【公司研究】江海股份-鋁電解電容領軍企業超級電容、薄膜電容未來可期-20201230（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 江海股份江海股份(002484)(002484) 元件元件/ /電子電子 Table_Date 發布時間：發布時間：2020-12-30 Table_Invest 買入買入 上次評級： 買入 Table_Market 股票數據 2020/12/30 6 個月目標價（元） 13.5 收盤價（元） 11.40 12 個月股價區間（元） 7.1712.10 總市值（百萬元） 9,328.57 總股本（百萬股） 819 A 股（百萬股） 819 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股）

2、 9 Table_PicQuote歷史收益率曲線 Table_Report相關報告 電子行業 2021 年投資策略報告： 新技術與國 產替代中的投資機遇 -20201023 5G、 云計算催生 PCB 高景氣， 頭部廠商充分 受益 -20200629 拆解華為 Mate 30 Pro 5G，5G 手機四大領域 值得關注 -20191230 Table_Author Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 鋁電解電容領軍企業，超級電容、薄膜電容未來可期鋁電解電容領軍企業，超級電容、薄膜電容未來可期 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 江海股份是江海股份是國國內內鋁電

3、解電容器領軍企業， 前瞻布局超級電容、 薄膜電容。鋁電解電容器領軍企業， 前瞻布局超級電容、 薄膜電容。 公司成立于 1958 年， 公司在做大做強鋁電解電容的基礎上， 于 2011 年、 2013 年先后著手布局薄膜電容器和超級電容器業務。與此同時，公司上 延產業鏈，鋁電解電容核心原材料化成箔自給率逐步提升至 80%。 鋁電解電容器乘國產替代東風，產品橫向拓展持續推進。鋁電解電容器乘國產替代東風，產品橫向拓展持續推進。目前鋁電解 電容器的大部分市場份額掌握在日本廠商手中，隨著日系廠商產能逐 步向汽車電子等領域轉移，為國內廠商發展提供良好機遇。與此同時， 貿易摩擦升級提升產業鏈自主可控訴求，疊

4、加新冠疫情影響下游客戶 逐漸依賴國內供應鏈體系，國內鋁電解電容企業有望借本輪國產替代 機遇得到快速發展。公司在鋁電解電容耕耘多年，坐擁優質客戶資源， 原材料化成箔自給率逐步提升， 具備競爭力。 公司亦有所布局小型電容 器，改善產品結構。 超級電容有望成為公司增超級電容有望成為公司增長新引擎。長新引擎。超級電容具備充電速度快、使用 壽命長等優點，具有廣泛的應用前景，主要應用領域集中在電力、交 通以及工業與器械方面。 公司目前已經擁有 EDLC 和 LIC 各一條完整 的生產線，訂單主要來自風電、軌交和三表，已批量出貨。 下游景氣度高，薄膜電容有望接棒發力。下游景氣度高，薄膜電容有望接棒發力。受益

5、于新能源車、光伏風電 高景氣度，薄膜電容市場迎來高度增長期。目前公司通過三家子公司 南通新江海、蘇州優普和海美電子布局薄膜電容，隨著市場拓展、客 戶導入以及生產效率的提升，公司薄膜電容業務迎來拐點。 盈利預測與評級：盈利預測與評級：國產替代需求疊加產品線日趨完善，公司鋁電解電 容業務有望逐步擴大市占率、改善產品結構。此外，我們看好公司在 超級電容和薄膜電容的前瞻布局。 預計公司 2020/2021/2022 年 EPS 分 別為 0.39、0.50 和 0.66 元，當前股價對應的 PE 分別為 26.81、21.07 和 15.84 倍。給予公司 2021 年 27 倍 PE，目標價 13.

6、5 元。首次覆蓋， 給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：新產品推廣不及預期、業績預測和估值判斷不達預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,961 2,123 2,462 2,897 3,534 (+/-)% 17.63% 8.28% 15.95% 17.68% 22.00% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 244 241 321 409 544 (+/-)% 28.15% -1.20% 33.62% 27.23% 33.05% 每股收益（元）每股收益（元） 0.30 0.29

7、0.39 0.50 0.66 市盈率市盈率 20.70 26.67 26.81 21.07 15.84 市凈率市凈率 1.55 1.87 2.26 2.00 1.74 凈資產收益率凈資產收益率(%) 7.50% 7.02% 8.42% 9.49% 10.97% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 815 817 819 819 819 -20% 0% 20% 40% 60% 2019/122020/32020/62020/9 江海股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 /

8、33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 國內鋁電解電容領軍企業，多產品線擴張布局國內鋁電解電容領軍企業，多產品線擴張布局 . 4 2. 鋁電解電容：乘國產替代東風，持續推進產品線橫向擴張鋁電解電容：乘國產替代東風，持續推進產品線橫向擴張 . 9 2.1. 日系產能調整推動鋁電解電容器國產替代 . 10 2.2. 電極箔自給率提升助力盈利能力改善 . 11 2.3. 湖北海成布局小型電容器，優化產品結構 . 12 2.4. 收購日立 AIC，開啟國際化道路 . 13 3. 超級電容：受益于下游需求爆發，超級電容業務提供充沛增長動力超級電容：受益于下游需求爆發，超級電容業務

9、提供充沛增長動力 . 14 3.1. 超級電容具有充電速度快、循環使用壽命長等優點，市場爆發增長 . 14 3.2. 前瞻布局超級電容，下游已批量出貨 . 19 4. 薄膜電容：新能源汽車、光伏風電高景薄膜電容：新能源汽車、光伏風電高景氣，薄膜電容業務迎來拐點氣，薄膜電容業務迎來拐點 . 21 4.1. 薄膜電容頻率特性優異、使用溫度范圍廣 . 21 4.2. 新能源車、光伏風電景氣度高，驅動薄膜電容需求旺盛 . 24 4.3. 布局薄膜電容器多年，盈利能力有望逐步改善 . 28 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 29 5.1. 核心假設 . 29 5.2. 估值 . 30 6. 風險提

10、示風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：江海股份營收結構：江海股份營收結構 . 5 圖圖 2：江海股份分公司分布：江海股份分公司分布 . 6 圖圖 3：江海股份主要客戶：江海股份主要客戶 . 6 圖圖 4：江海股份前五大客戶銷售額占比情況：江海股份前五大客戶銷售額占比情況 . 6 圖圖 5：股權結構圖（：股權結構圖（2020 年中報）年中報） . 7 圖圖 6：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 . 8 圖圖 7：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 . 8 圖圖 8：公司毛利率和凈利率：公司毛利率和凈利率 . 8 圖圖 9：公司三費率情況：公司三費率情況 . 8 圖圖 1

11、0：鋁電解電容器示意圖：鋁電解電容器示意圖 . 9 圖圖 11：中國鋁電解電容器市場規模：中國鋁電解電容器市場規模 . 9 圖圖 12：中國鋁電解電容器需求量：中國鋁電解電容器需求量 . 9 圖圖 13：鋁電解電容器下游行業（：鋁電解電容器下游行業（2018） . 10 圖圖 14：鋁電解電容器行業產業鏈：鋁電解電容器行業產業鏈 . 12 圖圖 15：疊層片式高：疊層片式高分子固態鋁電解電容器分子固態鋁電解電容器示意圖示意圖 . 13 圖圖 16：MLPC 應用領域分布應用領域分布 . 13 mNtMmMmRyRpOqPmNnQqNtN9P8Q8OoMmMnPpPfQmNnPkPoNpObRp

12、PuNxNpNpMwMtPsR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 圖圖 17：各種儲能元件的定位各種儲能元件的定位 . 14 圖圖 18：超級電容的用途：超級電容的用途 . 15 圖圖 19：我國超級電容市場規模及增速及預測我國超級電容市場規模及增速及預測 . 15 圖圖 20：2015 年我國超級電容年我國超級電容應用占比應用占比 . 15 圖圖 21：超級電容產業鏈超級電容產業鏈 . 16 圖圖 22：風力變槳系統風力變槳系統 . 18 圖圖 23：配合超級電容器的復合電源配合超級電容器的復合電源 3 種工作模式

13、種工作模式 . 19 圖圖 24：上海上海 11 路路超級電容器公交車超級電容器公交車 . 19 圖圖 25：超級電容在工業與器械方面的運用超級電容在工業與器械方面的運用 . 19 圖圖 26：公司生產的超級公司生產的超級電容產品電容產品 . 20 圖圖 27：江海儲能歷年銷售收入及利潤江海儲能歷年銷售收入及利潤 . 21 圖圖 28：箔式薄膜電容器：箔式薄膜電容器 . 22 圖圖 29：金屬化薄膜電容器：金屬化薄膜電容器 . 22 圖圖 30：薄膜電容器產業鏈：薄膜電容器產業鏈 . 23 圖圖 31：2015 年全球薄膜電容器廠商市占率年全球薄膜電容器廠商市占率 . 24 圖圖 32：201

14、0-2019 可再生能源新發電可再生能源新發電 LCOE 變化情況變化情況 . 25 圖圖 33：全球光伏累計和新增裝機容量情況：全球光伏累計和新增裝機容量情況 . 25 圖圖 34：全球風電累計和新裝裝機容量情況及預測：全球風電累計和新裝裝機容量情況及預測 . 25 圖圖 35：光伏逆變器中薄膜電容電路原理圖：光伏逆變器中薄膜電容電路原理圖 . 26 圖圖 36：風力發電變流器電路拓撲圖：風力發電變流器電路拓撲圖 . 26 圖圖 37：全球新能源汽車銷量及預測：全球新能源汽車銷量及預測 . 27 圖圖 38：2019 年各國新能源車滲透率年各國新能源車滲透率 . 27 圖圖 39：薄膜電容器

15、在新能源車上的應用場景：薄膜電容器在新能源車上的應用場景 . 28 圖圖 40：公司生產的薄膜電容器產品公司生產的薄膜電容器產品 . 29 表表 1：江海股份發展歷程江海股份發展歷程 . 4 表表 2：三類電容器的簡要介紹三類電容器的簡要介紹 . 5 表表 3：股票期權考核期及每個考核年度對應可行權數量與考核業績指標：股票期權考核期及每個考核年度對應可行權數量與考核業績指標 . 7 表表 4：產品的鋁電解電容器用量：產品的鋁電解電容器用量 . 10 表表 5：高、中、低端鋁電解電容器對比：高、中、低端鋁電解電容器對比 . 10 表表 6：鋁電解電容器市場份額及排名：鋁電解電容器市場份額及排名

16、. 11 表表 7：電極箔分類及介紹：電極箔分類及介紹 . 12 表表 8：雙電層電容器、鋰離子電容器和鋰離子電池對比：雙電層電容器、鋰離子電容器和鋰離子電池對比 . 14 表表 9：超級電容廠商簡要介紹：超級電容廠商簡要介紹 . 17 表表 10：薄膜電容器制作方法：薄膜電容器制作方法 . 22 表表 11：與傳統電容器相比薄膜電容器優勢：與傳統電容器相比薄膜電容器優勢 . 22 表表 12：不同電介質薄膜電容器特性：不同電介質薄膜電容器特性 . 23 表表 13：世界各國汽車電動化轉型目標：世界各國汽車電動化轉型目標 . 26 表表 14：2020 年年 1 月月-10 月歐洲主要國家新能

17、源汽車銷量情況月歐洲主要國家新能源汽車銷量情況 . 27 表表 15：公司三家生產銷售薄膜電容子公司歷年銷售收入與利潤情況（單位：萬元）：公司三家生產銷售薄膜電容子公司歷年銷售收入與利潤情況（單位：萬元） . 29 表表 16：可比公司信息（選?。嚎杀裙拘畔ⅲㄟx取 2020 年年 12 月月 29 日收盤價）日收盤價） . 30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 1. 國內鋁電解電容領軍企業，多產品線擴張布局國內鋁電解電容領軍企業，多產品線擴張布局 公司是公司是是國內鋁電解電容器行業中的是國內鋁電解電容器行業中的領

18、軍領軍企業企業，前瞻布局超級電容、薄膜電容，前瞻布局超級電容、薄膜電容。江 海股份前身為 1958 年成立的“平潮鎮福利社” ，2008 年變更為南通江海電容器股份 有限公司，并于 2010 年 9 月在深圳證券交易所中小板上市。公司在做大做強鋁電 解電容的基礎上，于 2011 年開始研發生產薄膜電容器，2013 年開始布局發展超級 電容業務。在鋁電解電容器方面，公司是全球鋁電解電容器份額前十名中唯二的中 國大陸企業之一。 表表 1：江海股份發江海股份發展歷程展歷程 時間時間 公司發展歷程公司發展歷程 1958 年 10 月 前身“平潮鎮福利社”成立 1970 年 6 月 更名為南通縣平潮無線

19、電元件廠，開始研制生產鋁電解電容器 1981 年 9 月 更名為江蘇省電子元器件工業公司江海電容器廠 1991 年 11 月 更名為南通江海電容器廠 1997 年 8 月 四川綿陽江海電子有限公司成立 1998 年 5 月 成立南通托普電子材料有限公司 1999 年 6 月 與日本日立 AIC 合資成立南通海立電子有限公司 2000 年 6 月 合資成立南通奧斯特電子有限公司 2002 年 8 月 改制為南通江海電容器有限公司 2003 年 7 月 四川綿陽江海電容器有限公司成立 2005 年 12 月 吸納香港億威投資成立中外合資南通江海電容器有限公司 2007 年 4 月 與日本日立 AI

20、C 合資成立內蒙古海立電子材料有限公司 2008 年 7 月 變更為南通江海電容器股份有限公司 2010 年 9 月 公司在深圳證券交易所中小板上市 2010 年 10 月 投資設立控股子公司“陜西鳳翔海源儲能材料有限公司” 2010 年 12 月 南通奧斯特電子有限公司股權變動，更名為南通海聲電子有限公司 2011 年 3 月 與日本 ELNA 合資成立南通海潤電子有限公司（公司占 86%股權） 2011 年 11 月 投資設立全資子公司“南通新江海動力電子有限公司“ 2012 年 5 月 南通海聲電子有限公司成為南通海立電子有限公司全資子公司 2013 年 10 月 并購“江蘇榮生電子有限

21、公司” （占 60%股權） ，發展腐蝕箔業務 2014 年 5 月 公司出售南通托普電子有限公司 60%股權，其成為合營公司 2014 年 9 月 寶雞海昱電子有限公司成立（內蒙古海立電子材料有限公司占 75%股權） 2014 年 12 月 公司出資 200 萬美元購買 VOLTA 公司 8%股份 2015 年 4 月 成立全資子公司“南通江海儲能技術有限公司” 2016 年 8 月 公司非公開發行股票募資 12 億元 2016 年 10 月 投資設立全資子公司“海成電子有限公司” 2017 年 1 月 收購優普電子（蘇州）有限公司，成為南通新江海動力電子有限公司的全資子公司 2018 年 5

22、 月 與美國 KEMET 公司合資成立“南通海美電子有限公司” 2020 年 2 月 收購日立化成相關業務并簽署相關協議 數據來源：東北證券，公司官網 深耕電容器行業深耕電容器行業， 產品線豐富產品線豐富。 公司主要經營的分產品為電容器和電極箔， 根據 2019 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 年年度報告，電容器的營業收入占比高達 88.35%，是公司最主要的收入來源。公司 主要經營的電容器產品包括三種， 分別是鋁電解電容器、 薄膜電容器和超級電容器。 此外，電極箔作為生產鋁電解電容器的關鍵性基礎材料，其 80%以

23、上的需求量來自 鋁電解電容器，在 2019 年營收收入占比達到 10.72%。 圖圖 1：江海股份營收結構江海股份營收結構 數據來源：東北證券，Wind 生產廠商銷售網點遍布全國生產廠商銷售網點遍布全國。江海股份主要有 14 家生產分公司，其中負責鋁電解 電容器生產的分公司共有 5 家（南通江海、南通海立電子、綿陽江海、南通海潤、 表表 2：三類電容器的簡要介紹三類電容器的簡要介紹 種類種類 圖片圖片 公司產品公司產品 應用領域應用領域 鋁電解電容器鋁電解電容器 焊片式鋁電解電容器 螺栓式鋁電解電容器 引線式鋁電解電容器 固體高分子鋁電解電容器 軸向電容器 廣泛應用于消費類電子產品、通信產品、

24、電腦 及周邊產品、儀器儀表、自動化控制、汽車工 業、光電產品、 高速鐵路與航空及軍事裝備等 薄薄膜膜電容器電容器 直流支撐電容器 吸收電容器 交流濾波電容器（安規） 脈沖儲能電容器 消費類電容器 主要應用于電子、家電、通訊、電力、電氣化 鐵路、混合動力汽車、風力發電、太陽能發電 等多個行業。隨著數字化、信息化、網絡化建 設進一步發展和國家在電網建設、電氣化鐵路 建設、節能照明、混合動力汽車等方面的加大 投入以及消費類電子產品的升級，薄膜電容器 的市場需求將進一步呈現快速增長的趨勢 超級電容器超級電容器 雙電層電容器 鋰離子電容器 模組 主要應用于電力、交通、工業與器械行業。在 電力方面，主要應

25、用于分布式發電及其并網、 風機變槳系統、電力調節與電能質量調整；在 交通方面，主要應用于汽車、公交車、城市軌 道交通；工業與器械方面，主要應用于于發展 起重機、油井設備、電梯、不間斷電源 UPS 數據來源：東北證券，公司官網，招股說明書 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 湖北海成） ，負責薄膜電容器生產銷售的共有 3 家（蘇州優普、南通新江海、南通海 美） ； 負責超級電容器生產銷售的為南通江海儲能技術有限公司； 負責高壓化成箔生 產銷售的有 2 家（內蒙古海立、鳳翔海源） ，主要集中在西北地區，原因在于電力費 用更

26、為低廉；負責腐蝕箔生產銷售的有 1 家（江蘇榮生電子有限公司） 。此外，江海 股份的銷售網點遍布全國各地，在歐洲、美國、日本等地也均設有銷售網點。 圖圖 2：江海股份分公司分布江海股份分公司分布 數據來源：東北證券，公司官網 客戶資源優質客戶資源優質，銷售收入較為分散銷售收入較為分散。公司的主要客戶包括松下，三星，西門子，夏 普，華為，LG，富士電機，ABB，EFORE，艾默生，歐瑞傳動等一些國內外知名企 業。在客戶結構上，江海股份前五大客戶銷售額之和占比也不超過 30%，最大客戶 銷售收入占比也不超過 8%，且具有逐年下降的趨勢，客戶結構較為分散。 圖圖 3：江海股份主要客戶江海股份主要客戶

27、 圖圖 4：江海股份前五大客戶銷售額占比情況江海股份前五大客戶銷售額占比情況 數據來源：東北證券，招股說明書，公司官網 數據來源：東北證券，公司公告 港資背景家族控股企業港資背景家族控股企業， 股權結構較為分散股權結構較為分散。 公司第一大股東為億威投資有限公司， 持有公司 31.71%的股份。方鏗家族是公司的實際控制人，通過直接和間接持股億都 （國際控股）有限公司 37.59%的股權，合計間接持有江海股份 11.91%的股權。公 司前十大股東共同持有公司 50.91%的股份，股權結構較為分散。前十大股東中有四 個是中央及地方國有控股公司，前十大股東中的四位自然人股東陳衛東、陸軍擔任 請務必閱

28、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 公司的董事長以及總裁，邵國柱、徐永華擔任副總經理，高管層持股具有良好的激 勵作用。 圖圖 5：股權結構圖（股權結構圖（2020 年中報）年中報） 數據來源：東北證券，公司公告 股權激勵計劃凝聚公司人心股權激勵計劃凝聚公司人心。公司已于 2018 年 9 月 29 日公告 2018 年股票期權激 勵計劃（草案） ，分別于 2018 年 10 月 25 日，2019 年 4 月 25 日與 2019 年 11 月 13 日對激勵對象名單及期權數量進行相應調整，并于 2019 年 6 月 13 日

29、和 2020 年 5 月 19 日兩次調整行權價格。 此激勵計劃為股票期權激勵計劃， 激勵對象包括在公司 (含控股子公司)任職的公司董事、高級管理人員、中級管理人員和核心技術(業務)骨 干以及董事會認為需要激勵的其他員工， 擬授予他們不超過 3877 萬份股票期權， 約 占激勵計劃草案公告時公司股本總額 81,515.5441 萬股的 4.76%，在滿足行權條件 的前提下，激勵對象獲授的每一份股票期權擁有在可行權期內以行權價格購買 1 股公司股票的權利。此激勵計劃股票期權行權價格現為每股 5.5 元，涉及的激勵對 象共計 177 人（其中 2019 年 12 月 12 日 177 名考核對象以

30、每股 5.58 元的價格行使 股票期權數量 387.70 萬份） 。 表表 3：股票期權考核期及每個考核年度對應可股票期權考核期及每個考核年度對應可行權數量與考核業績指標行權數量與考核業績指標 考核期考核期 可行權數量占獲可行權數量占獲 授期權數量比例授期權數量比例 業績考核目標業績考核目標 第一個考核年度第一個考核年度 （2018 年度）年度） 30% 2018 年公司營業收入較 2017 年公司營業收入增長率不低于 15%且 2018 年 公司凈利潤較 2017 年公司凈利潤增長率不低于 15% 第二個考核年度第二個考核年度 （2019 年度）年度） 30% 2019 年度公司營業收入較

31、2017 年公司營業收入增長率不低于 25%且 2019 年公司凈利潤較 2017 年公司凈利潤增長率不低于 25% 第三個考核年度第三個考核年度 （2020 年度）年度） 40% 2020 年公司營業收入較 2017 年公司營業收入增長率不低于 35%且 2020 年 公司凈利潤較 2017 年公司凈利潤增長率不低于 35% 可行權上限可行權上限 100% 數據來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 公司歷年收入端利潤端公司歷年收入端利潤端較快較快增長增長，2019 年受到美國征加關稅的影響雙雙

32、增速下滑年受到美國征加關稅的影響雙雙增速下滑。 公司收入由 2015 年的 10.91 億元增長至 2019 年的 21.23 億元，復合年均增長率高 達 18.11%；歸母凈利潤由 2015 年的 1.29 億元增長至 2019 年的 2.41 億元，復合年 均增速為 16.91%。整體來看，公司營收和歸母凈利潤保持較快增長。2019 年，歸母 凈利潤出現同比下滑主要是由于建設新產線和開拓新市場導致期間費用的增長。 圖圖 6：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 7：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 毛利率有所改善，擴

33、產推新品導致期間費用率有小幅上漲毛利率有所改善，擴產推新品導致期間費用率有小幅上漲。2015 年-2018 年期間， 公司毛利率保持在 25%左右，維持在一個相對穩定的水平。受益于材料成本下降以 及產品結構改善，2019 年公司毛利率提升至 29.42%，同比提升 2.99pct。從費用端 來看，2015 年-2019 年，公司的銷售費用率維持相對穩定，維持在 4%左右的水平； 管理費用率由 2015 年的 11.62%逐漸下降至 2017 年的 9.26%，此后由于子公司并 表、 職工薪酬的增加以及研發費用的增長使得管理費用率于2019年增長至11.73%； 財務費用率相對穩定，其中公司 2

34、017 年財務費用率增長至 1.03%，主要是由于人民 幣升值造成匯兌損失。凈利率方面，公司歷年凈利率保持 13%左右。 圖圖 8：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖圖 9：公司三費率情況公司三費率情況 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 2. 鋁電解電容鋁電解電容：乘國產替代東風，持續推進產品線乘國產替代東風，持續推進產品線橫向擴張橫向擴張 鋁電解電容器鋁電解電容器是由陽極箔、陰極箔、中間隔著電解紙卷繞后，再浸漬工作電解液， 然后密封在鋁殼中而制成的電

35、容器。鋁電解電容的工藝流程工藝流程主要分為三步：1）將鋁 箔裁剪、收卷、成盤；2）將兩盤鋁箔分別鉚接導針作為電容正、負極，用電解紙相 隔后收卷制成芯包；3）將芯包送入電解液槽內充分浸漬，取出后進行組立、清洗、 套管、充電檢測，即可包裝完工。鋁電解電容器根據電解質形態的不同可劃分為液液 態鋁電解電容器和固態鋁電解電容器態鋁電解電容器和固態鋁電解電容器；按引出方式的不同可分為引線式、焊針式、引線式、焊針式、 焊片式、螺栓式、貼片式焊片式、螺栓式、貼片式等五種。按應用領域的不同鋁電解電容器分為消費類、工消費類、工 業類和特種應用鋁電解電容器業類和特種應用鋁電解電容器。 圖圖 10：鋁電解電容器鋁電解

36、電容器示意圖示意圖 數據來源：東北證券，TDK 根據智研咨詢，2019 年全球鋁電解電容市場規模達到 72 億美元，近年來保持每年 4%左右的增長；根據前瞻產業研究院的數據，2019 年中國鋁電解電容器市場規模 達到 285 億元，需求量達到 1959 億只，預計到 2023 年中國鋁電解電容器市場規模 有望達到 360 億元，需求量有望達到 2446 億只。鋁電解電容器廣泛應用于消費電消費電 子、工業子、工業、資訊、通訊、汽車、資訊、通訊、汽車等領域等領域，分別占比為 45%、23%、13%、7%、5%。 圖圖 11：中國中國鋁電解電容器鋁電解電容器市場規模市場規模 圖圖 12：中國鋁電解電

37、容器需求量中國鋁電解電容器需求量 數據來源：東北證券，前瞻產業研究院 數據來源：東北證券，前瞻產業研究院 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 圖圖 13：鋁電解電容器下游行業（鋁電解電容器下游行業（2018） 數據來源：東北證券，艾華集團公開發行可轉換公司債券募集說明書 表表 4：產品的鋁電解電容器用量產品的鋁電解電容器用量 產品產品 鋁電解電容器用量（件）鋁電解電容器用量（件） 平板電視平板電視 10-50 個人電腦個人電腦 10-60 家用電子游戲機家用電子游戲機 10-30 變頻空調器變頻空調器 20-30 汽

38、車汽車 50-250 家用光伏發電系統的功率調節器家用光伏發電系統的功率調節器 30-50 工業機器人工業機器人 50-200 數據來源：東北證券，Nippon Chemi-Con Corparation 2020 年度報告 2.1. 日系產能調整推動鋁電解電容器國產替代 鋁電解電容器產品可分為高、中、低端，高端類產品主要分布在日本、韓國等發達 國家，國內鋁電解電容器行業整體水平以中低端產品為主，高端鋁電解電容器主要 依賴日本企業進口，但我國近幾年鋁電解電容器產業發展迅速，在某些特定領域打 破了壟斷，開發出了高端產品，例如高分子固態電容、疊層片式電容等。 表表 5：高、中、低端鋁電解電容器對比

39、高、中、低端鋁電解電容器對比 技術特征技術特征 應用領域應用領域 市場特點市場特點 高端鋁電解高端鋁電解 電容器電容器 上限工作溫度高、耐大紋 波電流、長壽命、低阻抗 高端節能照明產品、手機充電器快充電源、電 腦主板、太陽能、風力發電、通信和開關電 源、變頻器、汽車電子等新興產業領域 產品獲得的毛利高，市場供 不應求 中端鋁電解中端鋁電解 電容器電容器 零部件與材料的生產工藝 和質量要求較高 電視、顯示器、普通節能照明產品等 市場供求平衡，競爭充分， 規模經濟效應明顯 低端鋁電解低端鋁電解 電容器電容器 零部件與材料的生產工藝 和質量要求較低 電子玩具、普通音響、DVD 等 市場供過于求，競爭

40、激烈， 以價格競爭為主 數據來源：東北證券，艾華集團公開發行可轉換公司債券募集說明書 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 日系鋁電解電容器企業競爭地位強勢，國內企業逐步打破壟斷格局。日系鋁電解電容器企業競爭地位強勢，國內企業逐步打破壟斷格局。從目前全球鋁 電解電容行業格局來看，前三名日本廠商占據了全球 50%市場份額，處于強勢競爭 地位，分別是：Nippon Chemi-Con、Nichicon、Rubycon。但國內主要廠商依托日益 強大的技術、質量、服務、品牌等實力，近年來穩步擴產，發展迅速。國內廠商龍 頭是艾華

41、集團和江海股份，近年來市場份額不斷提升。 表表 6：鋁電解電容器市場份額及排名鋁電解電容器市場份額及排名 企業名稱企業名稱 國家國家/ /地區地區 20152015 年市場份額年市場份額 20152015 年排名年排名 20132013 年市場份額年市場份額 20132013 年年排名排名 Nippon Chemi-con 日本 20.50% 1 18.06% 1 Nichicon 日本 16.40% 2 16.43% 2 Rubycon 日本 11.70% 3 12.61% 3 Panasonic 日本 7.40% 4 8.41% 4 Sam Young Electronics 韓國 5.3

42、0% 5 6.80% 5 艾華集團艾華集團 中國 4.70% 6 3.64% 8 TDK-EPCOS 日本 3.90% 7 - - 江海股份江海股份 中國 3.90% 8 3.41% 9 Man Yue Electronics 中國香港 3.70% 9 4.56% 6 Lelon 中國臺灣 3.40% 10 3.29% 10 數據來源：東北證券，Paumanok Publications Inc 日系產能調整日系產能調整+ +下游客戶訴求下游客戶訴求助力鋁電解電容器迎來國產化替代浪潮。助力鋁電解電容器迎來國產化替代浪潮。近年來日本 企業逐漸退出中低端鋁電解電容器市場，專注于附加值較高的高性能產

43、品，向高端 制造、汽車電子等市場收縮。與此同時，貿易摩擦升級提升產業鏈自主可控訴求， 疊加新冠疫情影響下游客戶逐漸依賴國內供應鏈體系，國內鋁電解電容企業有望借 本輪國產替代機遇得到快速發展。 2.2. 電極箔自給率提升助力盈利能力改善 鋁電解電容器性能和質量受電極箔決定，后者占前者總生產成本的鋁電解電容器性能和質量受電極箔決定，后者占前者總生產成本的 30%-60%。電 容器上游原材料包括：電極箔、電解液、電解紙、鋁殼、引線、橡膠塞等。其中， 電極箔、電解液、電解紙電極箔、電解液、電解紙是三大關鍵部件。電極箔是生產鋁電解電容器時的關鍵性 基礎材料，占鋁電解電容器生產成本的 30%-60%，用于

44、承載電荷，它的性能在很大 程度上決定著鋁電解電容器的容量、漏電流、損耗、壽命、體積大小容量、漏電流、損耗、壽命、體積大小等多項關鍵技 術指標。電極箔分為陽極箔和陰極箔兩種，由于陰極箔只起到簡單的引出電極的作 用，僅部分需要化成，技術含量要求低于陽極箔。 固態鋁電解電容和液態鋁固態鋁電解電容和液態鋁電解電容的介電材料不同電解電容的介電材料不同。固態鋁電解電容和液態鋁電解 電容最大區別在于陰極所使用的介電材料。固態電容使用高分子導電材料高分子導電材料作為介電 材料，具備高穩定性、長壽命等優良特性，但目前價格較高；液態鋁電解電容使用 電解液電解液作為介電材料。目前，液態鋁電解電容由于其成本優勢，應用

45、相比固態電容 更為廣泛。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 表表 7：電極箔分類及介紹電極箔分類及介紹 分類方法分類方法 類型類型 介紹介紹 作用機理作用機理 陽極箔 陰極箔 較陰極箔而言,陽極箔需多經過一道化成工序，且對原材料質量、生產工 藝和設備有著更高的要求；在技術含量、行業壁壘以及產品附加值上， 陽極箔都遠遠高于陰極箔。 生產工序生產工序 腐蝕箔(不完全形式) 化成箔(完全形式) 腐蝕工序是化成箔生產的前道工序其主要作用是生產工在鋁光箔上腐蝕 出分布均勻小孔；化成工序主要作用是在腐蝕箔上通過電化學反應形成

46、致密的氧化膜。 電壓電壓 低壓化成箔(VF215) 中壓化成箔(215VF465) 高壓化成箔(VF465V) 電壓越高,制造難度越大，技術要求更高，利潤率也更高。 數據來源：東北證券，江海股份招股說明書 圖圖 14：鋁電解電容器行業產業鏈鋁電解電容器行業產業鏈 數據來源：東北證券，公開資料整理 公司公司向上向上整合整合產業鏈產業鏈，電極箔自給率電極箔自給率提高提高助力毛利率提升助力毛利率提升。江海股份作為國內鋁電 解電容器的龍頭廠商，一直致力于上游電極箔方面的自研自產，協調推進鋁電解電 容器和材料的內部配套，產業鏈上的技術成本優勢有效地轉嫁為電容器的競爭力。 公司近些年電極箔自給率已經從 2

47、015 年的 70%上升至 2020 年的 80%-85%， 電極箔 自產率的提升也推動著公司毛利率水平的不斷上升。 2.3. 湖北海成布局小型電容器，優化產品結構 設立設立子公司湖北海成子公司湖北海成， 助力公司全面布局鋁電解電容業務助力公司全面布局鋁電解電容業務。 在全球鋁電解電容器 50- 60 億美元的市場中，小型電容器占比約為 52%，此外，小型電容器毛利率水平也相 對較高，在汽車電子與智能設備領域有很大的發展空間。江海股份長期以來一直注 重大型類工業電容器的發展， 導致小型電容器生產占比相對較低， 僅占比 10%-15%。 因此，江海股份于 2016 年投資 5000 萬元注冊成立

48、全資子公司湖北海成電子有限公 司，并于 2018 年追加投資 22000 萬元，一期項目規劃產能包括月產 2 億只小型鋁 電解電容器、5000 萬只引線式固態電容器以及 3000 萬只片式固態電容器，預計年 銷售收入超過 2 億元；二期、三期項目全部建成投產后，年銷售收入將超過 10 億 元，實現利潤 1 億元。具體來看，公司在湖北海成布局的小型電容器業務主要包括 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 33 江海股份江海股份/ /公司深度公司深度 三類，分別是（1）液態電容器，主要用于手機電容器； （2）固態電容器，主要用于 主板，具有較好的頻率特性； （3）固態

49、疊層高分子電容器（MLPC） 。2019 年公司已 經初步完成第一期生產基地的建設，高度自動化設備調試、貫通試產、用工、產品 送樣認定試驗、市場開發等正努力進行，進展較為順利。 固態疊固態疊層高分層高分子子電容器電容器（MLPC）符合小型化發展訴求，日本松下一家獨大。符合小型化發展訴求，日本松下一家獨大。采用 鋁極做陽極，在下表面用電解工藝制成一層氧化鋁絕緣層，采用高分子聚合物薄膜 作為固態電解質，由碳襯底及鍍銀層作為陰極，外部用塑料封裝。固態疊層高分子 電容器（MLPC）具有環保、低阻抗、高低溫穩定性、耐高紋波以及高信賴度等優越 特性，并且它能解決一般鋁電解電容器不易實現片式化的難題，便于應

50、用于便攜式 產品中，目前主要應用于手機、筆記本電腦、服務器主板等領域。目前，MLPC 對 生產工藝和設備要求高，核心技術仍主要掌握在日系廠商手中，其中日本松下是 MLPC 的行業領軍者，月產能 4 億只，份額可高達 85%。 圖圖 15：疊層片式高分子固態鋁電解電容器示意圖疊層片式高分子固態鋁電解電容器示意圖 圖圖 16：MLPC 應用領域分布應用領域分布 數據來源：東北證券，艾華集團可轉債 數據來源：東北證券，公開資料整理 2.4. 收購日立 AIC，開啟國際化道路 日立日立 AIC Tech 是鋁電解電容器生產的領先廠商是鋁電解電容器生產的領先廠商。日立化成 1962 年從日立公司分 離，