【研報】傳媒互聯網行業2021年投資策略：看好行業底部改善機會把握短視頻、游戲、電商、SaaS、潮玩等成長賽道-20201229（97頁）.pdf

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1、2020年12月29日 傳媒互聯網行業2021年投資策略 看好行業底部改善機會，把握短視頻、游戲、電商、SaaS、潮玩等成長賽道 證券研究報告：行業策略報告證券研究報告：行業策略報告 增持（維持）增持（維持） 核心觀點 受疫情因素影響，傳媒板塊在2020年全年表現呈現出“前高后低”的走勢，傳媒（中信）指數在過去滾動一年時間內下跌4.7%，其中營銷板塊表現相對亮眼，上漲 7.1%。從業績上來看，行業整體收入增速在一季度基礎上持續環比改善，趨勢向好，但游戲板塊受產品周期影響增速環比走低，營銷板塊增速持續改善。展望2021 年，我們看好行業底部改善的投資機會，同時建議重點把握短視頻、電商、游戲、Sa

2、aS、潮玩等新興成長賽道： 1、游戲：把握板塊底部區域布局機會，靜待新一輪產品周期到來。2020H2疫情紅利消退，買量成本提升引發市場對eps下滑的擔憂，A股公司部分頭部產品上線延 期，游戲板塊出現深度回調，橫縱向對標當前主要游戲公司估值處于歷史低位。2021Q1起，騰訊、網易、三七互娛、吉比特等公司陸續進入新一輪產品周期，預 計2021Q2、Q3陸續進入業績釋放期。推薦具備較強研發實力、注重品類多元化，同時在買量市場具備強競爭力的內容公司：三七互娛、完美世界、吉比特、掌趣 科技等。2）騰訊控股作為游戲行業護城河最高的領軍者持續推薦。推薦具有優質分發渠道且在快速成長期的心動公司。建議關注祖龍娛

3、樂、IGG。 2、SaaS：商家數字化轉型正當時，SaaS廠商商業化提速。1）傳統電商平臺流量紅利殆盡，平臺及商家轉向存量市場爭奪。國內目前私域電商GMV滲透率低于海 外，從商家數層面看，私域平臺商家數滲透也較低，私域流量電商有望迎爆發增長，預計私域流量電商SaaS（不包含增值服務）潛在市場規模為200-250億。2）門 店SaaS市場空間更為廣闊，相比電商SaaS客戶群偏中小商家，門店SaaS中大客戶的需求較多，相比中小客，大客的流失率更低、粘性更強、ARPU更高。當前門店 SaaS滲透率較低，未來增長驅動一方面來自于未進行數字化轉型的商家進行數字化轉型，另一方面來自于已進行數字化但未全部上

4、云的商家進行更多的門店增購， 量價均有提升空間，預計線下門店SaaS市場規模達1400-1600億元。相關標的：微盟集團、中國有贊等。 3、電商：電商市場規模已度過快速增長階段，但整體線上化率依然有提升空間，尤其疫情促進了用戶網購習慣的養成，社零基本盤也在穩步增長，電商大盤預計 將持續向上。國內電商寡頭競爭，用戶已基本滲透完畢，基于用戶需求差異化競爭。其中拼多多勢頭強勁，用戶時長持續增長，人均時長已超過手淘app，購買頻 次和客單價顯著提升，競爭力明顯增強。京東經營狀況持續好轉基于擴品類帶來的毛利率提升和物流利用率上升帶來的履約費用率下降。阿里巴巴核心電商業務受 到沖擊，需密切關注邊際變化，同

5、時關注云計算業務增長，云計算業務有望為公司市值帶來重估。小米集團智能手機業務已進入缺貨狀態，高端化進展成效顯著， 同時線下渠道積極推進，小米之家開店起量，公司國內手機市占率將有顯著提升，推動公司業績快速增長。 4、支付：互聯網公司最強貨幣化工具變現正當時。商業模式離交易端越近，變現的鏈條就越短，變現損耗就會更??；為用戶提供服務的深度越深，變現能力就越 強。支付業務是騰訊金融科技的主要業務構成部分，具有較大的利潤彈性，有望推動公司未來3-5年的業績快速增長。2 qRqPoOrMyRnMtMpOnQrMtN6MaObRmOmMoMrRkPpOsQjMoNoObRqRoOvPsRzQxNnPqP 核

6、心觀點 5、廣告：廣告大盤強勢復蘇，順周期展現高彈性，品牌廣告預算投放迎來拐點。雖然效果廣告在廣告主預算中的比例快速增長，但廣告價格也在快速提高，今年 Q3以來，部分廣告主開始將更多的預算轉移至線下，品牌廣告逐步復蘇。此外，當前消費類廣告主盈利處于新高狀態，因此開始加大對品牌廣告的投放。騰訊媒體 廣告收入及分眾樓宇廣告收入在Q3都迎來了顯著反彈。推薦：分眾傳媒。 6、視頻：廣告仍有結構性增長紅利，視頻電商帶來新成長。視頻在移動互聯網用戶的時長占比有望持續提升，預計將從2019年的29.7%提升至2025年的36.3%，增 長將主要來自于短視頻和直播，看好短視頻廣告營銷市場的高增長。視頻電商的發

7、展不僅獲益于電商模式從人找貨到貨找人的模式轉換，也同樣匹配了低線城市電 商滲透的紅利，視頻逐漸成為平臺進行商業變現的重要工具，內容視頻化及電商直播化趨勢明顯。短視頻領域建議關注即將上市的快手科技，當前公司通過產品更 新及銷售費用的投放，實現在用戶市場份額上的提升，商業化方面，從打賞到廣告及電商，公司基于短視頻底層用戶流量基礎的商業化能力持續提升，看好公司收 入的持續增長及盈利能力的提升，產業鏈機會建議關注星期六；中長視頻維持推薦芒果超媒，公司在2020年12月正式上線視頻電商平臺小芒電商，我們認為公 司在PGC內容制作、阿里巴巴戰略合作、品牌廣告客戶等方面擁有優勢資源。 7、潮玩：行業發展紅利

8、明顯，IP及渠道兩端構筑成長護城河。中國潮流玩具市場成長可期，2019年全球潮流玩具市場規模198億美元，5年CAGR為22.8%；2019年 中國潮流玩具市場規模為207億，5年CAGR為34.6%。在消費者不斷突破和支付意愿不斷提升情況下，中國潮流玩具市場將進入快速增長期。我們認為潮玩行業未來 護城河將主要體現在：1）掌握優質IP資源；2）具有“IP設計”“產品生產”“銷售設計”全產業鏈布局能力。建議關注港股泡泡瑪特。 風險提示：疫情影響超預期，市場系統性風險，宏觀經濟超預期下行，行業政策風險等。 3 目錄目錄 2、游戲：把握板塊底部區域布局機會，靜待新一輪產品周期到來 3、SaaS：商家

9、數字化轉型正當時，SaaS廠商商業化提速 4、電商：用戶紅利見頂，京東效率改善明顯，疫情促進拼多多用戶留存 5、支付：互聯網公司最強貨幣化工具變現正當時 4 6、廣告：大盤強勢復蘇，品牌廣告走過低迷迎來曙光 7、視頻：廣告仍有結構性增長紅利，視頻電商帶來新成長 8、潮玩：行業發展紅利明顯，IP及渠道兩端構筑成長護城河 9、風險提示 1、回顧：疫情導致指數前高后低，整體收入增速環比持續改善 1、回顧：疫情導致指數前高后低，整體收入增速環比持續改善 5 2019年12月7日-2020年12月7日，傳媒（中信）指數下跌4.74%，受到疫情影響，傳媒板塊在2020年全年表現呈現出“前高后低”的走勢。疫

10、情對 板塊的影響主要體現在：1）上半年，受疫情影響居家時間變長，文娛消費維持高景氣，疊加產品周期及爆款驅動等，業績增速亮眼，指數有 明顯相對收益；2）下半年，疫情好轉后，Q3在線經濟營銷費用普遍拉高，疊加產品延期導致的收入增速環比下滑，行業指數承壓。 營銷板塊表現最優，2019年12月7日-2020年12月7日，廣告營銷指數上漲7.1%，其他主要細分板塊指數均出現一定程度下跌；從上、下半年來 看，上半年游戲指數表現最優，下半年行業增速環比出現一定幅度下滑，導致指數出現回調。 圖表1：傳媒指數全年呈現出前高后低走勢 資料來源：wind，東吳證券研究所 1.1、指數全年表現前高后低，營銷板塊表現最

11、優 6 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 19-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-11 傳媒(中信)上證指數滬深300 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 19-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-11 游戲(中信)出版(

12、中信)廣播電視(中信)影視(中信)廣告營銷(中信) 圖表2：傳媒細分板塊指數過去一年漲幅情況 圖表3：行業整體收入及同比增速（億元） 資料來源：wind，東吳證券研究所 1.2、收入增速環比回暖，行業內部分化 7 圖表4：2017Q1至今游戲版塊季度收入同比增速 從業績上來看，行業整體收入增速在一季度基礎上持續環比改善，三季度，細分板塊中出版、游戲、營銷板塊收入實現正增長，影視、廣電及 互聯網服務仍有下滑。利潤方面，行業Q3合計實現歸母凈利潤110億元，同比增長3%，其中出版、游戲、營銷及互聯網服務板塊實現正增長， 營銷板塊同比及環比均有明顯增長領銜行業復蘇，影視動漫、廣電板塊利潤仍有下滑。主

13、要板塊情況： 游戲板塊上市公司20Q3收入達到169億元，同比增長1%，收入增速環比有所下降。龍頭企業中，完美世界收入同比增速較高，三七互娛、 昆侖萬維收入同比有所下滑。 營銷全行業在20Q3實現收入456.5億元，同比增長3%，行業分化明顯，藍色光標、分眾傳媒等營銷龍頭企業表現優于行業整體水平。 1514 -9% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3 板塊收入合計（億元）同比增速 169.2 1% -10% 0% 10% 20% 30%

14、40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3 收入合計(億元）同比增長 46% 33%32% 25% 44% 39% 27% 15% 7% 0% 5% 5% 1% -2% 3% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.0 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3 收入合計（億元）同比增長 圖表5：20

15、17Q1至今營銷版塊季度收入同比增速 2、游戲：把握板塊底部區域布局機會，靜待新一輪產品周期到來 8 2.1、疫情紅利后板塊eps與估值下修，行業指數大幅調整 圖表6：游戲（中信）指數單月變化 資料來源：Wind，東吳證券研究所整理9 0 500 1000 1500 2000 2500 2017M1 2017M2 2017M3 2017M4 2017M5 2017M6 2017M7 2017M8 2017M9 2017M10 2017M11 2017M12 2018M1 2018M2 2018M3 2018M4 2018M5 2018M6 2018M7 2018M8 2018M9 2018M1

16、0 2018M11 2018M12 2019M1 2019M2 2019M3 2019M4 2019M5 2019M6 2019M7 2019M8 2019M9 2019M10 2019M11 2019M12 2020M1 2020M2 2020M3 2020M4 2020M5 2020M6 2020M7 2020M8 2020M9 2020M10 2020M11 2020M12 我們將游戲行業指數分為四個階段： 1）2017M1-2018M9，行業增速放緩疊加2018年版號停發影響，2018年手游行業增速由2017年42%下滑至15%，行業指數處于下行階段； 2）2018M10-2019M1

17、0 ，版號恢復發放，行業增速恢復至18%，行業指數處于盤整階段； 3）2019M11-2020M7，隨著行業持續恢復及疫情催化，游戲行業指數進入了新一輪加速上升階段，2020H1行業增速上升至33%； 4）2020M7-至今，疫情紅利消退，買量成本提升引發市場對eps下滑的擔憂；A股公司部分頭部產品上線延遲致Q3業績不達預期；疊加今 年高基數背景下對明年上半年增速信心不足，游戲板塊出現深度回調，龍頭公司動態市盈率重回15-20 x。 圖表7：A股主要游戲公司2016年起至今PE-TTM變化 資料來源：Wind，東吳證券研究所整理 2.2、橫縱向對標，當前主要游戲公司估值處于歷史低位 圖表8：動

18、視暴雪、網易2016年起至今PE-TTM變化 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2016-01-29 2016-03-31 2016-05-31 2016-07-29 2016-09-30 2016-11-30 2017-01-31 2017-03-31 2017-05-31 2017-07-31 2017-09-29 2017-11-30 2018-01-31 2018-03-29 2018-05-31 2018-07-31 2018-09-28 2018-11-30 2019-01-31 2019-03-29 2019-05-31 2019-07-

19、31 2019-09-30 2019-11-29 2020-01-31 2020-03-31 2020-05-29 2020-07-31 2020-09-30 2020-11-30 動視暴雪動視暴雪估值中樞網易網易估值中樞 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016-01-29 2016-03-31 2016-05-31 2016-07-29 2016-09-30 2016-11-30 2017-01-26 2017-03-31 2017-05-31 2017-07-31 2017-09-29 2017-11-30 2018-01-31 2018-03-30

20、2018-05-31 2018-07-31 2018-09-28 2018-11-30 2019-01-31 2019-03-29 2019-05-31 2019-07-31 2019-09-30 2019-11-29 2020-01-23 2020-03-31 2020-05-29 2020-07-31 2020-09-30 2020-11-30 三七互娛完美世界掌趣科技吉比特 復盤歷史估值，目前主要游戲公司估值均處于歷史低位，三七互娛、完美世界（剔除資產減值損失影響）PE(TTM)約20 x，吉比特、掌趣 科技PE(TTM)約25-30 x，其中掌趣科技預計21年動態PE約15X?？梢钥吹?/p>

21、當前主要公司估值僅高于2018M6-2019M2階段，但行業景氣度 及公司基本面均好于18年底水平。 對標海外標的，動視暴雪過去五年估值中樞（PE-TTM）約53X，最新PE（TTM） 30X；網易過去五年估值中樞（PE-TTM）約23X，最 新PE（TTM） 28X（截至12.16）。 估值中樞52.67 估值中樞23.16 10 2.3、疫情紅利消退后，增量用戶實現轉化，行業收入企穩 圖表9：2015.1月-2020.11月國內IOS端游戲單月合計下載量及發行商收入（單位：百萬次/百萬美元） 資料來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 11 0 100 200 300 400 50

22、0 600 700 800 900 1000 國內IOS端游戲單月收入（扣除渠道分成后)（單位：百萬美元） 0 50 100 150 200 250 300 350 國內IOS端游戲單月合計下載量（單位：百萬次) 觀察2020年行業數據， 疫情之后國內iOS端手游發行商單月下載量數據雖然出現了較為明顯的下滑；但收入數據表現穩定，2020M10- M11手游發行商單月收入相比疫情高峰期略有下滑，但同比仍增長15.40%。 手游行業老產品流水韌性較強，且Q3上線部分新游表現較好（最強蝸牛原神萬國覺醒等）。這表明疫情之后新增用戶雖 然減少，但疫情期間進來的新用戶產生了較好的付費轉化，同時手游行業有較

23、強的供給決定需求特征，我們認為在明年行業新游大作儲 備豐富情況下，不必過分擔憂明年的增長。 圖表10：騰訊、網易、阿里參與買量游戲（部分） 資料來源：App growing，Dataeye，東吳證券研究所 12 圖表12：買量素材消耗速度（單位：天） 6.38 5.12 3.95 0 1 2 3 4 5 6 7 2019上半年（平均）2020上半年（平均）2020上半年（巨量引擎） 買量素材平均使用天數 圖表11：參與買量游戲數變化 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2018M12 2019M1 2019M2 2019M3 2019M4 2019M5

24、2019M6 2019M7 2019M8 2019M9 2019M10 2019M11 2019M12 2020M1 2020M2 2020M3 2020M4 2020M5 2020M6 2020M7 2020M8 2020M9 2020M10 2020M11 單月買量游戲數（個） 買量主體變化：版號限制與流量價格抬升下，短平快換皮流打法退出；同時正規軍開始進入買量市場，網易、阿里、完美、莉莉絲等加 大買量投入，推升流量成本，中長尾廠商逐漸退出。 買量產品：在版號限制及流量競爭加劇背景下，廠商開始注重單款產品的長線生命周期運營，買量產品玩法創新與精品化趨勢明顯。 買量素材：買量市場逐步成熟，玩

25、家品味升級，為提高買量效率且控制成本，廠商深耕素材創意，提高素材轉化率，素材消耗周期明顯 加快。 2.4、行業買量思考：換皮流打法退出，大廠入局，買量生態注重長線 運營 資料來源：App Growing，游戲工委，東吳證券研究所 圖表14： 2020年巨量引擎綜合電商和教育培訓廣告投放量（條） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 1月1日 2月20日 4月10日 5月30日 7月19日 9月7日 10月27日12月16日 綜合電商教育培訓 2.5、行業買量思考：買量市場競爭激烈，如何解讀流量成本上升 圖表15：2009年至今中國手游市場ARPU

26、增長情況(元，%） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ARPU（元）yoy 短期看，受新游供給增多及其他行業沖擊影響流量價格抬升，疫情催化了在線教育紅利，我們觀測到今年開學季后在線教育加大了買量 投入，同時Q3-Q4為傳統電商買量旺季，推動整體流量價格上漲；但長期看游戲行業是買量市場占比較大的穩定參與者，預計隨著特 定節日/一級市場融資風口過去，流量價格將回歸正常，但長期向上趨勢不可逆。當前互聯網用戶紅

27、利已經消退，未來廣告資源的增加 更多依靠用戶時長的緩慢提升與平臺廣告加載率的增加。 手游ARPU在過去幾年持續提升，除18年外均保持雙位數增長，表明單用戶貢獻收入也在持續增長，我們認為更應關注流量成本上漲背 景下產品投資回報率的變化。 圖表13：巨量引擎廣告投放量行業分布占比 13 圖表16：三七互娛“量子”和“天機”系統 資料來源：三七互娛投資者交流會，巨量引擎，東吳證券研究所 圖表17：精靈盛典廣告素材（素材創意） 前端兩條主線降本增效：一是買量環節的智能化、精細化整合，包括素材投放、數據監控自動化處理以及渠道選擇、用戶定向、素材投 放的精細化，降低買量成本，提升投放效率；二是買量素材的創

28、意化，素材是用戶轉化的基礎，創意素材提升點擊率，同時也是提升流 量競爭力（提高廣告競價eCPM）的重要途徑。 投放技術升級 媒介方：巨量引擎等已開放 Marketing API，廣告主接入 API，高效開展廣告投放；廠商：三七互娛“量子”智能廣告投 放系統實現7*24h自動化廣告投放，控制CPA（單次投放成本）；“天機”系統實現游戲智能化運營分析，有效提高用戶粘性，提升LTV。 創意化素材成為買量核心競爭力。以行業標桿三七互娛為例， 2018 年前即建立了國內領先的手游視頻部門，該部門主要為公司抖音買 量進行創意視頻素材制作，公司拳頭產品精靈盛典的相關宣傳素材畫面表現、創意均具有較高水平，買量

29、效果顯著。 2.6、提升ROI路徑：前端降低用戶獲取成本，后端提升用戶LTV 14 圖表18：品效合一買量打法 資料來源：東吳證券研究所繪制 圖表19:天涯明月刀華服文創秀 資料來源：DataEye，東吳證券研究所 2.7、提升ROI路徑：前端降低用戶獲取成本，后端提升用戶LTV 品效合一買量打法，長期降低單用戶獲取成本 品效合一打法作為買量方式的新嘗試，既強調品牌營銷又關注轉化效果。品效合一打法下，廠商通過買量與品牌活動不僅獲取流量，也 達到品牌曝光的效果，占領用戶心智，用戶未來或更傾向于選擇熟悉的廠商或游戲。短期看，廠商可承受更高的流量價格，提高買量市 場競爭力；長期看，通過在玩家心中建立

30、品牌認知，降低用戶獲取成本。 目前阿里、完美、三七等廠商均已在進行相關嘗試。騰訊旗下天涯明月刀于10月16日正式上線，其不僅進行大規模極具創意和話 題度的買量，還圍繞“天刀”IP進行持續推廣，包括推出華服文創登陸頂級時裝周，與中國郵政、賢合莊等眾多品牌聯動等，持續擴大品 牌影響力。 15 2.8、提升ROI路徑：前端降低用戶獲取成本，后端提升用戶LTV 圖表20：最強蝸牛iOS 端買量投入與流水情況預估（單位：萬元） 資料來源：Sensor Tower，App Growing，Wind，東吳證券研究所 圖表21：A股主要游戲公司研發投入（億元） 以創新、優質的產品以及有效的用戶維護提高用戶轉化

31、，提升LTV 創新玩法和優質產品在用戶獲取、留存、付費及生命周期等指標方面表現更優，前端更吸量，降低用戶獲取成本，后端具備更高的LTV， 同時更高的產品預期回報可以實現更高的出價爭奪市場優質流量，從而反哺買量競爭力，實現較高的ROI。以最強蝸牛為例，其雖 前期買量投入較大，但憑借創新的玩法及畫面風格，保持了較高的 ROI 水平。 買量市場優勢更多表現為時間優勢和規模優勢，具備價值，但壁壘并非不可逾越，而研發能力是游戲公司的核心競爭力。近些年來游戲 公司重視研發，研發投入及人員數量均保持增長，推動行業向精品化方向發展。 關注具備較強研發實力、注重品類多元化，同時在買量市場具備強競爭力的優質公司，

32、包括三七互娛、吉比特、完美世界、掌趣科技等。 0 5000 10000 15000 20000 25000 ios買量ios流水 8.56 11.83 2.962.86 2.34 0.05 0 2 4 6 8 10 12 14 三七互娛 完美世界吉比特掌趣科技 游族網絡 寶通科技 2018Q1-Q32019Q1-Q32020QQ1-Q3 圖表22：A股主要游戲公司研發人員數量（人） 1582 3202 1350 992 360 209 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 三七互娛 完美世界 游族網絡 掌趣科技吉比特寶通科技 201720182019 16 0

33、 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2007-01-31 2007-04-30 2007-07-31 2007-10-31 2008-01-31 2008-04-30 2008-07-31 2008-10-31 2009-01-31 2009-04-30 2009-07-31 2009-10-31 2010-01-31 2010-04-30 2010-07-31 2010-10-31 2011-01-31 2011-04-30 2011-07-31 2011-10-31 2012-01-31 2012-04-30 2012-07-31 2012-10-31 2013

34、-01-31 2013-04-30 2013-07-31 2013-10-31 2014-01-31 2014-04-30 2014-07-31 2014-10-31 2015-01-31 2015-04-30 2015-07-31 2015-10-31 2016-01-31 2016-04-30 2016-07-31 2016-10-31 2017-01-31 2017-04-30 2017-07-31 2017-10-31 2018-01-31 2018-04-30 2018-07-31 2018-10-31 2019-01-31 2019-04-30 2019-07-31 2019-10

35、-31 2020-01-31 2020-04-30 2020-07-31 2020-10-31 動視暴雪 2018.10魔獸 世界、爐石 傳說更新無亮 點；命運2 表現不及預期； 暗黑手游出 讓，股價下跌 37.20% 2019Q2守望先鋒 聯賽觀看數增速較 快 疫情催化板塊上漲 資料來源：wind，東吳證券研究所 2.9、他山之石：復盤動視暴雪股價，產品周期是重要催化因素 2014.9 Destiny 新IP系列主 機游戲發布 2015.10.27 守望先鋒 Bata測試 2015.11動視 暴雪宣布收 購king，市場 反響較好， 至2015.12股 價上漲 47.92% 宏觀經濟蕭條，用

36、戶消費能力降低 公司多元化能力尚且較弱（以IP系列化產 品為主，魔獸世界、使命召喚系列等） IW工作室核心工作人員離職 公司放棄“吉他英雄”等IP 大股東存在潛在道德風險，包括額外支 付股息等 守望先鋒進軍電競，成立 “守望聯盟”，2017.5-2017.11股 價上漲6.52% 2017.11-2018.9使命召喚：二 戰，股價上漲33.32% 2012.10魔 獸世界：熊貓 人之謎以及 11.13使命 召喚：黑色行 動2發售， 至2013.5，股 票上漲32.63% 2013.11.5 使命召 喚：幽靈 發售及后 續表現良 好，至 2014.7，股 票上漲 30.04% 2015.11使

37、命召喚：黑色 行動3及 2016.3守望 先鋒上線超 預期，至 2016.9，股票 上漲17.63% 2016.11-2017.5 使命召喚：無 限戰爭 守望先鋒繼 續貢獻超預期收 入 2016年Q2king收 入表現較好 股價上漲60% 動視與暴雪合 并，PC游戲取 得領先地位 公司打造IP能 力較強，先后 打造出“使命召 喚”、“吉他英 雄”、“魔獸世 界”等知名IP 通過復盤動視暴雪股價發現，公司股價的每一輪上漲都與重點新游上線密切相關，產品周期是公司股價的重要催化劑。 17 圖表23：動視暴雪股價復盤 2021Q1起，騰訊、網易、三七互娛、吉比特等公司陸續進入新一輪產品周期，其中不乏明

38、星IP游戲，考慮新品上線營銷費用前置，預計 2021Q2、Q3陸續進入業績釋放期，產品上線預計是公司股價的重要催化機會。 資料來源：游戲官網，TapTap，東吳證券研究所整理注：官網無預約信息的產品預約數來自Tap Tap；評分來自Tap Tap 圖表24：2021年重點新游列表 公司游戲游戲類型預約數評分自研/代理是否有版號上線時間 騰訊 使命召喚射擊6465萬8.8自研有2020.12.25 英雄聯盟MOBA-9.5自研有2021 地下城與勇士M動作4000萬-自研有2021.8.12 夢想新大陸回合制800萬8.9代理有2021Q1 網易 天諭RPG121萬9.0自研有2021.1.8

39、機動都市阿爾法動作射擊55萬8.6自研有2021 哈利波特：魔法覺醒RPG49萬6.1自研有2020年底/2021 完美世界 夢幻新誅仙RPG520萬8.5自研有2021年H1 幻塔MMORPG342萬9.0自研無2021H1 戰神遺跡RPG2萬8.9自研有2021 吉比特 摩爾莊園休閑530萬9.6代理有2021年1月末 一念逍遙放置13萬7.4自研有2021.2.1 三七互娛 斗羅大陸3DARPG-自研無2021H1 榮耀大天使暗黑MMO300萬8.8自研有2021.1.7 一千克拉女王女性向15009.2代理有2021H1 B站終末陣線：伊諾貝塔彈幕射擊34萬8.8代理有2021H1 掌

40、趣科技 全民奇跡2MMORPG2000-自研有2021Q1 黑暗之潮MMORPG40008.7自研有2021H1 心動公司 人類跌落夢境休閑益智707萬8.6代理有2020.12.17 泰拉瑞亞沙盒51萬9.8代理有2021 2.10、各大廠迎來新一輪產品周期 18 2.11、云游戲不斷推進，精品內容需求增加，助力行業估值提升 圖表25：各云游戲公司收費模式及產品特點 資料來源：各公司官網，東吳證券研究所梳理 所屬公司華為網易騰訊云動視云海馬云NVIDIAGOOGLE 平臺 上線時間2018.62019.112019.32014.05201820152019.11 覆蓋終端 移動端PC端、移動

41、端主機端、PC端、移動端主機端、PC端、移動端PC端、移動端主機端、PC端、移動端主機端、PC端、移動端 收費模式 訂閱制+時長制目前免費目前免費訂閱制+買斷制時長制+廣告費時長制訂閱制 收費情況 包月：經濟型29.80 元/月，標準型59.8 元/月； 按需：經濟型2元/小 時，標準型：4元/小 時，游戲型：8元/小 時 目前C端用戶免費使用，后續 收費模式不明 目前處于內測階段，C端用戶免 費使用，后續收費模式不明 永久套餐：基本位于150-300元 包月套餐：基本位于25-50元 包周套餐:基本位于10-25元 包天套餐：基本位于5-15元 會員：包月VIP23.9元，三個月VIP70元

42、， 六個月VIP136元，包年VIP258元，可獲 得云貝返還， 可用于購買云貝支持游 戲，享受排隊優先級、1080超清畫質等 特權 云玩1小時1元，云玩5小 時3元，云玩10小時6元， 游戲開始前有廣告展示 點數購買：25美元2500點 （初始免費送1000點） 點數消耗：GTX 1060系統每 分鐘消耗2點，GTX 1080系 統每分鐘消耗4點。 每月服務費為10美元（約 人民幣70元）。 “創始人”版售價130美元 （約人民幣920元），包 括3個月的高級服務，3個 月過后每月服務費10美元。 19 云游戲不受終端、內存等限制，呈現出即點即玩的特點，游戲獲取門檻降低，游戲內容和玩法重要性

43、提升；用戶獲取門檻降低+更優的 游戲體驗，將拓寬用戶邊界，實現用戶規模與arpu的共同提升。隨著云游戲逐步落地，將為研發商在云游戲時代核心IP再次移植變現打 開空間，而游戲平臺依靠優質內容驅動，優質游戲研發商在行業爆發期溢價能力將顯著提高。 頭部廠商加速布局云游戲，云游戲產品正逐步兌現，完美世界（新神魔大陸）、三七互娛（永恒紀元）都已發行首款云游戲， 同時積極探索原創云游戲增量。此外云游戲平臺與終端合作加快，騰訊START云游戲于12月12日正式上線TV版，微軟Xbox云游戲將在 2021年春季進入iOS移動設備和Windows PC。 2.12、三七互娛：研發實力持續提升，品類擴充邏輯逐步驗

44、證 圖表26：三七互娛新游列表 資料來源：Tap Tap，游戲葡萄，東吳證券研究所 圖表27：斗羅大陸3D二次元風格角色原畫 目前公司研發人數已超2000人，目標到2023年研發團隊人數升至4000人，致力于開發更多多元品類優質產品，包括回合制、卡牌、SLG、 FPS、女性向、模擬經營等，并將在技術和美術品質方面加大投入。為此在研發制度層面作出變革：嘗試自下而上立項，盈利不再是第 一KPI，會根據產品創意、品類開拓等更多指標來設定激勵，同時把技術、運營、美術能力整合到中臺當中。目前有50%的研發產品儲備 來自非傳統ARPG，包括：卡牌RPG斗羅大陸3D（采用UE新引擎，美術品質超過以往所有產品

45、）、輕度SLG、多文明題材卡牌、不 逼氪的傳統ARPG、美漫風格FPS、女性向模擬經營等。另外重點產品榮耀大天使定檔 1 月 初，預計將穩固業績基本盤。 近期公告現金收購發行子公司三七網絡剩余20%股權，一方面完成對發行條線核心高管的激勵與綁定，另一方面根據業績承諾，若收購 完成預計對明年歸母凈利潤增厚至少2.88億，此外公司定增已獲證監會審批，將為持續提升研發實力與布局云游戲儲備彈藥。 20 游戲上線時間類型自研/代理 斗羅大陸3D2021H1卡牌自研 榮耀大天使2021.1.7MMO自研 代號JZ -仙俠代理 代號XN- 仙俠代理 代號RS -模擬經營代理 代號GC- MMO代理 一千克拉

46、女王-女性向代理 游戲發行地區類型自研/代理 代號ZG海外 經營模擬- 代號FRZ海外 SLG- 代號FO海外 SLG- 代號OX日本 卡牌- 代號GM海外 休閑RPG- 代號E 海外MMO- 代號AH海外 MMO- 2.13、完美世界：強大研運體系，核心IP系列化變現 圖表28：完美世界系列游戲產品 資料來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 完美世界擁有誅仙、完美世界、武林外傳、笑傲江湖、神雕俠侶、神魔大陸、射雕英雄傳、夢間集 等數十款游戲核心IP，可進行IP系列化變現， 2020Q3年上線的新神魔大陸表現大超市場預期 ，后續回合制RPG夢幻新誅仙有 望持續爆款，并打開公司回合制游

47、戲天花板，持續驗證公司強大研運體系及持續創造爆款能力。 Valve推出爆款VR游戲半條命：愛莉克斯具有里程碑意義，將推動行業進入發展快車道，完美世界作為Valve國內唯一代理商，已代 理Dota2、CS:GO 、 創世戰車及Steam中國，未來或將拿到 半條命：愛莉克斯國內代理權，將充分受益。 公司在買量領域探索的品效合一打法逐漸成熟，將流量成本有效控制在產品全生命周期價值的合理比例。 21 2.14、吉比特：基本盤穩健，持續踐行品類創新與精品化戰略 資料來源：七麥數據，TapTap，東吳證券研究所 圖表31：吉比特游戲儲備情況(預約數為TapTap平臺預約) 圖表29問道手游20年iOS游戲

48、暢銷榜排名 類型游戲預約數上線時間 3D養成摩爾莊園530萬2021.1月末 Roguelike軍團5萬- 放置 精靈魔塔1萬- 一念逍遙13萬2021,2.1 冒險與深淵7萬Q4 經營模擬石油大亨16萬Q4 MMO白之物語8萬- RPG 復蘇的魔女17萬- 摸金校尉之九 幽將軍 2萬- 圖表30：最強蝸牛20年iOS游戲暢銷榜排名 22 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 1 6 11 16 21 26 31 36 公司目前游戲產業鏈覆蓋研發+發行（雷霆游戲）+投資（吉相資本），持續踐行品類創新和精品戰略。公司多元布局Roguelike、放置 等創新品類，其參投公司

49、青瓷數碼出品的放置游戲最強蝸牛成為今年黑馬之一；同時具備自研IP的長線運營能力，問道手游上 線4年多至今仍穩定在iOS暢銷榜TOP50，Q4國慶服上線，排名回升顯著；另外自研水墨國風放置游戲一念逍遙將于2021年2月1日 上線，玩法及畫面表現均具備差異和創新性。 持續進行品類和用戶突破，明年重點儲備還包括：重磅社區養成類游戲摩爾莊園，計劃 21年1月末上線，目前全平臺預約超 530 萬， TapTap 評分 9.6，有望實現公司用戶圈層突破，實現Z世代年輕用戶增量；另外儲備有經營模擬類石油大亨、MMO白之物語 等。 資料來源：Tap Tap，東吳證券研究所 23 圖表33：掌趣科技IP系列化產

50、品圖表32：街霸：對決上線后游戲暢銷榜排名 1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 公司自2018年起全面推進研發轉型，致力于開發多元品類優質產品，擁有奇跡、拳皇、一拳超人、魔法門、塔防三 國志、街頭籃球、刺客信條等多款IP，可進行持續變現。目前，公司已成功推出奇跡MU:覺醒、全民奇跡、一拳 超人：最強之男、拳皇98終極之戰OL等爆款產品，驗證強研發+IP運營能力。 2020年11月上線的街霸：對決（騰訊獨代）表現超預期，上線當日達游戲暢銷榜第8，最高排名第6，目前（12月17日）排名36。 后續產品儲備充足，包括全名奇跡2（騰訊代理，首次采用UE4引擎，玩法、畫面優秀）、黑