【公司研究】博瑞醫藥-博學宏才祥麟瑞鳳稀缺的高難度仿制藥專家-20201231（37頁）.pdf

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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 12月 31日 博瑞醫藥博瑞醫藥（688166.SH） 博學宏才，博學宏才，祥麟瑞鳳祥麟瑞鳳，稀缺的稀缺的高高難度仿制藥專家難度仿制藥專家 本篇報告本篇報告在開篇在開篇解答了市場對于博瑞醫藥的三大疑問。解答了市場對于博瑞醫藥的三大疑問。 我們重點探討了高壁 壘仿制藥是否有投資價值、 博瑞醫藥的核心競爭力和壁壘是什么以及公司的 天花板有多高這三個問題。 新一波專利懸崖到來，高壁壘仿制藥同樣具有較高投資價值。新一波專利懸崖到來，高壁壘仿制藥同樣具有較高投資價值。2018 年到 2024 年，即將有銷售額

2、高達 2500 億美元的藥物失去專利保護，新一波專利 懸崖到來。市場普遍認為，仿制藥的壁壘較低，競爭格局較差，因此投資價 值較低。但事實上，對于有較高壁壘（管制壁壘、技術壁壘、生產壁壘等）、 市場空間相對較大的仿制藥企業來說，同樣具有較高的投資價值。 公司具有強技術能力公司具有強技術能力+強專利挑戰能力強專利挑戰能力+強品種選擇能力強品種選擇能力+高議價權，已從高議價權，已從 過往的成功案例獲得事實支撐。過往的成功案例獲得事實支撐。公司定位“高難度仿制藥專家”，做其他企 業難做或做不出來的藥物，過往諸多成功案例為公司的能力提供了事實支 撐。成功設計恩替卡韋全新合成路線，助力正大天晴和 TEVA

3、 分別在國內外 首仿上市，體現了公司強合成能力+強專利挑戰能力；艾立布林原料藥已處 于中試階段，有望首仿攻下“化藥合成界的珠穆朗瑪峰”，體現了公司強手 性合成能力；卡泊芬凈、阿尼芬凈、米卡芬凈等已簽訂合作協議，并已在歐 洲實現商業化銷售，獲得超高利潤分成，是稀缺的能夠參與制劑分成的原料 藥生產商，體現了公司強品種選擇能力+強技術能力+高議價權。 公司技術能力及規范生產獲得國際大客戶認可，公司技術能力及規范生產獲得國際大客戶認可，商業化策略靈活， 快速擴建商業化策略靈活， 快速擴建 產能打開盈利空間。產能打開盈利空間。公司生產質量體系已通過多個國家和地區的 cGMP 認 證，核心 API 產品基

4、本已實現在規范市場的商業化，客戶遍及全球，已與 Teva、Mylan 等全球知名的仿制藥和原料藥巨頭形成緊密合作。公司的商業 化策略較為靈活，除銷售 API之外，也有技術轉讓或服務以及取得產品權益 分成等，不僅能夠收取報酬，也能加速產品商業化，并帶動中間體及原料藥 銷售。同時，公司還在快速擴建原料藥與制劑產能，進一步拓寬盈利空間。 現有管線對應現有管線對應 100 億美元終端市場，公司收入規模有望達億美元終端市場，公司收入規模有望達 33 億元，凈利億元，凈利 潤有望達潤有望達 10 億元億元，未來體量有望持續向上。，未來體量有望持續向上。公司已打通全產業鏈，且銷售 市場面向全球，公司現有管線

5、對應 100 億美元終端市場，空間巨大。中性情 況下（公司市場占比 5%），公司收入規模有望達 33 億元；考慮到公司產 品壁壘高、格局好，凈利率高于普通仿制藥，可達 25%30%，即凈利潤有 望達 10 億元。除了現有的四個平臺管線之外，公司已布局吸入制劑平臺， 初步形成“4+1”平臺。未來有望拓展更多領域管線，逐步形成“4+n”平 臺，成為后續拉動公司收入與業績體量持續向上的推動力。 盈利預測與估值盈利預測與估值。預計公司 2020-2022 年收入可達 7.79 億元、11.61 億元、 17.42 億元，同比增長為 54.8%、49.0%、50.1%；歸母凈利潤為 1.72 億元、 2

6、.61 億元、4.01 億元，同比增長為 55.0%、51.6%、53.5%；對應 PE 為 106x、70 x、46x。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：原料藥價格波動風險；制劑銷售不及預期風險；新品種研發失敗 風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 408 503 779 1,161 1,742 增長率 yoy（%） 28.6 23.5 54.8 49.0 50.1 歸母凈利潤（百萬元） 73 111 172 261 401 增長率 yoy（%） 59.6 51.7 55.0 51.6 53.5 EPS最新攤薄

7、（元/股） 0.18 0.27 0.42 0.64 0.98 凈資產收益率（%） 9.5 8.5 11.9 15.3 19.1 P/E（倍） 249.1 164.2 105.9 69.9 45.5 P/B（倍） 23.7 13.9 12.6 10.7 8.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學制藥 最新收盤價 45.60 總市值(百萬元) 18,696.00 總股本(百萬股) 410.00 其中自由流通股(%) 44.02 30 日日均成交量(百萬股) 1.19 股價走勢股價走勢 作者作者 -23% 0% 23% 46% 69% 91% 11

8、4% 137% 2019-122020-052020-082020-12 博瑞醫藥 滬深300 2020 年 12 月 31 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 563 1062 1301 1528 2257 營業收入營業收入 408 503 779 1161 1742 現金 206 565 5

9、87 619 930 營業成本 169 181 264 377 539 應收票據及應收賬款 138 185 315 430 689 營業稅金及附加 3 3 6 10 13 其他應收款 1 5 4 9 11 營業費用 13 15 31 46 71 預付賬款 8 7 17 19 35 管理費用 44 61 93 139 209 存貨 103 137 214 287 429 研發費用 96 125 213 320 479 其他流動資產 105 163 163 163 163 財務費用 -1 -3 -17 -15 -6 非流動資產非流動資產 313 359 342 484 667 資產減值損失 -5

10、-6 0 0 0 長期投資 7 6 5 3 1 其他收益 5 7 0 0 0 固定資產 211 226 210 338 507 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 50 50 57 66 74 投資凈收益 0 3 0 -1 -1 其他非流動資產 43 76 70 78 84 資產處臵收益 -1 0 0 0 0 資產資產總計總計 875 1421 1643 2012 2924 營業利潤營業利潤 82 121 188 283 435 流動負債流動負債 106 108 191 308 829 營業外收入 0 0 1 0 0 短期借款 0 0 0 95 488 營業外支出 3 1 1 1

11、2 應付票據及應付賬款 40 53 84 112 167 利潤總額利潤總額 79 120 188 281 434 其他流動負債 65 55 108 101 174 所得稅 6 9 15 20 33 非流動非流動負債負債 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 73 111 172 261 401 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 73 111 172 261 401 負債合計負債合計 106 108 191 308 829 EBITDA 100 136 200 306 485 少數股東權益 0 0 0

12、 0 0 EPS（元/股） 0.18 0.27 0.42 0.64 0.98 股本 48 410 410 410 410 資本公積 623 701 701 701 701 主要主要財務比率財務比率 留存收益 98 209 368 605 958 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 770 1313 1452 1704 2094 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 875 1421 1643 2012 2924 營業收入（%） 28.6 23.5 54.8 49.0 50.1 營業利潤（%） 66.4 48.2 54.8

13、50.5 54.0 歸屬母公司凈利潤（%） 59.6 51.7 55.0 51.6 53.5 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 58.5 64.0 66.1 67.5 69.0 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 18.0 22.1 22.1 22.5 23.0 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 9.5 8.5 11.9 15.3 19.1 經營活動現金流經營活動現金流 64 61 52 113 163 ROIC（%） 8.8 7.3 10.8 13.7 15.3 凈利潤 73 111 172 261 401 償債償債能力能力

14、折舊攤銷 27 33 30 39 57 資產負債率（%） 12.1 7.6 11.7 15.3 28.4 財務費用 -1 -3 -17 -15 -6 凈負債比率（%） -26.8 -43.0 -40.4 -30.8 -21.1 投資損失 0 -3 0 1 1 流動比率 5.3 9.8 6.8 5.0 2.7 營運資金變動 -48 -70 -134 -173 -290 速動比率 3.3 7.0 4.7 3.4 2.0 其他經營現金流 13 -7 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -212 -156 -13 -182 -240 總資產周轉率 0.6 0.4 0.5 0.6

15、 0.7 資本支出 112 90 -16 144 184 應收賬款周轉率 3.6 3.1 3.1 3.1 3.1 長期投資 -101 -67 2 2 2 應付賬款周轉率 4.8 3.9 3.9 3.9 3.9 其他投資現金流 -201 -133 -27 -37 -54 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 250 440 -16 7 -5 每股收益（最新攤?。?0.18 0.27 0.42 0.64 0.98 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.16 0.15 0.13 0.28 0.40 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?1

16、.88 3.20 3.54 4.16 5.11 普通股增加 4 362 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 246 78 0 0 0 P/E 249.1 164.2 105.9 69.9 45.5 其他籌資現金流 0 0 -16 7 -5 P/B 23.7 13.9 12.6 10.7 8.7 現金凈增加額現金凈增加額 103 347 22 -63 -82 EV/EBITDA 180.1 129.6 88.0 58.0 36.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 mNpQqQrMzQrQoRoPnQsPpR9P8QbRnPqQmOmNlOqQoPkPmMmQ8OnNwOvPqNtOu

17、OqNrR 2020 年 12 月 31 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 前言：解答市場對于博瑞醫藥的三大疑問 .5 疑問一：高壁壘仿制藥是否具備投資價值？ .5 疑問二：公司的核心競爭力是什么？壁壘究竟有多高？.7 疑問三：博瑞醫藥的天花板有多高？ .8 一、高壁壘，強研發，公司成長勢頭強勁 . 10 二、高壁壘+高標準構成仿制藥及 API核心投資價值 . 13 2.1 專利懸崖到來，高壁壘仿制藥具有較高投資價值 . 13 2.2 高標準+高壁壘成為內在驅動力，API企業迎來新機遇 . 16 三、四大成熟平臺+潛力吸入平臺，高標準生產體系+全球

18、化銷售布局，全產業鏈盈利模式，快速產能擴建，公司投資看 點豐富 . 17 3.1.專注布局高壁壘管線，四大先進技術平臺助力公司蓬勃發展 . 17 3.1.1 發酵半合成平臺 . 22 3.1.2 多手性藥物技術平臺 . 23 3.1.3 非生物大分子平臺 . 26 3.1.4 靶向高分子偶聯平臺 . 27 3.2 呼吸科空間巨大，壁壘高潛力大，攜手博諾康源有望快速布局 . 29 3.3 高標準生產體系獲得國際大客戶認可，全球化銷售布局打開盈利空間 . 32 3.4 商業化策略靈活，稀缺的能夠參與制劑分成的 API生產商，盈利模式覆蓋全產業鏈 . 33 3.5 快速擴建原料藥與制劑產能，進一步拓

19、寬盈利空間 . 34 四、盈利預測與估值 . 35 風險提示 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：一張圖看懂高壁壘仿制藥投資價值.6 圖表 2：公司已簽訂合作協議的主要產品 .8 圖表 3：公司現有管線市場情況一覽.8 圖表 4：公司收入與業績空間預測 . 10 圖表 5：公司發展歷程. 11 圖表 6：公司股權結構. 12 圖表 7：公司近年營收與業績增速較快 . 12 圖表 8：公司近年毛利率與凈利率呈現上升趨勢 . 12 圖表 9：公司近年管理費用率與銷售費用率呈現下降趨勢. 13 圖表 10：公司研發支出逐年提升. 13 圖表 11：公司研發費用占比營收較高 . 13 圖表 12：2

20、020 年美國專利到期的十大重磅藥物 . 14 圖表 13：一張圖看懂高壁壘仿制藥投資價值 . 15 圖表 14：美國 DMF 分布 . 16 圖表 15：歐盟 API認證分布 . 16 圖表 16：公司主要產品研發歷程. 17 圖表 17：公司四大技術平臺一覽. 18 圖表 18：核心 API產品商業化與注冊情況 . 18 圖表 19：在研原料藥及中間體 . 19 圖表 20：公司已上市制劑產品一覽 . 20 2020 年 12 月 31 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：公司在研制劑管線 . 20 圖表 22：發酵半合成技術圖解 . 22 圖表 23

21、：發酵半合成平臺主要產品一覽. 23 圖表 24：發酵半合成技術平臺在研管線. 23 圖表 25：多手性藥物平臺產品合成壁壘高 . 24 圖表 26：艾立布林復雜的合成過程 . 25 圖表 27：多手性技術平臺主要產品一覽. 26 圖表 28：公司多手性技術平臺在研管線. 26 圖表 29：非生物大分子平臺在研核心產品 . 27 圖表 30：ADC 藥物結構 . 28 圖表 31：ADC 藥物的作用機理 . 28 圖表 32：啟德醫藥產品管線 . 28 圖表 33：2019 年全球前 100 暢銷藥中的呼吸科制劑合計銷售額超 117 億美金 . 29 圖表 34： 健康中國行動（2019-20

22、30 年） 慢性呼吸系統疾病防治行動目標 . 29 圖表 35：博諾康源在研管線 . 31 圖表 36：公司國家化的生產質量體系 . 32 圖表 37：核心 API產品商業化與注冊情況 . 32 圖表 38：公司客戶遍及全球 . 33 圖表 39：公司前五大外銷客戶情況（2018 年） . 33 圖表 40：公司覆蓋全產業鏈的持續盈利模式 . 34 圖表 41：公司已簽訂合作協議的主要產品 . 34 圖表 42：公司 IPO 募集資金用途 . 35 圖表 43：公司收入與利潤拆分 . 36 圖表 44：可比公司比較 . 37 2020 年 12 月 31 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

23、仔細閱讀本報告末頁聲明 前言：前言：解答市場對于博瑞醫藥的三大疑問解答市場對于博瑞醫藥的三大疑問 市場有一些質疑的聲音來自于對仿制藥板塊投資價值的疑問，在創新崛起、集采降價的 趨勢下，仿制藥是否還具備投資價值？市場對博瑞醫藥的高技術壁壘已有初步認知，但 由于涉及品種較多、工藝流程復雜，因此對于公司壁壘究竟有多高還存在疑問。另外， 對于博瑞醫藥這種管線豐富、品種復雜的公司，我們又如何預測他的天花板？針對以上 三個市場主要疑問，我們將在前言部分一一進行解答。 疑問疑問一一：高壁壘仿制藥是否具備投資價值？高壁壘仿制藥是否具備投資價值？ 市場普遍認為，仿制藥的壁壘較低，競爭格局較差，因此投資價值較低。

24、市場普遍認為，仿制藥的壁壘較低，競爭格局較差，因此投資價值較低。但事實上，對但事實上，對 于有較高壁壘于有較高壁壘、市場空間相對較大、市場空間相對較大的仿制藥企業來說，同樣具有較高的投資價值。的仿制藥企業來說，同樣具有較高的投資價值。我們 梳理了具有較高投資價值的多個仿制藥領域，從治療領域角度篩選出了麻醉、核藥、造 影、甾體、鐵劑等，從難仿劑型角度篩選出了微球、吸入制劑、透皮給藥系統等，從獨 特市場規范生產要求角度篩選出了注射劑制劑出口等，并按照市場空間、增速、突破難 度、投入產出比等等幾個維度進行比較打分。這些領域由于較高的壁壘（管制壁壘、技 術壁壘、生產壁壘等） ，能夠參與的玩家數量較少，

25、而市場相對較大，因此同樣具有較高 的投資價值。 1.治療領域角度：治療領域角度： 麻醉：麻醉： 國內整體市場規模超 200 億元， 過去五年復合增速 10%， 核心品種增速更快。 麻醉藥品定點生產、定點經營，所以國家的行政管理決定了管制麻醉藥品的天然寡 頭壟斷格局。國藥集團、宜昌人福具備較多的管制麻醉藥品生產資格，因而競爭優 勢明顯；恩華藥業精麻領域品種齊全，正在逐步拓展管制麻醉類；恒瑞醫藥從非管 制類起家，銷售能力強，正在逐步進入管制類。 核藥：核藥： 2017 年全球核素藥物市場規模在 140 億美元左右， 預計到 2023 年將達到 280 億美元，年復合增長 12.3%。國內核素藥物產

26、業發展較迅速，尤其在近年增速有所 加快，年復合增速在 18.6%左右，預計國內市場總額到 2021 年將達到 90 億元。核 藥除了較高的生產和資金壁壘，高度監管壁壘更是關鍵。目前，國內東誠藥業和中 國同輻形成了雙寡頭格局。 造影：造影：2018 年全球造影劑市場規模為 60.8 億美元，6 年 CAGR 7.64%。2019 年國 內市場規模約 166.75 億元，三年 CAGR 18.53%，持續提速，預計到 2022 年國內 造影劑市場有望突破 270 億元。司太立收購海神之后，國內已經形成一家獨大的格 局，考慮到造影劑的生產壁壘較高，短期內競爭格局較難改變。 甾體：甾體：2016 年全

27、球甾體藥物市場規模達到 1040 億美元，我國甾體藥物市場規模約 為 600 億元，每年增速 10%左右，市場空間巨大。甾體原料藥致敏性高，需要專線 生產；工藝復雜，反應步驟多；單品種需求小，需要全品種布局；甾體制劑的研發 及仿制難度也較大。目前國內主要以仙琚制藥、天藥股份、溢多利三家企業為主。 鐵劑鐵劑：我國缺鐵人群約 6 億人，適用人群數量巨大。其中，女性和嬰幼兒及兒童為 高危人群。缺鐵性貧血被世衛組織、聯合國兒童基金會確定為世界性營養缺乏病之 一。鐵劑仿制難度較大，其是由殼聚糖包裹的多組分鐵，涉及糖化學、無機化學等 跨學科技術，壁壘較高。目前，國內尚無已上市仿制產品，申報企業數量也較少，

28、 板塊呈現良好的市場競爭格局。 2.難仿劑型角度：難仿劑型角度： 微球：微球：從目前上市的微球看，國際市場微球單品以5-10 億美元市場體量為主。全球 2020 年 12 月 31 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 微球市場規模在 70 億美元左右，國內微球市場規模在 20-30 億元左右。微球制備 的技術壁壘在于實驗室向產業化生產的轉變，微球的產能放大的過程不是簡單的線 性放大，影響因素多，產品的可重復性和穩定性需要大量經費與技術支持，這也是 目前市場上在研企業僅低個位數的原因。國內市場微球基本為原研壟斷，僅亮丙瑞 林微球有麗珠集團、博恩特兩家實現國產。 吸入制劑

29、：吸入制劑：呼吸科領域全球市場約 200 億美金，國內規模超 300 億，患病率攀升+ 需長期用藥造就巨大空間，大品種輩出。吸入制劑對粒徑大小有嚴格的要求，均一 性和穩定性較難確保，且有藥械一體化壁壘，BE 試驗流程較為復雜，無菌生產的設 備及車間需要上億級的投入，因此研發、審批和生產壁壘較高，導致我國市場長期 為外企占據。目前，國內正大天晴、健康元、普銳特、長風藥業、仙琚制藥等為主 要仿制藥企。 透皮給藥系統透皮給藥系統：全球透皮給藥系統市場預計到 2024 年將達到 814 億美元，在未來 10 年內年度復合增長率仍將保持兩位數。 美國醫藥界認為， 在今后10 年15 年內， 有 1/3

30、的現用藥將開發相應的透皮釋藥制劑品種。透皮給藥系統涉及滲透壓、生物 相容性以及透皮藥物選擇等多重技術難度，因此行業主要的參與者主要是諾華、強 生、Mylan 等全球龍頭藥企，中國市場仍以傳統貼膏為主，發展較慢。 3.獨特市場規范生產要求角度獨特市場規范生產要求角度 注射劑制劑出口：注射劑制劑出口：美國注射劑仿制藥現有規模在 100 億美元左右， 增速維持在 10% 以上。FDA 一直以來對于無菌注射劑的研發和生產持高壓態勢，cGMP 對于無菌注 射劑的研發生產有極為嚴格要求，因此形成生產壁壘較高。無菌注射劑的擴產周期 很長，并需要長期保持注射劑生產的穩定狀態，時刻應對 FDA 檢查，因此目前國

31、內 僅有恒瑞醫藥、齊魯藥業、普利制藥、健友股份等幾家企業開始向美國市場持續供 應無菌注射劑。 圖表 1：一張圖看懂高壁壘仿制藥投資價值 主要壁壘主要壁壘 市場空間市場空間 增速增速 突破難度突破難度 投入產出比投入產出比 國內國內主要玩家主要玩家 麻醉 管制壁壘 國藥集團、宜昌人福、 恩華藥業、恒瑞醫藥 核藥 管制壁壘 東誠藥業、中國同輻 造影 生產壁壘 司太立 甾體 生產壁壘 仙琚制藥、天藥股份、 溢多利 鐵劑 技術壁壘 博瑞醫藥、奧賽康 微球 技術壁壘 麗珠集團、博恩特 吸入制劑 技術壁壘 正大天晴、健康元、仙 琚制藥 透皮給藥系統 技術壁壘 云南白藥、羚銳制藥、 九典制藥 注射劑制劑出口

32、 生產壁壘 恒瑞醫藥、齊魯藥業、 普利制藥、健友股份 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 仿制藥不是一概而論的，我們上文仿制藥不是一概而論的，我們上文從三大維度、七個細分維度，從三大維度、七個細分維度，梳理了梳理了麻醉、核藥、造麻醉、核藥、造 影、甾體、微球、吸入制劑、注射劑制劑出口的市場空間、增速、突破難度、投入產出影、甾體、微球、吸入制劑、注射劑制劑出口的市場空間、增速、突破難度、投入產出 比等等，壁壘較高、市場相對較大比等等，壁壘較高、市場相對較大的仿制藥領域的仿制藥領域同樣具有較高的投資價值。同樣具有較高的投資價值。 我們認為我們認為， 博瑞博瑞醫藥醫藥從事的難仿藥也是從事的難仿藥也是

33、屬于投資價值較高的仿制藥。屬于投資價值較高的仿制藥。 2018 年到 2024 年， 即將有銷售額高達 2500 億美元的藥物失去專利保護，新一波專利懸崖到來。由于專利 剛過期的原研藥具有相對較高的仿制技術壁壘，因此對于能攻克技術難關的搶仿、首仿 2020 年 12 月 31 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 上市的仿制藥企來說，是較好的參與競爭的機會。國內目前除了傳統藥企如正大天晴、 科倫藥業、揚子江、齊魯藥業等，還有專注于高壁壘仿制藥原料藥及制劑的博瑞醫藥、 奧翔藥業等參與競爭，競爭格局較好。對于仿制難度較高的品種，能夠成功攻克技術難 關的企業就更少了。因此，博

34、瑞醫藥同樣屬于壁壘高、格局好、市場大的仿制藥領域， 具有較高的投資價值。 疑問二：公司的核心競爭力是什么？壁壘究竟有多高？疑問二：公司的核心競爭力是什么？壁壘究竟有多高？ 公司定位“高難度仿制藥專家” ，做其他企業難做或做不出來的藥物。那么，公司的技術 水平如何？壁壘究竟有多高？我們認為， 公司具有強技術能力+強專利挑戰能力+強品種 選擇能力+高議價權，可以從過往的成功案例獲得事實支撐。 案例一：成功設計恩替卡韋全新合成路線，助力正大天晴和案例一：成功設計恩替卡韋全新合成路線，助力正大天晴和 TEVA 分別在國內外首仿上分別在國內外首仿上 市市公司強多手性合成能力公司強多手性合成能力+強專利挑

35、戰能力的體現強專利挑戰能力的體現 成功成功設計恩替卡韋全新合成路線，體現了公司強設計恩替卡韋全新合成路線，體現了公司強多手性多手性合成能力。合成能力。恩替卡韋具有 3 個手 性中心，合成難度較高。原研公司百時美施貴寶通過合成工藝專利保護了藥物的合成路 線，為仿制該藥物設臵了障礙。公司成功設計了全新的合成路線，規避了原研專利，開 發了手性定向合成的工藝，反應產率大幅提高，且反應得到的最終產物純度較高，成功 解決了雜質控制難題。 支持支持 TEVA 在美成功挑戰專利，支持正大天晴在國內首仿上市并獲得專利獎項，體現了在美成功挑戰專利，支持正大天晴在國內首仿上市并獲得專利獎項，體現了 公司強專利挑戰能

36、力。公司強專利挑戰能力。在國外，公司將不侵犯原研工藝專利的恩替卡韋關鍵中間體提供 給印度 Cipla 公司，Cipla 公司將該中間體轉化成恩替卡韋原料藥后，供應給 TEVA 開發 恩替卡韋制劑，該制劑于 2014 年通過申報中間體 ETA 的 DMF，成功挑戰專利，取得美 國首仿，并獲得 180 天保護期。在國內，公司與正大天晴合作，支持后者成功實現國內 恩替卡韋制劑首仿上市，打破外企壟斷，實現進口替代。兩家公司共同申請的相關發明 專利先后獲得了 2016 年中國藥學會“技術進步一等獎” （此次全國僅有兩個項目獲得該 獎項的一等獎） 、2017 年國家知識產權局“中國專利獎” 。 案例二：案

37、例二：艾立布林原料藥已處于中試階段，有望首仿攻下艾立布林原料藥已處于中試階段，有望首仿攻下“化藥合成界的珠穆朗瑪峰”“化藥合成界的珠穆朗瑪峰” 公司強多手性合成能力的體現公司強多手性合成能力的體現 一個手性中心具有兩個對映異構體，其中有效的異構體就是手性藥物，而另一個異構體 可能是無效甚至是有害的。 理論上有 N 個手性中心的化合物， 會存在 2 N個對映異構體， 其中僅有一個有效的藥物。手性中心越多，開發難度越大。艾立布林具有 19 個手性中 心，合成過程涉及 69 個步驟，被稱為“化藥合成界的珠穆朗瑪峰” ，原研衛材 2019 年 全球銷售額約 3.8 億美金。目前國內僅有原研衛材在 20

38、19 年獲批上市，定價高達 3980 元/支，且尚無仿制藥上市及申報生產。公司的艾立布林制劑處于小試階段，原料藥已處 于中試階段，有望成功突破技術難點，成為國內首仿。 案例三： 卡泊芬凈、 阿尼芬凈、 米卡芬凈等已簽訂合作協議，案例三： 卡泊芬凈、 阿尼芬凈、 米卡芬凈等已簽訂合作協議， 并在歐洲實現商業化銷售，并在歐洲實現商業化銷售， 獲得超高利潤分成獲得超高利潤分成公司強品種選擇能力公司強品種選擇能力+強強技術能力技術能力+高高議價權的體現議價權的體現 公司已與多個企業簽訂相關合作協議，通過權益分成的方式獲得制劑及原料藥產品的分 成收入， 涉及卡泊芬凈、 阿尼芬凈、 米卡芬凈、 吡美莫司以

39、及羥基麥芽糖鐵等多個品種。 其中，公司的卡泊芬凈可以獲得美國市場 80%凈利潤分成以及其他市場 50%凈利潤分 成；阿尼芬凈、米卡芬凈等約定獲得 50%凈利潤分成。公司是稀缺的能夠參與制劑利潤 分成的 API 生產商，并獲得了超高的凈利潤分成比例，體現了公司強品種選擇能力、強 技術能力以及高議價權。 2020 年 12 月 31 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司已簽訂合作協議的主要產品 序號序號 產品名稱產品名稱 類別類別 合作開發方合作開發方 目前所處階段目前所處階段 權益分成比例權益分成比例 1 卡泊芬凈 制劑 Selectchemie 商業化銷

40、售 美國市場：公司獲得產品凈利潤的 80%；其他市場：公司獲得產品凈利 潤的 50% 2 阿尼芬凈 制劑 商業化銷售 產品凈利潤的 50% 3 米卡芬凈 制劑 商業化銷售 產品凈利潤的 50% 4 吡美莫司 原料藥 Medichem,S.A. 商業化銷售 出于研發目的的銷售：公司獲得產品 凈銷售額的 2/3 ， 作為公司供應中間 體的報酬（包含向公司采購中間體的 對價）； 出于商業目的的銷售：公司獲得產品 凈利潤的 50% 5 米卡芬凈 原料藥 商業化銷售 6 吡美莫司 制劑 RENAISSANCE PHARMA, INC. 開發階段 產品銷售毛利潤的 15% 7 羥基麥芽糖鐵 制劑 AZAD

41、 開發階段 產品凈銷售額的 45% （包含向公司采 購原料藥的對價） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 疑問三：疑問三：博瑞醫藥的天花板有多高？博瑞醫藥的天花板有多高？ 現有管線對應終端現有管線對應終端 100 億美金市場，空間巨大億美金市場，空間巨大，且競爭格局良好，且競爭格局良好。我們對公司現有管線 （包含已上市品種及在研品種）進行梳理，考慮到公司原料藥-制劑一體化進程，統一按 照制劑終端銷售額進行估算，且公司未來銷售市場面向全球，即公司現有管線對應全球 終端市場規模約 100 億美金，市場空間巨大（全球銷售額數據來源于彭博 WAC 口徑， 可能與實際銷售額數據略有偏差） 。 公司在研管

42、線中的產品由于技術壁壘較高， 有能力研 發及生產的企業有限，因此競爭格局較好，從而帶來較高的毛利率與較長的生命周期。 圖表 3：公司現有管線市場情況一覽 藥品名稱藥品名稱 研發階段研發階段 2019 年年全球銷售額全球銷售額 （億美元）（億美元） 2019 年國內年國內樣本醫樣本醫 院院銷售額（億元）銷售額（億元） 2019 年樣本醫院競爭格局年樣本醫院競爭格局 注射用米卡芬凈鈉 國內已獲批 2.47 1.62 安斯泰來（62.13%）、 豪森（32.18%）、 海正（5.49%） 注射用醋酸卡泊芬凈 國內已獲批 0.55 8.58 默沙東（72.35%）、 恒瑞（25.47%）、 中國生物制

43、藥（2.18%） 注射用艾司奧美拉唑鈉 國內已獲批 0.13 12.67 阿斯利康（47.06%）、 中國生物制藥（28.54%）、 奧賽康（18.23%）、 朗天藥業（3.87%）等 磺達肝癸鈉注射液 國內已獲批 0.76 0.47 恒瑞（71.08%）、 葛蘭素史克（28.66%）、 博瑞（0.25%） 恩替卡韋片 國內已獲批 2.43 6.40 中美上海施貴寶 （98.43%） 、 百奧藥業（1.07%）、 中國生物制藥（0.50%） 2020 年 12 月 31 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 磷酸奧司他韋膠囊 已報產（化藥 4 類，2019-12-05）

44、 11.0 4.47 東陽光（57.09%）、 羅氏（42.91%） 磷酸奧司他韋干混懸劑 已報產（化藥 3 類，2020-3-21） - - 磷丙替諾福韋片 中試階段 3.72，2021 年有望達 到 6.8 億美元 - - 注射用伏立康唑 已報產（化藥 4 類，2019-7-31） 2.25 11.30 輝瑞（44.53%）、 珠海億邦（17.81%）、 美大康華康（17.42%）、 麗珠集團（12.46%）、 晉城海斯（7.43%）、 DSM（0.35%） 甲磺酸艾立布林制劑 小試階段 1.43，2021 年有望達 到 4.35 億美元 - - 注射用曲貝替定 小試階段 0.45 - -

45、 米哚妥林制劑 中試階段 0.86，2024 年有望達 到 2.84 億美元 - - 注射用達巴萬星 中試階段 0.60，2023 年有望達 到 0.9 億美元， 并常年 保持近 50%的增長 - - 阿加曲班注射液 已報產（化藥 4 類，2020-6-18） 0.28 1.77 金耀藥業（97.32%）、 三菱（1.41%）、 山東新時代（0.65%）等 多聚糖超順磁納米氧化 鐵制劑 中試階段 2021 年有望達到 1.9 億美元，并常年保持 近 50%的增長 - - 羥基麥芽糖鐵制劑 小試階段 2022 年有望達到 14 億美元 - - 異麥芽糖酐鐵 1000 注 射液 中試階段 7.57

46、 - - 枸櫞酸鐵制劑 中試階段 1.13 - - 蔗糖鐵制劑 小試階段 4.31 1.95 恒 生 制 藥 （ 39.23% ） 、 Impfstoffwerk（36.56%）、 天臺山（19.08%）、 普德（4.05%）、 天普生化（1.08%） 奧貝膽酸片 小試階段 2024年 有 望 達 到 17.77 億美元 - - 地屈孕酮制劑 中試階段 - 3.80 索爾維（100%） 吡美莫司乳膏 小試階段 1.96 0.70 諾華（100%） 阿尼芬凈 API已商業化 0.37 - - 泊沙康唑 API已商業化 3.84 1.12 默沙東（100%） 磺達肝癸鈉 API已商業化 0.76

47、0.47 GSK（54.69%）、 恒瑞醫藥（45.31%） 依維莫司 API已商業化 13.0 0.36 諾華（100%） 非達米星 API已商業化 1.53 - - 舒更葡糖鈉 API穩定性階段 5.50 - - 特拉萬星 API中試階段 0.16 - - 2020 年 12 月 31 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 阿維莫泮 API中試階段 0.65 - - 乙基多殺菌素 API中試階段 - - - 多殺菌素 API中試階段 0.67 - - 艾默德斯 API中試階段 - - - 資料來源：公司公告，彭博，wind醫藥庫，國盛證券研究所 備注：2019 年

48、全球銷售額數據來源彭博 WAC 口徑，全球銷售額預期數據來源招股書，國內樣本醫院數據來源 wind 醫藥庫 中性假設下，中性假設下，公司收入規模有望達公司收入規模有望達 33 億元，凈利潤有望達億元，凈利潤有望達約約 10 億元。億元。我們對公司的 收入與業績空間進行預測，按照公司市場份額占比 1%10%進行敏感性分析，在中性 情況下（市場占比 5%） ，公司收入規?？蛇_ 33 億元；在樂觀情況下（市場占比 10%） ， 公司收入規模約 66 億元?？紤]到公司產品技術壁壘較高、競爭格局較好，凈利率有望 達到 25%30%，則在中性情況下，公司凈利潤有望達約 10 億元；在樂觀情況下，凈 利潤有

49、望達約 20 億元。 圖表 4：公司收入與業績空間預測 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 市場空間（億美金） 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 公司銷售收入（億 元，匯率 6.6） 6.6 13.2 19.8 26.4 33.0 39.6 46.2 52.8 59.4 66.0 公司凈利潤（億元， 凈利率 25%） 1.7 3.3 5.0 6.6 8.3 9.9 11.6 13.2 14.9 16.5 公司凈利潤（億元， 凈利率 30%） 2.0 4.0 5.9 7.9 9.9 11.9 13.9 15.8 17.8 1

50、9.8 資料來源：彭博，國盛證券研究所 除了現有的四個平臺除了現有的四個平臺管線管線之外，公司之外，公司已布局吸入已布局吸入制劑用原料藥制劑用原料藥平臺平臺，未來有望繼續拓展未來有望繼續拓展 至吸入制劑平臺，至吸入制劑平臺，初步初步形成“形成“4+1”平臺”平臺。2020 年 8 月，公司與博諾康源簽署投資協 議，共同投資設立博澤格霖，以吸入制劑用原料藥的研發、生產和銷售為核心業務，標 志著博瑞醫藥正式進軍吸入制劑用原料藥領域。呼吸科領域全球市場約 200 億美金，國 內規模超 300 億，患病率攀升+需長期用藥造就巨大市場空間，且大品種輩出。我們認 為，公司的吸入制劑用原料藥平臺未來有望繼續