【研報】建筑裝飾行業興業“建”談系列之二十八：2021年基建投資展望-20201225（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行行業業研研究究行行業業深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId建筑裝飾建筑裝飾推薦推薦(維持維持）relatedReport相關報告相關報告制造業投資改善+頂層政策再加碼， 鋼結構板塊持續受益興證 建筑 每 周 觀 點（ 2020.12.12-2020.12.18 ）2020-12-20“十四五”裝配式綠色建筑趨勢明確，首推金螳螂和鴻路鋼構興證建筑每周觀點（ 2020.12.5-2020.12.11 ） 2020-12-13裝配式政策利好持續， 繼續推薦低估值順周期龍頭金螳螂 興 證 建

2、筑 每 周 觀 點（ 2020.11.28-2020.12.4 ） 2020-12-6投資要點投資要點summary2020 年基建投資回顧年基建投資回顧：1-11 月基建投資同比增長月基建投資同比增長 3.3%，增速低于年初預期增速低于年初預期，最主要原因是資金面低于預期最主要原因是資金面低于預期： （1）2020 年基建資金面有所改善年基建資金面有所改善，但仍低于但仍低于年初預期，是掣肘全年基建投資增速回升的最核心矛盾年初預期，是掣肘全年基建投資增速回升的最核心矛盾。專項債大幅擴容，但 Q3 以來投向基建的規模環比下滑顯著， 更多流入棚改等非基建領域， 導致下半年基建投資修復不及預期。特別

3、國債發行規模以及投向基建比例可能低于市場預期。新增一般債規模上半年同比下滑 24%，對基建投資形成一定拖累，下半年規?；謴驮鲩L但增量有限。城投債凈融資規模上半年增長顯著，但下半年同比轉負，未能繼續貢獻增量資金。非標規模持續收縮，投向基建比例處于歷史低位。民企融資能力受限影響簽單也進而影響到行業整體項目儲備。 （2）2020 年基建項目招投標和建設進度受到疫情顯著影響年基建項目招投標和建設進度受到疫情顯著影響，新項目投新項目投放整體上不及預期放整體上不及預期，在一定程度上影響了基建投資增速的回升在一定程度上影響了基建投資增速的回升。2020 年基建成交數據低迷，尤其上半年下滑顯著。2019 年基

4、建申報金額大幅增長，但在疫情影響下并未如期傳導至 2020 年基建成交金額。 （3）宏觀經濟恢復良好的宏觀經濟恢復良好的情況下政策保持了足夠定力，逆周期調控需求與力度邊際減弱。情況下政策保持了足夠定力，逆周期調控需求與力度邊際減弱。2021 年展望年展望：資金面仍將是影響投資增速的核心因素資金面仍將是影響投資增速的核心因素，預計基建資金面趨緊預計基建資金面趨緊將導致將導致 2021 年基建投資增速較年基建投資增速較 2020 年略有回落年略有回落。 （1）資金面角度：從專項資金面角度：從專項債債、 土地出讓收入土地出讓收入、 城投債及非標等多個角度來看城投債及非標等多個角度來看， 2021 年

5、基建資金面較年基建資金面較 2020年整體上趨緊年整體上趨緊，將繼續掣肘全年基建投資增速回升將繼續掣肘全年基建投資增速回升。托底訴求回落及“三條紅線”收緊融資，預計 2021 年新增專項債規模同比下滑、土地出讓收入增速將有所回落。預計 2021 年城投債、非標貢獻基建增量資金仍處于較低位置。同時基礎設施存量資產盤活作為基建資金來源值得重視。 （2）需求端角度需求端角度：“十十四五四五”開局疊加防疫常態化開局疊加防疫常態化， 項目需求有望好轉項目需求有望好轉。 2021 年作為“十四五”計劃開局之年， 部分重大建設規劃項目將陸續上馬。 2020H2 基建成交金額加速增長，增加 2021 年初基建

6、項目儲備，在疫情控制較為穩定的環境下能夠加快釋放，但最后落地情況依然要根據資金情況而定。 同時也注意到， 8 月后基建申報數據暫未披露，故暫時難以對 2021 年整體基建項目儲備形成更清晰的預判。推薦標的：推薦標的：關注裝配式相關的結構性投資機會關注裝配式相關的結構性投資機會。 （1）基建項目上裝配式建筑推廣有望帶動裝配式裝修及鋼結構滲透率持續提升，龍頭企業將率先受益，重點推薦低估值順周期的裝配式裝修龍頭 【金螳螂金螳螂】 以及鋼結構制造龍頭頭 【鴻鴻路鋼構路鋼構】 ，推薦裝配式設計龍頭【華陽國際華陽國際】和鋼結構 EPC 龍頭【精工鋼構精工鋼構】 。（2）基建投資穩健增長疊加集中度提升將在供

7、需兩端利好建筑龍頭央企，維持推薦【中國中鐵【中國中鐵】 、 【中國鐵建【中國鐵建】 、 【中國建筑【中國建筑】 、 【葛洲壩【葛洲壩】 、 【中國電建【中國電建】 。風險提示：政策落地情況不及預期、宏觀流動性趨緊的風險、專項債發行額度不風險提示：政策落地情況不及預期、宏觀流動性趨緊的風險、專項債發行額度不及預期及預期title2021 年基建投資展望年基建投資展望興業興業“建建”談系列之二十八談系列之二十八createTime12020 年年 12 月月 25 日日請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 2 -行業深度研究報告行業深度研究報告目目錄錄1、

8、2020 年基建投資回顧：資金因素導致 2020 年基建投資增速低于預期.- 3 -1.1、2020 年 1-11 月基建投資增速低于年初預期. - 3 -1.2、原因之一：資金不達預期，但下半年專項債流入非基建比例明顯提升.- 6 -1.3、原因之二：基建新項目投放進度受疫情影響顯著. - 10 -1.4、原因之三：宏觀經濟恢復良好，政策保持足夠定力. - 13 -2、2021 年展望：資金面掣肘，2021 年基建投資增速進一步回落.- 14 -2.1、資金面：專項債可能逐步退坡，政府性基金收入或趨緊. - 14 -2.2、需求端：“十四五”開局，項目需求有望好轉.- 18 -3、結論：預計

9、資金面趨緊導致全年基建投資增速同比小幅回落.- 21 -4、推薦標的：關注裝配式相關的結構性投資機會. - 22 -5、風險提示.- 24 -圖 1、基建投資（累計，萬億）&增速（%）.- 3 -圖 2、基建投資金額（單月，萬億）&增速(%). - 3 -圖 3、基建投資細分行業增速（%）. - 4 -圖 4、2020 年至今各省新增專項債金額（億元）.- 7 -圖 5、2020 年 1-11 單月新增專項債（億元）. - 7 -圖 6、專項債具體資金投向情況（億元）.- 7 -圖 7、2018 年以來各月城投債凈融資額（億元）.- 8 -圖 8、社融非標項存量（萬億元）及增速（%）.- 9

10、-圖 9、資金信托余額投向基礎產業比例（%）.- 9 -圖 10、全國月度中標額（億元）&增速（%）.- 11 -圖 11、2020 年 1-11 月各省中標金額（億元）&增速（%）.- 11 -圖 12、2017 年 5 月以來各月 PPP 項目成交額（億元）.- 12 -圖 13、GDP 同比（%）.- 13 -圖 14、城鎮調查失業率（%）. - 13 -圖 15、發改委基建項目申報金額（億元）及增速（%）.- 19 -表 1、歷年新增專項債（億元）用途匯總.- 7 -表 2、上市建筑企業按所有制分 2020 年前三季度新簽訂單情況(億元)&增速（%）. - 9 -表 3、2019 年以

11、來各省基建項目招投標金額（億元）及同比增速（%）.- 11 -表 4、2020 政策上逆周期調控力度逐漸邊際減弱. - 15 -表 5、2019 年以來各月基建項目各分項申報金額（億元）及同比增速（%）- 19 -表 6：興業證券建筑團隊推薦標的.- 23 -pOqPnNrMvMqRtMnMqNtOoQ7NcM8OoMnNoMoOfQpOnPlOsQyQ8OnMoNMYnNrOvPsRsP請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 3 -行業深度研究報告行業深度研究報告報告正文報告正文1、2020 年基建投資回顧年基建投資回顧：資金因素導致資金因素導致 20

12、20 年基建投資增年基建投資增速低于預期速低于預期1.1、2020 年年 1-11 月基建投資增速低于年初預期月基建投資增速低于年初預期1-11 月基建投資同比增長月基建投資同比增長 3.3%，增速低于年初預期。，增速低于年初預期。從基建投資的累計增速來看，2020 年 1-11 月全國基建投資（不含電力等）增長 0.7%，同比去年下滑了 2.8個 pct。根據全口徑數據，1-11 月基建投資增速為 3.3%，同比去年下滑了 0.2 個pct。兩個口徑的基建投資數據均低于我們年初預期。分時間來看分時間來看，疫情沖擊下投資增速前低后高疫情沖擊下投資增速前低后高。1-11 月全口徑基建投資單月增速

13、分別為-26.9%、-8%、4.8%、10.9%、8.4%、7.7%、7%、4.8%、7.2%、5.7%，Q1、Q2、Q3 以及 10-11 月增速分別為-16.4%、8.1%、6.4%、6.5%，其中 Q1受疫情影響顯著下滑，Q2 反彈顯著，Q3 以來保持增長但增速較 Q2 明顯回落。9 月和 11 月增速相對較低的原因也包括了上年同期基數較大：2019 年 9月和 11 月基建投資增速分別為 4.9%和 5.2%，是當年單月增速最高的兩個月份。分行業來看分行業來看， 電力燃氣投資保持較快增速電力燃氣投資保持較快增速， 水利環境投資增速持續修復水利環境投資增速持續修復。 1-11月三大基建細

14、分領域（電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業；交通運輸、倉儲和郵政業；水利、環境和公共設施管理業）投資額分別同比變動 17.5%、2%、-0.3%，電力燃氣和交運倉儲投資增速下半年以來逐漸穩定在 18%、2%上下，水利環境投資增速下半年以來逐月環比增加 1 個 pct 左右，年內有望實現轉正。圖圖 1、基建投資（累計，萬億）、基建投資（累計，萬億）&增速（增速（%）圖圖 2、基建投資金額（單月，萬億）、基建投資金額（單月，萬億）&增速增速(%)數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

15、信息披露和重要聲明- 4 -行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 3、基建投資細分行業增速（基建投資細分行業增速（%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理我們在年初判斷 2020 年基建投資加速確定性較強， 彼時出發點是年初項目儲備明顯提升、新投放項目有望加速，疊加基建資金面大幅改善、政策存在進一步加碼的預期，制約 2019 年基建投資的主要因素均明顯改善。當前時點當前時點，回顧年初的邏回顧年初的邏輯，我們認為年初對于輯，我們認為年初對于 2020 年資金面的判斷偏于樂觀，資金面低于預期是導年資金面的判斷偏于樂觀，資金面低于預期是導致致2020 年基建投資低于預期的主要原因年基建投

16、資低于預期的主要原因。具體而言：。具體而言：2020 年基建資金面有所改善年基建資金面有所改善，但仍低于年初預期但仍低于年初預期，是掣肘全年基建投資增速是掣肘全年基建投資增速回升的最核心矛盾回升的最核心矛盾。 專項債大幅擴容成為全年基建增量資金主要來源，但 Q3以來專項債投向基建的規模環比下滑顯著，更多流入棚改等非基建領域，導致下半年基建投資增速修復不及預期。特別國債是全年基建增量資金重要來源之一，但其發行規模以及投向基建比例可能低于市場預期。新增一般債規模上半年同比下滑 24%，對基建投資形成一定拖累，下半年規?；謴驮鲩L但增量有限。城投債凈融資規模上半年增長顯著，但下半年同比轉負，未能繼續貢

17、獻增量資金。非標規模持續收縮，投向基建比例處于歷史低位，持續拖累基建投資。民企融資能力受限影響簽單也進而影響到行業整體項目儲備。2020 年基建項目招投標和建設進度受到疫情顯著影響年基建項目招投標和建設進度受到疫情顯著影響， 新項目投放整體上不新項目投放整體上不及預期及預期， 在一定程度上導致全年基建投資低于預期在一定程度上導致全年基建投資低于預期。 我們年初判斷 2020 年初項目儲備明顯轉好，上半年新投放項目有望加速，實際上 1 月基建成交金額增速在春節假期影響下依然達到較高的 15.6%， 延續了 2019H2 以來的新項目投放加快趨勢，但隨著疫情影響加劇、復工復產推遲，基建儲備項目的市

18、場招投標進程和工程施工進度受到明顯影響， 2-4 月基建成交金額分別同比變動-70.4%、-22.1%、-10.3%，導致上半年乃至全年新項目投放進度整體上不及預期。結合項目建設周期和過往經驗來看，基建項目成交數據一般對基建投資有大約兩個季度的明顯領先性，2020 年基建成交數據低迷，尤其上半年下請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 5 -行業深度研究報告行業深度研究報告滑顯著，是導致全年基建投資增速回升不及預期的重要原因。2019 年基建申報金額大幅增長，但在疫情影響下并未如期傳導至 2020 年基建成交金額。 此外，PPP 項目成交量同樣受到疫情影

19、響而大幅下滑，未能推動基建新增項目金額增長。宏觀經濟恢復良好的情況下政策保持了足夠定力宏觀經濟恢復良好的情況下政策保持了足夠定力，逆周期調控的需求與力度逆周期調控的需求與力度邊際減弱，也是導致基建投資不及預期的重要原因邊際減弱，也是導致基建投資不及預期的重要原因。我們年初認為基建政策存在進一步加碼的預期。從實際情況來看，二季度以來經濟增速持續回升，失業率持續回落，宏觀經濟恢復好于年初預期，逆周期調控的需求與力度邊際減弱。全年不設經濟增長目標，托底政策進一步加碼的訴求回落。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 6 -行業深度研究報告行業深度研究報告1.2

20、、原因之一：資金不達預期，但下半年專項債流入非基建比例明顯、原因之一：資金不達預期，但下半年專項債流入非基建比例明顯提升提升2020 年基建資金面較年基建資金面較 2019 年有所改善，但仍低于年初預期，是掣肘全年基建投年有所改善，但仍低于年初預期，是掣肘全年基建投資增速回升的最核心矛盾資增速回升的最核心矛盾。專項債大幅擴容成為全年基建增量資金主要來源，但Q3 以來專項債投向基建的規模環比下滑顯著，更多流入棚改等非基建領域，導致下半年基建投資增速修復不及預期。 特別國債是全年基建增量資金重要來源之一，但其發行規模以及投向基建比例可能低于市場預期。新增一般債規模上半年同比下滑 24%，對基建投資

21、形成一定拖累，下半年規?；謴驮鲩L但增量有限。城投債凈融資規模上半年增長顯著，但下半年同比轉負，未能繼續貢獻增量資金。非標規模持續收縮，投向基建比例處于歷史低位，持續拖累基建投資。專項債大幅擴容成為全年基建增量資金主要來源專項債大幅擴容成為全年基建增量資金主要來源，但下半年投向基建的規模但下半年投向基建的規模環比下滑顯著環比下滑顯著、流入棚改等非基建領域比例提升流入棚改等非基建領域比例提升。 （1）全年來看全年來看，專項債大專項債大幅擴容且投向基建比例提升幅擴容且投向基建比例提升。2017-2019 年新增專項債發行規模分別為 0.79萬億元、1.35 萬億元、2.15 萬億元，其中用于基建項目

22、的比例分別為 31.2%、22.7%、34.1%，2020 年迄今累計發行新增專項債 35415.15 億元，同比增長約 65%，投向基建比例達到 66.5%，估算投向基建金額同比增長約 221%，無論是發行規模還是用于基建比例均遠高于往年， 是 2020 年基建增量資金主要來源，符合我們年初預期。 （3）分季度來看分季度來看，Q3 以來專項債投向基建的規模以來專項債投向基建的規模環比下滑顯著環比下滑顯著，更多流入棚改等非基建領域更多流入棚改等非基建領域，導致下半年基建投資增速修復導致下半年基建投資增速修復不及預期不及預期。Q1、Q2、Q3、Q4（截止 12.18）新增專項債發行規模分別為 1

23、.08萬億元、1.13 萬億元、1.13 萬億元、0.18 萬億元，專項債發行主要集中在前三季，估算 Q1、Q2、Q3、Q4 新增專項債投向基建金額分別約為 0.8 萬億元、0.93 萬億元、0.52 萬億元、0.11 萬億元，投向基建比例分別為 77%、80%、46%、49%，下半年投向基建比例明顯下滑，Q3-Q4 投向基建金額逐季環比下滑 0.41 萬億元。7 月以來，棚改專項債發行重新放開，截止目前累計發行3773.5 億元，對基建資金分流明顯。 （3）結構上來看，結構上來看，專項債大規模投向交專項債大規模投向交通、環保、水利等重要基建領域通、環保、水利等重要基建領域。年迄今專項債投向基

24、礎設施建設領域中交通運輸、 水利工程、 市政建設、 生態環保方向資金分別為 5729.8 億元、 1582.8億元、863.0 億元、1774.8 億元，用作資本金的項目主要集中在鐵路、公路、市政軌交等重要的交通類基建領域。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 7 -行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 4、2020 年至今各省新增專項債金額（億元）年至今各省新增專項債金額（億元）圖圖 5、2020 年年 1-11 單月新增專項債（億元）單月新增專項債（億元）數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整

25、理表表 1、歷年新增專項債（億元）用途匯總、歷年新增專項債（億元）用途匯總2020 年年占比占比(%)2019 年年占比占比(%)2018 年年占比占比(%)2017 年年占比占比(%)新增專項債總量新增專項債總量35415-21522-13527-7916-基建2353866.5%733134.1%306422.7%246931.2%棚改377310.7%702832.7%316323.4%154619.5%土儲00.0%668831.1%590343.6%308639.0%其他810322.9%4752.2%139710.3%81410.3%數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理

26、圖圖 6、專項債具體資金投向情況（億元）、專項債具體資金投向情況（億元）資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理特別國債是全年基建增量資金重要來源之一特別國債是全年基建增量資金重要來源之一，但其發行規模以及投向基建比但其發行規模以及投向基建比例可能低于市場預期例可能低于市場預期。 （1）年初市場預期特別國債發行規模在 1.53 萬億元間，實際發行金額為 1 萬億元，并已于六七月份發行完畢。 （2）此前市場預期特別國債中約有 7000 億元將投向公共衛生體系建設、產業鏈改造升級、 城鎮老舊小區改造等基建項目?？紤]到 Q2 以來隨著全面復工復產，宏觀經濟持續向好，且專項債大幅擴容已經發揮托

27、底作用，特別國債重心可能從刺激轉向救助，不排除其投向保民生和救企業比例增加的可能，投向基建比例實際上可能低于市場預期。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 8 -行業深度研究報告行業深度研究報告新增一般債規模上半年同比下滑新增一般債規模上半年同比下滑 24%，對基建投資形成一定拖累對基建投資形成一定拖累，下半年規下半年規?；謴驮鲩L但增量有限?；謴驮鲩L但增量有限。2020 年 1-11 月新增一般債發行 9834.44 億元，同比增長 11.1%，其中 1-6 月新發行 5763.67 億元，同比下滑 23.8%，7-11 月新發行 4050.76 億元

28、，同比恢復增長，但其中投向基建部分的增量，相對于專項債下半年投向基建部分的環比縮減量較為有限。城投債凈融資規模上半年增長顯著城投債凈融資規模上半年增長顯著，但下半年同比轉負但下半年同比轉負，未能繼續貢獻增量未能繼續貢獻增量資金資金。1-11 月份全國累計發行城投債 37157.61 億元，償還額 21518.60 億元，凈融資額 15639.01 億元，同比增長 48.07%。其中 1-11 月單月凈融資額分別同比變動-6.32%、124.47%、185.79%、108.45%、37.65%、268.44%、-2.45%、-17.56%、73.75%、69.01%、-102.79%，上半年凈融

29、資額 1.15 萬億，同比大幅增長 98.6%，7-11 月凈融資額 0.47 萬億元，同比增長 1.9%，鑒于 2019 年12 月城投債基數較高，從今年 12 月月初至今發行情況來看，我們預計下半年整體凈融資額增速可能轉負。圖圖 7、2018 年以來各月城投債凈融資額（億元）年以來各月城投債凈融資額（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理非標規模持續收縮非標規模持續收縮，投向基建比例處于歷史低位投向基建比例處于歷史低位，持續拖累基建投資持續拖累基建投資。2017年以來信托多項規范措施出臺，限制其資金違規流向地產、地方政府融資平臺等， 2016-2019年社融非標項存量同比分

30、別變動5.5%、 14.9%、 -10.9%、 -7.4%，同時投向基建比例持續下滑。2020 年信托監管進一步趨嚴，1-11 月社融非標項存量同比變動-3.2%，我們認為非標規模持續收縮且投向基建比例較低，是影響基建投資修復的重要因素。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 9 -行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 8、社融非標項存量（萬億元）及增速（、社融非標項存量（萬億元）及增速（%）圖圖 9、資金信托余額投向基礎產業比例（、資金信托余額投向基礎產業比例（%）數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wind、興業證券經濟與金融研

31、究院整理民企融資能力較央企仍有差距民企融資能力較央企仍有差距，其承接項目的能力不足也影響到行業其承接項目的能力不足也影響到行業整體項整體項目儲備目儲備。 根據已披露三季度經營情況公告的 66 家建筑公司統計， 分所有制來看，央企、地方國企與民企之間的分化持續。66 家公司中央企、地方國企、民企 2020 年前三季度分別新簽訂單 70845.90 億元、5251.95 億元、1747.83億元，同比分別變動 19.52%、5.65%、-12.60%。Q3 央企、地方國企、民企新簽訂單增速分別為 34.00%、14.85%、-5.09%。央企、地方國企新簽訂單在疫情后迅速回歸高增長，而民企新簽訂單

32、同比 19 年仍處于下滑狀態， 但環比來看，Q3 新簽訂單降幅持續收窄。央企、地方國企與民營企業之間的分化仍在持續，融資仍是限制民企簽單的最大限制因素。表表 2、上市建筑企業按所有制分、上市建筑企業按所有制分 2020 年前三季度新簽訂單情況年前三季度新簽訂單情況(億元億元)&增速（增速（%）2020Q1-3YOY（%）2020Q1YOY（%）2020Q2YOY（%）2020Q3YOY（%）建筑央企建筑央企70845.9019.52%19060.311.11%27993.1323.51%23792.4634.00%地方國企地方國企5251.955.65%1234.34-22.69%2133.8

33、323.04%1883.7914.85%民企民企1747.83-12.60%399.81-29.01%691.62-7.17%656.40-5.09%上市建筑企業上市建筑企業77845.6817.51%20694.46-1.51%30818.5822.57%26332.6531.09%建筑行業建筑行業70845.9019.52%19060.311.11%27993.1323.51%23792.4634.00%數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 10 -行業深度研究報告行業深度研究報告1.3、原因之二：基

34、建新項目投放進度受疫情影響顯著、原因之二：基建新項目投放進度受疫情影響顯著2020 年基建項目招投標和建設進度受到疫情顯著影響年基建項目招投標和建設進度受到疫情顯著影響， 新項目投放整體上不及預新項目投放整體上不及預期，在一定程度上導致全年基建投資低于預期期，在一定程度上導致全年基建投資低于預期。我們年初判斷 2020 年初項目儲備明顯轉好， 上半年新投放項目有望加速， 實際上1 月基建成交金額增速在春節假期影響下依然達到較高的 15.6%，延續了 2019H2以來的新項目投放加快趨勢，但隨著疫情影響加劇、復工復產推遲，基建儲備項目的市場招投標進程和工程施工進度受到明顯影響， 2-4 月基建成

35、交金額分別同比變動-70.4%、-22.1%、-10.3%，導致上半年乃至全年新項目投放進度整體上不及預期。結合項目建設周期和過往經驗來看，基建項目成交數據一般對基建投資有大約兩個季度的明顯領先性，2020 年基建成交數據低迷，尤其上半年下滑顯著，是導致全年基建投資增速回升不及預期的重要原因。疫情影響下，疫情影響下，2019H2 基建新項目投放加速的趨勢并未延續到基建新項目投放加速的趨勢并未延續到 2020H1。2020H2 中標金額恢復雙位數增長，但年迄今整體成交額仍同比下滑中標金額恢復雙位數增長，但年迄今整體成交額仍同比下滑 1.4%。2020 年 1-11 月份 23 個省份累計中標項目

36、金額 57603.15 億元，較上年同期下滑 3.47%，其中 1 月-11 月中標金額分別同比變動 15.6%、-70.4%、-22.1%、-10.3%、46.0%、-26.7%、18.0%、11.2%、6.5%、29.0%、8.0%。2019 年 6-12月基建成交金額增長 12.6%，增速較當年前 5 個月（0.4%）顯著提升，這一加速趨勢延續到2020年1月， 但在疫情影響下， 2月成交金額大幅下滑70.4%，3-4 月依然受到復工推遲的明顯影響，5 月才恢復增長，6 月由于去年同期基數較高所以同比又有所下滑。 整體來看， 1-11 月基建成交金額為 5.63 萬億元，同比下滑 1.4

37、%，其中 H1 和 7-11 月成交金額分別同比變動-11.8%、13.7%，上半年明顯拖累整體。2019 年基建申報金額大幅增長，但年基建申報金額大幅增長，但在疫情影響下在疫情影響下并未如期傳導至并未如期傳導至 2020 年基年基建成交金額建成交金額。一般而言，發改委審批項目一般領先訂單招投標落地約 6 個月左右。2019 年下半年發改委基建項目審批金額增速超過 30%，增速較 2018年大幅提升近 50 個 pct，但由于疫情影響項目招投標落地，這一增長并未能夠傳導至 2020 年上半年的基建成交金額。PPP項目成交量同樣受到疫情影響而大幅下滑項目成交量同樣受到疫情影響而大幅下滑， 未能推

38、動基建新增項目金額增長未能推動基建新增項目金額增長。2020 年 1-11 月，全國 PPP 項目中標額為 14967.0 億元，同比下滑 22.22%，主要原因包括疫情影響以及民間資本對參與 PPP 項目的意愿仍然低迷。1-11 月單月分別同比變動-48.4%、-84.3%、-23.1%、-11.5%、-66.5%、-40.5%、-27.3%、-51.1%、120.1%、 162.5%、 -33.8%， 2 月受延遲復工影響，中標金額創歷史新低。 2016-2017年基建在手項目&新增項目增速很快，主要由于 PPP 基建項目的快速推出，但隨著 2018 年開始對 PPP 項目進行整治，PPP

39、 整體 3 年拖累基建新增項目金額。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 11 -行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 10、全國月度中標額（億元）、全國月度中標額（億元）&增速（增速（%）圖圖 11、 2020 年年 1-11 月各省中標金額月各省中標金額 （億元億元） &增速增速 （%）數據來源：各省公共資源交易網，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源： 各省公共資源交易網， 興業證券經濟與金融研究院整理表表 3、2019 年以來各省基建項目招投標金額（億元）及同比增速（年以來各省基建項目招投標金額（億元）及同比增速（%）地區地區2019 年年11

40、 月月2019 年年12 月月2020年年1月月2020年年2月月2020年年3月月2020年年4月月2020年年5月月2020年年6月月2020年年7月月2020年年8月月2020年年9月月2020 年年10 月月2020 年年11 月月北京北京264.8443.1312.148.9183.7378.2516.0198.4339.6348.2238.4467.7149.0YOY-52.4%-41.7%-59.0%-69.6%-44.3%1.2%52.2%-39.8%5.5%36.2%-66.5%36.3%-43.7%上海上海276.3733.0292.039.0132.8199.5222.3

41、216.165.5264.7605.6274.0-YOY-26.9%37.9%81.5%-36.6%-22.8%26.1%22.1%-9.9%-76.0%-22.8%108.5%147.6%-遼寧遼寧28.156.630.037.0285.0276.01468.0220.496.0262.6146.0129.0142.0YOY0.0%0.0%0.1%41.4%1056.8%1495.2%2593.5%583.4%266.4%422.0%135.2%603.3%-天津天津97.999.8100.38.9110.2110.193.5130.094.391.995.569.995.9YOY37.4%

42、-22.9%-29.3%-88.6%-40.5%-22.1%-14.2%78.6%-18.3%-5.7%-18.5%9.9%-2.1%黑龍江黑龍江33.5283.157.10.06.715.916.231.218.533.738.721.775.4YOY206.2%536.0%57.3%-100.0%-69.6%22.7%-40.4%-23.1%-32.0%-4.7%-28.0%9.0%124.7%吉林吉林12.218.521.71.313.439.033.762.957.481.483.866.133.8YOY-68.7%-66.2%-33.5%-93.0%-54.5%128.2%72.2%

43、90.4%38.7%-80.2%242.0%661.4%176.4%江蘇江蘇979.41486.02779.9175.6599.7928.9632.9998.1822.5595.11181.3801.4892.7YOY48.0%116.6%324.5%-50.9%-18.8%153.6%-23.6%-57.4%42.7%20.1%-9.1%34.7%-8.9%貴州貴州46.789.4115.38.529.6178.073.465.261.1100.090.963.958.8YOY-64.3%-41.7%137.0%-61.2%-48.0%-12.7%-9.7%73.4%-6.0%130.9%1

44、87.7%108.8%25.9%廣東廣東872.3912.3553.4317.0669.7572.6559.71085.9981.31032.4902.2711.4766.2YOY28.3%257.2%-5.9%1.3%-14.9%-44.0%12.2%120.6%31.5%105.1%38.0%8.1%-12.2%重慶重慶103.565.223.225.8217.656.360.4339.291.9116.019.3-YOY6.3%-20.7%-89.6%-55.3%192.3%-3.4%1.2%260.6%4.6%21.1%-78.7%-河北河北6.812.320.51.838.472.2

45、63.416.9-YOY-96.9%-94.9%-88.8%-98.2%-91.0%-84.8%-67.1%-82.2%-青海青海47.947.428.53.344.735.661.558.243.248.750.658.351.0YOY-25.8%-81.2%85.1%-15.6%67.3%0.5%-14.8%19%-9.2%28.4%6.5%湖北湖北146.5578.353.40.756.9175.1207.9302.1754.9456.5471.5384.5856.9YOY-60.5%0.0%-90.6%-99.8%-67.5%-36.8%-5.8%4.6%135.5%56.4%80.7

46、%90.4%485.0%內蒙古內蒙古43.6127.0123.210.299.3168.91018.0149.166.161.2162.269.842.6YOY81.4%278.6%288.4%-55.2%-22.3%32.2%3112.4%60.9%-17.9%-26.9%95.8%46.3%-2.4%海南海南162.4127.481.739.587.879.047.550.087.562.1157.7134.692.3YOY166.8%1.8%-27.5%-7.9%283.8%38.4%-9.5%70.7%44.3%81.4%269.8%131.1%-43.2%甘肅甘肅73.859.369

47、.71.133.2101.772.3293.737.246.066.918.840.8YOY-11.0%22.3%-43.8%-98.9%-81.1%13.0%-27.1%304.4%-41.4%-32.1%-63.0%-88.1%-44.7%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 12 -行業深度研究報告行業深度研究報告江西江西157.4263.4167.123.3114.0175.6139.8330.9394.6232.1212.6249.4205.6YOY3.0%87.4%-91.6%24.9%95.9%151.3%238.3%50.9%53.5%

48、6.3%30.7%寧夏寧夏17.030.411.83.956.033.335.442.048.435.947.042.521.4YOY-24.5%14.3%-9.1%-62.4%79.5%1.5%-35.7%22.7%88.0%7.9%24.4%-9.5%25.9%四川四川432.3765.1390.2158.7464.3664.3326.4411.6366.4313.9390.2298.4287.9YOY49.4%86.6%-7.1%-79.9%49.3%-20.7%-13.7%-66.2%7.4%-12.4%-65.3%-23.4%-33.4%新疆新疆41.426.922.10.875.4

49、103.991.2110.2129.051.887.946.832.5YOY-6.1%0.9%36.8%-93.5%191.6%225.5%71.8%139.2%175.2%-31.8%58.5%-19.4%-21.5%新疆兵新疆兵團團25.026.39.81.327.578.659.161.239.443.3100.669.522.9YOY5.5%168.9%-35.9%-86.9%2.2%139.3%225.0%102.1%-14.3%0.3%137.1%96.6%-8.2%陜西陜西240.2285.2150.719.4164.5273.7339.8339.5290.2319.5346.0

50、197.5227.3YOY-64.1%-62.2%179.6%79.3%337.7%689.1%154.8%387.2%175.5%134.2%-5.4%云南云南262.4300.3224.357.6126.2117.0-38.0133.2152.5276.6213.2YOY0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-82.9%4.0%19.1%81.4%安徽安徽214.1644.2252.5125.0174.4313.6250.0250.0233.0106.5-YOY-34.0%16.1%-41.9%-35.7%-41.8%46.2%55.7%22.4%-30.6%-53.5%-資料來

51、源：各地公共資源交易網站，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：各地公共資源交易網站，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 12、2017 年年 5 月月以來各月以來各月 PPP 項目成交額（億元）項目成交額（億元）數據來源：明樹數據，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 13 -行業深度研究報告行業深度研究報告1.4、原因之三：宏觀經濟恢復良好，政策保持足夠定力、原因之三：宏觀經濟恢復良好，政策保持足夠定力我們年初認為經濟“穩增長”可能是是疫情后最重要的主題之一，基建“逆周期調節”的作用有望繼續放大，因此基建政策存在進一步加碼

52、的預期。從實際情況來看，二季度以來經濟恢復好于年初預期二季度以來經濟恢復好于年初預期，失業率持續回落失業率持續回落，逆周期逆周期調控的需求與力度邊際減弱，也是導致基建投資不及預期的重要原因調控的需求與力度邊際減弱，也是導致基建投資不及預期的重要原因。經濟增速持續回升經濟增速持續回升，失業率持續回落失業率持續回落，宏觀經濟恢復好于年初預期宏觀經濟恢復好于年初預期。Q3 實際GDP 單季同比增長 4.9%，前三季度累計 GDP 增長 0.7%、增速實現轉正，另一方面 Q3 以來失業率持續回落，11 月失業率降至 5.2%已與去年年底基本持平。全年不設經濟增長目標，托底政策進一步加碼的訴求回落全年不

53、設經濟增長目標，托底政策進一步加碼的訴求回落。5 月政府工作報告提出 2020 年不設 GDP 增長目標，要集中精力抓“六穩、六?！?。我們認為政府“不走老路”，在財政等政策上定力強于市場預期，包括新增專項債和特別國債發行體量均低于市場預測規模。整體而言，5 月以來隨著經濟持續向好，逆周期調控的需求與力度邊際減弱。圖圖 13、GDP 同比（同比（%）圖圖 14、城鎮調查失業率（、城鎮調查失業率（%）數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 14 -行業深度研究報告

54、行業深度研究報告2、2021 年展望：資金面掣肘，年展望：資金面掣肘，2021 年基建投資增速進一步年基建投資增速進一步回落回落2.1、資金面資金面：專項債可能逐步退坡，政府性基金收入或趨緊：專項債可能逐步退坡，政府性基金收入或趨緊我們認為資金面在我們認為資金面在 2021 年仍將是影響基建投資回升的最主要因素年仍將是影響基建投資回升的最主要因素。從專項債、從專項債、土地出讓收入、城投債及非標等多個角度來看，我們認為土地出讓收入、城投債及非標等多個角度來看，我們認為 2021 年基建資金面年基建資金面較較2020 年整體上趨緊年整體上趨緊，將繼續掣肘全年基建投資增速回升將繼續掣肘全年基建投資增

55、速回升。一般而言，基建資金來源包括自籌、預算內資金、銀行貸款和其他，其中自籌資金占比接近 60%，具體包括了政府性基金總支出（資金來源主要為土地出讓收入+專項債） 、城投債、非標等。托底訴求回落托底訴求回落，預計預計 2021 年年新增專項債規模較新增專項債規模較 2020 年下滑年下滑。2021 年經濟增長前景良好，逆周期調控進一步加碼的必要性降低。我們預計 2021 年新增專項債規?？赡茉?3-3.5 萬億元，較 2020 年規?？赡芡似?，但也不會出現突然的大幅收斂。托底訴求回落托底訴求回落，控債要求提升控債要求提升，2021 年及之后新增專項債規?？赡苊媾R逐步年及之后新增專項債規?？赡苊?/p>

56、臨逐步退坡退坡。財政部于 2019 年底即提前下達 1.29 萬億專項債額度，今年暫無提前下達 2021 年額度。2020 年全年預計新增專項債 3.75 萬億元，同比大幅增長約 74%，未來托底政策訴求回落，專項債規?？赡懿粫^續如前幾年一樣高速增長。根據財政部，未來方向上要優化債務結構，提高地方一般債占比，降低地方專項債占比，專項債務規模要逐步“退坡”，防止形成路徑依賴和債務風險持續累積。2021 年新增專項債規模也不太會出現突然的大幅收斂年新增專項債規模也不太會出現突然的大幅收斂。 近期中央經濟工作會議提出要促進經濟運行保持在合理區間，繼續做好“六穩”“六?！惫ぷ?，明年宏觀政策要保持連續

57、性、穩定性、可持續性保持連續性、穩定性、可持續性。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎不急轉彎，把握好政策時度效。我們認為雖然逆周期調控需求邊際減弱，穩增長仍然是當前政策主基調。近幾年隨著控債壓力增大，專項債成為地方政府重要的融資途徑，專項債大幅擴容，且可用于重大項目資本金，推動大量項目開工建設，從政策基調以及在建項目資金鏈持續性角度出發，我們認為 2021 年新增專項債規模大幅萎縮的“急轉彎”也不太可能出現?！叭龡l紅線三條紅線”收緊融資，預計收緊融資，預計 2021 年年土地出讓收入增速將有所回落土地出讓收入增速將有所回落

58、。當前地產調控基調不變，8 月底“三條紅線”融資管理規則（主要包括：剔除預收款后的資產負債率不得大于 70%、凈負債率不得大于 100%、現金短債比小于 1）出臺，我們預計融資政策收緊將進一步限制房地產企業投資拿地支出，2021 年土地出讓收入增長面臨一定壓力，其增速較 2020 年將有所回落。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 15 -行業深度研究報告行業深度研究報告預計預計 2021 年年城投債、非標資金投入基建的增量資金依然處于較低的位置城投債、非標資金投入基建的增量資金依然處于較低的位置。 （1）2014 年關于加強地方政府性債務管理的意見（

59、43 號） 規定剝離融資平臺公司政府融資職能、融資平臺公司不得新增政府債務，城投債不兜底限制了其用于收益較差的基建項目。 2019-2020 年城投債增量明顯， 總量處在較高位置， 預計 2021年新增凈融資增速將進一步下行，用于償債的比例仍保持較高水平，難以對基建投資產生明顯影響。 （2）2017 年以來信托多項規范措施出臺，限制其資金違規流向地產、地方政府融資平臺等，2020 年信托監管進一步趨嚴，預計 2021 年非標規?；蜓永m收縮趨勢。此外此外，“十四五十四五”規劃建議稿強調要推動基建投融資機制創新規劃建議稿強調要推動基建投融資機制創新，我們認為我們認為“十四五十四五”期間公募期間公募

60、 REITs、TOT、ABS 等存量資產盤活市場值得重視等存量資產盤活市場值得重視，但是期望短期內對但是期望短期內對基建投資資金行成重要支持為時尚早基建投資資金行成重要支持為時尚早。 （1）估算我國基礎設施存量約為估算我國基礎設施存量約為 116 萬億萬億元元，存量資產盤活市場空間巨大存量資產盤活市場空間巨大。近期近期地方政府愈發重視推動存量項目轉化地方政府愈發重視推動存量項目轉化，“十十四五四五”期間存量盤活趨勢明確期間存量盤活趨勢明確。我們在采用永續盤存法估算 2018 年全國基礎設施存量約為 115.51 萬億元（以 2018 年價格計） ，估算全國公路設施存量約 17 萬億元。 （2）

61、2020 年公募年公募 REITs 配套規則趨完備配套規則趨完備、試點落地在即試點落地在即。發改委和證監會在4 月以來連續出臺 40 號文、 通知及指引推動公募 REITs 試點，市場各方積極參與公募 REITs 試點申報工作，入池資產包括園區、高速公路、水務、數據中心等多個類型。 近期約 30 個項目通過發改委公募 REITs 項目答辯， 首批產品出爐在即。表表 4、2020 政策上逆周期調控力度逐漸邊際減弱政策上逆周期調控力度逐漸邊際減弱發布時間發布時間相關會議相關會議/文件文件政策內容政策內容20 年 2 月 21 日政治局會議積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用積極的財政

62、政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用20 年 2 月 24 日國務院新聞發布會財政部將擴大地方政府專項債券發行規模，擴大地方政府專項債券發行規模，按照資金跟著項目走的原則，指導地方做好項目儲備和前期準備工作，盡快形成有效的投資。20 年 3 月 27 日政治局會議要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加積極的財政政策要更加積極有為積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度穩健的貨幣政策要更加靈活適度，適當提高財政赤字率適當提高財政赤字率，發行發行特別國債特別國債，增加地方政府專項債券規模增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下行引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充

63、裕。20 年 3 月 30 日國常會要在前期已下達一部分今年專項債限額的基礎上要在前期已下達一部分今年專項債限額的基礎上， 抓緊按程序再提前下達抓緊按程序再提前下達一定規模的地方政府專項債一定規模的地方政府專項債， 按照“資金跟著項目走”原則， 對重點項目多、風險水平低、有效投資拉動作用大的地區給予傾斜，加快重大項目和重大民生工程建設。 各地要抓緊發行提前下達的專項債各地要抓緊發行提前下達的專項債， 力爭二季度發行完畢力爭二季度發行完畢。20 年 4 月 17 日政治局會議提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。請務

64、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 16 -行業深度研究報告行業深度研究報告20 年 5 月 6 日國常會在年初已發行地方政府專項債 1.29 萬億元基礎上，再按程序提前下達再按程序提前下達 1萬億元專項債新增限額，力爭萬億元專項債新增限額，力爭 5 月底發行完畢。月底發行完畢。2020 年 5 月 10 日2020 年第一季度中國貨幣政策執行報告穩健的貨幣政策要更加靈活適度穩健的貨幣政策要更加靈活適度，根據疫情防控和經濟形勢的階段性變化，把握好政策力度、重點和節奏。加強貨幣政策逆周期調節加強貨幣政策逆周期調節，把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置，

65、運用總量和結構性政策，保持流動性合理充裕，支持實體經濟特別是中小微企業渡過難關。20 年 5 月 22 日政府工作報告（1）財政赤字率按）財政赤字率按 3.6%以上安排，赤字規模增加以上安排，赤字規模增加 1 萬億萬億;（2）擬安排地方政府專項債）擬安排地方政府專項債 3.75 萬億元，比去年增加萬億元，比去年增加 1.6 萬億元，提高萬億元，提高專項債券可用作項目資本金的比例，中央預算內投資安排專項債券可用作項目資本金的比例，中央預算內投資安排 6000 億元。擬億元。擬發行發行 1 萬億元抗疫特別國債萬億元抗疫特別國債， 各類結余、 沉淀資金要應收盡收、 重新安排。20 年 7 月 1 日

66、國常會為增強金融服務中小微企業能力，國常會決定，在今年新增地方政府專項在今年新增地方政府專項債限額中安排一定額度債限額中安排一定額度， 允許地方政府依法依規通過認購可轉換債券等方允許地方政府依法依規通過認購可轉換債券等方式式，探索合理補充中小銀行資本金的新途徑探索合理補充中小銀行資本金的新途徑。另外，會議還通過了保障中小企業款項支付條例（草案） ，規定不得以負責人變更、等待驗收、決算審計等為由拒絕或遲延支付，并建立支付信息披露制度。20 年 7 月 15 日國務院常務會議各地要加快專項債發行和使用各地要加快專項債發行和使用，支持兩新一重支持兩新一重、公共衛生設施建設公共衛生設施建設，可根可根據

67、需要及時用于加強防災減災建設據需要及時用于加強防災減災建設， 盡快形成實物工作量盡快形成實物工作量， 確保項目質量確保項目質量。對項目短期內難以建設實施、確需調整資金用途的，原則上要于 9 月底前完成并按程序報備20 年 7 月 17 日財政部新聞發布會從“借借、用用、管管、還還”等各個環節全方位加強專項債券管理專項債券管理，嚴格防范法定專項債券風險專項債券風險。嚴格舉債信息公開、嚴格專項債券用途、嚴格規范資金管理、嚴格落實償債責任。20 年 7 月 30 日政治局會議要確保宏觀政策落地見效要確保宏觀政策落地見效。財政政策要更加積極有為財政政策要更加積極有為、注重實效注重實效。要保障要保障重大

68、項目建設資金重大項目建設資金，注重質量和效益注重質量和效益。貨幣政策要更加靈活適度貨幣政策要更加靈活適度、精準導精準導向向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯推動綜合融資成本明顯下降下降。要確保新增融資重點流向制造業、中小微企業。宏觀經濟政策要加強協調配合，促進財政、貨幣政策同就業、產業、區域等政策形成集成效應20 年 9 月 2 日國常會堅持穩健的貨幣政策靈活適度堅持穩健的貨幣政策靈活適度， 保持政策力度和可持續性保持政策力度和可持續性， 不搞大水漫灌不搞大水漫灌，引導資金更多流向實體經濟，以促進經濟金融平穩運行。20 年 9

69、月 30 日中國人民銀行、銀保監會關于建立逆周期資本緩沖機制的通知明確我國逆周期資本緩沖的計提方式明確我國逆周期資本緩沖的計提方式、覆蓋范圍及評估機制覆蓋范圍及評估機制。同時，根據當前系統性金融風險評估狀況和疫情防控需要，明確逆周期資本緩沖比率明確逆周期資本緩沖比率初始設定為初始設定為 0，不增加銀行業金融機構的資本管理要求。20 年 11 月 3 日中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議統籌推進新基建建設統籌推進新基建建設、傳統基建補短板及相關重大項目建設傳統基建補短板及相關重大項目建設，推動區域協推動區域協調發展，持續推進生態環保建設，推動基建投融資機制

70、創新調發展，持續推進生態環保建設，推動基建投融資機制創新20 年 11 月 6 日國務院政策例行吹風穩健的貨幣政策將更加靈活適度穩健的貨幣政策將更加靈活適度、精準導向精準導向，根據形勢變化和市場需求及根據形勢變化和市場需求及時調節政策力度時調節政策力度、節奏和重點節奏和重點，一方面特殊時期出臺的政策將適時適度調請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 17 -行業深度研究報告行業深度研究報告會整，另一方面對于需要長期支持的領域進一步加大政策支持力度.加大對小微企業、民營企業的支持，將搞好跨周期政策設計，創新和完善結構性貨幣政策工具體系。20 年 12 月

71、8 日“錨定高質量服務雙循環新格局下政府債可持續發展研討 政府債研討會要優化債務結構，提高地方一般債占比，降低地方專項債占比要優化債務結構，提高地方一般債占比，降低地方專項債占比 ，從總體規?？?，2020 年末我國地方政府債務余額將達 26 萬億，債務率接近警戒區間下限 、 在宏觀經濟好轉后在宏觀經濟好轉后， 法定債務法定債務， 特別是專項債務規模要逐步特別是專項債務規模要逐步“退退坡坡”，防止形成路徑依賴和債務風險持續累積20 年 12 月 18 日中央經濟會議明年宏觀政策的定調是明年宏觀政策的定調是“保持連續性保持連續性、 穩定性穩定性、 可持續性可持續性。 其中“連續性 和“穩定性 對應

72、穩增長政策的延續，“可持續性 對應把控好政策力度和空間。數據來源：政府網站，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 18 -行業深度研究報告行業深度研究報告2.2、需求端：需求端：“十四五十四五”開局，項目需求有望好轉開局，項目需求有望好轉前期項目儲備充沛，在當前疫情控制較為穩定的環境下有望加快釋放前期項目儲備充沛，在當前疫情控制較為穩定的環境下有望加快釋放。2020H2基建成交金額的加速增長增加了 2021 年初基建項目的儲備。 當前我國疫情控制較為穩定，基建項目招投標和工程施工等生產活動有望保持正常，在這樣的環境下前期儲備

73、項目能夠加快釋放，但是最后落地情況依然要根據資金情況而定。同時也注意到，8 月后基建申報數據暫未披露，故暫時難以對 2021 年整體基建項目儲備形成更清晰的預判。2020H2 基建成交金額加速增長，增加基建成交金額加速增長，增加 2021 年初基建項目的儲備年初基建項目的儲備。2020H2新投放的基建項目明顯增加，招投標金額持續正增長、多個月份實現雙位數增長， 將推動 2021 年初項目儲備處于較高位置。 1-11 月基建中標金額分別同比變動 15.6%、-70.4%、-22.1%、-10.3%、46.0%、-26.7%、18.0%、11.2%、6.5%、29.0%、8.0%。5 月隨著全面復

74、工復產，招投標數據明顯回升。7 月-11月再度回歸兩位數增長。分季度來看分季度來看，Q1、Q2、Q3、10-11 月的中標金額分別為 1.18 萬億元、 1.84 萬億元、 1.77 萬億元、 0.97 萬億元， 同比分別變動-19%、-6%、8%、8%，Q2 降幅已顯著收窄，Q3 至今連續實現正增長。2020H1 基建申報金額同比接近翻倍基建申報金額同比接近翻倍，可能是推動下半年乃至可能是推動下半年乃至 2021 年初基建年初基建成交金額加速回升的重要因素，同時也注意到，成交金額加速回升的重要因素，同時也注意到，8 月后基建申報數據暫未披月后基建申報數據暫未披露，故暫時難以對露，故暫時難以對

75、 2021 年整體基建項目儲備形成更清晰的預判年整體基建項目儲備形成更清晰的預判。 （1）分月分月份來看份來看，2020 年 1-6 月基建申報金額累計同比增長 97.9%，其中 1 月、2 月、3 月、4 月、5 月、6 月基建申報金額增速分別為-52.9%、-17.2%、331.7%、208.6%、97.2%、42.9%，3 月以來基建申報金額大幅增長。1 月基建申報增速較低，原因包括春節假期提前、去年高基數影響，以及項目申報高峰較專項債發行高峰可能存在一定的滯后。 2 月同比下降 17.2%， 主要是受疫情下復工推遲影響。3 月以來基建項目申報開始放量，3 月、4 月申報金額分別達到82

76、809 億元、55444 億元，3 月申報金額為 2016 年以來單月歷史新高。5 月、6 月申報金額分別為 29487 億元、28910 億元，環比雖然有所下降，但同比依然分別增長 97.2%和 42.9%。 （2）分季度來看分季度來看，Q1 和 Q2 基建申報金額增速分別為 82.8%和 114.2%，二季度項目儲備進一步加速。背后原因主要系基建政策面和資金面持續改善。 （3）分領域來看分領域來看，水利、交通、電力行業上半年申報金額分別達到 11.5 萬億、6.5 萬億、3.8 萬億，同比增速分別達 165.3%、43.3%、77%，為相關領域未來投資增長奠定基礎。請務必閱讀正文之后的信息

77、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 19 -行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 15、發改委基建項目申報金額（億元）及增速（、發改委基建項目申報金額（億元）及增速（%）資料來源：全國投資項目在線審批監管平臺，興業證券經濟與金融研究院整理表表 5、2019 年以來各月基建項目各分項申報金額（億元）及同比增速（年以來各月基建項目各分項申報金額（億元）及同比增速（%）2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09電力電力4773.251801.354688.473928.72647.663903.2

78、95957.77692.0510166.17YOY63.50%-7.00%15.90%-24.40%-40.20%-5.90%41.80%28.30%53.10%交通交通11844.14746.347656.526839.485775.488456.510524.358146.6620391.83YOY100.80%67.30%29.70%9.90%10.60%59.20%32.40%-17.90%119.00%水利水利10065.54991.056835.587196.526531.047867.226559.4410494.224970.38YOY67.80%14.30%-18.80%-7

79、.70%-3.00%39.40%7.60%29.50%253.10%2019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06電力電力6869.649042.738923.892844.411515.412328.510341.25991.55474.4YOY13.30%4.10%-2.20%-40.41%-15.87%163.0%163.2%126.3%40.3%交通交通7670.069042.736820.893778.482917.8121679.717715.910018.68811.9YOY1.30%-7.20%-0

80、.90%-68.10%-38.53%183.2%159.0%73.5%4.2%水利水利9478.19339.029450.945956.865120.2148801.227387.113476.614623.4YOY86.90%-5.70%43.30%-40.82%2.59%613.9%280.6%106.3%85.9%資料來源：全國投資項目在線審批監管平臺，興業證券經濟與金融研究院整理2021 年為年為“十四五十四五”計劃開局之年計劃開局之年， 前期規劃重大項目將前期規劃重大項目將陸續上馬陸續上馬。 我們認為 2021年作為“十四五”計劃的開局之年，“十三五”期間提出的一些重大建設規劃，包括

81、重大區域發展規劃，以及在交通運輸、水利等重要基建領域的規劃項目將在 2021年陸續上馬，加快轉化為投資額。從頂層政策來看從頂層政策來看，“十四五十四五”期間新期間新、老基建在國民經濟發展中仍保有相當重老基建在國民經濟發展中仍保有相當重要的定位要的定位。近期中央發布“十四五”規劃和 2035 年遠景目標，在基建領域，文件強調要統籌推進新基建建設、傳統基建補短板及相關重大項目建設，推動區域協調發展，持續推進生態環保建設，推動基建投融資機制創新。在重大區域建設領域在重大區域建設領域，國家重大戰略區域將加快發展國家重大戰略區域將加快發展，其城市群和都市圈軌其城市群和都市圈軌道交通網絡化有望加快道交通網

82、絡化有望加快。近期中央提出推動成渝地區雙城經濟圈建設近期中央提出推動成渝地區雙城經濟圈建設，將進將進請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 20 -行業深度研究報告行業深度研究報告一步提振區域內基建需求一步提振區域內基建需求。 （1）京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區、長三角一體化等重大戰略區域城市群將加速發展，近期發改委部署加快京津冀、長三角、粵港澳大灣區城際鐵路和市域（郊）鐵路規劃建設，提出未來五年新開工約 1 萬公里，梳理明確了三年 6000 公里建設計劃。 （2）近期中央出臺成渝地區雙城經濟圈建設規劃綱要 ，指出要突出重慶、 成都兩個中心城市的協同

83、帶動，打造帶動全國高質量發展的重要增長極和新的動力源。在交通運輸領域在交通運輸領域，“十四五十四五”規劃建議稿強調要加快建設交通強國規劃建議稿強調要加快建設交通強國，完善綜合完善綜合運輸大通道、綜合交通樞紐和物流網絡，中長期需求有保障運輸大通道、綜合交通樞紐和物流網絡，中長期需求有保障。 （1）“十四五”規劃新增鐵路和高鐵營業里程分別達到 2.5 萬 km、0.8 萬 km，規劃油氣管網里程達到 24 萬 km，新增約 7.5 萬 km，顯著超“十三五”規劃目標。 （2）2018年下半年以來，發改委批復城市軌交項目速度顯著加快，迄今累計批復北上深等地累計 16 個項目、合計投資額約 1.6 萬

84、億元。 （3）2019 年交通強國建設綱要規劃了中長期交通建設的建設目標及建設要求，提出到中期（2035年） ，要求基本建成完善、廣泛的交通網絡，包括基本形成“全國 123 出行交通圈”、“全球 123 快貨物流圈”，城市交通擁堵基本緩解，無障礙出行服務體系基本完善。 （4）8 月關于促進航空貨運設施發展的意見提出到 2025 年將建成湖北鄂州專業性貨運樞紐機場，優化完善北京、上海、廣州、深圳等綜合性樞紐機場貨運設施，研究提出由綜合性樞紐機場和專業性貨運樞紐機場共同組成的航空貨運樞紐規劃布局。在水利領域在水利領域，水利重大項目下半年投資加碼水利重大項目下半年投資加碼，全國計劃全國計劃 3 年投

85、資年投資 1.29 萬億推萬億推進進 150 項重大水利工程建設項重大水利工程建設，后續在政策催化下有望加快落地實施后續在政策催化下有望加快落地實施。水利建設是我國基建補短板重要領域之一， 7 月中共中央政治局常務委員會專門研究部署了防汛救災工作，國務院提出計劃 2020-2022 年重點推進 150 項重大水利工程建設，總投資約 1.29 萬億元，超過 500 億的項目有 5 個，300 億到500 億的項目有 4 個，累計將帶動直接和間接投資約 6.6 萬億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 21 -行業深度研究報告行業深度研究報告3、結論：

86、預計資金面趨緊導致全年基建投資增速同比小幅回落、結論：預計資金面趨緊導致全年基建投資增速同比小幅回落我們預計我們預計 2021 年基建投資增速較年基建投資增速較 2020 年可能有小幅回落年可能有小幅回落。 （1）資金面資金面：專項債專項債可能逐步退坡，政府性基金收入或趨緊，資金面在可能逐步退坡，政府性基金收入或趨緊，資金面在 2021 年仍將是影響基建投資年仍將是影響基建投資回升的最主要因素回升的最主要因素。從專項債、土地出讓收入、城投債及非標等多個角度來看，我們認為 2021 年基建資金面較 2020 年整體上趨緊，將繼續掣肘全年基建投資增速回升。 （2） 需求端需求端： “十四五十四五”

87、開局疊加防疫常態化開局疊加防疫常態化， 項目需求有望好轉項目需求有望好轉。 2020H2基建成交金額加速增長，增加了 2021 年初基建項目的儲備，在疫情控制較為穩定的環境下能夠加快釋放，但是最后落地情況依然要根據資金情況而定。同時也注意到，8 月后基建申報數據暫未披露，故暫時難以對 2021 年整體基建項目儲備形成更清晰的預判。同時 2021 年作為“十四五”計劃的開局之年，需求有望向好，前期規劃重大項目將陸續上馬。資金面角度：資金面在資金面角度：資金面在 2021 年仍將是影響基建投資回升的最主要因素。從年仍將是影響基建投資回升的最主要因素。從專項債、土地出讓收入、城投債及非標等多個角度來

88、看，我們認為專項債、土地出讓收入、城投債及非標等多個角度來看，我們認為 2021 年年基建資金面較基建資金面較 2020 年整體上趨緊年整體上趨緊，將繼續掣肘全年基建投資增速回升將繼續掣肘全年基建投資增速回升。 （1）托底訴求回落托底訴求回落，預計預計 2021 年新增專項債規模較年新增專項債規模較 2020 年下滑年下滑。2021 年經濟增長前景良好，托底訴求回落，控債要求提升，2021 年及之后新增專項債規?？赡苊媾R逐步退坡。同時穩增長仍然是當前政策主基調，專項債成為地方政府重要的融資途徑，專項債大幅擴容，且可用于重大項目資本金，推動大量項目開工建設，從政策基調以及在建項目資金鏈持續性角度

89、出發，2021 年新增專項債規模大幅萎縮的“急轉彎”也不太可能出現。 （2）“三條紅線三條紅線”收緊融收緊融資資， 預計預計 2021 年年土地出讓收入增速將有所回落土地出讓收入增速將有所回落。 當前地產調控基調不變， “三條紅線”融資管理規則將進一步限制房地產企業投資拿地支出，2021 年土地出讓收入增長面臨一定壓力，其增速較 2020 年將有所回落。 （3）預計預計 2021年城投債年城投債、非標資金投入基建的增量資金依然處于較低的位置非標資金投入基建的增量資金依然處于較低的位置。 （4） “十四十四五五”基礎設施存量資產盤活值得重視，基礎設施存量資產盤活值得重視，2021 年即將為基建資

90、金注入新血液年即將為基建資金注入新血液。需求端角度需求端角度：“十四五十四五”開局疊加防疫常態化開局疊加防疫常態化，項目需求有望好轉項目需求有望好轉。 （1）前期前期項目儲備充沛，在當前疫情控制較為穩定的環境下有望加快釋放項目儲備充沛，在當前疫情控制較為穩定的環境下有望加快釋放。2020H2基建成交金額加速增長，增加了 2021 年初基建項目的儲備， 在疫情控制較為穩定的環境下能夠加快釋放，但是最后落地情況依然要根據資金情況而定。同時也注意到， 8 月后基建申報數據暫未披露， 故暫時難以對 2021 年整體基建項目儲備形成更清晰的預判。 （2） “十四五十四五”開局之年，開局之年，“十三五十三

91、五”期間提出的一期間提出的一些重大建設規劃些重大建設規劃項目將在項目將在 2021 年陸續上馬，加快轉化為投資額年陸續上馬，加快轉化為投資額。從頂層政策來看，“十四五”期間新老基建在國民經濟發展中仍保有相當重要的定位。在重大區域建設領域，國家重大戰略區域將加快發展，城市群和都市圈軌道交通網絡化有望加快。在交通領域，“十四五”將加快建設交通強國，中長期需求有保障。在水利領域，重大項目投資加碼，在政策催化下有望加快落地。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 22 -行業深度研究報告行業深度研究報告4、推薦標的：關注裝配式相關的結構性投資機會、推薦標的：關注

92、裝配式相關的結構性投資機會2021 年基建投資有望保持較為穩健的增長。從受益板塊來看，我們認為基建項目上裝配式建筑推廣有望帶動裝配式裝修及鋼結構滲透率持續提升，龍頭企業將率先受益。同時，投資溫和增長疊加集中度提升將在供需兩端利好建筑龍頭央企。裝配式作為建筑業未來發展趨勢的大方向不改裝配式作為建筑業未來發展趨勢的大方向不改，行業政策面與基本面仍不斷行業政策面與基本面仍不斷向好向好，基建項目上基建項目上裝配式建筑推廣有望帶動裝配式裝修及鋼結構滲透率持續裝配式建筑推廣有望帶動裝配式裝修及鋼結構滲透率持續提升提升，行業景氣度向上行業景氣度向上，板塊龍頭企業將率先受益板塊龍頭企業將率先受益，重點推薦低估

93、值順周期重點推薦低估值順周期的裝配式裝修龍頭【金螳螂】以及鋼結構制造龍頭【鴻路鋼構的裝配式裝修龍頭【金螳螂】以及鋼結構制造龍頭【鴻路鋼構】 ，推薦裝配，推薦裝配式建筑設計龍頭【華陽國際】和鋼結構式建筑設計龍頭【華陽國際】和鋼結構 EPC 龍頭【精工鋼構龍頭【精工鋼構】 。 （1）裝配式裝修直擊傳統裝修弊端痛點，龍頭企業將具明顯競爭優勢。我們預計裝配式裝修市場規模將突破 6300 億，未來 6 年維持高速增長。公裝需求向上+家裝減虧+裝配式裝修加速， 估值有望提升， 重點推薦低估值順周期的裝配式裝修龍頭【金螳螂金螳螂】 。 （2）鴻路鋼構系鋼結構制造龍頭，2017 年以來迅速擴產，預計 2020

94、 年底產能規模將達到 350 萬噸，2022 年底接近 450 萬噸，產能規模大幅領先同行。規模效應帶來低成本優勢，公司出廠價低于其他公司自供鋼結構的成本價。公司管理優質，扁平化管理有利于提升生產效率、交貨速度，工廠可復制性高是公司能實現高質量快速擴張的主要原因。產能驅動公司業績逐步釋放，運轉率提升帶動毛利率回升。Q2 以來公司積極復工復產，產量和毛利率提升超預期。重點推薦【鴻路鋼構【鴻路鋼構】 ?；ㄍ顿Y維持穩健增長基建投資維持穩健增長，疊加市場向龍頭集中趨勢明顯疊加市場向龍頭集中趨勢明顯，繼續看好建筑龍頭繼續看好建筑龍頭央企央企。66 家披露經營數據的建筑上市公司中，央企、地方國企、民企前

95、三季度分別新簽訂單 70845.90 億元、5251.95 億元、1747.83 億元，同比分別變動19.52%、 5.65%、 -12.60%， 其中 Q3 單季增速分別為 34.00%、 14.85%、 -5.09%，央企、地方國企新簽訂單在疫情后迅速回歸高增長，與民營企業之間的分化仍在持續，而央企的優勢更加凸顯。我們認為建筑龍頭央企布局全國基建市場，具有技術資質等多方面的競爭優勢，在當前基建投資維持溫和增長的環境下，融資能力更強的龍頭央企的市場份額有望不斷提升，維持對建筑央企的推薦，包括【中國中鐵【中國中鐵】 、 【中國鐵建【中國鐵建】 、 【中國建筑【中國建筑】 、 【葛洲壩【葛洲壩】

96、 、 【中國電【中國電建建】 。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 23 -行業深度研究報告行業深度研究報告表表 6：興業證券建筑團隊推薦標的：興業證券建筑團隊推薦標的公司公司股價（元股價（元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）投資評級投資評級2020/12/252020E2021E2022E2020E2021E2022E金螳螂9.520.981.161.49.78.26.8買入鴻路鋼構35.481.52.122.8823.716.712.3審慎增持華陽國際18.770.981.441.8819.213.010.0審慎增持精工鋼構4.530.290.360.4415.612.610.3審慎增持中國中鐵5.301.081.21.334.94.44.0審慎增持中國鐵建8.011.631.82.014.94.54.0審慎增持中國建筑5.001.071.191.324.74.23.8審慎增持數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 24 -行業深度研究報告行業深度研究報告5、風險提示、風險提示1） 政策落地情況不及預期；2） 宏觀流動性趨緊的風險；3） 專項債發行額度不及預期。