 同比平均年增長0.89%， 現價平均年增長 0.58%。 化妝品行業呈現一定抗經濟下行屬性。經濟停滯不前，但在人均 GDP 較高、女性人口占 比提升及就業率提升的情況下，日本的化妝品行業并未停止增長。1992-2018 年化妝品行 業出貨額平均年增長 1.7%。2014 年資生堂開始實施 Vision 2020 計劃，本土業務改善的 同時海外業務高速增長，拉動公司收入增速大幅提升。 圖 24：1992 年至今日本 GDP 近乎持平 圖

49、25：日本:CPI（2015 年=100）1992 年后基本持平 資料來源：世界銀行，西部證券研發中心 資料來源：日本統計局，西部證券研發中心 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% - 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 198619871988198919901991 化妝品出貨額 （百萬日元）同比（右軸） （%） -6 -4 -2 0 2 4 6 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00

50、1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 日本:人均GDP 美元 世界銀行 日本:GDP:不變價:同比（右軸） % 世界銀行 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 行業專題報告 | 輕工制造 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 25 日日 圖 26：1992-2018