【公司研究】保利地產-深度報告：一篇報告看懂一家房企系列（25）聚焦珠三角拿地能級提升-20201230（18頁）.pdf

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1、1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司總覽。公司總覽。1 1）歷史沿革。）歷史沿革。保利地產為保利集團旗下控股子公司，主 要負責房地產開發，2006 年于上交所上市，2019 年銷售金額 4618.5 億 元，排名前 10。2 2）公司治理。）公司治理。實際控制人為保利集團，合計持有公司 40.61%的股權。3 3）業務概覽。）業務概覽。公司以房地產開發為核心主業，2020H1 房地產銷售收入占總營業收入的 90.4%。 歷史報歷史報表視角下的信用資質分析。表視角下的信用資質分析。1 1）從資產可持續

2、來看，存貨方）從資產可持續來看，存貨方 面，面，公司土儲主要布局二線及三四線城市，聚焦珠三角、長江中游、 長三角城市圈，項目布局相對分散；2020H1 項目開發周期中位數為4.5 年，高于樣本房企中位數 3.9 年，主要源于其平均項目體量相對較大， 為 38.3 萬方， 大于樣本房企中位數 22 萬方； 2020H1 拿地強度為 36.5%， 低于監管要求。固定資產和投資性房地產方面，固定資產和投資性房地產方面，截至 2020H1，公司 （投資性房地產+固定資產）/總資產為 2.6%，商業管理面積共計 287 萬方。2 2）從從廣義負債可持續廣義負債可持續來看，來看，債務結構方面，債務結構方面

3、，公司較依賴銀行 及其他借款，有息負債抵質押率、短債占比均較低。償債能力方面，償債能力方面， 公司現金短債比、 凈負債率、 剔預資產負債率分別為 2 倍、 87.5%、 70.1%， 均滿足監管要求。表外不確定性方面，表外不確定性方面，公司少數股東權益、其他應 付款、其他應收款、長期股權投資占比略高于 TOP10 房企中位數；對 外擔保/凈資產為 5.7%，處于較低水平。 未來經營視角下的信用資質變化。未來經營視角下的信用資質變化。1 1）未來資產可持續：拿地方面，）未來資產可持續：拿地方面， 公司今年拿地能級有所上升，新增土儲依舊集中在珠三角，在中原、 東北地區拿地力度有所加大；拿地集中度較

4、 2019 年小幅下降，拿地強 度較 2019 年小幅上升。 銷售方面，銷售方面， 1-11 月累計銷售金額 4630.4 億元， 同比增長 10.3%，已超過 2019 年全年銷售金額 4618.5 億元?；乜罘交乜罘?面，面，2020H1 公司銷售回款率小幅降至 90.1%，仍處于相對較高水平。 2 2） 廣義負債可持續：廣義負債可持續：2020 年以來公司公開市場融資順暢，1-11 月累計獲 得凈融資 172.2 億元，發債利率有所下行、發債久期整體拉長。3 3）公）公 司治理可持續：司治理可持續：多元化方面，多元化方面，2018 年公司確定了以不動產投資開發 為主體，以綜合服務與不動產

5、金融為翼的一主兩翼業務板塊布局 ， 物業、商業等業務相對成熟。 風險提示：數據統計偏差，房地產調控超預期等。風險提示：數據統計偏差，房地產調控超預期等。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 12 月月 30 日日 保利地產保利地產深度報告：深度報告：聚焦聚焦珠三角，拿地能級提升珠三角，拿地能級提升 一一篇報告看懂一家房篇報告看懂一家房企系列企系列（25） Tabl e_BaseI nf o 固定收益固定收益主題報告主題報告 證券研究報告 相關報告相關報告 交易行情還能持續多久？ 2020-12-27 韋爾轉債持續發力的 CMOS 圖像傳感器設計龍頭 2020-12-26 遠洋集團深

6、度報告：聚焦一 二線， 加大長三角布局|一篇 報告看懂一家房企系列 （24） 2020-12-25 首開股份深度報告：重倉北 京&長三角，拿地強度回升 一篇報告看懂一 家房企系列（23） 2020-12-25 細數 2020 年地方債的 10 大 特點：8 變 2 不變 2020-12-24 2 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 公司總覽公司總覽. 4 1.1. 歷史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 實際控制人 . 4 1.2.2. 管理架構

7、 . 5 1.3. 業務概覽 . 5 2. 分析方法介紹：從可持續性看保利地產分析方法介紹：從可持續性看保利地產 . 6 3. 公司可持續性和信用資質分析公司可持續性和信用資質分析 . 7 3.1. 歷史報表視角下的信用資質分析 . 7 3.1.1. 資產可持續 . 7 3.1.1.1. 存貨 . 7 3.1.1.2. 固定資產和投資性房地產 . 9 3.1.2. 廣義負債可持續 . 9 3.1.2.1. 債務結構 . 9 3.1.2.2. 償債能力 . 10 3.1.2.3. 表外不確定性 .11 3.2. 未來經營視角下的信用資質變化 .11 3.2.1. 資產可持續 .11 3.2.1.

8、1. 拿地 . 12 3.2.1.2. 資產出售 . 13 3.2.1.3. 銷售 . 13 3.2.1.4. 回款率 . 13 3.2.2. 廣義負債可持續 . 14 3.2.2.1. 融資渠道 . 14 3.2.2.2. 融資成本 . 15 3.2.2.3. 融資期限結構 . 16 3.2.3. 公司治理可持續 . 16 3.2.3.1. 控股結構 . 16 3.2.3.2. 高層變動 . 16 3.2.3.3. 多元化 . 16 4. 公司經營情況匯總公司經營情況匯總. 18 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程概覽：公司發展歷程概覽 . 4 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構.

9、5 圖圖 3：公司管理架構：公司管理架構. 5 圖圖 4：公司營業收入變動（億元）：公司營業收入變動（億元） . 5 圖 5：地產債研究以房企可持續性為核心 . 6 圖 6：公司存量土儲主要集中在佛山、武漢、廣州、成都（萬方，%） . 7 圖 7：公司土儲布局較分散（%） . 8 圖 8：2019 年以來公司拿地強度相對較低（%） . 9 圖 9：2020H1 公司商業管理面積共計 287 萬方（萬方） . 9 圖 10：公司融資來源結構變化（%） . 10 nMpQmMsPwPnMpQpOsPtOtNaQbPbRpNmMmOnNkPmNoMfQpMrR8OnMoRwMtQwOvPmPmQ 3

10、 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 11：公司短債占比較低（%）. 10 圖 12：2020H1 公司有息負債抵質押率下降（%） . 10 圖 13：公司有息負債抵質押率偏低（%） . 10 圖 14：2017 年以來公司現金短債比相對穩定（倍，%） . 10 圖 15：公司剔預資產負債率保持穩定（%） . 10 圖 16：公司少數股東權益、其他應付款、其他應收款、長期股權投資占比（%） .11 圖 17：2020H1 公司對外擔/凈資產小幅下降（%） .11 圖 18：2020 年

11、 1-11 月公司新增土儲較多的城市有佛山、東莞、大連、長沙等（萬方、%） 12 圖 19：公司 2020 年以來加大二線城市布局（%） . 12 圖 20：公司 2020 年以來新增土儲集中于珠三角（%） . 12 圖 21：公司 2020 年拿地集中度有所下降（%） . 13 圖 22：公司 2020 年拿地強度小幅上升（%） . 13 圖 23：公司 2020 年以來銷售情況（億元，%） . 13 圖 24：公司銷售回款率變動（%） . 14 圖圖 25： 2020 年年 1-11 月公司公開市場凈融資為正（億元）月公司公開市場凈融資為正（億元） . 14 圖圖 26：公司各類債券發行利

12、率變動（：公司各類債券發行利率變動（%） . 15 圖圖 27：公司各類債券發行期限：公司各類債券發行期限變動（年）變動（年） . 16 圖圖 28：保利物業營業收入及毛利率變動（億元，：保利物業營業收入及毛利率變動（億元，%） . 17 表 1：公司產品線梳理 . 6 表 2：樣本房企項目周轉. 8 表 3：公司 1-11 月債券發行情況. 14 表 4：公司指標匯總表 . 18 4 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 公司總覽公司總覽 1.1. 歷史沿革歷史沿革 保利地產為保利集

13、團旗下控股子公司，主要負責房地產開發，2006 年于上交所上市，2019 年 銷售金額 4618.5 億元，排名前 10。發展歷程可分為四個階段： （1 1）成立初始成立初始階段階段（1991992 2- -20200 01 1 年年） ：1992 年保利南方集團成立廣州保利房地產開發有限公 司 ，負責房地產項目開發建設，開發了保利紅棉花園、保利白云山莊、保利花園等項目。 （2 2）布局全國階段布局全國階段（20022002- -2002005 5 年年） ：2002 年公司完成股份制改革，更名為保利房地產股份 有限公司 。同年，公司提出三個為主、兩個結合發展戰略，以廣州、北京、上海為重 點，

14、拓展其他區域中心城市。 （3 3）多元化布局階段多元化布局階段（20062006 年年- -2012015 5 年年） ：） ：2006 年公司于上交所上市；同年，公司提出住 宅與商業雙輪驅動戰略。2009 年，首個大型購物中心佛山保利水城開業。2012 年，公司開 始布局健康養老產業。2013 年，公司提出3+2戰略布局，構建以北、上、廣為核心的環 渤海、長三角、珠三角城市群，以及以成都、重慶為中心的成渝城市群，武漢為中心的中部 城市圈。2014 年，公司成立海外事業部，開拓海外市場。 （4 4）戰略升級戰略升級階段（階段（2 201016 6 年年至今） ：至今） ：2016 年公司提出一

15、主兩翼發展戰略，以房地產開發 經營為主，以房地產金融和社區消費為翼；2018 年將發展戰略升級為以不動產投資開發為 主體，以綜合服務與不動產金融為翼的一主兩翼業務板塊 。 圖圖 1：公司發展歷程概覽：公司發展歷程概覽 資料來源：公司官網等，安信證券研究中心 1.2. 公司治理公司治理 1.2.1. 實際控制人實際控制人 公司實際控制人為保利集團。截至 2020 年 6 月，保利集團直接持有公司 2.8%的股權，通過 保利南方集團間接持有 37.81%的股權，合計共持有公司 40.61%的股權。 5 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項

16、聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 2：公司：公司股權結構股權結構 資料來源：公司公告、債券募集說明書等，安信證券研究中心 1.2.2. 管理管理架構架構 公司總部承擔人力資源管理、投資管理、財務管理等職能，并設有區域公司進行項目管理。 圖圖 3：公司：公司管理架構管理架構 資料來源：公司公告、債券募集說明書等，安信證券研究中心 1.3. 業務業務概覽概覽 房地產開發為公司核心主業房地產開發為公司核心主業。公司主營業務包括房地產、商業、酒店等，2020 年上半年公 司營業收入 737.1 億元，其中 90.4%來自房地產銷售、9.6%來自其他業務。 圖圖 4：公司公司營業營業收

17、入變動（億元）收入變動（億元） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 37.81%保利南方集團有限公司 保利南方集團有限公司 100%中國保利集團有限公中國保利集團有限公 司 司 4.52%香港中央結算有限公司(陸股通)香港中央結算有限公司(陸股通) 保利發展控股集團股保利發展控股集團股 份有限公司份有限公司 4.12% 泰康人壽保險有限責任公司-分紅-泰康人壽保險有限責任公司-分紅- 個人分紅-019L-FH002滬個人分紅-019L-FH002滬 2.99%中國證券金融股份有限公司中國證券金融股份有限公司 2.80% 1.84%華美國際投資集團有限公司華美國際投資集團有限公司 0 500

18、1000 1500 2000 2500 2012-12-312014-12-312016-12-312018-12-312020/6/30 房地產 其他主營業務 其他業務 6 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司住宅目前已經形成了康居、善居、尊居三大產品系列，涵蓋花園系、心語系、香檳系、 公館系、林語系、康橋系、十二橡樹系等產品線。 表表 1：公司產品線梳理：公司產品線梳理 產品系產品系列列 定位定位 代表產品代表產品 康居康居 舒適住宅 保利花園、保利城 善居善居 高端住宅 保利香檳

19、國際 尊居尊居 奢華、科技住宅 保利 天悅 資料來源：公司募集說明書，公司官網，安信證券研究中心 2. 分析方法介紹：從可持續性看分析方法介紹：從可持續性看保利地產保利地產 房企可持續性是地產債研究的核心。房企可持續性是地產債研究的核心。我們在 2020 年 8 月 22 日發布的報告 地產債研究框架 與案例分析中指出，投資地產債的基本條件是房企的預期存續時間要遠大于投資債券的存 續時間， 因此地產債要以研究房企的可持續性為核心。 房企可持續性包括 歷史報表可持續 和未來經營可持續 。通過研究歷史報表可持續可以發現房企歷史經營的邏輯脈絡與 經營過程中存在的相關問題， 從而對房企的信用風險做出評

20、價； 通過研究 未來經營可持續 可以發現房企當前與未來的經營思路變化，從而分析房企未來可持續的強弱變化，進而再次 對房企的信用風險做出評價，并從中發現可能存在的潛在風險或發掘可能存在邊際收益的阿 爾法機會。 圖圖 5：地產債：地產債研究研究以房企可持續性為核心以房企可持續性為核心 資料來源：安信證券研究中心整理 如何評價歷史報表可持續？如何評價歷史報表可持續？1）資產可持續。）資產可持續。存貨是房企最重要的資產，可通過五個維度 分析存貨：一看項目分布、二看項目集中度、三看項目周轉、四看靜態利潤空間、五看拿地 強度1；固定資產和投資性房地產反映了房企商業地產布局，可通過商業布局力度、項目區 域分

21、布和經營效率等維度對房企的商業項目做出評價。2）廣義負債可持續。）廣義負債可持續。債務結構可 細分為融資來源、增信結構、融資結構等。償債能力方面，短期償債能力主要關注現金短 債比，長期償債能力關注凈負債率、剔除預收賬款資產負債率等。表外不確定性方面，少 數股東權益/所有者權益、其他應收款/總資產較高預示著房企可能存在較大體量的合作開發， 1 由于部分房企數據披露存在不完整性，可能無法對全部維度做詳盡分析。保利地產主要分析項目分布、項目集中度、項目周轉、拿地強度四個維度， 靜態利潤空間由于數據缺失本文暫不做分析。 7 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股

22、份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 容易產生明股實債問題；對外擔保規模較高可能意味著非并表項目債務負擔較重。 如何評價未來經營可持續？如何評價未來經營可持續？1）資產可持續。）資產可持續。新增土儲質量是影響房企未來現金流安全性的 主要決定因素；融資環境收緊、償債壓力加大、拿地失誤、經營戰略變化等都會促使房企出 售資產；銷售是房企現金流的最主要來源，直接反映了房企的經營可持續能力；回款率較低 反映房企運營能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虛假銷售的嫌疑。2）廣義）廣義 負債可持續。負債可持續。融資渠道變化一定程度上反映房企在融資能力、融資可得性、融資成本等方

23、面 的邊際變化；融資成本反映了市場對房企償債能力的綜合評價；融資期限結構能反映房企短 期債務壓力和潛在融資能力。3）公司治理可持續。）公司治理可持續。過于復雜或分散的股權結構可能在一定 程度上增加經營不確定性；房企核心管理人員出現較大異動時，可能會影響公司的戰略執行 和相關板塊的業績表現；多元化布局會可能對房企主營業務、融資能力、融資成本等產生潛 在影響。 3. 公司可持續性和信用資質分析公司可持續性和信用資質分析 3.1. 歷史報表視角下的信用資質分析歷史報表視角下的信用資質分析 3.1.1. 資產可持續資產可持續 3.1.1.1. 存貨 （1） 項目分布項目分布 截至 2020 年 6 月

24、（下同） ，公司剩余可售建面2共計 8156.1 萬方。分城市能級來看，分城市能級來看，公司聚公司聚 焦二線焦二線及三四線城市及三四線城市，占比分別為 48.5%、43.3%，一線城市土儲占比為 7.9%；分區域來分區域來 看，公司主要布局看，公司主要布局珠三角、長江中游、長三角珠三角、長江中游、長三角，占比分別為 32.2%、14.6%、10.6%，成渝、 京津冀、東北、海峽西岸占比分別為 8.9%、6.8%、5.9%、5.4%；分城市來看，公司分城市來看，公司項目項目主主 要集中在要集中在佛山、武漢、廣州、成都，佛山、武漢、廣州、成都，占比分別為 6.8%、6.3%、5.6%、4.5%，其

25、余城市土儲 占比均在 4%以下。 圖圖 6：公司存量土儲主要集中在公司存量土儲主要集中在佛山、武漢、廣州、成都佛山、武漢、廣州、成都（萬方，（萬方，%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 （2） 項目集中度項目集中度 公司土儲布局于13個城市圈、 107個城市， TOP1/3/5/10城市土儲占比分別為6.8%、 18.7%、 26.8%、40.4%，項目布局相對分散。 2 剩余可售建面=可售容積率面積-累計簽約面積 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 佛山 武漢 廣州 成都 青島 重慶 長沙 沈陽 江門

26、天津 南昌 可售計容建面 占比（右） 8 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 7：公司土儲布局公司土儲布局較較分散分散（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 （3） 項目周轉項目周轉 根據公司 2020H1 在建項目進行分析，開工到預計竣工時間間隔中位數為 4.5 年，高于樣本 房企中位數 3.9 年，主要源于公司項目體量較大，平均項目體量為 38.3 萬方，大于樣本房企 中位數 22 萬方。其中，德陽保利國際城、南昌保利半山國際花園、江門保利大都會開發周 期較長，均為 14

27、年左右，項目體量均過大，分別為 205 萬方、143.4 萬方、179.6 萬方。 表表 2：樣本房企樣本房企項目周轉項目周轉 房企房企 平均項目周期 （年）平均項目周期 （年） 口徑口徑 平均項目體量（萬方）平均項目體量（萬方） 新湖新湖 10 開工時間到預計竣工時間 42.5 綠地控股綠地控股 4.8 開工日期到預計竣工日期 18.3 保利地產保利地產 4.5 開工時間到預計竣工時間 38.3 首開股份首開股份 4.1 開工時間到預計竣工時間 22.5 華發股份華發股份 3.7 開工時間到預計竣工時間 17.8 中南建設中南建設 3.7 開工時間到預計竣工時間 18.6 榮盛發展榮盛發展

28、3.7 最近一期開工時間到預計最近一期竣工時間 27.8 招商蛇口招商蛇口 3.2 開工時間到預計下批竣工時間 21.5 濱江集團濱江集團 2.8 開工時間到預計竣工時間 12.3 泰禾集團泰禾集團 2.7 開工時間到預計竣工時間 25.2 陽光城陽光城 2.7 最近一次開工時間/預計開工時間到下批次竣工時間 20.6 華夏幸福華夏幸福 2.7 （計劃）開工時間到預計首批竣工時間 33.1 新城控股新城控股 2.5 開工時間到預計首批竣工時間 24.2 金地集團金地集團 2.1 開工時間到預計下批竣工時間 19.4 萬科萬科 A 2.1 最近一期開工時間到預計下批竣工時間 25.3 中位數中位

29、數 3.9 - 22 資料來源：WIND，安信證券研究中心 （4） 靜態利潤空間靜態利潤空間 數據缺失，不做進一步分析。 （5） 拿地強度拿地強度 2019 年以來公司拿地強度年以來公司拿地強度相對較低相對較低。2015-2017 年，公司加大了一二線城市的拓展力度并 同時向海外市場擴張， 拿地強度不斷上升。 2018 年公司堅持城市深耕戰略， 拿地節奏放緩， 拿地強度回落。2019-2020H1，公司拿地強度保持較低水平，分別為 33.7%、36.5%，低于 監管要求。 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% 6.3% 6.3% 6.3% 5.6% 5.6% 5.6% 4.5% 4.5% 3

30、.6% 3.6% 3.5% 3.2% 2.4% 2.3% 2.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% TOP1TOP3TOP5TOP10 佛山 武漢 廣州 成都 青島 重慶 長沙 沈陽 江門 天津 9 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 8：2019 年以來公司拿地強度年以來公司拿地強度相對較低相對較低（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 3.1.1.2. 固定資產和投資性房地產 公司商業布局力度較小，截至 2020H1，公司（投資性

31、房地產+固定資產）/總資產為 2.6%， 商業管理面積共計 287 萬方，主要覆蓋酒店、商場兩個產品系列。商場方面，主要包括購物 中心、寫字樓等業態，截至 2020Q3，公司在上海、廣州、天津等 41 座城市運營逾 100 個 商業項目；酒店方面，主要包括酒店、公寓等業態，截至 2020 年 2 月，公司共運營 17 家酒 店、1 家會議中心及 40 家公寓。 圖圖 9：2020H1 公司商業管理面積共計公司商業管理面積共計 287 萬方萬方（萬方）萬方） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 整體來看，存貨方面，整體來看，存貨方面，公司土儲主要布局二線及三四線城市，聚焦珠三角、長江中游、長三

32、 角城市圈，項目布局相對分散；2020H1 項目開發周期中位數為 4.5 年，高于樣本房企中位 數 3.9 年， 主要源于其平均項目體量相對較大， 為 38.3 萬方， 大于樣本房企中位數 22 萬方； 2020H1 拿地強度為 36.5%， 低于監管要求。 固定資產和投資性房地產方面，固定資產和投資性房地產方面，截至 2020H1， 公司（投資性房地產+固定資產）/總資產為 2.6%，商業管理面積共計 287 萬方。 3.1.2. 廣義負債可持續廣義負債可持續 3.1.2.1. 債務結構 融資來源方面，融資來源方面， 2020H1 銀行及其他借款融資余額為 2660.8 億元，占比為 82.

33、6%；境內債 余額為 254.7 億元，占比為 7.9%；海外債余額為 104.9 億元，占比為 3.3%；永續債余額為 201.8 億元，占比為 6.3%。 43.9% 45.3% 31.4% 42.6% 57.8% 89.4% 47.6% 33.7% 36.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201220132014201520162017201820192020H1 當年全口徑拿地金額/當年全口徑銷售金額 0 50 100 150 200 250 300 350 2017201820192020H1 商業管理面積 10 固定收益主

34、題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 期限結構方面，期限結構方面， 2020H1 公司短期有息負債占比為 19.9%， 較 2019 年末下降 3.3 個百分點， 短債占比較低。 增信結構方面，增信結構方面， 2020H1 公司有息負債抵質押率較 2019 年末下降 6.6 個百分點至 15.6%， 明顯低于 TOP10 房企中位數 45.4%。 圖圖 10：公司公司融資來源結構變化融資來源結構變化（%） 圖圖 11：公司短債占比較低公司短債占比較低（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來

35、源：WIND，安信證券研究中心 圖圖 12：2020H1 公司有息負債抵質押率公司有息負債抵質押率下降下降（%） 圖圖 13：公司有息負債抵質押率公司有息負債抵質押率偏低偏低（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 備注：中國恒大、新城控股、世茂房地產為2019年數據，其余為2020H1. 3.1.2.2. 償債能力 短期償債能力方面，短期償債能力方面，2017 年以來，公司現金短債比相對穩定，2020H1 為 2 倍，明顯高于監 管要求；2020H1 公司短長期有息負債比為 27%，較 2019 年小幅下降 5.6%。 長期償債能力方面，長期償債能力

36、方面，2020H1 公司凈負債率為 87.5%，低于監管紅線；2012 年以來，公司剔 預資產負債率基本穩定在 60%-70%之間，2020H1 為 70.1%，持平于監管要求。 圖圖 14：2017 年以來公司現金短債比相對穩定年以來公司現金短債比相對穩定（倍，（倍，%） 圖圖 15：公司剔預資產負債率保持穩定公司剔預資產負債率保持穩定（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122014201620182020H1 銀行及其他借款 海外債 境內債 永續債 0% 20% 40% 60% 80% 10

37、0% 20122014201620182020H1 短期有息負債占比 長期有息負債占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20122014201620182020H1 有息負債抵質押率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 融 創 中 國 新 城 控 股 中 國 恒 大 綠 地 控 股 世 茂 房 地 產 華 潤 置 地 保 利 發 展 萬 科 地 產 有息負債抵質押率 TOP10房企中位數 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 20122014201620182020H1 現金短債比 短長期有息負債比（右） 50% 60% 70%

38、80% 90% 100% 110% 20122014201620182020H1 凈負債率 剔預資產負債率 11 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3.1.2.3. 表外不確定性 （1）合作開發）合作開發 2020H1 公司少數股東權益、其他應付款、其他應收款、長期股權投資占比略高于公司少數股東權益、其他應付款、其他應收款、長期股權投資占比略高于 TOP10 房企中位數。房企中位數。 公司 2020H1 少數股東權益占比 36.5%， 高于 TOP10 房企中位數水平 32.7%； 其他

39、應付款占比為 10.4%，略高于 TOP10 中位數水平 9.3%；其他應收款占比為 12.9%，高 于 TOP10 中位數水平 8.5%； 長期股權投資占比為 5.3%， 略高于 TOP10 中位數水平 4.5%。 圖圖 16：公司少數股東權益、其他應付款、其他應收款公司少數股東權益、其他應付款、其他應收款、長期股權投資、長期股權投資占比占比（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 （2）對外擔保）對外擔保 2020H1 公司對外擔保余額 （不含對子公司擔保） 為 128.8 億元， 對外擔保/凈資產為 5.7%， 處于較低水平。從 2020H1 公司發債主體對外擔保明細來看，公司對天津

40、保創（合作企業： 融創中國） 、滄州保盛（合作企業：榮盛發展） 、上海暄熹（合作房企：首創臵業） 、三亞不 夜城（合作企業：碧桂園） 、南京新保弘（合作企業：新城控股、弘陽臵地）擔保規模相對 較大，分別為 8.3 億元、6.2 億元、5.5 億元、5.5 億元、5 億元。 圖圖 17：2020H1 公司對外擔公司對外擔/凈資產凈資產小幅下降小幅下降（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 整體來看，債務結構方面，整體來看，債務結構方面，公司較依賴銀行及其他借款，有息負債抵質押率、短債占比均較 低。 償債能力方面，償債能力方面， 公司現金短債比、 凈負債率、 剔預資產負債率分別為 2 倍、

41、87.5%、 70.1%， 均滿足監管要求。表外不確定性方面，表外不確定性方面，公司少數股東權益、其他應付款、其他應收款、長期 股權投資占比略高于 TOP10 房企中位數；對外擔保/凈資產為 5.7%，處于較低水平。 3.2. 未來經營未來經營視角下的信用資質變化視角下的信用資質變化 3.2.1. 資產資產可持續可持續 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 38% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 201220132014201520162017201820192020H1 其他應付款占比 其他應收款占比 長期股權投資占比 少數股東

42、權益占比（右） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 201220132014201520162017201820192020H1 對外擔保/凈資產 12 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3.2.1.1. 拿地 2020 年 1-11 月，公司新增土儲規劃建面 2931.3 萬方。新增土儲分布于 47 個城市，主要位 于佛山、 東莞、 大連、 長沙及贛州， 規劃建面占比分別為 7.1%、 6.1%、 5.7%、 4.4%、 4.4%。 圖圖 18：2020 年年

43、1-11 月公司月公司新增新增土儲較多的城市有土儲較多的城市有佛山、東莞、大連、長沙佛山、東莞、大連、長沙等等（萬方萬方、%） 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 從從城市能級分布看，城市能級分布看，今年公司加大今年公司加大了了二二線線城市的城市的土儲土儲布局布局力度力度。1-11 月，公司在一、二線城 市拿地建面占比合計為 56.4%，較 2019 年上升 10.4 個百分點，其中一線城市占比小幅下降 1.3 個百分點，二線城市占比明顯提高 11.9 個百分點；三四線城市占比則從 2019 年的 54% 下降為 43.6%。 從城市圈布局看，今年公司從城市圈布局看，今年公司新增土儲依舊集中

44、在珠三角新增土儲依舊集中在珠三角。1-11 月，公司新增土儲布局依舊集 中在珠三角，新增土儲占比為 21.6%，在中原、東北地區拿地力度有所加大，新增土儲規劃 建面占比分別為 4%、9.3%，較 2019 年提高 3.7%、3.6%。 圖圖 19：公司：公司 2020 年以來加大年以來加大二線二線城市布局（城市布局（%） 圖圖 20：公司：公司 2020 年以來新增年以來新增土儲土儲集中于集中于珠三角珠三角（%） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 從從集中度看集中度看，今年，今年公司拿地集中度公司拿地集中度有所有所下降下降。1-11 月，公司在 TOP

45、3 和 TOP5 城市拿地建面 占比分別為 13.2%、23.1%，較 2019 年分別下降 4%、2.7%。 從拿地從拿地強度看強度看，今年公司，今年公司拿地拿地強度強度小幅小幅上升上升。1-11 月，公司拿地強度為 38.3%，較 2019 年 上升 4.6 個百分點，低于監管部門 40%觀察指標。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 50 100 150 200 250 佛山 東莞 大連 長沙 贛州 太原 鄭州 濟寧 成都 長春 蘇州 廣州 南昌 天津 西安 蘭州 青島 福州 規劃建面 占比（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 一線 二線 三

46、四線 20192020年1-11月 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 珠 三 角 長 江 中 游 海 峽 西 岸 長 三 角 東 北 山 西 中 部 山 東 半 島 西 北 京 津 冀 成 渝 中 原 滇 黔 20192020年1-11月 13 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 21：公司：公司 2020 年拿地集中年拿地集中度度有所有所下降下降（%） 圖圖 22：公司：公司 2020 年拿地年拿地強度強度小幅小幅上升上升（%） 資料來源：公司公告，安信證

47、券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 備注：拿地強度=拿地金額/簽約金額 3.2.1.2. 資產出售 2020 年以來未見公司出售重大資產。 3.2.1.3. 銷售 1-11 月，公司累計實現合同銷售金額 4630.4 億元，同比增長 10.3%，已超過 2019 年全年 銷售規模 4618.5 億元。 圖圖 23：公司公司 2020 年以來銷售情況年以來銷售情況（億元，（億元，%） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.2.1.4. 回款率 2017-2018 年公司銷售回款率保持在 85%左右，2019 年則明顯提升至 93%，2020H1 小幅 降至 90.1%，仍處于相

48、對較高水平。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% TOP1TOP3TOP5 20192020年1-11月 33.7% 38.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2019年 2020年1-11月 拿地強度 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/102020/11 銷售金額：當月值 銷售當月同比（右） 14

49、 固定收益主題報告 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 24：公司銷售回款率變動公司銷售回款率變動（%） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 綜合來看，綜合來看，拿地方面拿地方面，公司今年拿地能級有所上升，新增土儲依舊集中在珠三角，在中原、 東北地區拿地力度有所加大；拿地集中度較 2019 年小幅下降，拿地強度較 2019 年小幅上 升。銷售方面銷售方面，1-11 月累計銷售金額 4630.4 億元，同比增長 10.3%，已超過 2019 年全年 銷售金額 4618.5 億元。 回款率方面，回款率方

50、面，2020H1 公司銷售回款率小幅降至 90.1%，仍處于相對 較高水平。 3.2.2. 廣義負債可持續廣義負債可持續 3.2.2.1. 融資渠道 2020年以來公司積極發行年以來公司積極發行供應鏈供應鏈 ABS、 中票及公司債、 中票及公司債， 1-11月累計獲得凈融資月累計獲得凈融資 172.2億元。億元。 公司 1-11 月分別發行供應鏈 ABS104.1 億元、中票 65 億元、公司債 63.1 億元；同時 1-11 月有 60 億中票到期。 總體來看， 2020 年 1-11 月公司在公開市場發行債券共獲得凈融資172.2 元。 圖圖 25： 2020 年年 1-11 月月公司公開