【公司研究】絕味食品-深度報告：天時地利人和后萬店時代迎成長機遇-20210104（24頁）.pdf

《【公司研究】絕味食品-深度報告：天時地利人和后萬店時代迎成長機遇-20210104（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】絕味食品-深度報告：天時地利人和后萬店時代迎成長機遇-20210104（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、天時地利人和，后萬店時代迎成長機遇 絕味食品（603517）深度報告 1 證券研究報告|公司深度報告 僅供機構投資者使用 2021年1月4日 評級：評級：買入買入 上次評級：買入 目標價格： 最新收盤價：77.54 股票代碼：股票代碼：603517603517 52 周最高價/最低價：95.8/34.36 總市值(億)471.93 自由流通市值(億)471.93 自由流通股數(百萬)608.63 -23% 4% 30% 56% 83% 109% 2019/122020/032020/062020/09 相對股價相對股價% % 絕味食品滬深300 評級及分析師信息評級及分析師信息 請仔細閱讀在本

2、報告尾部的重要法律聲明 投資邏輯 鹵制品行業方興未艾鹵制品行業方興未艾，龍頭絕味迎成長機遇：龍頭絕味迎成長機遇：鹵制品屬于消費人群廣、復購率高的休閑食品，也是增速最快的休閑食品細分品類。 2019年鹵制品市場規模達到1065億元，同比+17%，我們預計隨著市場滲透率提升、消費者消費能力提升、連鎖經營模式成熟和冷鏈物 流行業發展，鹵制品行業仍有較大的擴容空間。行業競爭格局仍然較為分散，CR5僅21%，未來在食品安全標準規范提升以及品牌化企 業生產效率提升推動下，連鎖企業將不斷擠占小作坊市場空間。連鎖業態中我們認為在行業快速發展且連鎖化管理不斷成熟的新階段， 加盟模式能更快提升市占率，進而提升公司

3、整體規模和盈利能力。綜合來看，作為以連鎖加盟為主的龍頭企業絕味迎來成長機遇。 三板斧鑄競爭壁壘三板斧鑄競爭壁壘，后萬店時代依舊可期：后萬店時代依舊可期：公司發展至今旗下已經擁有超過12000家門店，遠超行業內其他競爭對手。我們認為公司形 成現有門店結構和數量主要得益于1）較早確立“飽和開店”的經營戰略，并長期執行落地，戰略目標清晰；2）形成了一套成熟且行 之有效的加盟商管理機制；3）不斷整合優化供應鏈，通過絕配、信息化建設等支持市場開拓。進入后萬店時代，我們認為一方面前期 加盟商管理和供應鏈整合的優勢將延續，另一方面在公司“深度覆蓋、深度精耕”的戰略下門店數量仍有較大的成長空間，我們測算 公司

4、門店上限至少為21405家。同時在一二線渠道加密、三四線下沉的開店方向指引下，疊加品牌勢能提升以及產品創新和結構優化， 預計公司平均單店營收仍將維持穩健增長。 規模效應平滑成本波動規模效應平滑成本波動，毛利率穩步提升：毛利率穩步提升：鴨副等原材料價格有一定的周期性，公司通過集中采購、囤貨和參股上游企業等方式平滑 原材料成本波動，同時公司具備提價能力且不斷優化生產效率，毛利率穩中有升。 構建美食生態圈構建美食生態圈，豐富產業布局：豐富產業布局：公司在打造一流美食平臺、構建美食生態圈的戰略下，已經投資超過20家企業，主要涵蓋鹵味、輕 餐飲、復合調味料和能實現產業上下游協同的企業等4大類企業。短期來

5、看，投資企業帶來的投資收益是公司利潤的重要增量，也能夠 與絕味實現供應鏈協同；長期來看，為公司孵化新業態提供支持。 2 oPrOmMnQyRrQtMpOsPqNoQaQaObRsQnNsQmNfQpPqReRqQtO9PoOvMNZnRuMMYpNpN 投資邏輯 投資建議投資建議 我們預計公司20-22年收入分別為52.49/63.60/73.58億元，同比+1.5%/+21.2%/15.7%，上次預測增速分別為+3.9%/+19.0%/14.4%；歸 母凈利潤分別為7.52/10.51/12.94億元，同比-6.1%/+39.6%/+23.2%，上次預測增速分別為-3.6%/+37.4%/+

6、22.5%；EPS分別為 1.24/1.73/2.13元；當前股價對應估值分別為63/45/36倍，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 疫情影響超預期、原材料價格上漲、行業競爭加劇、食品安全 3 財務摘要財務摘要2018A2018A2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E2022E 營業收入(百萬元) 4,3685,1725,2496,3607,358 YoY（%） 13.4%18.4%1.5%21.2%15.7% 歸母凈利潤(百萬元) 6418017521,0511,294 YoY（%） 27.7%25.1%-6.1%39.6%23.2% 毛利率（%） 34.

7、3%33.9%35.6%36.0%36.5% 每股收益（元） 1.051.321.241.732.13 ROE 21.2%17.5%14.1%16.5%16.9% 市盈率73.6758.9062.7344.9236.47 資料來源：資料來源：windwind、華西證券研究所、華西證券研究所 1.1 公司發展歷程 市場建設市場建設 供應鏈管理供應鏈管理 資本運作資本運作 20052006 20072008201020112013 201520162017 第一家門 店開業 開啟全國 化布局 確立了“以直營 連鎖為引導，加 盟連鎖為主體” 的運營模式 全面導入 全程冷鏈 系統 確立了“跑馬開 店，

8、飽和開店” 的經營戰略 全面引 入SAP- REP系 統 引入戰投 收入破 10億 投資上游，打造 全產業鏈運營 線上會員 突破1000 萬 門店突破 5000家，收 入破29億 成功上市 開始海外 市場開拓 絕配成立，整 合供應鏈 可轉債上市 門店破 10000家 20182019 門店更新換代：門店更新換代： 20052005年年 一代店 20082008年年 二代店 20102010年年 三代店 20152015年年 四代店 圖表圖表1 1 公司發展歷程公司發展歷程 圖表圖表2 2 公司四代門店公司四代門店 資料來源：公司官網、華西證券研究所資料來源：公司官網、華西證券研究所 1.2 職

9、業經理人管理體系，高管持股戰略可持續 5 公司實際控制人是戴文軍，控股股東及其一致行動人合計持有公司總股本的51.24%，戴總為公司創新人和精神領袖。 公司采取職業經理人管理體系公司采取職業經理人管理體系，高管穩定性高，戰略執行力強且具備持續性。高管通過上海聚成、上?；酃?、上海福博、上海成廣持 有公司股權，共享成長果實。 公司管理層多數擁有醫藥企業工作背景，在食品安全等方便更為謹慎和嚴格。 公司戰略持續圍繞絕味業務體系制定，新的戰略方向為“深度覆蓋，渠道精耕深度覆蓋，渠道精耕”，全面提升單店營收和品牌勢能，是前期戰略的延續。 圖表圖表3 3 公司最新股權結構公司最新股權結構 圖表圖表4 4 公

10、司發展里程碑公司發展里程碑 資料來源：資料來源：windwind、公司官網、華西證券研究所、公司官網、華西證券研究所 2.1 萬家門店鑄競爭壁壘，供應鏈優化助力規模擴張 6 5746 6187 7172 7924 9053 9915 10954 12058 2013201420152016201720182019 2020H1 戰略清晰，具戰略清晰，具 備先發優勢備先發優勢 供應鏈支持供應鏈支持 加盟商管理機加盟商管理機 制成熟制成熟 公司形成了覆蓋3131個個省、市、自治區和直轄市的直營和加盟連鎖銷售網絡。 截止2020年6月末，公司共開設了1205812058家家門店（不含港澳臺），銷售網

11、絡的覆蓋率和門店數量居于市場領先地位。 公司在“以直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的運營模式指引下超過99%99%為加盟店。 我們認為公司形成現有的門店結構和數量主要得益于：我們認為公司形成現有的門店結構和數量主要得益于：1）公司早在2008年就確立了“跑馬開店，飽和開店”的經營戰略，并長 期執行落地，戰略層面目標清晰、具備先發優勢；2）公司形成了一套成熟且行之有效的加盟商管理機制；3）公司不斷整合優化 供應鏈，支持市場拓展。 直營門店 加盟門 店 圖表圖表5 5 公司門店數已破萬家公司門店數已破萬家圖表圖表6 6 公司以加盟門店為主公司以加盟門店為主圖表圖表7 7 三大優勢鑄就絕味門店體系三

12、大優勢鑄就絕味門店體系 資料來源：資料來源：windwind 、華西證券研究所、華西證券研究所 2.2 門店空間測算：渠道加密，成長加速 7 門店分拆門店分拆1 1：分區域和省份：分區域和省份 分省份來看分省份來看，絕味門店銷售網絡已經覆蓋31個省、 市、自治區和直轄市；其中廣東、江蘇、浙江、山其中廣東、江蘇、浙江、山 東、湖南門店數量最多；吉林、新疆、寧夏、青海東、湖南門店數量最多；吉林、新疆、寧夏、青海 和西藏等地門店數量不足百家。和西藏等地門店數量不足百家。 分區域來看分區域來看，華中和華東是公司強勢區域，收入規 模超過12億，華北和西北地區規模仍然較小。 24% 25% 20% 14%

13、 12% 2%1% 2% 華中 華東 華南 西南 華北 西北 港澳臺地區及海外地區 其他業務(地區) 圖表圖表9 9 公司收入分區域拆分公司收入分區域拆分 圖表圖表8 8 公司門店分區域拆分公司門店分區域拆分 資料來源：資料來源：windwind、窄門餐眼、華西證券研究所、窄門餐眼、華西證券研究所 注：數據參考窄門餐眼，數據截止注：數據參考窄門餐眼，數據截止1212月月2323日日 2.2 門店空間測算：渠道加密，成長加速 門店分拆門店分拆2 2：分城市：分城市 絕味門店布局以一、二線城市為主，占比接近絕味門店布局以一、二線城市為主，占比接近80%80%，市內核心區域門店集中分布，郊區鄉鎮點狀

14、分布。 公司將繼續在一二線城市進行渠道加密和精耕，三四線下沉覆蓋。 門店分拆門店分拆3 3：分類型：分類型 公司對所有門店進行了梳理，將所有渠道分成了7 7大渠道大渠道，優化門店布局，針對不同的渠道制定相應的渠道策略。 門店從大類上主要是普通社區門店和高勢能門店，其中高勢能門店涵蓋核心商圈門店、城市綜合體門店和交通樞紐門店等。公司以社 區門店為核心，占比90%以上，但在積極搶占重點渠道，提升高勢能門店占比，優化門店模型。 從單店營收來看，因社區門店占比較高，因此公司年收入50萬以下的門店占比80%左右。 8 高勢能門店 10% 普通社區門店 90% 一線 13% 新一線 37% 二線 27%

15、三線以下 23%41% 39% 13% 4% 3% 25萬元以下 25萬元-50萬元 50萬元-75萬元 75萬元-100萬元 100萬元以上 圖表圖表1010 公司門店分城市拆分公司門店分城市拆分圖表圖表1111 公司門店分區域拆分公司門店分區域拆分圖表圖表1212 公司門店分收入拆分公司門店分收入拆分 資料來源：資料來源：windwind 、華西證券研究所、華西證券研究所 注：參考招股說明書中注：參考招股說明書中20152015年數據年數據 2.2 門店空間測算：渠道加密，成長加速 9 門店數 城鎮人口數量（萬 人） 單個門店覆蓋人數（萬人/家）人均GDP（元） 調整后的單個門店覆蓋 人口

16、（萬人/家） 門店數量上限 北京41718654.471642201.801034 上海46321444.631572791.881138 江蘇89356986.381236072.402378 浙江80040955.121076242.751488 福建30026428.811071392.76956 廣東118682266.94941723.152615 天津28313044.61903713.28398 湖北43736158.27773873.83945 重慶51120874.08758283.91534 山東77561947.99706534.191477 內蒙古18116098.89

17、678524.37369 陜西68123043.38666494.44518 安徽42535538.36584965.06702 湖南76939595.15575405.15769 遼寧46029646.44571915.18572 海南1695603.31565075.24107 河南65651297.82563885.25976 四川58445057.71557745.31848 新疆51130925.66542805.46240 寧夏3041613.86542175.4676 江西66626794.02531645.57481 青海3033711.25489816.0556 西藏2311

18、14.81489026.0618 云南37223766.39479446.18385 貴州32817765.41464336.38278 河北308437414.20463486.39684 山西35022216.35457246.48343 吉林74156821.19434756.81230 廣西44125345.75429646.89368 黑龍江167228513.68361838.19279 甘肅16712847.69329958.98143 門店空間測算：門店空間測算： 核心邏輯：核心邏輯：單店覆蓋人數仍有加密空間，并且人均GDP 越高的省份門店更密，單店覆蓋人數更少。 核心假設：核

19、心假設：公司大本營湖南地區市場較為成熟， 門店密度相對較高，以湖南門店密度與人均GDP 的相關性為基準，計算其他省份單個門店覆蓋人數的加 密空間，進而計算整體開店上限。 計算方法計算方法：1）計算分省份單店覆蓋人數（城鎮人口/門 店數）；2）計算調整后的單店覆蓋人數（湖南人均 GDP*單店覆蓋人數/其他省份人均GDP）；3)計算分省份 門店上限（城鎮人口/新的單店覆蓋人口）。 結論：結論：整體門店上限合計為2140521405家家，較目前還有將近 10000家的增長空間。 因此參考我們的測算，以公司每年800-1200家門店的開 店速度，預計未來至少5 5年年將維持穩健的門店數量增長。 開店策

20、略：開店策略：公司將營銷策略從“跑馬圈地，飽和開店” 升級為“深度覆蓋，渠道精耕”，未來將細化渠道分類， 全方位提升品牌勢能。未來開店將以一二線加密和未來開店將以一二線加密和 三四線下沉為主三四線下沉為主。 局限性：局限性：1）僅具體到省份，并未細化到城市；2)以湖南為飽和 區域為假設計算，湖南開店空間并不一定飽和；3）絕味在不同 區域市場競爭力有差異，并非全部能達到飽和開店的程度；4） 部分省份計算后的上限數低于現有門店，未進行處理。 圖表圖表1313 公司門店空間測算公司門店空間測算 資料來源：資料來源：windwind、窄門餐眼、華西證券研究所、窄門餐眼、華西證券研究所 2.2 門店空間

21、測算：渠道加密，成長加速 新增門店以及門店內部結構調整是單店營收增長的核心因素：新增門店以及門店內部結構調整是單店營收增長的核心因素： 單店營收增長對于單個門店而言是收入的增長單店營收增長對于單個門店而言是收入的增長，對于整個絕味體系而言是平均單店營收的增長對于整個絕味體系而言是平均單店營收的增長。 單店營收逐年增長：單店營收逐年增長：2019年單店營收達到47萬元，同比+7.2%，已連續4年增長。主要得益于：1）公司持續的“關低效開高效”策略， 新店和次新店盈利能力優于淘汰的老店，優化整體盈利模式。2）新增品類+部分單品提價等推動單個門店盈利能力提升。3）每一代門 店的更新換代對于盈利水平帶

22、來質的飛躍。目前主要以四代店為主，新店正在嘗試更潮、更多元化的門店裝修和展示。 單店營收預計將持續維持穩健增長單店營收預計將持續維持穩健增長：1）公司最新的門店開拓策略下，仍是以一二線城市渠道加密為主，更加注重商圈、交通樞紐等高 勢能點位的布局，新增門店的單店營收超過平均水平；2）公司將提升品牌勢能提上日程，不斷創新營銷活動，積極擁抱新業態、新渠 道和媒體，通過提升絕味品牌勢能帶給旗下門店營收的增長；3）公司持續創新能力提供新增品類供給，分區域每年5%左右的產品替代 和上新。 10 -5% 0% 5% 10% 35 40 45 50 2013201420152016201720182019 單

23、店營收（萬元）YOY 0 5 10 15 20 25 0 500 1000 1500 2000 201320142015 2016年1-9月 新增加盟門店數減少加盟門店數 新增門店單店金額（萬元）減少門店單店金額（萬元） 圖表圖表1414 公司單店營收逐年增長公司單店營收逐年增長圖表圖表1515 新增門店收入優于關閉門店新增門店收入優于關閉門店 資料來源：資料來源：windwind 、華西證券研究所、華西證券研究所 2.3 加盟商管理體系行之有效，助力經銷商盈利提升 絕味現有30003000多家多家加盟商，形成如此龐大且穩健的加盟體系得益于絕味形成了一套加盟商一體化建設模式：一司、一教、一會。

24、一司、一教、一會。 一司：一司：即加盟商管理體系。絕味形成了對加盟商可量化的級別測試，根據加盟商級別不同，對應不同的資源支持，形成公平、統一的 管理機制。 一教：一教：絕味2009年成立企業大學-絕味管理學院，解決了加盟商隊伍發展和建設的問題，既讓加盟商完善知識體系，又提升眼界，增強 加盟商凝聚力和向心力，讓加盟商將絕味當做事業來做，擁有公司化和企業化的發展格局。 一會：一會：即加盟商委員會。絕味2013年建立加盟商自治管理機構“加盟商委員會”，面向全體絕味加盟商服務，推行絕味共同價值觀和 加盟商一體化建設，推動加盟商伙伴的生意發展。加委會擁有四級加委組織架構，讓加盟商有了組織感，調動了其主人

25、翁意識。 11 一司：加盟制度體系 一教：絕味管理學院 一會：加盟商管理委員會 生意發展 自檢自查 參政議政經驗交流 資源共享 溝通紐帶愛心互助 監督保障 圖表圖表1616 公司加盟商管理三大體系公司加盟商管理三大體系圖表圖表1717 絕味學院人才梯隊培養絕味學院人才梯隊培養圖表圖表1818 加盟商管理委員會體系加盟商管理委員會體系圖表圖表1919 加盟商管理委員會八大職能加盟商管理委員會八大職能 資料來源：資料來源：windwind、公司官網、華西證券研究所、公司官網、華西證券研究所 加盟商委員會 大區加委會 省級加委會 戰區加委會 門店 2.3 加盟商管理體系行之有效，助力經銷商盈利提升

26、12 絕味“先讓加盟商掙錢”的業務邏輯貫穿整個經營思路絕味“先讓加盟商掙錢”的業務邏輯貫穿整個經營思路 加盟商進入門檻高，投資回報率可觀：加盟商進入門檻高，投資回報率可觀：公司擁有一套嚴格和標準的加盟商準入篩選標準，加盟有一定的門檻。但相較于其他加盟業 態，絕味前期投資較少，開店成功率高，投資回報率可觀，前期投入在20-30萬之間，公司會從選址、裝修到新店運營全程跟蹤，確保 門店開店成功，投資回報周期在12-16個月左右，是相對具備競爭力的加盟業態。 標準化管理，經銷商省力省心：標準化管理，經銷商省力省心：加盟商購置門店后，由總部統一提供裝修、設備、原材料及員工培訓，加盟商擁有對加盟門店的所有

27、 權和收益權，但在具體經營方面須接受公司的業務指導和監督。在絕味打造的標準流程化管理體系之下，加盟商省心省力。 提倡內部加盟，支持現有經銷商擴大規模：提倡內部加盟，支持現有經銷商擴大規模：公司現有經銷商平均加盟門店3-4家，單個經銷商旗下門店最多超過50家，前五大經銷商銷 售額合計超過1億元，占整體收入比重逐年提升。新的門店加盟公司更傾向于由現有加盟商持續增加旗下門店數量，甚至支持跨省開 店，一方面提升加盟商綜合盈利能力，另一方面增強加盟商穩定性。 面臨困難和風險時優先考慮加盟商：面臨困難和風險時優先考慮加盟商：2020年面臨疫情這一系統性風險，公司犧牲短期利益全力支持經銷商復工開店，既對現有

28、經銷商 拿貨提供一定的貨折，又拿出獎勵金支持經銷商逆勢開店，與經銷商共度難關，真正做到讓加盟商先掙錢。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201720182019 前五大客戶收入（億元）占比 圖表圖表2020 加盟商篩選標準加盟商篩選標準圖表圖表2121 前五大加盟商收入占比逐年提升前五大加盟商收入占比逐年提升圖表圖表2222 疫情期間公司會同加盟商共進退疫情期間公司會同加盟商共進退 資料來源：資料來源：windwind、公司官網、華西證券研究所、公司官網、華西證券研究所 2.4 整合供應鏈，推動效率提升 從生產、配送到銷售不斷優化供應鏈模式，

29、提升效率：從生產、配送到銷售不斷優化供應鏈模式，提升效率： 生產端：公司在全國17個省份設有生產工廠，生產工廠在銷售地附近，實現300公里內配送。 配送端：建設絕配柔性供應鏈，實現“冷鏈生鮮，日配到店”。 信息化：2010年開始建設SAP-ERP系統，信息化貫穿業務全環節。 13 生產：生產：1717個工廠供應市場銷售個工廠供應市場銷售 公司在全國建成工廠17家，合計產能超過15萬噸，實現柔性化生產。 工廠建設在銷售地附近，實現“緊靠銷售網點、快捷供應、最大化保鮮”。 一個生產基地以300公里為輻射半徑，配送能力覆蓋周邊200-300家門店，基本能 夠實現當日訂貨、當日生產、當天分揀、當天配送

30、。 圖表圖表2323 公司工廠網絡公司工廠網絡 資料來源：公司官網、華西證券研究所資料來源：公司官網、華西證券研究所 2.4 整合供應鏈，推動效率提升 配送：絕配成立，優化配送環節配送：絕配成立，優化配送環節 公司產品配送主要通過自有的全國化冷鏈配公司絕配柔性供應鏈有限公司實現。 絕配成立于2018年，在山東、武漢擁有6萬噸級大型冷庫，在36個城市設立分流、分撥倉，提供100+條省內跨城、跨省、跨城級往返路 線，500+條以上城市生鮮日配日達路線，配送全程采用冷鏈溫度，并提供軌跡監控。 絕配除過服務絕味外還為其他連鎖餐飲提供冷鏈配送服務，提高經營效率，為公司貢獻收入增長，2019年收入8千萬左

31、右，實現盈利。 14 信息化：行業內率先建設信息化：行業內率先建設ERPERP系統系統 公司2010年開始全面導入SAP-ERP系統，覆蓋所有工廠，打通采購、倉儲、生產、配送、門店銷售全產業鏈的信息管理。 公司逐步完成RMS信息化建設，用于工廠原材料至成品及門店銷售情況的追溯，覆蓋全部產品。 領先的信息化建設支持公司持續發展、效率提升。 圖表圖表2424 絕配快速發展絕配快速發展圖表圖表2626 絕味信息系統框架圖絕味信息系統框架圖 資料來源：公司官網、華西證券研究所資料來源：公司官網、華西證券研究所 圖表圖表2525 絕配服務客戶絕配服務客戶 3 規模效應平滑成本波動，毛利率穩步提升 鴨副等

32、原材料價格有一定的周期性鴨副等原材料價格有一定的周期性，公司通過集中采購和囤貨等方式平滑原材料成本波動公司通過集中采購和囤貨等方式平滑原材料成本波動，同時公司不斷優化生產效同時公司不斷優化生產效 率率，毛利率穩步提升毛利率穩步提升。 專業化采購和規模效應降低周期波動專業化采購和規模效應降低周期波動。鴨副價格受到環保政策、傳染病疫情和下游需求等多重因素影響，價格波動高于毛鴨。公司通過 多項策略綜合應對原材料價格波動： 1 1）集中采購集中采購：公司超過85%的原材料通過總部集采，鴨脖采購量全市場第一，規?；少従邆渥h價權，平均成本更低。 2 2）適時的囤貨適時的囤貨，提前備貨應對原材料價格上漲：

33、提前備貨應對原材料價格上漲：為防止毛鴨漲價，公司會戰略性的囤貨。公司擁有多級冷凍倉儲系統，可以靈活調節庫 存，降低成本波動，公司成本波動小于鴨價的波動。 3 3）參股上游企業參股上游企業，掌握上游供應掌握上游供應。公司參股了全國前十大鴨養殖企業之一的塞飛亞，掌握原材料價格變化，確保原材料供應。 15 0 10 20 30 201720182019 煌上煌絕味 0 1 2 3 4 5 6 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2

34、020-03 2020-07 2020-11 圖表圖表2727 絕味平均成本更低（元絕味平均成本更低（元/kg/kg）圖表圖表2828 毛鴨價格波動較大毛鴨價格波動較大圖表圖表2929 塞飛亞主營業務塞飛亞主營業務 windwind、企查查、華西證券研究所、企查查、華西證券研究所 3 規模效應平滑成本波動，毛利率穩步提升 具備提價能力，應對原材料上漲壓力：具備提價能力，應對原材料上漲壓力：鴨脖類產品消費者價格敏感度低，小幅的價格調整對銷售影響不大，但能有效的對沖原材料價格 上漲壓力。近幾年，公司整體出廠價逐年上漲，各分品類出廠價也逐年上漲，進一步證明公司具備提價應對原材料價格波動的能力。 工廠

35、制造升級，柔性生產提升生產效率：工廠制造升級，柔性生產提升生產效率：公司旗下工廠不斷升級，生產效率提升，真正實現柔性供應，平滑淡季和旺季之間的成本波 動，我們判斷公司單位制造費用和單位人工費用將穩步下降。 綜合來看，雖然原材料鴨副有一定的價格周期，但憑借規?；瘍瀯莺妥陨聿少徑涷?，成本波動對毛利率影響相對有限，疊加制造效率優 化，公司毛利率穩步提升。 16 0 20 40 60 80 100 鮮貨類產品 禽類制品畜類制品蔬菜制品其他產品 201720182019 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201520162017201820192020Q3 圖表圖表30

36、30 絕味出廠單價逐年提升絕味出廠單價逐年提升圖表圖表3131 公司毛利率穩中有升公司毛利率穩中有升 windwind 、華西證券研究所、華西證券研究所 4 構建美食生態圈，豐富產業布局 17 鹵味輕餐飲 復合調味 料 產業上下 游協同的 企業 公司2013年開始產業鏈投資，致力打造一流特色美食平臺，構建美食生態圈，目 前已經投資超過20家企業，投資主要涵蓋鹵味、輕餐飲、復合調味料和能實現產 業上下游協同的企業等4大類企業。 鹵味鹵味主要為與公司業務屬性相同，疊加實現主業規模擴大的企業，如廖記棒棒 雞。 輕餐飲輕餐飲包含商業模式成熟的連鎖快餐飲，如和府撈面、幸福西餅等。 復合調味料復合調味料投

37、資了重慶市涪陵辣妹子醬菜等企業。 產業鏈協同企業產業鏈協同企業如中央廚房、冷鏈物流和禽類原材料等企業，如上游的塞飛亞。 短期來看，投資企業帶來的投資收益是公司利潤的重要增量，也能夠與絕味實現短期來看，投資企業帶來的投資收益是公司利潤的重要增量，也能夠與絕味實現 供應鏈協同；長期來看，為公司孵化新業態提供支持供應鏈協同；長期來看，為公司孵化新業態提供支持。 圖表圖表3232 公司四大投資主線公司四大投資主線 資料來源：資料來源：windwind 、華西證券研究所、華西證券研究所 4 構建美食生態圈，豐富產業布局 投資主體投資主體被投企業被投企業投資金額投資金額( (萬元）萬元）占比占比 絕味食品

38、內蒙古塞飛亞農業科技發展股份有限公司16,800.0024.17% 深圳網聚武漢零點綠色食品股份有限公司2,380.5132.83% 深圳網聚江蘇和府餐飲管理有限公司24,700.0033.69% 深圳網聚江西阿南物流有限公司90020.00% 深圳網聚廣州絕了股權投資基金合伙企業（有限合伙）20,000.0065.57% 深圳網聚深圳市幸福商城科技股份有限公司1,500.003.34% 深圳網聚北京靠譜籌信息技術有限公司1,000.009.33% 深圳網聚徐州市美鑫食品有限公司60012.00% 深圳網聚寧波番茄叁號股權投資合伙企業（有限合伙）4,950.0087.61% 深圳網聚福建淳百味

39、餐飲發展有限公司1,000.0010.00% 深圳網聚福州舞爪食品有限公司10010.00% 深圳網聚武漢食和島網絡科技有限公司1004.17% 深圳網聚深圳市餐北斗供應鏈管理有限公司3001.67% 18 投資主體投資主體被投企業被投企業投資金額投資金額( (萬元）萬元）占比占比 深圳網聚寧波番茄肆號私募股權基合伙企業（有限合伙）1,000.0033.33% 深圳網聚湖南肆壹伍私募股權基金企業（有限合伙）14,850.0065.35% 深圳網聚長沙顏家食品銷售有限公司95021.11% 深圳網聚重慶市涪陵辣妹子醬菜有限公司1,045.0040.00% 深圳網聚北京快行線冷鏈物流有限公司1,0

40、00.006.46% 深圳網聚鄭州千味央廚食品股份有限公司5,000.005.13% 深圳網聚江西滿貫食品有限公司1,230.0041.00% 深圳網聚幺麻子食品股份有限公司13,000.0013.68% 深圳網聚湖南重熙累盛私募股權基金企業（有限合伙）2,800.0077.35% 深圳網聚江西鮮配物流有限公司66.6710.00% 深圳網聚廣州絕了小龍蝦產業投資基金合伙企業（有限合伙）1,975.0079.00% 圖表圖表3333 公司旗下參投企業公司旗下參投企業 資料來源：資料來源：windwind 、華西證券研究所、華西證券研究所 5.1 鹵制品行業：方興未艾，行業高成長 19 增速最快

41、的細分品類：增速最快的細分品類：鹵制品屬中華傳統美食，消費人群廣、復購率高。休閑鹵制品雖然在整個休閑食品行業中占比僅10%左右，但增 速領先。2019年休閑鹵制品市場規模達到1065億元，同比增長17%，未來仍然具備行業擴容的空間。 成長空間廣闊：成長空間廣闊：1）市場滲透率仍然偏低，仍有下沉市場發展機遇；2）伴隨消費升級，消費者消費意愿提升；3）規?；B鎖經營為行 業發展提供支撐；4）冷鏈物流發展支持行業擴張。 8000 9000 10000 11000 12000 13000 2017201820192020H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 80

42、0 1000 1200 1400 行業規模（億元）yoy 圖表圖表3434 鹵制品行業市場規模鹵制品行業市場規模圖表圖表3535 以絕味為代表的企業連鎖化率提升以絕味為代表的企業連鎖化率提升 windwind、中商產業研究院、中商產業研究院、 華西證券研究所華西證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20152016201720182019 冷庫容量（萬噸）YOY 圖表圖表3636 我國冷庫總量快速提升我國冷庫總量快速提升 5.1 鹵制品行業：方興未艾，行業高成長 20 絕味 9% 周黑鴨 5% 紫燕 3% 煌上

43、 煌 3% 久久丫 1% 其他 79% 集中度偏低，集中度偏低，CR5CR5僅僅21%21%：我國休閑鹵制食品生產企業有上萬家，小作坊仍然是行業內的主要經營模式，因此行業CR5僅21%左右，行業 競爭格局較為分散。行業集中度低主因我國地域廣闊，風味多樣，能達到規模以上生產水平的企業數量較少。未來隨著食品安全控制 標準進一步嚴格和休閑鹵制食品行業快速發展，市場份額會逐步向規模以上、具有品牌優勢的企業集中。 加盟模式擴張更快，直營模式毛利率更高：加盟模式擴張更快，直營模式毛利率更高：直營和加盟是兩種常見的鹵制品行業經營模式，各有優劣，其中加盟能快速實現門店和規 模擴張，而直營門店毛利率水平更高?，F

44、階段行業快速發展且連鎖化管理不斷成熟，加盟模式發展能更快提升市占率，進而提升公司 整體規模和盈利能力。 經營模式經營模式特點特點局限局限 門店毛門店毛 利率利率 門店凈利門店凈利 率率 小作坊 地域性強、品種相對較少、 產品品質控制能力差、品 牌知名度低，在本行業中 仍占有較大比例 食品銷售 半徑有限 35%5-10% 區域性連 鎖品牌 中等規模，集中加工生產 規?；a 能有限 25-30%10% 全國性連 鎖品牌 品牌知名度較高、全國范 圍內設有營銷網點、工藝 水平先進、食品安全管理 體系較完善、產品品種豐 富 30%15% 項目項目直營門店直營門店加盟門店加盟門店 權益歸屬公司投資，擁有收

45、益權 加盟商投資，擁有收 益權 人員安排 公司聘請，納入公司的人 事體系 加盟商聘請，但須接 受公司的培訓和監管 生產方式生產基地統一采購原材料并生產 供貨方式生產基地統一供應 物流模式全程“冷鏈”統一配送至門店 銷售模式 通過直營門店以零售方式 向顧客銷售產品 加盟商銷售，加盟商 通過門店向顧客銷售 產品定價方式統一零售價 圖表圖表3737 鹵制品行業競爭格局鹵制品行業競爭格局圖表圖表3838 三大類參與主體分析三大類參與主體分析圖表圖表3939 兩大類業態對比兩大類業態對比 windwind 、華西證券研究所、華西證券研究所 5.2 鹵制品行業：三家上市公司對比 絕味絕味周黑鴨周黑鴨煌上煌

46、煌上煌 生產端 工廠 17家工廠，區域廣覆蓋，日配到店，80%以上省 份有建廠 配送效率高，物流費用率僅為2.3% 5大生產基地 廣東、河北、武漢已建成投產，江蘇、 四川在建 全國6大生產基地 江西、福建、廣東、廣西、河南、遼寧 配送效率較快，物流費用占比2.9% 產能 超過15萬噸 產能利用率80%左右 8萬噸左右 產能利用率45%左右 8-9萬噸 產能利用率50%左右 產品端 種類 產品線豐富，包含禽類、畜類和蔬菜等 100多個SKU，單個門店陳列30個SKU左右 上新速度快，以鴨副為主，每年更新5-8%的產 品 專注鴨副產品和小龍蝦 40個SKU左右，包裝形式較多 上新較慢，以鴨副為主，

47、近兩年加快 新品研發上市 醬鴨為主，品類、豐富 40個SKU左右，種類豐富，包含鮮貨、休閑食品、 禮盒等產品 上新較快，除鴨副外還有牛肉、蔬菜等產品 包裝散稱鮮貨MAP（氣調包裝）為主，定量裝樂鮮裝為主，部分鮮貨 渠道端 運營模式加盟為主直營為主，逐步開放加盟加盟為主 開店戰略密集開店、渠道精耕，12000+門店 開放特許加盟、全渠道覆蓋，1300+門 店 加速開店、完善市場布局，4000+門店 銷售區域 全國布局，華東（25%）、華中（25%）、華南 （20%）為優勢市場 泛全國化，華中、華南（合計占比65%） 為 優勢市場 泛全國化，江西、廣東、浙江、福建（合計占比 85%）為優勢市場 2

48、1 綜合來看，絕味是唯一一家實現生產和銷售全國化布局、門店數量過萬家的鹵制品上市公司。綜合來看，絕味是唯一一家實現生產和銷售全國化布局、門店數量過萬家的鹵制品上市公司。 圖表圖表4040 三大企業經營對比三大企業經營對比 資料來源：資料來源：windwind 、華西證券研究所、華西證券研究所注：數據參考注：數據參考1919年年報年年報 5.2 鹵制品行業：三家上市公司對比 絕味食品絕味食品周黑鴨周黑鴨煌上煌煌上煌 收入（億元）51.31 31.86 20.98 歸母凈利潤（億元）8.01 4.07 2.20 毛利率33.9%56.5%37.6% 銷售費用率8.2%35.5%14.8% 凈利率1

49、5.3%12.8%10.7% 總資產周轉率1.11 0.63 0.80 固定資產周轉率4.77 2.46 3.63 應收賬款周轉率711.45 96.15 49.91 資產負債率16.4%22.6%20.6% ROE23.3%9.7%11.1% 22 業務規模：業務規模：絕味周黑鴨煌上煌，絕味已形成較為明顯的規模優勢。 利潤水平和凈利率：利潤水平和凈利率：絕味周黑鴨煌上煌，絕味盈利能力和盈利水 平領先。 毛利率：毛利率：周黑鴨煌上煌絕味，直營門店毛利率水平更高。 周轉率：周轉率：絕味煌上煌周黑鴨，絕味是典型的輕資產、快周轉運行。 上下游議價能力：上下游議價能力：絕味周黑鴨煌上煌，與采購銷售規模

50、和品牌力 相關性較高。 負債率：負債率：周黑鴨煌上煌絕味，絕味資產結構優質，負債率低。 ROEROE：絕味煌上煌周黑鴨，絕味從盈利能力、周轉效率和資產結絕味從盈利能力、周轉效率和資產結 構等多個維度領先競爭對手，資產收益能力優異。構等多個維度領先競爭對手，資產收益能力優異。 圖表圖表4141 三大企業財務指標對比三大企業財務指標對比 注：參考注：參考20192019年年報數據年年報數據 windwind 、華西證券研究所、華西證券研究所 6 盈利預測 23 2017201720182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E 鮮貨類產品 收入（億元）36