【公司研究】盈康生命-海爾領航“一體兩翼”迎業績拐點-20201231.pdf

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1、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年12月31日 醫藥健康醫藥健康/醫療服務醫療服務 當前價格(元)： 18.96 目標價格(元)： 24.30 資料來源：Wind 海爾領航海爾領航，“一體兩翼一體兩翼”迎業績迎業績拐點拐點 盈康生命(300143) “一體兩翼”綜合場景提供商，“一體兩翼”綜合場景提供商，目標價目標價 24.3 元，元，給予給予“買入買入”評級評級 盈康生命是 A 股圍繞腫瘤和放療提供設備研發制造和醫院治療服務的領軍 選手。自海爾入主后，圍繞“夯基礎、筑能力、啟定增”開展系列改革措施， 打造

2、“盈康一生”品牌概念，我們看好公司醫院業務經整合后穩步增長， 設備板塊伽瑪刀放量，后續高端設備上市在即。我們預計公司 20-22 年收 入復合增速逾 30%，歸母凈利潤 1.04/1.74/2.70 億元（收入及利潤預測均 不考慮體外醫院增厚因素） ，給予公司 21 年 PE 90 倍（綜合考慮體外醫院 潛在增厚收入/利潤預期及盈康尚處成長期， 較可比公司21年PE均值100 x 給予 10%折價） ，目標價 24.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 腫瘤醫療服務市場：供需缺口驅動增長，民營醫院迎窗口期腫瘤醫療服務市場：供需缺口驅動增長，民營醫院迎窗口期 經我們測算，2020 年我國腫瘤服務

3、供需缺口較大（1:2） ，歸因于：1）需 求端：人口老齡化致癌癥發病率上升（19 年新發 440 萬病人，2015-2019 年 CAGR 為 2.7%） ，及醫療水平提升帶來存量病人增加；及 2）供給端： 每百萬人放療設備數量（19 年僅為 2.5 臺 vs 美國 14.2 臺）及腫瘤科床位 缺乏。隨著放療滲透率提高及國家對放療設備配置規劃拓展（國家規劃截 至 20 年新增 1451 臺直線加速器和 188 臺伽瑪刀） ，我們看好盈康以放療 切入快速復制，兼備醫院和放療設備業務而直接受益。 醫療服務：體內外醫療服務：體內外有望有望協同協同，打造打造腫瘤診療腫瘤診療+康復康復生態圈生態圈 公司

4、旗下合計 5 家“大?？菩【C合”腫瘤醫院， 2019 年合計實現收入 4.3 億元（收入占比 75%） ，如不考慮潛在體外醫院增厚效應，我們預計醫院 業務 20-22 年收入復合增速逾 20%，主要受益于：1）成長期醫院（友誼、 友方等）呈現穩健增長；2）其余整合/初創期醫院處于業績拐點，看好后 續高速增長。海爾旗下、盈康體外亦有醫院（部分與體內醫院地域重合） ， 有望后續與體內醫院協同，打造腫瘤診療+康復產業鏈。 放療設備：伽瑪刀迎來放量期，高端重磅紛至沓來放療設備：伽瑪刀迎來放量期，高端重磅紛至沓來 設備板塊 2019 年收入 1.44 億元（+68%yoy） ，我們看好該板塊 20-22

5、 年 實現 53%收入復合增速，主要驅動有：1）伽瑪刀尤其二代 INIFINI 頭刀有 望受益銷售隊伍改革，看好銷售提速；2）我們預計直線加速器 21 年上市 貢獻銷售，Protom 小型質子設備在美國麻省總院裝機，后續或通過代理/ 獲批進入中國； 3） 經銷業務從賣單一設備向一站式綜合場景解決方案轉型。 管理層銳意改革，充沛現金流支撐強力擴張管理層銳意改革，充沛現金流支撐強力擴張 在董事長譚麗霞女士帶領下，盈康拉起專業化的管理隊伍（非獨立董事成 員都在醫院或醫療設備板塊具備長期一線工作經驗） ，并實現以下突破：1） 夯基礎：包括降低商譽占比（商譽占比已從 18 年 72%降至 19 年 60

6、%以 內）及置換原先較高的銀行貸款利率；2）筑能力：打造腫瘤設備板塊銷售 隊伍及加大醫療服務學科建設；3）啟定增：今年 6 月定增通過（總額 7.33 億元，海爾持股從 29.05%升至 39.69%） ，看好加速推動項目建設及擴張。 風險提示：醫院新建或并購節奏不達預期，設備新品研發上市和銷售延遲。 總股本 (百萬股) 642.17 流通 A 股 (百萬股) 519.13 52 周內股價區間 (元) 8.40-29.23 總市值 (百萬元) 12,175 總資產 (百萬元) 2,614 每股凈資產 (元) 3.28 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 202

7、1E 2022E 營業收入 (百萬元) 504.02 572.94 721.85 986.26 1,288 +/-% 53.09 13.67 25.99 36.63 30.57 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 50.17 (703.41) 103.84 173.84 270.42 +/-% (59.01) (1,502) NA 67.41 55.56 EPS (元，最新攤薄) 0.08 (1.10) 0.16 0.27 0.42 PE (倍) 242.70 (17.31) 117.25 70.04 45.02 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 942 1,885 2,827 3,769

8、 (14) 42 99 155 211 19/1220/0320/0620/09 (萬股)(%) 成交量(右軸)盈康生命 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 投資亮點 . 5 中國腫瘤醫療服務市場：供需缺口可觀，民營醫院窗口期來臨 . 8 需求端：腫瘤市場容量大，就診人次快速爬坡 . 11 供給端：醫療資源匱乏，放療滲透率低 .

9、 12 腫瘤市場供需缺口可觀，民營醫院迎來新商機 . 15 公司概覽：海爾入主迎轉型窗口期，重點布局醫療服務 . 18 醫院業務：聚焦新一線差異化服務，整合腫瘤診療康復生態圈 . 20 選址省會及新一線城市，建立品牌信譽度 . 21 聚焦腫瘤放療，受益公立醫院醫聯體資源 . 21 “盈康一生”概念為綱，兩個一致性保證后續高效復制 . 22 體外醫院有望協同，打造腫瘤診療+康復全周期產業鏈服務生態圈 . 23 醫院業務：床位數穩步爬坡，體內醫院持續擴張 . 23 成長期醫院：盈利能力強，患者爬坡企穩 . 24 初創/整合期醫院漸入軌，加快貢獻利潤步伐 . 26 體外醫院具協同預期，看好增厚上市公

10、司收入利潤 . 27 放療設備板塊：伽瑪刀業務領銜，定位高端腫瘤治療科技品牌 . 29 管理團隊：海爾入場加速改革步伐，打造“盈康一生”優質品牌 . 32 海爾核心管理層領導，賦能醫療機構生態圈 . 32 聚焦歷史遺留問題，改革帶來轉型拐點 . 34 盈利預測 . 35 附錄：公司發展歷程 . 38 PE/PB - Bands . 39 風險提示 . 39 qRtMqQsPyRqRtMrQtOsPsMbRaO9PpNrRoMpPiNoPsQkPmPpO6MoPtNxNtRsRNZnNpN 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

11、必一起閱讀。 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 盈康生命：海爾實控，打造“一體兩翼”綜合醫療服務公司 . 5 圖表 2： 盈康生命：醫療服務聚焦“小綜合大?？啤蹦[瘤醫院 . 5 圖表 3： 盈康生命：醫療器械板塊當前及后續布局 . 6 圖表 4： 盈康生命：海爾首次持股及最新定增方案一覽 . 7 圖表 5： 中國腫瘤醫療服務需求端測算 . 9 圖表 6： 中國腫瘤醫療服務供給端測算 . 10 圖表 7： 中國腫瘤醫療服務供需缺口測算 . 10 圖表 8： 中國老齡化發展趨勢 . 11 圖表 9： 中國腫瘤發病宗數 . 11 圖表 10： 城鄉居民人均醫療保健支出 . 11 圖表 11： 醫保目

12、錄中抗癌藥品種數增加 . 11 圖表 12： 腫瘤診療手段更新換代歷程 . 12 圖表 13： 放療技術發展情況 . 12 圖表 14： 中國放射治療服務收入 . 12 圖表 15： 腫瘤相關醫療設備數目情況（2019） . 13 圖表 16： 中國分線城市癌癥發病宗數 . 13 圖表 17： 中國分線城市腫瘤醫療服務收入. 13 圖表 18： 中國分線城市放療設備情況（2019 年） . 13 圖表 19： 中國分線城市腫瘤科病房床位數（2018 年） . 13 圖表 20： 醫療行業壁壘高 . 14 圖表 21： 全球主要國家人均放療設備數（2019 年） . 14 圖表 22： 中美放療

13、滲透率（2018 年） . 14 圖表 23： 中美對比:五年生存率低（2019 年） . 15 圖表 24： 放療的獨特優勢 . 15 圖表 25： 惡性腫瘤治療報銷率（大病保險基金支付比） . 15 圖表 26： 民營醫院在腫瘤科服務領域的崛起（按收入比例）. 16 圖表 27： 中國分級診療+社會辦醫政策 . 16 圖表 28： 民營醫院優勢. 17 圖表 29： 盈康生命：海爾入主，迎來轉型關鍵節點 . 18 圖表 30： 盈康生命：歷史收入及增速一覽. 18 圖表 31： 盈康生命：歷史利潤情況一覽 . 18 圖表 32： 盈康生命：當前主營業務構成一覽 . 19 圖表 33： 盈康

14、生命：歷史收入拆分 . 19 圖表 34： 盈康生命：歷史毛利拆分 . 19 圖表 35： 盈康生命：體內醫院概覽 . 20 圖表 36： 盈康生命：體內醫院床位數及收入、利潤穩步攀升. 20 圖表 37： 公司布局各城市醫保門診/住院報銷比例一覽 . 21 圖表 38： CSCO 組委會常務理事及以上專家主要分布在一線及省會城市 . 21 圖表 39： 盈康生命：旗下醫院加入公立醫院醫聯體 . 22 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 圖表 40： 海爾“盈康一生”和“人單合一”概念圖 . 22 圖表 4

15、1： 盈康生命：科室設置體系示意圖（以友誼醫院為例） . 23 圖表 42： 盈康生命：醫院業務歷史及預測收入情況 . 23 圖表 43： 盈康生命：旗下各家醫院收入表現情況 . 24 圖表 44： 四川友誼醫院：收入及利潤預測. 24 圖表 45： 四川友誼醫院：基本情況一覽 . 25 圖表 46： 重慶友方醫院：收入及利潤預測. 25 圖表 47： 重慶友方醫院：基本情況一覽 . 26 圖表 48： 初創/整合期醫院：合計收入及利潤預測 . 27 圖表 49： 情境假設：體外醫院收入/利潤增厚分析 . 28 圖表 50： 盈康生命：器械業務歷史銷售額及增速預測 . 29 圖表 51： 加速

16、器人均配置數量（國內 vs. WHO 規定 vs. 美國） . 29 圖表 52： 中國主要省份加速器人均配置情況 . 29 圖表 53： 2018-2020 年伽瑪刀配置數量增加 . 30 圖表 54： 2018-2020 年直線加速器配置數量增加 . 30 圖表 55： 盈康生命：已上市三款伽瑪刀一覽 . 30 圖表 56： 盈康生命：五大全球研發平臺 . 31 圖表 57： Protom 小型化 Radiance330 質子治療系統簡介 . 31 圖表 58： 公司核心管理團隊介紹 . 32 圖表 59： 公司“5+4”研發平臺及合作平臺建設 . 33 圖表 60： 公司研發人員數量 .

17、 33 圖表 61： 公司研發費用規模及增速 . 33 圖表 62： 海爾入主后，公司商譽占比大幅下降 . 34 圖表 63： 公司收入及毛利拆分 . 36 圖表 64： 利潤表核心指標及費用率水平預測 . 37 圖表 65： 盈康生命：收入及利潤情況預測. 37 圖表 66： 可比公司估值表（2020 年 12 月 29 日） . 37 圖表 67： 盈康生命：公司股權結構（截至 2020 年三季度末） . 38 圖表 68： 盈康生命：公司發展歷程 . 39 圖表 69： 盈康生命歷史 PE-Bands . 39 圖表 70： 盈康生命歷史 PB-Bands . 39 公司研究/首次覆蓋

18、| 2020 年 12 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 投資亮點投資亮點 海爾實控，海爾實控，有望隨著優質資產陸續登陸有望隨著優質資產陸續登陸，成長為提供“一體兩翼”一站式綜合場景解決方成長為提供“一體兩翼”一站式綜合場景解決方 案的醫療服務公司。案的醫療服務公司。2016 年，海爾醫療平臺在大健康板塊尋找新的發展機會，最終選擇 盈康生命，主因：1）體內五家醫院為“大?？菩【C合”腫瘤醫療服務機構，可與體外多 家聚焦腫瘤和康復的醫院形成協同；2）瑪西普伽瑪刀設備性能全球領先，具備享譽海內 外的品牌潛力；及 3）通過美國 Protom 平臺，在海外提

19、前布局了質子刀技術。隨著海爾 入主后各板塊管理和營銷改革初顯成效，我們看好盈康后續從提供腫瘤治療設備（伽瑪刀 +高端設備建造）和腫瘤治療服務兩個維度，不斷推進腫瘤治療領域全產業鏈發展。 圖表圖表1： 盈康生命：海爾實控，打造“一體兩翼”綜合醫療服務公司盈康生命：海爾實控，打造“一體兩翼”綜合醫療服務公司 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 醫療服務：醫療服務：旗下旗下醫院醫院逐步爬坡逐步爬坡，后續后續潛在潛在體外體外醫院醫院協同協同，打造腫瘤診療，打造腫瘤診療+康復康復生態圈。生態圈。盈 康當前體內共 5 家腫瘤醫院，2019 年合計貢獻 4.3 億銷售額（同比增速 2.8%） ，我們看 好

20、2020-2022 年體內醫院收入復合增速高達 20%以上，主因：1）腫瘤剛需，長三角/華 中/華北等區域省會及新一線城市保證高腫瘤醫保報銷比例；2）放療業務作為切入點，與 當地三甲/公立醫院形成醫聯體，受益公立醫院患者轉診及名醫多點執業；及 3）公司提出 “盈康一生”場景，維持旗下醫院質量及體驗一致性。此外，海爾在 19 年收購時承諾 5 年內解決同業競爭問題，后續有望篩選海爾旗下、盈康體外若干醫院與盈康體內醫院形成 協同，形成圍繞腫瘤診療+康復的生態圈，進一步增厚醫院業務收入及利潤。 圖表圖表2： 盈康生命：醫療服務聚焦“小綜合大盈康生命：醫療服務聚焦“小綜合大?？茖？啤蹦[瘤醫院腫瘤醫院

21、資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司成立，命名星河 生物科技，主營業務 為食用菌的生產和銷 售。公司于2010年12 月在深圳證券交易所 創業板上市 1998年年 收購瑪西普100%股權， 進入腫瘤治療設備領 域，并于2016年12月 出售旗下食用菌業務 的子公司，正式轉型 醫療行業 2015年年4月月 分別收購了杭州怡康 中醫腫瘤醫院、四川 友誼醫院和重慶華健 友方醫院51%的股權， 并且投資創建了長沙 盈康醫院和長春盈康 醫院，更名“星普醫 科” 2017年年1月月 -2018年年6月月 葉運壽及公司其他主要 股東共同向海爾集團以 每股11.5元的價格轉讓 1.59億股股份，占總股 本

22、的29%，公司實際控 制人變為海爾集團 2019年年3月月 星普醫科更名為盈康 生命，代表公司正式 進入海爾集團掌控的 時代（截至2020年6月 定增通過，海爾持股 從29.05%升至39.69%） 2019年年7月月 醫療醫療服務服務 （2019年收入占比年收入占比75%） 長沙盈康醫院長沙盈康醫院 醫療醫療器械器械-瑪西普瑪西普 （2019年收入占比年收入占比25%） 5年內篩 選注入 海爾旗 下其它 部分醫 院 伽瑪刀伽瑪刀 直線加速器 小質子刀 術中放療 智慧云平臺 當前盈康生命旗下醫院 海爾旗下，盈康生命體外部分醫院 5 體內體內+體外體外 部分醫院部分醫院 遍布遍布重點重點省會及新

23、一線城市省會及新一線城市: 上海、長春、杭州、成都、重慶、樂山、長沙、蘇州等上海、長春、杭州、成都、重慶、樂山、長沙、蘇州等 醫院建設進展醫院建設進展 2019年年 2024年前年前 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 醫療器械： 瑪西普搶占伽瑪刀高地， 海內外中高端新品布局添新驅動。醫療器械： 瑪西普搶占伽瑪刀高地， 海內外中高端新品布局添新驅動。 放療設備板塊 2019 年貢獻收入 1.44 億元（同比增速 68%） ，我們看好該板塊 20-22 年呈現 53%收入復合增 速，主要驅動分以下三維度：1）

24、伽瑪刀有望受益銷售隊伍改革，加速放量（當前國內伽 瑪刀市場 200 余臺的存量中，瑪西普的一代頭刀 SRRS，二代頭刀 INFINI 和體刀 GMBS 合計占其中 80 余臺） ；2）設備管線中，直線加速器有望 21 年上市貢獻銷售，Protom 小 型質子設備已在美國麻省總院裝機，后續有望進入國內；3）經銷業務有望從賣單一設備 向一站式綜合場景解決方案服務商轉型，20-22 年有望維持 40%以上收入復合增速。 圖表圖表3： 盈康生命：醫療器械板塊當前及后續布局盈康生命：醫療器械板塊當前及后續布局 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 融資帶來充沛現金流，支撐后續擴張。融資帶來充沛現金流，支撐

25、后續擴張。我們看好盈康背靠大股東海爾集團，加速進行后續 版圖擴張：1）2019 年 3 月，海爾集團以每股 11.5 元的價格（總價 18.2 億元）受讓 1.59 億股股份，占總股本的 29%，公司實際控制人變為海爾集團；2）2020 年 6 月定增通過 （非公開發行 1.09 億股，總額 7.33 億元） ，海爾持股從 29.05%升至 39.69%。募集資金 用于集團信息化平臺建設及補充流動資金。我們預計公司后續背靠海爾平臺，享用集團低 貸款并購利率紅利等，推動公司后續兩大板塊的持續擴張。 2000 第一代第一代頭部頭部伽瑪伽瑪刀刀 (SRRS) 完成注冊取得中國醫療器械 注冊證，200

26、5年獲得FDA認 證 2008 體體部部伽瑪伽瑪刀刀 (GMBS) 取得歐盟CE認證，2009年獲 得國家食品藥品監督管理局頒 發的中國醫療器械注冊證 2010 第二代第二代頭部頭部伽瑪伽瑪刀刀 (INFINI/SSRS+) 2010-2011年通過歐盟CE及 美國FDA認證，2014年獲得 美國SS2）技術與人才壁壘， 對資深醫療人才和先進醫療技術的要求較高;3）品牌與口碑壁壘，腫瘤患者選擇醫療機構 時往往非常謹慎，對希望短期吸引患者流量的市場新進入者不友好; 4）資金投入壁壘，新 建醫院資金投入大，且回收周期較長（中國衛生醫療機構統計年鑒數據表明，我國醫療服 務行業中平均建筑面積2.5 -

27、8萬平方米的綜合醫院平均耗資約5億元， 建設周期約3-4年， 再過 1-2 年才能實現盈虧平衡） 。 3.8 0.5 39.2 15.6 0.7 18 84.9 65.2 57.5 11.3 6.5 24.5 30.3 14.8 0.7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 體外放射 治療儀 乳腺X光 攝影機 CT機核磁共振 掃描儀 PET或PET/CT 掃描儀 中國美國世界（中位數）每萬名癌癥病人儀器數 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023

28、E 2024E 2025E 三線及其他城市二線城市一線城市 (000) CAGR2015-20192020E-2025E 三線及其他城市2.8%2.6% 二線城市2.4%2.2% 一線城市2.1%1.9% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 三線及其他城市二線城市一線城市 （十億元） CAGR2015-20192020E-2025E 三線及其他城市13.3%12.1% 二線城市12.1%11.1% 一線城市10.6%10.1% 4.9 3.4

29、 2.4 0 1 2 3 4 5 6 一線城市二線城市三線及其他城市 （設備數/百萬人） 197 180 147 0 50 100 150 200 250 一線城市二線城市三線及其他城市 （床位數/百萬人） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 圖表圖表20： 醫療行業壁壘高醫療行業壁壘高 資料來源：中國衛生醫療機構統計年鑒，華泰證券研究所 放療滲透率低。放療滲透率低。放療是最常見的腫瘤治療選擇之一（70%的患者在不同階段需要放療） ， 但根據 Frost 2）隨著患者診療意識提高，放療設備增加; 3）全國

30、范圍內醫保在放療期間報銷 50%-75%不等的醫療費用。我國放療率受到儀器，醫師資源限制，仍有很大的開發空間， 未來隨著患者支付能力和健康意識提高，看好更多患者選擇放療的方式。 圖表圖表24： 放療的獨特優勢放療的獨特優勢 圖表圖表25： 惡性腫瘤治療報銷率（大病保險基金支付比）惡性腫瘤治療報銷率（大病保險基金支付比） 資料來源：Pancreatic Cancer UK，CancerQuest，華泰證券研究所 資料來源：北京市醫保局，國家醫療保障局，華泰證券研究所 公立醫院床位數不能滿足公立醫院床位數不能滿足病人需求。病人需求。根據 Frost 2） 民營醫院在靈活度和服務方面具有優勢，能夠更

31、好地根據病人的需要提供個性化的護理。 73% 68% 62% 47% 45% 27% 21% 10% 41% 89% 98% 72% 65% 68% 28% 17% 16% 67% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 乳腺癌甲狀腺癌腎癌結直腸癌宮頸癌胃癌食道癌肝癌合計 中國美國 (%) 協同治療：協同治療： 與其他腫瘤治療方式一起協同，能殺死更多癌細胞 適應癥廣泛：適應癥廣泛： 從頭頸部、胸腹部的惡性腫瘤到四肢的軟組織肉瘤等均可進 行放射治療，70% 癌癥患者需要放療 早中期腫瘤患者早中期腫瘤患者： 可行根治性放療，控制腫瘤的生長、縮小腫瘤，或將某些 患者從不可切除的狀態轉變為可切

32、除的狀態 晚期癌癥患者晚期癌癥患者: : 可進行姑息性放療，達到減輕癥狀、提高患者的生存質量 及延長生命的目的，如放射治療止痛、止血等 保留器官保留器官: : 可保留患者的生理功能，不必切除器官，如乳腺癌保乳術 后的根治性放療，喉癌的根治性放療等。 75% 70% 60% 2015 50% 60% 65% 2017 2019 起付標準以上累加起付標準以上累加 5 5萬萬元元 起付標準以上累加起付標準以上累加 5 5萬萬元元 至今至今 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 圖表圖表26： 民營醫院在腫瘤科服務

33、領域的崛起（按收入比例）民營醫院在腫瘤科服務領域的崛起（按收入比例） 資料來源：Frost 2）政府鼓勵社會資本建立各種醫療設施（提供稅收和價格優惠）; 3）對符 合醫保規定的民營醫院，國務院規定程序納入基本醫保等社保服務，并執行與公立醫院相 同的支付政策。 圖表圖表27： 中國分級診療中國分級診療+社會辦社會辦醫政策醫政策 資料來源：前瞻產業研究院，政府網站，華泰證券研究所 94% 93% 92% 91% 91% 90% 89% 88% 87% 86% 85% 6% 7% 8% 9% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100

34、% 20152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 公立醫院(%)私立醫院(%) (%) 起步階段：起步階段： 1950s 規模：國內僅有為數不多的腫瘤?？漆t院 規范發展階段：規范發展階段：1960s- 1990s 規模：醫院數量快速增長，床位數和人員 數都有較大增長 措施：成立腫瘤協作社區，制定行業標準， 研究治療方案等 快速發展階段：快速發展階段： 2000-2009 規模：醫院數量突破100家，2009年達到了112家家 多元化發展階段多元化發展階段 ：2009-至今至今 規模：社會辦醫社會辦醫政策促進腫瘤醫院數量和規模增長 時間時

35、間政策文件政策文件發布機構發布機構 2015 關于推進分級診療制 度建設的指導意見 國務院辦公廳 2016 關于推進分級診療試 點工作的通知 國家衛計委， 中醫藥局 2017 關于加快推進分級診 療試點工作的通知 國家衛計委， 中醫藥局 時間時間政策文件政策文件發布機構發布機構 2013 關于加快發展社會辦 醫的若干意見 國家衛生健康 委員會體制改 革司 2015 關于促進社會辦醫加 快發展的若干政策措施 國務院辦公廳 分級診療政策分級診療政策 社會辦醫政策社會辦醫政策 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17

36、 圖表圖表28： 民營醫院優勢民營醫院優勢 資料來源：華泰證券研究所 管理機制自主性強管理機制自主性強 助于醫療資源合理配置助于醫療資源合理配置 資本積累優勢資本積累優勢 服務更靈活多樣服務更靈活多樣 管理模式管理模式：根據自身的特點和市場需求自主決定 機構設置機構設置：更靈活，適合自身發展，做到機構精簡、效率優先 人員使用人員使用：實行真正的聘用制，雙向選擇，靈活多樣 分配制度分配制度：實行崗位工資制，最大限度發揮員工主觀能動性 社會籌集、合作辦醫、合資辦醫社會籌集、合作辦醫、合資辦醫等多種形式，擴大服務規模， 利用一切有效的渠道爭取辦醫資金 還可采用聯合辦醫聯合辦醫的方式，爭取更多、更強的

37、合作伙伴， 在市 場競爭中占據優勢地位 民營醫院在市場中生存，只有遵守結構合理、使用有效、節約結構合理、使用有效、節約 成本成本的原則。所以其不僅重視目前的就醫狀況，更著眼于未來 和潛在的就醫需求，將目光對準不同層次的患者，醫療網絡自 覺從城市輻射到鄉村，使有限的醫療資源得到合理配置 根據自身優勢，強化?？铺厣?，突出就醫環境、設備設施、技突出就醫環境、設備設施、技 術水平等方面的優勢術水平等方面的優勢。民營醫院在服務觀念、服務模式上不斷 創新，基本杜絕回扣、紅包等不良現象，依靠實力求發展 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

38、必一起閱讀。 18 公司概覽：海爾入主迎轉型窗口期，重點布局醫療服務公司概覽：海爾入主迎轉型窗口期，重點布局醫療服務 國產物聯網巨頭加碼大健康，看好盈康轉型攻堅。國產物聯網巨頭加碼大健康，看好盈康轉型攻堅。經歷“星河生物”和“星普醫科”兩度 業務轉型及更名階段后，盈康生命終迎來海爾作為實控人的時代。對于盈康，海爾從集團 大健康生態圈全局出發，明晰化其成為醫療服務+醫療器械“一體兩翼”腫瘤診療綜合場 景解決方案服務公司這一市場定位。2019 年 3 月海爾入主后，經過一年的改革調整期， 隨著夯實財務基礎、構筑公司板塊體系和啟動定增等各項措施業已到位，公司逐步進入改 革兌現期，迎來轉型春天。 圖表

39、圖表29： 盈康生命：海爾入主，迎來轉型關鍵節點盈康生命：海爾入主，迎來轉型關鍵節點 資料來源：Wind，華泰證券研究所 2019 年，盈康生命實現收入 5.73 億元（+13.7%yoy） ，歸母凈利潤-7.03 億元，表觀虧損 主因海爾入場厘清資產負債表， 確認 7.3 億商譽減值 （將商譽占比從 72%降到 60%） 。 2020 年公司 1H20 因疫情下門診/住院人次下降影響，收入增速放緩，但在后續季度逐步恢復， 前三季度實現收入 4.88 億元（+21%yoy） ，歸母凈利潤 4253 萬元（+9%yoy） 。 圖表圖表30： 盈康生命：歷史收入及增速一覽盈康生命：歷史收入及增速一

40、覽 圖表圖表31： 盈康生命：歷史利潤情況一覽盈康生命：歷史利潤情況一覽 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 注：2019 年凈利潤為負主因 7.3 億商譽減值拖累，當年 EBITDA 增速在 25% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 “一體兩翼” ：醫療服務為關鍵突破點，器械業務打造完整腫瘤設備體系?！耙惑w兩翼” ：醫療服務為關鍵突破點，器械業務打造完整腫瘤設備體系。公司當前主導 業務為醫院業務（自 2017 年開始公司陸續收購和投資旗下 5 家醫院） ，2019 年醫院業務 貢獻收入 4.3 億元（+2.8%yoy） ，年內受疫情影響 1H20 收入 2.0 億元（收入增速同比下 降 6

41、.4%yoy，板塊占比公司收入 71%） ，考慮成熟期醫院穩健增長，成長期醫院有望逐步 盈利， 我們預計 2020 年公司醫院業務恢復至 14%的同比增速， 增速看好 2020-2022 年體 內醫院業務收入復合增速超 20%。器械業務 1H20 收入 8099 萬元（同比增速 114%，占 比公司收入 29%） ， 依靠瑪西普平臺， 有望后續形成伽瑪刀、 加速器、 質子刀一體化平臺， 與醫院業務相得益彰，增進協同效應。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 0 5 10 15 20 25 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Ap

42、r-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 成交量(右)收盤價 (元)(萬股) 海爾入主盈康生命后海爾入主盈康生命后

43、 積極調整，股價一路積極調整，股價一路 上揚上揚 61 74 96 168208 248255 308280 432 329 504 573 488 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 0 100 200 300 400 500 600 700 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M20 收入增速（右） (百萬元) (yoy%) 10 12 20 42 59 7 (163) (293) 11 55 122 50 (703) 43 (150) (100) (50) 0 50 (80

44、0) (600) (400) (200) 0 200 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M20 凈利潤凈利潤率（右） (百萬元) (%) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 19 圖表圖表32： 盈康生命：當前主營業務構成一覽盈康生命：當前主營業務構成一覽 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表33： 盈康生命：歷史收入拆分盈康生命：歷史收入拆分 圖表圖表34： 盈盈康生命：歷史毛利拆分康生命：歷史毛利拆分

45、資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 醫療器械醫療器械 （瑪西普）（瑪西普） 醫療服務醫療服務 長沙盈康醫院（在建）長沙盈康醫院（在建） 經銷業務經銷業務 伽瑪刀業務伽瑪刀業務 第一代頭部第一代頭部伽瑪伽瑪刀刀 (SRRS) 體部體部伽瑪伽瑪刀刀 (GMBS) 第二代頭部第二代頭部伽瑪伽瑪刀刀 (INFINI/SSRS+) 100100100100100 56 44 40 17 25 29 60 83 75 71 0 20 40 60 80 100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 食用菌醫療器

46、械醫療服務 (%) 100100100100100 31 69 51 24 37 48 49 76 63 52 0 20 40 60 80 100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 食用菌醫療器械醫療服務 (%) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 31 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 20 醫院業務：聚焦新一線差異化服務，整合醫院業務：聚焦新一線差異化服務，整合腫瘤診療康復腫瘤診療康復生態圈生態圈 2019 年，盈康生命旗下共布局 5 家“大?？菩【C合”腫瘤醫院。2020-2022

47、 年，我們看 好體內友誼友方等成長期醫院穩健增長，杭州/長春/長沙等整合或初創期醫院盈利，醫療 服務板塊規模與數量雙升 （預計2022年體內醫院業務收入/利潤體量約7.7億元/1.4億元， 4 年內床位數近 2000 張） ，主要受益于以下商業模式： 1）選址方面，布局長三角/華中/華北等區域省會及新一線城市，保證高腫瘤醫保報銷比例 的同時，建立起區域學術帶頭人的領導地位； 2）服務方面，利用復制性強的腫瘤放療業務作為切入點，與當地三甲/公立醫院形成醫聯 體，差異化競爭的同時，受益公立醫院患者轉診及名醫多點執業； 3）管理方面，提出“盈康一生”場景，統一供應鏈管理及數字化體驗，給予腫瘤病人全流

48、程 綜合管理方案，維持旗下醫院質量及體驗一致性，推動后期復制； 此外，后續規劃方面，海爾于 2019 年收購盈康生命時公告計劃未來 5 年解決同業競爭， 篩選投入部分盈康體外醫院，有望形成腫瘤診療康復生態圈。 圖表圖表35： 盈康生命：體內醫院概覽盈康生命：體內醫院概覽 所在省份所在省份 所在城市所在城市 醫院名稱醫院名稱 級別級別 開業時間開業時間 收購時間收購時間 持股比例持股比例 開放床位開放床位 （個）（個） 2019 年營業收入年營業收入 （百萬元）（百萬元） 2019 年年歸歸母母凈利潤凈利潤 （百萬元）（百萬元） 四川省 成都市 四川友誼醫院 三級綜合 2014 年 2017 年

49、 100% 600 338 80 浙江省 杭州市 杭州怡康醫院 二級?？?2015 年 2017 年 100% 120 11 -16 重慶市 重慶市 重慶友方醫院 二級綜合 2016 年 2018 年 51% 300 79 11 吉林省 長春市 長春盈康醫院 二級綜合 2019 年 - 100% 150 1 -15 湖南省 長沙市 長春盈康醫院 二級綜合 建設中 資料來源：公司官網，公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表36： 盈康生命：盈康生命：體內體內醫院床位數及收入、利潤醫院床位數及收入、利潤穩步穩步攀升攀升 資料來源：Wind，華泰證券研究所 盈康生命：體內醫院估測后續床位拓展規劃 盈康生

50、命：體內醫院2022年收入/利潤表現預測 估測估測2020年年 開放床位數開放床位數 逾逾1100張張 四川友誼四川友誼 重慶友方重慶友方 杭州怡康杭州怡康 長春盈康長春盈康 長沙盈康長沙盈康 估測估測2024年年 開放床位數開放床位數 近近2000張張 338 590 79 112 11 45 1 19 0 100 200 300 400 500 600 700 20192022E 四川友誼四川友誼重慶友方重慶友方杭州怡康杭州怡康長春盈康長春盈康長沙盈康長沙盈康 ( (百萬元百萬元) ) 80 121 11 14 -16 5 -15 1 (40) (20) 0 20 40 60 80 100